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【澤平宏觀】新「國九條」來了！
導讀
2024年4月12日，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若干意見》，這是第三次國務院層級推出資本市場指導文件，（簡稱新「國九條」），中國資本市場又到了改革的關鍵時刻。
正文
1 新「國九條」重磅出台，意義重大
2004年初第一次「國九條」是在三年熊市的背景下發布的，啟動股權分置改革，2005年下半年股市開啟了一輪波瀾壯闊的牛市行情。
2014年，在2000點保衛戰之際，國家再次發布「新國九條」 《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，釋放改革紅利，鼓勵創新發展，2015年A股再次掀起牛市。
時隔十年，目前A股再次圍繞3000點徘徊，既有短期基本面因素，也有深層制度性因素。前段時間大家討論如何救股市，有人認為限制IPO、限制融券做空、實施T+0等。我們認為以上多是技術因素，深層原因是我們的A股還是停留在「融資市」。註冊制是一場觸動靈魂的改革，「融資市」土壤問題不解決，許多在成熟資本市場驗證有效的工具也會淪為割韭菜的工具。只有把“融資市”變成“投資市”，保護好投資人利益，讓投資人有賺錢效應，股市的繁榮發展可以期待！
4月12日，國務院第三次發布新“國九條”，劍指嚴監管、防風險，保護中小投資者利益，與建設以投資者為中心的理念相契合。具體有九大亮點：一是明確資本市場發展的目標導向，二是發行製度迭代升級，三是製定上市公司市值管理指引，四是加大退市監管力度，五是加強證券基金機構監管，六是加強交易監管，七是推動中長期資金入市，八是促進新質生產力發展，九是加速資本市場法制建設。
“新國九條”具有重要意義，彌補制度短板，如果真正能把A股從“融資市”改為“投資市”，資本市場長期繁榮發展可期。
一是提振投資者信心。目前預期偏弱、市場信心不振，A股反覆在3000點左右徘徊。 「新國九條」以強監管、防風險、促進高品質發展為主線，激發市場主體信心。
二是提振居民財富和消費。股市能透過財富效應刺激消費和投資，股市好了，居民的錢包鼓了，信心有了，經濟才能走向回升向好的正循環。
第三是建構資本市場與硬科技產業良性循環。當前中國要發展硬科技，解決卡脖子問題，過度依賴銀行為主導的間接融資體係是不行的，需要發展直接融資體系，匹配高風險、高投入的科技型企業融資需求。美國資本市場長牛伴隨資訊科技產業大發展，湧現蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌等一批優質科技龍頭。
四是更好發揮資本市場功能作用，服務實體經濟，促進高品質發展，為建立金融強國奠定基礎。
2 導向：政治性、人民性、強監管、防風險，高品質發展
《報告》提出五個必須，“必須堅持和加強黨的領導”，“必須始終實踐金融為民的理念”，“必須全面加強監管、有效防範化解風險，穩為基調、嚴字當頭，確保監管'長牙帶刺'、有棱有角”，“必須始終堅持市場化法治化原則”，“必須牢牢把握高品質發展的主題”。
「五個必須」充分體現資本市場政治性、人民性，金融為民，扭轉A股「融資市」根基。中國股市最初建立是為服務國企改革，這一基調下，能否上市取決於地方政府和主管部門是否支持，直到如今追求IPO數量仍是不少地方政府的KPI之一，而一個以「投資市」為基因的市場應該為投資者提供便利。
新「國九條」提出強監管、防風險、促進高品質發展的主線，確保監管「長牙帶刺」、有稜有角，保護中小投資者合法權益。堅持市場化法治化原則，加速形成利多投資人合法權益的良好生態，打造安全、規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。
3 嚴把發行入口關
《報告》指出，「進一步完善發行上市製度。提高主板、創業板上市標準」；「明確上市時要揭露分紅政策。將上市前突擊『清倉式』分紅等情形納入發行上市負面清單。從嚴監管分拆上市。
A股股票發行募資冠絕全球。 2022-2023年A股融資額連續兩年為全球第一。 2023年A股IPO數量為313家，而美股為245家，A股IPO募資額約為美股的2倍。 A股IPO數量較高，再融資較多，整體節奏較快，對市場有一定供需失衡。
適度提高主板、創業板各套上市門檻是當下完善註冊制的必要之舉。
雖然我們進行了註冊制改革，但在融資市的土壤中，市場仍然無法理性為上市公司價值定價。倒逼監管層提高門檻，篩選上市公司並把控上市節奏。
需要等保薦機構、中介機構、投資機構等各方形成「以投資者為中心」的共識和市場生態，幫助中小投資者篩選真正有價值公司，方能放寬監管入口門檻。
新「國九條」從進一步完善發行上市製度、強化發行上市全鏈條責任、加大發行承銷監管力度三方面發力。 4月12日，滬深交易所就《股票發行上市審核規則》徵求意見，提高上市條件。例如，最近3年累計淨利指標從1.5億元提升至2億元，最近一年淨利指標從6,000萬元提升至1億元。
4 提高上市公司品質，市值管理納入指引
過去在融資市氛圍裡，上市公司重減持增發而非分紅回購，衍生出各種套路。具體有三大表現：一是為了上市沖業績、粉飾報表，但不可持續，上市後業績變臉。二是違規減持亂象層出不窮，例如透過質押、擔保、融券、甚至技術性離婚進行減持。三是分紅和回購有待進一步提高。近五年A股上市公司累計分紅超8兆元，但與投資市仍有一定差距，美股近五年累計分紅超4兆美元，近五年回購金額均值在9,672億美元，遠高於同期A股973億元。另外，A股也有少數公司一手分紅,一手融資，現金分紅大頭流到了大股東口袋裡。
新「國九條」及時彌補制度短板，提升上市公司品質。
一是針對市場造假行為，新「國九條」強調加強資訊揭露和公司治理監管。「建構資本市場防假打假綜合懲防體系，嚴肅整治財務造假、資金佔用等重點領域違法違規行為」；
二是針對減持，全面完善減持規則體系。「推出上市公司減持管理辦法，對不同類型股東分類施策。嚴格規範大股東尤其是控股股東、實際控制人減持，依照實質重於形式的原則堅決防範各類繞道減持」；堅決防範各類繞道減持，嚴厲打擊各類違規減持。
三是「強化上市公司現金分紅監管」。加大對分紅優質公司的激勵力度，多措並舉推動提高股利率。
四是「制定上市公司市值管理指引」。 將上市公司市值管理納入企業內外考核評鑑體系，有利於提升上市公司投資價值。
5 加大退市監理力度
《報告》指出，「深化退市製度改革，加速形成應退盡、及時出清的常態化退市格局」；「進一步削減'殼'資源價值」。
下市製度是資本市場優勝劣汰的強有力保障，可以使資金流向優質企業，同時倒逼上市公司時刻保持警醒並規範資本運作。
目前A股下市力道不足，難以形成「優勝劣汰」。中國以企業融資需求為出發導向，部分本應逐漸淘汰的企業想盡各種辦法保住上市資格。對比中美退市情況，美股退市公司數量平均每年高達526家，A股平均每年僅17家，A股平均退市率不足1%，而美股平均退市率超5%。
6 加強金融機構監管，矯正產業風氣
《報告》指出，“加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強”，“堅決糾治拜金主義、奢靡享樂、急功近利、'炫富'等不良風氣”，“完善與經營績效、業務性質、貢獻水準、合規風控、社會文化相適應的證券基金產業薪酬管理制度」。
新“國九條”針對機構監管和從業人員行為嚴加監管，破除“唯金錢論”“精英主義”，正本清源，有利於引導行業風清氣正，促進資本市場健全發展。
7 加強交易監管，引導中長期資金入市
《報告》指出，“加強交易監管，增強資本市場內在穩定性”，“嚴肅查處操縱市場惡意做空等違法行為，強化震懾警示”。 「建立培育長期投資的市場生態，完善適合長期投資的基礎制度，建構支持『長錢長投』的政策體系」。
新「國九條」加強交易監管、打擊惡意做空的違規行為，有助於增強資本市場內在穩定性，吸引中長期機構投資。
融資市下，上市後追逐超額收益，賺短錢快錢，容易造成追漲殺跌，羊群效應明顯，投機炒作氛圍較濃，易引發股市大起大落。而投資市，實踐價值投資，吸引中長期機構投資，促進資本市場高品質發展。美國退休金長期穩定投資於股票市場，顯著提升了美國機構投資者在股票市場的持股比例。目前美股的機構投資人市值佔59.3%，遠高於中國A股21.7%。
8 促進新質生產力發展
《報告》指出，「更好服務科技創新、綠色發展、國資國企改革等國家策略實施和中小企業、民營企業發展壯大，促進新質生產力發展」；「堅持主板、科創板、創業板和北交所錯位發展」。
2024年《政府工作報告》將「現代化產業體系建設，新質生產力」列為十大工作任務之首，對涵蓋範圍進行更詳細概述。一是推動產業鏈供應鏈優化升級，包括技改、產業升級、生產性服務業等。二是積極培育新興產業與未來產業，提及智慧網聯、新能源汽車、氫能、新材料、創新藥、生物製造、商業航太、低空經濟、量子科技、生命科學。第三是深入推動數位經濟創新發展，涉及大數據、人工智慧、「人工智慧+」、工業互聯網、智慧城市、數位鄉村、平台企業、資料開發開放和流通使用、算力。
新質生產力特徵是創新，關鍵在質優，本質是先進生產力，體現中國結構轉型、高品質發展的要求。涵蓋三個方向：1)產業鏈供應鏈優化升級，2)新興產業與未來產業，3)數位經濟創新發展。
2023年中國GDP規模達126兆元，實際成長5.2%；服務業、消費需求主導，新基礎建設、新能源佔比大幅提升，同時房地產在經濟上的佔比持續下降。在經濟結構轉型的背景下，發展新質生產力，是對技術革命、高品質發展的提前佈局。但也注意把握好政策的時度效。
9 加速資本市場法制建設
《報告》指出，「推動加強資本市場法治建設，大幅提升違法違規成本。推動修訂證券投資基金法。推出上市公司監督管理條例，修訂證券公司監督管理條例，加速制定公司債管理條例，研究制定不動產投資信託基金管理條例”，“推動形成促進資本市場高品質發展的合力”。
融資市違規成本低、投資人保護機制弱。新《證券法》已將財務造假處罰上限從60萬大幅提高到1,000萬，但仍不足以嚇阻地上億元的證券詐欺案件。 「中國版集體訴訟」已破冰，但至今僅有ST康美、飛悅音響等少數個案獲得賠償，有的案件審理仍未出現實質進展，投資人保護仍任重道遠。
投資市重嚴刑峻法及投資者保護。例如美股對於證券詐欺等違法犯罪懲罰較嚴，財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監禁，不亞於與持槍搶劫等惡性犯罪，對違法犯罪行為起到了震懾作用。
新「國九條」表態大幅提升違法成本，加強法治建設，加大對證券期貨違法犯罪的聯合打擊力度，有利於震懾違法行為，促進資本市場高品質發展。
10 建議：把融資市轉變為投資市，從根本解決問題
股市作為資本市場的重要一環，對國家經濟發展、居民企業信心至關重要，是穩市場、穩健預期的關鍵。股市能透過財富效應刺激消費與投資；提振股市有助於加速產業結構升級，支持高品質發展、科技創新、專精特新、硬科技等重大策略。股市好了，居民的錢包鼓了，信心有了，經濟才能走向回升向好的正循環。目前A股最需要的，就是一個「漲」字。
一是推出平準基金，為股市補充流動性，提振資本市場。提振股市可以活化財富效應，進而刺激投資與消費，形成經濟發展的正向循環。建議參考2015年經驗，證金公司入場，財政、銀行、保險等機構給予資金支持，央行可提供流動性支持。鑑於目前A股70兆左右總市值，平準基金規模可設定在2.5-5兆左右。
二是加大宏觀調控力度，提振經濟基本面。降準降息引導實體經濟貸款利率進一步下行，刺激居民消費和企業投資，提振信心，改善企業獲利預期。經濟基本面是股市的基本盤，推動經濟全面回升向好，才能長期提振股市。
第三是全面深化註冊制改革，改善資訊揭露機制及常態化退市機制，提升上市公司品質。資訊揭露是註冊制的核心，監理機關應強化發行方資訊揭露的引導與規範，倒逼中介機構壓實責任，企業規範運作。此外，要不斷鞏固常態化退市機制，堅持“應退盡退”，市場優勝劣汰，提高上市公司品質。
四是堅持以投資者為本，引導上市公司回報投資者，並加大投資者保護力道。完善上市公司品質評估標準，引導上市公司更積極進行回購、現金分紅等回報投資人。同時推出並完善投資人保護相關的法律法規，積極推動集體訴訟，利用集體訴訟保護投資人權益。
五是對資本市場違法行為嚴刑峻法，並加大監管力道。加重對虛假資訊揭露的處罰力度，對證券詐欺進行刑事、行政、民事全方位追責，設定嚴格刑罰予以震懾懲戒，完善相關法律法規。
如此，只要保護好投資人利益，讓投資人有賺錢效應，股市的繁榮發展完全可以期待！如果股市起不來，長期低迷不振，投資人沒信心，就會一潭死水，什麼作用都發揮不了，還會嚴重打擊信心。只要股市繁榮發展，投融資活躍，投資人有信心，就能實現支持高品質發展、科技創新、專精特新、硬科技等重大策略。只要看清問題本質和因果關係，下定決心，辦法總比困難多。（澤平宏觀）