本文提出未來十年中國經濟的十大趨勢，希望對大家看清未來的大勢有幫助。我們每個人的成就都是時代的產物，順勢而為。時代造就英雄，英雄順應時代。悲觀者正確，樂觀者前行。第一大趨勢，2035年中國經濟規模將超過美國，成為世界第一大經濟體，全球經濟、貿易、科技、地緣秩序重新洗牌，未來十年將是大國博弈的關鍵期。2024年中國GDP規模為135兆元，相當於美國的65%左右，人均GDP為美國六分之一，中國14億人，美國3.4億人，中國經濟發展潛力更大，如果按照5%左右的中速增長，十年左右中國將成為世界第一大經濟體。未來十年將是美國對中國進行戰略遏制，以及中國偉大崛起、邁向高品質發展的關鍵時期，大國博弈上演。全球處於大周期末期，舊秩序開始瓦解，新秩序正在重建，周期的鐘擺從注重經濟增長效率轉向平衡收入分配公平，這是一個大變革、大調整、大動盪、大轉型的新時代。未來十年是大國博弈的關鍵期，逆全球化、貿易摩擦、科技競賽、軍備競賽是全球主線。最終的結果，由於中國人太勤奮、太聰明，以及體制改革優勢，美國在經濟、貿易、科技等領域都無法遏制中華文明，中國崛起成為世界第一大經濟體，重回王座。由於文化的原因，美國發現中國並無稱霸世界的野心，雙方達成共識，踐行人類命運共同體，實現G2共治，組成友好競爭的聯盟，求同存異，相互尊重各自的文明差異化，就像兩個地球兄弟，共同維護世界和平，一起探索外星球。中國的儒道傳統文化與西方文化融合，形成新的文明，成為人類前進的新燈塔。第二大趨勢，人工智慧的超級應用大爆發，AI助手、無人駕駛、人形機器人、AI創新藥、AI眼鏡走進每個人的生活，成為經濟的新增長點，引領新一輪康波周期，成為新一代年輕人人生逆襲和財富逆襲的機會。憑藉完善強大的供應鏈和超大規模的市場優勢，AI超級應用場景將在中國大爆發，誕生出一批新物種。中國力量崛起，國產替代，後發先至。中國擁有14億人的龐大市場和軟硬體一體化的強大產業基礎，有可能是全球人工智慧革命最後最大的贏家。同時，人工智慧在帶來巨大便利的同時，也帶來巨大的挑戰和風險，比如人工智慧製造的虛假資訊真假難辨，謠言和錯誤資訊氾濫，個別不懷好意的組織利用人工智慧製造毒品和武器，個人隱私保護面臨空前挑戰。人工智慧未來會變得更聰明，但不一定會更善良，因此在追求快速技術進步的同時，人類要加強對AI的監管和倫理引導。第三大趨勢，生命科學取得重大突破，在AI的助力下創新藥研發勢如破竹，人的壽命被大幅提高到120歲，60歲被稱為銀髮青年。借助AI的算力和大模型，傳統醫藥研發的瓶頸被突破。癌症就像身體裡的“鎖”壞了（專業名稱為“靶點”），藥物研發就是造一把“鑰匙”去修好它（專業名稱為“先導化合物”）。AI借助巨量資料、大模型，能夠更精準高效的找準“鎖”，發現靶點，同時對症下藥、更有效配“鑰匙”。就像阿爾法狗的大模型超越所有人類圍棋冠軍、自動駕駛的大模型超越所有老司機，AI製藥的大模型將超越所有的醫生水平，成為人類的救星，勢如破竹攻克那些曾經“無藥可醫”的疾病，比如癌症、漸凍症、老年痴呆症、心腦血管疾病等，將大大提高人類的壽命上限，還將提升人類的生命質量，除了活得長，還將活得健康。AI製藥領域將誕生偉大的公司和機會。由於人的壽命從78歲大幅延長至120歲，60歲被稱為銀髮青年，所有人需要重新規劃人生。更長遠的看，借助腦機介面和數字人技術，人類終將實現數字永生。第四大趨勢，人形機器人在社會上到處都是，出現在工廠、酒店、餐館、甚至家庭，難辨真假，替代人類的簡單重複勞動，人類解放出來從事創造、社交、情感活動。人形機器人就是給了AI一個物理“身體”，服務於人類社會。人形機器人的發展將經歷三個階段：第一階段，接管危險、重複、繁重的工作。比如在工廠裡從事在製造、搬運、質檢等高危、枯燥的工作。第二階段，走進家庭，成為夥伴，從工具進化為家人。未來的機器人不再是冰冷的機器，而是價格普惠，“像買車一樣買機器人”。人形機器人能幫你顛勺做飯，陪護老人、輔導孩子。不僅是家務替代，也是情感陪伴。這是十兆級、普惠型的大市場，有可能是未來全球經濟的第一大支出產業，最大的經濟增長點。第三階段是人形機器人的終局：矽基生命。未來人形機器人的AI大腦與機械身體完美融合，或許擁有對世界的理解能力，能適應所有人類環境，人類與機器人協作。人形機器人將是一場激動人心的技術革命，本質上是人類為AI打造的物理身體。當超級大腦擁有了鋼鐵之軀，一切皆有可能。人形機器人是繼智慧型手機、新能源汽車之後的下一代超級終端。第五大趨勢，自動駕駛勢不可擋，全球大部分行駛的車輛都將是自駕，因為在智能水平上的巨大差距，燃油車徹底被淘汰，自動駕駛將是城市交通擁堵、空氣污染和安全出行的終極解決方案，人類從駕駛和交通擁堵中得到極大的解放。隨著端到端、世界模型技術的成熟，法律法規的完善，一線城市將出現規模化的全無人Robotaxi車隊，交通事故率將下降90%以上。從第一性原理看，無人駕駛的商業化落地速度，會比想像的要快。自動駕駛的硬體將超越人的極限。人在這個閉環中存在生理極限，比如視覺的有效感知距離，神經傳導速度，並且人的大腦極易受疲勞、情緒的影響。而AI大幅超越了這些人類的限制，高畫質攝影機、雷射雷達探測距離更遠，捕捉的資訊量遠超人類。更厲害的是自動駕駛的學習能力可以批次複製遷移。駕駛員的經驗積累是封閉的，一位老司機的經驗不能直接複製給新手；但自動駕駛是共享的，一輛車學會了處理極端場景，通過共享，全球幾千萬輛車就能瞬間全部掌握。自動駕駛的主流技術路線走向單車智能，主流解法是用“端到端”和“世界模型”。端到端就是讓AI像人一樣看視訊自學。世界模型就是讓 AI懂常識、懂真實世界，通過學習物理法則，從而能預判危險。端到端和世界模型讓自動駕駛擁有了能夠應對極端情況的能力。第六大趨勢，新型綠色能源體系誕生，太陽能、風電和可控核聚變徹底替代煤電，能源供應體系轉型為“分佈式發電+儲能”，地球溫室效應極大改善。中國在新型能源體系取得巨大成功，為AI基礎設施大爆發提供強大支撐，“AI+綠電”的新發展模式全球領先。隨著新能源、新基建的大規模部署，綠電裝機量遠遠超過煤電，石油和煤炭作為傳統能源的時代結束，以銅、鋰、稀土為代表的新能源礦產資源迎來需求爆發，儲能需求大爆發。光電轉換效率進一步提升，新技術不斷催生。在AI和綠電助力下，新能源汽車用綠電無人駕駛的時代到來。第七大趨勢，後房地產時代到來，市場二八分化，20%人口流入地區的房價有望觸底甚至創新高，80%人口流出地區的房價漫長陰跌。新住宅出現，到處都是機器人和AI智能家電。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。隨著老齡化、少子化到來，20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點出現，存量住房套戶比近1.1，標誌著房地產大開發時代落幕，限購政策將退出歷史舞台。2024年末常住人口城鎮化率達67%，中國城鎮化目前處於快速發展期（30%-70%）的減速發展階段末期。未來人口、產業、資本將進一步向核心城市集聚，東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力。預計2040年中國城鎮化率將達78.6%，未來20年超八成新增城鎮人口分佈在都市圈內部，超九成位於城市群內部，其中近五成分佈在長三角、珠三角、京津冀、成渝、長江中游這五大城市群。地方土地財政模式面臨轉型，為應對地方財政缺口，預計推動消費稅和個人所得稅下放到地方，以增強地方自主財力，緩解土地財政退出帶來的衝擊。第八大趨勢，人口老齡化、少子化、不婚化到來，銀髮經濟、寵物經濟、單身經濟、情緒消費崛起，機器人和AI助手越來越走進人類生活，成為每個人的夥伴、甚至戀人和伴侶。老齡化進一步加劇，2024年65歲及以上老年人口占比達到15.6%，預計在2032年左右進入佔比超20%的超級老齡化社會，之後持續快速上升至2060年的37.4%，2084年的48%，再過六十年，一半人口65歲以上。勞動年齡人口下降，從“人口紅利”轉向“人才紅利”。2010-2023年15-64歲的勞動年齡人口規模從10億降至9.6億，佔比從74.5%降至68.3%，預計到2050年降至58%。不婚化加劇，由於年輕人口減少、結婚成本過高、婚姻觀念改變等，2024年全國結婚登記610.6萬對，比十年前腰斬。少子化加劇，2024年總和生育率只有1.05，如果不採取有力鼓勵生育政策，生育率將會跌破1，出生人口從2015年的1786萬持續降到2024年的954萬人。人口持續減少，2024年末全國人口140828萬人，比上年末減少139萬人，中國總人口已連續3年負增長。根據育媧人口《中國人口預測報告2023》，如果沒有實質有效的鼓勵生育政策出台，生育率下降趨勢難以扭轉，2050年中國總人口將下降至11.7億，2100年中國人口將降到4.8億，佔世界人口比例將從現在的17%降至4.8%。人口問題將會影響經濟增速、社保、創新創業活力等，需要建構生育支援體系、發放生育補貼、弘揚生育觀念、擴大普惠教育範圍、加強女性權益保障、輔助生殖納入社保等，降低生育養育教育成本，提振生育率。第九大趨勢，2035年中國人均GDP達到中等發達國家水平，物質極大豐富，人民更多追求精神和情緒消費。2024年中國人均GDP1.3萬美元，到2035年將達到2.5萬美元，達到中等發達國家水平。人民溫飽和居住需求得到極大滿足，追求創新、創意、自我成長等精神消費。中國人出國，在全世界都被看成來自發達國家，成為全球消費的主力，普遍受人尊敬。物質資料的生產方式得到極大變革，生物技術得到極大發展，十年後大部分食物都將在工廠裡生產，包括澱粉、蛋白質、蘑菇、糖、水果、維生素等等，更綠色更健康，因此大部分農地變成森林和草地，空氣污染得到徹底根治，人類永遠擺脫飢餓。第十大趨勢，人的生活方式極大改變，從網際網路生存到人工智慧生存，我們的生活被AI助手、無人駕駛、虛擬現實、AI創新藥、機器人醫療、遠端醫療、人形機器人等極大改變。到2030年，新一代智能終端、智能體等應用普及率超90%。過去二十年，網際網路技術滲透到生產生活各個領域，催生了電商、移動支付、直播、短影片、智慧型手機、新媒體這些超級應用。“人工智慧+”未來將催生新一批AI超級應用。全球經濟效率極大提升，收入分配並未改善甚至擴大，一些科技巨頭更多的掌握了人類的隱私，普通人是否會更幸福存疑，人類與機器人結婚可能合法化，心理醫生和情緒治療師盛行，新的迷茫時代到來。在科技進步的同時，需要更多加強對弱勢群體的關注，改善人與人之間的關係，要避免大國之間的新式戰爭，人類需要自我救贖，避免戰爭、孤獨、嫉妒和猜忌。建設更好的地球家園和心靈家園。(澤平宏觀展望)

前段時間，小鵬新發佈了人形機器人，因為走路太像人，被網上質疑是“真人假扮”。小鵬不得不現場剪開機器人的腿部皮膚。看來人形機器人真的是越來越像人了。人形機器人，已經不再是科幻電影，而是AI大模型商業落地的載體。如果說AI大模型是讓機器擁有了“大腦”，那麼人形機器人就是給了AI一個“身體”，走入物理世界，服務於人類社會。人形機器人對我們有什麼用？我認為將經歷三個階段：第一階段，接管危險、重複、繁重的工作。這是目前技術最接近落地的領域。比如在汽車製造環節，特斯拉的Optimus已經學會了分裝電池，還能在故障中自我恢復；優必選的Walker S已經在蔚來、吉利的工廠裡實訓，能搬運、質檢。寶馬美國的工廠裡，Figure 01已經開始試運行。機器人在to B的、專用的場景有望率先突破，未來2-5年人形機器人有望使用於汽車裝配線、物流倉庫、高危巡檢等場景，足夠精準、可靠。逐步解放人，讓人類從流水線的部分高危、枯燥的環境中解脫出來，從事更有創造力的工作。第二階段，我認為是“家庭夥伴”，從工具進化為家人。想像一下，未來的機器人不再是冰冷的機器，而是像宇樹科技發佈的Unitree一樣，9.9萬元起，價格降到了更普惠，“像買車一樣買機器人”。人形機器人它能幫你顛勺做飯，陪護老人、輔導孩子。這不僅僅是家務替代，也是情感陪伴。這是兆級、普惠型的大市場，高盛預測2035年這部分市場規模將達1500億美元。第三階段是人形機器人的終局：矽基生命。未來人形機器人的AI大腦與機械身體完美融合，或許擁有對世界的理解能力，能適應所有人類環境。人類將不再受限於肉體凡胎，可以與機器人的協作，實現生產力的指數級爆發，甚至一起去探索火星。大家不僅關心人形機器人“能不能行”，還關心“多便宜”。過去機器人為貴。波士頓動力的Atlas一度要幾百萬美元。但2025年，成本正在大幅下降。單台人形機器人的製造成本，已經從過去的上百、幾十萬美元斷崖式下降。這意味著以後的人形機器人，或許比買一輛車還便宜。當價格降到臨界點，人形機器人就能成為人人都能買得起的大眾消費品，一場兆等級的“物種爆發”到來。展望未來，人形機器人量產普及，還要克服三大難點。首先是“資料孤島”。訓練機器人需要海量的“視覺-語言-動作”這樣的三元組資料，目前這類高品質資料極其稀缺，與圖文資料的億級規模相差百倍。面對“資料貧血”，現在有一種新的方案，比如輝達推的Isaac Sim平台，就是讓機器人在虛擬世界裡一天經歷人類一年的訓練量，即使摔倒一萬次也不浪費一分錢，然後再遷移到現實世界。這就叫“Sim-to-Real”技術路線，實現智能指數級進化。第二大難點是要突破“精密製造”瓶頸。現在有些關鍵零部件的成本還比較高、國產替代率比較低，比如執行系統的行星滾柱絲槓，高端市場仍被瑞士GSA等海外巨頭壟斷；諧波減速器方面，綠的諧波是國產龍頭，但在高端領域仍受日本哈默納科影響。這些都需要技術突圍。還有一個最核心的戰場在“手”上。靈巧手是機器人與物理世界互動的“最後一釐米”，比如特斯拉Optimus Gen 2剛發佈時候的手部自由度已經達到11個，現在的自由度翻倍至22個，接近人類手部 27 個自由度的靈活度水平，只有手更靈活了，才能適配更多應用場景。第三個難點，是人形機器人距離“通用智能”到底有多遠，目前的機器人主要是專場景專用，離真正的“通用”、什麼都能幹、自主學習還有很長的路要走。通用智能的奇點降臨，必須是機器人的AI大腦與硬體身體兩大技術革命。硬體進化到生物級的平穩、堅固、靈敏，大腦真正理解物理世界的邏輯、學習進化，二者深度融合。最後，我認為，人形機器人將是一場激動人心的技術革命，本質上是人類為AI打造的“物理容器”。當超級大腦擁有了鋼鐵之軀，一切皆有可能。未來會有泡沫，當下也很稚嫩，會有無數公司前仆後繼。但具身智能的大趨勢不可逆轉。我認為，人形機器人是繼智慧型手機、新能源汽車之後的下一代超級終端。 (澤平宏觀展望)

任何資產都不會永遠下跌，房地產也一樣。2021年以來，樓市跌了四五年，全國銷售額比高點時跌去了一半，一二線城市房價跌了20%-30%，部分三四線甚至腰斬，那麼，未來房價還會漲嗎？那些訊號出現可以入場？最近我提出了一個新觀點，在市場上引發廣泛討論，樓市的二八現象：未來只有20%的核心城市房價會再創新高，剩下80%的城市將會長期陰跌。我研究了20多年房地產，出版了三本專著《房地產周期》《全球房地產》《房地產大趨勢》，提出「房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融」的分析架構。根據全球幾十個國家的房地產百年歷史，總結出了房價漲跌的核心邏輯。今天咱們就不繞彎子了，給大家拆解房價上漲的3大信號，看懂了可以幫你少走很多彎路。這3大信號都有歷史案例和資料支撐，屢試不爽。第一大信號，政策從“放鬆”全面轉向“鼓勵”，定位發生重大轉變房地產市場很大程度是政策市，受政策影響非常大。貨幣政策、稅費政策、土地政策都會影響市場。2016年國家首次提出「房住不炒」，顯示國家要遏制投機炒作，降負債、降槓桿。沒幾年，隨著政策不斷加碼，房地產歷史性拐點出現。我在2020年提出，房地產將出現歷史性大頂，就是因為看到了國家大政方針的轉變。到了2024年，國家首次提出“促進房地產市場止跌回穩”，這是重大信號，表明樓市進入放鬆周期，各種限購、限貸措施將會陸續取消。我一直講，房地產是周期之母，房地產穩則經濟穩。如果未來政策從放鬆轉向鼓勵，發揮房地產拉動經濟復甦的作用，那麼，大家就一定要重視了。房價漲，政策先行，政策是房價上漲的核心前提。未來政策訊號估計是「組合拳」發力：首先，限購全面鬆綁。"十五五"規劃建議明確要求“清理住房消費不合理的限制性措施”，目前全國僅剩北京、上海、深圳、海南還實施限購。我預期未來一線城市外環限購全面放開、3年左右全域放開，這是大勢所趨。其次，房貸利率持續大幅下降。今年三季度，新發放商貸利率跌至3%的歷史低位，比去年下降了0.6個百分點。我預計未來房貸利率將下調，降低購屋成本和門檻。最後，降低稅費，恢復市場信心。最近各地方不斷減免購屋相關稅費，例如免徵契稅、「換房退稅」、多小孩家庭購房契稅補貼，等等。對房企的資金托底也很重要，去年住建部設立了地產“白名單”，保交樓，防止爛尾樓。我預計未來力度會逐漸加碼。2015年那波樓市回溫前，正是「3.30新政」率先降息降準、放開限購，才開啟了行情。未來當你看到一線城市核心區域限購鬆動、房貸利率持續下降、稅費降低、政府收購存量房去庫存，就是新一輪房價啟動前的「預熱訊號」。第二大訊號：經濟轉折點出現，領先指標回升經濟復甦，就業和居民收入上漲，樓市才有支撐，配合上政策催化才能啟動購房需求。判斷經濟轉折點，教給大家1個領先指標：製造業PMI新訂單指數。企業新訂單是居民就業和收入的先行指標。2015年8月，新訂單指標觸底回升後，北京、上海等一線城市房價啟動上漲。2020年8月新訂單指標突破52%後，樓市迎來小陽春。另外兩個指標可以參考，央行每季調查公佈的城鎮儲戶收入信心指數、就業預期指數。信心比黃金重要，居民預期改善，是房價上漲的領先指標。2016年那輪樓市行情，這兩個指數曾連續6個月上漲。第三大訊號：供需關係逆轉，熱點城市房價率先上漲房價是供需的結果，如果未來熱點城市人口不斷流入，供地持續減少，地價上漲，供需格局就會改善。2024年全國住宅用地成交面積年比大降18%，但優質地塊很受青睞。今年北京上半年土拍9宗地塊溢價成交。10月份，上海第八輪土拍，徐匯濱江等土地溢價成交，顯示市場對核心城市、核心區域長期看好。“房地產長期看人口”，跟著人口流動去買房。2020-2024年，杭州年均增加17萬人、成都年均增加13萬人、深圳年均增加11萬人，這些核心城市持續吸收年輕人口，帶來源源不斷的購屋需求。最後，給大家做個總結，未來房價上漲的3大核心信號是：政策從“放鬆”全面轉向“鼓勵”，定位發生重大轉變；經濟拐點出現，領先指標回升；供求關係逆轉，熱點城市房價率先上漲。最後還是要提醒大家，買房，最重要的是選核心城市、核心地段的好產品，才能幫你保值增值，穿越周期。記住未來樓市的二八現象。 （澤平宏觀展望）

台北時間12月11日凌晨，聯準會下調聯邦基金利率25bp至3.5%-3.75%，並宣佈將於12月12日開始購買3年以下美國國債，首月400億美元。核心觀點：一是，聯準會如期降息25bp，並啟動擴表。聯準會降息25bp至3.50%-3.75%，並宣佈12月12日起每月購買400億美元短期國債。此為2025年以來第三次降息，主要基於：通膨影響弱於預期、就業市場壓力顯現、高利率推升實體經濟成本，以及為2026年預留政策空間的謹慎考量。二是，“風險管理式”降息，決策基於不完整資料。本次降息在關鍵資料（非農、CPI）未公佈、內部分歧較大的背景下實施，屬於“資訊盲區”中的風險預防操作。鮑爾釋放“等等看”訊號，暗示需待明年1月資料進一步明確後再做判斷。三是，展望2026年聯準會貨幣政策，溫和寬鬆是主基調。美國經濟呈現“就業降溫但未衰退、通膨回落仍高於2%目標”的特徵。2026年政治因素將進一步校準政策：5月傾向寬鬆的人更可能接任主席（目前哈西特機率高），但需平衡政治訴求與央行獨立性，且票委結構可能偏鷹；11月大選前白宮將施壓降息，但不願承擔通膨反彈風險。這決定了聯準會不會大幅寬鬆，僅以適度操作托底增長。四是，受鮑爾鴿派表態和聯準會擴表影響，寬鬆交易開啟。大類資產表現為美股上漲；美元走弱、利多非美資產；2年期美債收益率下行，利多黃金和有色金屬。需注意的是，當前全球市場估值較高且AI泡沫言論升溫，短期或現調整與獲利了結，但長期利多邏輯未變。五是，聯準會降息對中美經濟均形成利多。 對美而言，降息可降低利率成本、支撐消費與融資，為經濟軟著陸爭取空間；對中國則打開外需改善、資本流入、政策寬鬆的窗口期，美國需求提振利多中國出口，中美利差改善將吸引外資流入，北向資金已現增持趨勢，也為國內貨幣政策寬鬆提供條件。全球貨幣政策轉向寬鬆的趨勢已經明確。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東昇西降和信心牛可期。1. 12月議息會議：年內第三次降息25bp，技術性擴表本次聯準會議息會議的核心內容可歸納為以下四個方面：第一，本次會議為偏鴿派降息，降息25bp、鮑爾發佈會多次強調就業的非線性惡化風險。經過2022-2023年連續11次加息對抗通膨後，聯準會於2024年9月開啟新一輪降息周期,此次降息是2025年以來的第三次降息，下調聯邦基金利率25bp至3.50%-3.75%，今年累計降息75bp。第二，12月12日開啟技術性擴表(RMP)，首月購買400億美元3年以下美國國債，旨在向市場提供充足的流動性緩衝，維護其正常運轉，非刺激經濟的QE。主要因為前期縮表和財政部大量發債、政府關門TGA抬升的背景下，銀行體系準備金水平已降至相對低位，年末資金又偏緊，明年4月繳稅季TGA的大幅上升也會大量抽取準備金，因此聯準會通過買短期國債向體系“補水”，保證聯邦基金利率牢牢待在目標區間內、貨幣市場運行順暢。第三，聯準會對經濟預期樂觀，上調GDP預測，下調通膨預測，鮑爾在新聞發佈會上表示，主要是因為AI對美國生產力的提升；以及關稅對通膨的壓力緩和。與9月經濟預測摘要（SEP）比，12月預測GDP增長上調0.1個百分點，為1.7%；PCE、核心PCE預測值均下調0.1個百分點，分別為2.9%和3.0%，失業率未變。第四，點陣圖與市場預期存在分歧，2026年路徑高度不確定，我們認為鮑爾任期內依舊採取資料依賴、邊走邊看的謹慎立場。點陣圖顯示2026年降息一次，而市場定價降息兩次。這主要基於四點現實約束：一是，FOMC內部分歧巨大，本次決議以9票贊成、3票反對驚險通過，三位反對者中一人主張更激進的降息50個基點，兩人主張維持利率不變，凸顯委員會對經濟前景與政策節奏缺乏共識。二是，決策依據的資料並不完整，12月會議前關鍵的非農與CPI資料均未發佈（分別在12月16日和18日公佈），聯準會相當於在“資訊盲區”中操作。三是，鮑爾在發佈會上明確釋放了“等等看”訊號，暗示需待明年1月獲得更充分資料後再做判斷。四是，2026年面臨複雜的政治環境，包括新任聯準會主席可能偏鴿、中期選舉帶來政治壓力等，這些因素都將加劇貨幣政策的不確定性。2. 原因：就業市場顯著降溫、利率敏感型行業承壓、平穩過渡到2026年本次聯準會宣佈降息25個基點，主要基於以下三個驅動因素：一是通膨壓力緩解與就業市場疲軟形成的政策切換窗口；二是高利率對消費與投資需求的抑制效應持續顯現；三是採取風險管理策略，為經濟下行提供緩衝並為未來政策預留空間。具體來說，第一，關稅對通膨的實際影響弱於預期，疊加通膨預期回落，使得就業市場的顯著下行壓力是政策調整的更優先考量。4月對等關稅實施後，市場對通膨的擔憂並未轉化為現實；美國企業多以自身利潤吸收關稅成本，消費者承擔比例僅一成左右，這使得關稅對通膨的拉動遠低於預期。9月美國PCE與核心PCE同比均穩定在2.8%，通膨預期降溫，12月密歇根大學1年通膨率預期降至4.1%，創今年2月以來新低。與之形成鮮明對比的是就業市場的疲軟；11月“小非農”ADP資料顯示私營部門就業減少3.2萬個，為2023年3月以來最大降幅，與市場預期的增加2萬個反差強烈。第二，美國經濟雖保持溫和擴張，但高利率環境下，消費成本和企業融資成本顯著上升，傳統利率敏感型行業的需求受到明顯抑制。中低收入群體的流動性已捉襟見肘，美國家庭在疫情期間積累的超額儲蓄在2025年三季度已基本耗盡，2025年Q3信用卡貸款拖欠率為2.98%，汽車貸款拖欠率為3.81%，信用卡拖欠率及汽車貸款違約率均創下自2010年以來的新高。消費者信心低迷，密歇根大學12月消費者信心指數為53.3，同比下降28%。2025年11月，穆迪Baa級企業債收益率已升至5.86%，較2024年同期上升約50個基點，高收益債券平均收益率維持在6.6%以上，企業實際借貸成本創2009年以來新高。與此同時，住宅建築活動急劇萎縮；2025年1-11月單戶住宅開工同比下降8.4%，多戶住宅開工同比下滑27%，總住宅開工量已跌至1995年以來最低水平。第三，依舊是風險管理式策略，降息25bp是為了防止經濟下行、並為未來預留空間的審慎操作。聯準會的決策邏輯是在一系列相互矛盾的風險之間尋找平衡：一方面，就業增長已明確放緩，失業率有所上升，這使得完全按兵不動可能被市場解讀為對經濟下行風險的漠視，加劇金融條件的緊縮；另一方面，通膨水平依然在一定程度上高於目標，若採取50個基點的激進降息，不僅可能向市場傳遞不必要的衰退恐慌，還可能重新推高通膨預期。因此，選擇25個基點這一溫和、可預測的步調，其深層意圖在於進行明確的“預期管理”，向市場確認降息周期仍在持續，以穩定信心。這既是對當前就業疲軟和下行風險增加的及時響應，也為核心通膨的進一步回落爭取了時間，同時為2026年可能面臨的財政政策博弈與經濟結構變化保留了寶貴的政策靈活性。3. 影響：金融條件寬鬆利多美消費投資，大類資產與中國市場受益對大類資產：受鮑爾鴿派表態和聯準會擴表影響，風險溢價顯著下降，寬鬆交易開啟，利多風險資產；美元走弱、利多非美資產；2年期美債收益率下行，利多黃金和有色金屬。股市，聯準會降息利多風險資產，美股上漲，道指漲幅接近1.1%，標普500漲幅接近0.7%；納斯達克指數漲幅0.3%；類股輪動方面，銀行與科技股領漲，高成長科技類股受益於降息預期與AI投資加碼。外匯市場，美元承壓，利多歐元、英鎊等非美貨幣，人民幣升值。美元指數下跌0.6%至98.64。商品市場，寬鬆的流動性環境利多大宗商品，主要是銅鋁等有色金屬和黃金，工業金屬如銅價可能受益於需求預期改善而獲得支撐；聯準會降息降低持有黃金的機會成本，對金價形成利多。現貨金價由跌轉漲，漲幅0.5%，報4217.09美元/盎司；白銀表現強勁，創歷史新高，漲1.83%至61.78美元/盎司。債市，2年期收益率下行，10年期收益率走穩。寬鬆交易是主線，但需要注意，今年全球市場普漲、估值較高，且近期AI泡沫的言論不斷，短期可能有調整和獲利了結情緒，長期牛市邏輯未變。對美國：2025年漸進式降息的核心影響是降低利率成本、支撐消費與企業融資，對經濟提振有限。聯準會貨幣政策從3月-6月受通膨粘性與關稅衝擊維持緊縮傾向，到9月因就業下行風險啟動降息，再到12月第三次降息，本質是將政策從“非常緊”調至“溫和偏緊”，美國通膨已經從高位明顯回落但仍高於2%目標，意味著貨幣政策可以適當放鬆，為小幅降息創造了空間；勞動力市場從“過熱”轉向“降溫”，失業率上升和招聘放緩，是促使聯準會在9月和10月先後降息的直接經濟背景。實體經濟層面：降息更多是防止經濟失速。全年經濟呈現“一季度負增長、二季度強反彈、下半年放緩”的波動格局，並未因降息立即進入高增長。金融條件層面：融資成本顯著下行。2年期美債收益率年內下降約60個基點，30年期房貸利率下降近70個基點，緩解房地產和企業部門的利率壓力。資本市場層面：市場反應總體積極。降息預期與落地支撐了美股估值，使得企業在高利率環境下仍能通過資本市場進行融資，緩衝了對實體投資的衝擊。對中國：全球貨幣政策轉向寬鬆的趨勢已經明確，對中國而言，是外需改善、資本流入、政策空間打開的重要窗口期。一是，刺激出口改善。聯準會降息一定程度上托底美國消費和投資，從而穩定對中國商品和中間品的需求，中國對美出口有望得到提振。二是，資本回流，利多我們的股市、樓市。中美利差改善，將吸引全球資金流入中國的資產市場。對於中國資產而言，A股和港股有望受益於外資流入和市場流動性改善。三是，為國內貨幣政策寬鬆打開空間。當然，中國貨幣政策以我為主，10月中國多項經濟指標增速放緩至年內低點，面對內需偏弱、外需不確定性的複雜局面，宏觀政策加力提效的必要性明顯上升。4. 展望：溫和寬鬆是2026年聯準會貨幣政策大方向2026年聯準會貨幣政策的大方向是“溫和降息+有限流動性寬鬆”，將在經濟基本面支撐與多重約束的博弈中開啟溫和寬鬆處理程序。這一方向的核心支撐是當前美國經濟現狀：就業市場呈現溫和降溫態勢但未觸及衰退紅線，通膨雖受關稅等供給端擾動逐步回落，卻仍高於2%的政策目標，同時白宮的政治降息壓力與聯準會內部決策共識要求形成平衡。基於這一現狀，聯準會的政策操作將呈現“松中有緊”的特點：一方面謹慎小幅降息、配合階段性擴表，適度釋放流動性以托底增長；另一方面堅決避免大幅寬鬆，因為過度寬鬆會推升通膨預期、壓低期限溢價，進而放大長端利率對財政赤字與美債供給的敏感度，可能引發10年期美債收益率“頂牛式”上行，反而收緊整體金融條件。2026年的三大關鍵事件將進一步校準這一“既要寬鬆、又要克制” 的路徑：一是，2026年5月鮑爾任期結束後，川普大機率提名偏鴿派人選（目前白宮國家經濟委員會主任凱文・哈西特機率較高）接任聯準會主席，新領導層雖會在意願層面強化降息與邊際擴表傾向，但聯準會內部分歧傳統與央行獨立性原則將形成制衡，輪值票委人員變化導致票委結構可能更偏鷹派，避免政策轉向激進寬鬆；二是，11月中期選舉前，選民對高生活成本、高房貸利率的不滿將促使白宮與國會持續施壓，要求進一步放寬流動性，但政治層又不願承擔通膨反彈的責任，這種“既要又要”的矛盾會迫使聯準會在“響應訴求”與“堅守目標”間反覆權衡；三是，美債供給激增與財政赤字高企形成硬約束，一方面需要通過下調短端利率托底經濟，另一方面又必須控制寬鬆力度以穩定長端利率預期，防止美債市場流動性惡化。 (澤平宏觀展望)

未來黃金能不能買？老百姓還能不能買房？這個世界的遊戲規則是什麼呢？金融世界的遊戲規則是什麼呢？我帶你深潛一下。首先，決定黃金價格的核心是三個因素，商品屬性、投資屬性和貨幣屬性。第一個是商品屬性。大家都知道，穿金戴銀，這一輪黃金的上漲跟商品屬性沒有太大關係，並不是說突然有那麼一波人對黃金熱愛，脖子上得帶半斤黃金肯定是不存在的。第二個就是投資屬性。黃金是天然扛風險的，什麼概念？就是亂世買黃金，盛世買古董。你看在黃金火爆的這幾年，是不是古董藝術作品的價格都是大幅下降？如果說你光看黃金漲，可能還是偶然事件，在黃金漲的同時，你看古董字畫、古玩藝術作品，其實都是價格血崩，包括玉石，女孩子都知道玉石現在價格跌的很慘的。我再跟你說，拍賣行現在生意都幹不下去，生意都很蕭條，當然有點得罪人啊。咱今天就講真話。那麼現在來看全球的逆全球化，俄烏衝突、地緣動盪、中美關稅摩擦，世界的和平面臨著巨大的挑戰。盛世的時候講情緒、講雅、講收藏，當亂世的時候，古書裡講金銀細軟好攜帶，它的體量小，但是價值很大，所以在全球黃金都是避險資產。第三個就是貨幣屬性。幾千年來承擔貨幣功能最久遠的就是黃金，最早是物物交易，後來是貝殼，後來是金銀，再後來主權貨幣又跟黃金脫鉤，現在又誕生了一些什麼數字貨幣、比特幣、穩定幣，但是所有的這些貨幣承擔貨幣職能，黃金時間最長，所有的貨幣背後只有黃金是終極貨幣。如果說我們就找一個東西，大家共識這個東西是貨幣，其實就是黃金，它供給稀缺，你看比特幣也是因為就2100萬枚，被投機炒作。所以說你會發現，在逆全球化的背景下，在去美元化的背景下，各國央行也都在加倉黃金。這一輪黃金價格大漲，不是老百姓買起來的，是各國央行買起來的，老百姓能有多大購買力。央行是不一樣的，全球央行那要加倉黃金，那是改變供求結構的，大部分的普通投資者是因為看到了主力已經開始拉升了，散戶是跟的。這是這一輪黃金上漲的一個根本原因，那對於咱們普通人來講發生了一件非常重要的事情。這些年，你口袋裡的現金類資產以每年 15% 的速度在貶值，為什麼呢？現在的主權國家，它的收入來自四方面，徵稅、收費、發債、印鈔票。所有的國家它籌集收入跑不出這四個手段。第一是徵稅，我們先來看現在徵稅是不是很難？徵稅是什麼？是你從你口袋裡掏錢痛不痛苦？所以你會發現在歐美包括日本，一般那個稅收法案很難通過，一般來說都是以減稅為主，不怎麼增稅，稅收是痛苦的，稅收體系基本也是相對比較穩定，經濟不好的時候還要減稅費。第二個是收費，就稅收之外的非稅收入，這個費是不規範的。你看我們以前也有各種這個費，那個費，這個很容易形成灰色地帶，各個部門都可以吃拿卡要，這個東西就很麻煩。後來我們國家基本把這個規範，清費歸稅。當然也有國家現在還有各種費，那都是隱形的。你比如說我們去一些開發中國家，你要想過關的時候快，在護照裡夾上 10 塊錢就快了，其實它就是費，但這種事肯定不是一個法治國家、透明國家該干的事，這費是不行的。第三個就是發債，美國、日本發了很多的國債，但這裡會帶來什麼問題？形象很不好，大家老擔心說這個國家要破產了，是不是你們還要有個新舊債的滾動啊？要發新債、還舊債，你發不動了，以後就像美國一樣，只能政府關門，債是最終是要還得，無論是 3 年、 5 年、 10 年、 20 年都是要還的，你要麼通過其他收入還，要麼發新還舊。稅、費、債，你會發現越來越不成為一個現代主權國家採取的主流手段。最後一個是什麼？印鈔票？發幣。什麼叫印鈔票呢？我今年把鈔票印了一倍，我就把你口袋的鈔票的一半給拿走了。多印10%，就把你口袋裡的 10% 拿走了，你貶值了10%，這叫什麼？這叫鑄幣稅。印鈔票也是一種稅，是鑄幣稅，但這個鑄幣稅不涉及到重新轉移，發債也好，費也好，稅也好，是把你的錢從你口袋裡掏走。但是貨幣不一樣，不存在重新轉移，就是稀釋你口袋裡的錢，所以發貨幣這件事情是一種短期來說感覺不是那麼痛苦，比較容易被採用的一種手段。所以你看美國搞無上限QE、 QQE 直升機撒錢就是幹嘛？就是印鈔票。但是印鈔票會帶來什麼呢？那毫無疑問就是通膨，在經濟學上佛里曼講的很清楚，通貨膨脹在任何時間、任何地點，就是貨幣發多了。中國已經是世界上控制貨幣超發已經是一個相當好的國家了。過去中國廣義貨幣供應量 M2 每年平均增速你知道是多少？15%？15%，你知道什麼概念嗎？就是我們這台印鈔機，通過基礎貨幣，存貸款機制，形成廣義貨幣，然後加起來所形成的這個 M2 以每年 15% 的速度在增長。換句話說，你口袋裡的現金類資產以每年 15% 的速度在貶值。這幾年好一點，我們 M2 增速大約是降到了 10%以內， 8% 左右，這個東西就是溫水煮青蛙，每年10%、 15% 貶值，你感覺不到，對不對？工業品、服裝這些東西無限供給，它不存在漲價效應。但是你比如說土地，一些資源品，這些供給彈性小、供給受限的這些東西，你們看都在漲，這就是我們整個金融的本質，貨幣的遊戲規則。中國是貨幣紀律比較好的，美國，拉美，非洲這些國家的貨幣紀律比較差。好了，那對我們每個人應該怎麼辦？怎麼對抗貨幣超發？或者怎麼跑贏這台印鈔機？全世界我認為叫三大硬通貨，可以幫你穿越貨幣超發的周期。那三大硬通貨？第一大硬通貨，供給稀缺的貴金屬，不要光盯著黃金，供給稀缺的貴金屬，包括一些其他稀有金屬，礦產資源，是可以幫你跑贏通膨的。有的礦產資源波動很大，那拉長來看吊打通膨。為什麼世界上很多的老錢在不斷的囤積礦產資源？其實有很多的財閥不願意被社會所敵視，他們用了一些白手套，用了一些包裝的手段，他們退居幕後，控制了世界上很多的核心資源、礦產資源。你像歐美的一些家族都穿越百年，他對這事已經想的很明白了。仔細看，全球的很多礦產資源都是掌握在一些有權有勢的家族勢力背後。中東為什麼老爆發石油戰爭？大家為什麼爭奪馬六甲海峽？拉美當年為什麼被各種財閥所滲透，都是有原因的。對我們老百姓的啟發，普通人的啟發，就是財閥們控制礦產資源，我們也要持有相關的權益。雖然波動很大，但是跑贏通膨是沒有問題的，我覺得這是第一大硬通貨。第二大硬通貨，人口流入的核心城市、核心區域的好房子。你看美國，它兩大海岸線的房價在不斷的創新高，廣闊的中部的鐵鏽州的房價漫長陰跌。你不要以為美國通膨，房價上漲，總量是掩蓋了很多結構問題，其實是美國的兩大海岸線的房價漲了百分之三五十，中部地區沒怎麼漲。我原來講過，房地產長期看人口，中期看土地，短期看金融。你看日本，失去了二十年，房地產泡沫破裂，低慾望社會，債務通縮循環，但是日本東京房價創新高了，這幾年歷史新高，連漲了三四年。為何日本的年輕人都去了東京，最好的公司也都在東京？日本的其他城市房價都沒漲，只有東京異軍突起。倫敦也是，巴黎也是，世界上好的核心城市，核心區域的房子是對抗通膨的穿越周期的硬通貨。所以大家對中國的這些核心城市、核心區域的好房子也不要太悲觀，你要看的長遠的話，也是可以的。遠郊區的低能級城市的那就算了，那得套你 20 年都不商量，漫長陰跌。你別以為便宜，你老家縣城房子 5000 塊錢一平，你買還可以跌到三千，幾萬塊錢一套房子，跟白送一樣，但你敢在那待嗎？你在人口在流出城市沒什麼機會，美國的鐵鏽州那一個 住宅幾十萬美元，別墅你敢要嗎？周邊都是流浪漢，也沒有工廠，沒有就業機會，社區都在衰敗，治安都很差，跟價格高低沒有關係，高的還可以更高，低的還可以耕地。為什麼呢？因為需求。你買房的目的是啥？比如說我那天想賣出去能有人接盤？誰來接盤呢？得有人口流入，你那個地方人口不流入再便宜也沒用的，這就是本質。這是第二大硬通貨。第三大硬通貨是大賽道的龍頭公司股票。巴菲特為什麼愛買可口可樂？為什麼買蘋果？這些公司都是印鈔機。輝達現在突破了5兆美元市值，賽道夠不夠大？賣水的鐘睒睒成了中國首富，都是大賽道的龍頭公司。當然有一些垃圾股票怎麼炒上去，怎麼跌下來。偉大的公司，它是不是風口上的豬，是風口上的鷹。風來的時候迎風飛揚，泡沫褪去的時候它也很抗跌的，跌完以後它還能回去，你要與偉大的公司同行。巴菲特原來投資策略就是買的便宜是硬道理，不管好公司差公司，先買便宜再說。撿煙蒂策略，賺最後一個鋼鏰。後來他這個策略在那裡翻了車？波克夏，波克夏是大家覺得很厲害的投資平台公司，對不對？巴菲特的主要平台。但是波克夏以前是幹啥的？是一家紡織公司，美國的紡織業大家知道是日薄西山，美國基本沒有紡織業了，但那時候巴菲特按照撿煙蒂策略，發現波克夏這家紡織公司好便宜，就買了它。以巴菲特這麼牛，他都拯救不了以紡織作為主業的波克夏，後來完全就把波克夏改了業，以保險資金投資為主了。後來他遇到了芒格，他的投資策略就改成了投資偉大的公司，好的商業模式，護城河理論，所以後來他就買了可口可樂，買了蘋果、吉利刀片，這些偉大的公司成就了現在的巴菲特，靠炒股票成為世界首富的人。那對我們的啟發是啥呢？我們也要與偉大的公司同行，所以叫大賽道的龍頭公司。講了這一堆，那對我們普通人啟發是什麼呢？第一，在主權信用貨幣時代，貨幣超發是永恆的旋律。第二，持有現金類的資產在長期來說是貶值的。第三，一定要有投資的理念，對抗貨幣超發，實現財富增長，穿越周期。核心是我給大家講的，在人類歷史上只有三類資產，我把它叫三大硬通貨，才能夠幫你穿越周期，對抗通膨：供給稀缺的貴金屬、稀有金屬和礦產資源，人口流入的核心城市、核心區域的好房子，大賽道的龍頭公司、偉大的公司。股票投資這件事情你一定自己要想清楚，它分為兩類錢，一類是做防禦用的，一類是做進攻用的。做進攻用的錢就是你不著急用，我可以等，偉大是熬出來的，牛股都是捂出來的。有人採訪巴菲特，為什麼你炒股成了世界首富，大部分人在股市上不賺錢？巴菲特講，因為沒有人願意慢慢地變富。邏輯我給你講清楚了，三大硬通貨都給你講完了，但是大部分人是沒有耐心，沒有耐心，一個是性格的原因，第二個你加了槓桿，你這個錢要著急用，肯定就守不住，一震盪就出局。對我們來說，就是你要想進攻的那些錢，要想明白了，堅持長期主義，能拿得住這些硬通貨。巴菲特說這個股票不能拿一輩子，我一分鐘我都不拿，講的都是這個道理。防禦的錢是什麼？你家庭的基本開銷，孩子上學、孝敬老人、自己生活、衣食住行，這些錢是你防禦的錢，你不能拿防禦的錢做投資。那你就很容易焦慮，你動作就會變形，就是很多人搞不清楚這個事情，入場的時候信心滿滿，稍微一跌開始懷疑人生，他這個核心是沒把這些事情搞清楚。還是要學點專業的財經知識，看清世界的本質。 (澤平宏觀展望)

摘要我們正站在第四次科技革命的起點，AI正以前所未有的速度、廣度與深度，重塑全球經濟結構與競爭格局。全球AI競爭的焦點已從基礎大模型的軍備競賽，轉向AI超級應用的深度內化。中國正全面推動「人工智慧+」國家戰略，搶佔AI產業應用的制高點。過去二十年，網路技術滲透到生產生活各個領域，催生了電商、行動支付、直播、短影片、智慧型手機、新媒體等這些超級應用。 「人工智慧+」作為國家級戰略，未來也將催生一批AI超級應用，AI智能體、無人駕駛、人形機器人、AI眼鏡、AI搜尋、AI助理等等，每一個都是兆級的大賽道。以百度蘿蔔快跑在物理世界的規模化落地和百度伐謀智能體在數位世界的生產力革命為代表，中國的AI超級應用不僅形成了獨特的差異化優勢，更在全球競爭中贏得了先發與領先話語權。中國擁有14億人的龐大市場規模、軟硬體整合的強大產業基礎，以及全球最豐富、最複雜的應用場景。這為中國AI技術從「可用」走向「好用」和「規模化應用」提供了獨一無二的訓練場和試驗田，確保技術能夠快速迭代、適應高複雜度需求，有望成為全球人工智慧革命中最大的贏家。正文1. 全球AI競爭趨勢：搶佔超級應用高點人工智慧已成為驅動產業變革和國家核心競爭力的核心力量。全球主要科技力量紛紛加大投入AI策略佈局，意圖搶佔科技與應用的制高點。大國戰略的焦點正從基礎通用模型的軍備競賽，轉向誰能率先完成AI技術在千行百業的深度內化。未來，AI超級應用深度與廣度而非單一技術領先，將決定未來經濟主導權。1.1中國：「人工智慧+」策略升級，搶佔AI應用制高點。中國已將科技自主創新提升為「十五五」規劃中貫穿全域的核心命題，旨在贏得未來競爭、實現高品質發展。「十五五」規劃中「人工智慧」一詞共出現了8次，其中第14條明確提出「全面實施'人工智慧+'行動」，並強調「以人工智慧引領科研範式變革，加強人工智慧同產業發展、文化建設、民生保障、社會治理相結合，搶占人工智能產業應用高點，全方位賦能千行百業」。兩個時間點值得關注。根據國務院《關於深入實施「人工智慧+」行動的意見》，到2027年，新一代智慧終端、智慧體等應用普及率超70%；到2030年，普及率超90%，智慧經濟成為中國經濟發展的重要成長極。回溯政策脈絡，2015年7月，中國推出了《關於積極推進「網路+」行動的指導意見》，宣佈全面啟動的「網路+」行動，網路科技滲透到生產生活各個領域，催生了電商、行動支付、短片等一系列超級應用。如今，作為國家級戰略的「人工智慧+」將接過接力棒，成為新一輪技術爆發的催化劑。正如網路催生了行動互聯時代的巨頭，未來的「人工智慧+」策略將孕育出新一代的AI超級應用，無人駕駛、人形機器人、AI眼鏡、AI搜尋、AI助理、AI科研等等都是兆級賽道。它們將以前所未有的深度和廣度嵌入各行各業，實現從資訊數位化到智慧化的全面升級，奠定中國在未來全球經濟中的領先地位。在百度世界大會2025上，百度創始人李彥宏的觀點也印證了這一方向：“只有當AI被內化為一種原生的能力，才能真正在各行各業實現效果的湧現，進而引爆一場全面的生產力革命，推動經濟增長，讓'智能紅利'轉化成'社會紅利'”。儘管美國人工智慧模型在整體效能上仍處於領先地位，但中國在開源模型領域的表現已達到世界級水準。更引人注目的是，中國在AI領域的投入產出效率遠超美國。根據Artificial Analysis的報告，在2023年至2025年間，中國主要AI企業的總資本支出（1240億美元）比美國同行業企業投入（6940億美元）低了82%。而中國的模型MiniMax M2的表現已與GPT-5的差距縮小至僅10%。根據LMArena，文心大模型5.0的文字能力排行榜中也取得了全球並列第二位置。中國擁有14億人的龐大市場規模、軟硬體整合的強大產業基礎，以及全球最豐富、最複雜的應用場景。這為中國AI技術從「可用」走向「好用」和「規模化應用」提供了獨一無二的訓練場和試驗田，確保技術能夠快速迭代、適應高複雜度需求，有望成為全球人工智慧革命中最大的贏家。1.2美國：由風險監理轉向效率優先，進入AI加速周期。2025年7月，美國川普政府發布《贏得競賽：美國人工智慧行動計畫》（ Winning the Race: American's AI Action Plan）包括90餘項行動政策建議，主要聚焦加速人工智慧創新、建立人工智慧基礎設施、國際安全等。首先，政策的寬鬆是最大的看點。透過修訂或廢除阻礙AI創新與部署的聯邦條例、行政令，尤其是廢除拜登政府的部分監管約束，為大型科技企業（如Waymo、OpenAI等）在無人駕駛、數據中心建設等高投入領域提供了明確的政策綠燈和效率保障；其次，計劃明確將AI領導權視為國家安全和經濟主導權的基礎，其核心目標是贏得競賽。政策工具箱圍繞著如何最快、最大化地實現技術商業化。政策標誌著美國AI政策重心發生重大、實質轉向。政策基調從拜登政府時期專注於風險與倫理監管，轉向以加速創新與競爭領先為絕對核心。這種監管環境的寬鬆化，將極大釋放美國科技巨頭和新創企業在AGI和算力基礎設施方面的投入熱情，驅動AI創新進入一個更激進的加速周期。1.3歐盟：差異化競爭，鎖定AI價值鏈高附加價值環節2025年10月，歐盟委員會發布《應用AI戰略》和《歐洲科學AI戰略：為歐洲AI科學資源鋪路》兩份重磅戰略，是其《AI大陸行動計畫》的落地性、執行性檔案。首先，兩個策略同樣體現了從監管到加速的變化。歐盟先前以《AI法案》奠定了全球最嚴格的AI監管框架。而本次雙策略則反映出加速應用的務實需求。在監管紅線確定的前提下，最大化地釋放市場應用潛力。其次，強調了差異化競爭路線。歐盟的強項並非通用大模型，而是高端製造業、精密醫療、綠色能源等垂直產業。在承認與中美在基礎模型和通用算力方面存在差距的前提下，利用歐盟在高標準數據治理、垂直行業優勢（如高端製造、醫療）和深厚科研基礎上的長板，透過加速AI應用落地和強化AI科學資源，打造具有歐洲特色的AI生態和全球競爭力。2. 數位世界AI超級應用：「全域最優」智能體在未來可以想像的AI超級應用中，智能體（AI Agent）已成為核心角色，代表著人工智慧在數位世界中對生產效率的極致優化，是實現國家級「人工智慧+」策略的關鍵落地載體。根據《2025年智能體發展與治理研究報告》，AI智能體其正從傳統的「感知-規劃-記憶-行動」四維架構，朝向具備高階自主能力的智能體迭代。它們不再是簡單被動執行指令的程序，而是能夠進行自主學習、決策和自我最佳化的數位分身，部分產品已初步展現出通用智慧（AGI）的雛形。展望未來，實際落地能力和多智能體協同將成為衡量智能體技術商業價值的核心競爭力。核心競爭力一：實際落地能力決定智能體價值釋放。智能體能力的完全釋放，必須依賴其與實際業務流程的深度嵌入，並帶來實際的效率提升。核心落地能力的體現包括：1.任務分解與自動化。有效率地將複雜任務拆解並實現全流程自動化執行。2.動態適應與優化。具備動態適應能力，能夠根據環境變化和回饋優化決策。3.人機協同優化。透過優化的人機協同模式，將智慧體無縫整合到現有工作流程中。核心競爭力二：多智能體協同將是複雜任務處理的主流方向。更高層次的複雜任務往往需要超越單一智能體的能力邊界。多智能體協同將成為必然趨勢，透過形成類似人類合作網絡的複雜智能體合作網絡，每個智能體承擔特定角色，共同完成宏大目標。智能體是企業數位轉型的必選項，其核心邏輯在於它將帶來效率革命、認知突破，並最終建構出人機協同的新生產力模型。智能體的核心價值在於其在大模型驅動下的任務拆解與規劃能力，這與傳統僅能執行預設重複流程的RPA 1.0形成鮮明對比。智能體實現了全鏈路閉環，能夠高效處理包含複雜分支邏輯的業務流程。以百度世界大會2025上發布的「自我演化」智能體百度伐謀為例，其最主要的價值在於尋找並實現「全域最優」解。在擁有完整產業鏈和龐大複雜系統的中國，這種能力具有顛覆性意義。面對多變量、相互耦合的系統性難題，百度伐謀智能體能夠迅速識別、計算並提供全域層面的最優決策：在交通管理方面，百度伐謀實時優化城市交通流，實現全域通行效率最大化。在金融風控方面，百度伐謀可以在複雜多變的市場環境中，實現風險最小化和收益最大化的最優配置。在資源調度方面，在農地灌溉、工業生產線調度等場景中，百度伐謀可實現有限資源下的最適配置與最高效率。智能體的爆發離不開堅實的基礎支撐。百度作為全球少數具備從算力、框架、模型到應用全端佈局的企業，其新一代原生全模態大模型文心大模型5.0和飛槳深度學習平台為智能體的快速發展提供了強大的底層動力。這種全端優勢使其智能體在權威基準測試中多次登頂，展現出超越國際同類產品的性能，確保中國智能體在新一輪的全球競爭中佔據先發優勢。3. 物理世界AI超級應用：無人駕駛邁入新階段如果說智能體是數位世界的效率之王，那麼無人駕駛則成為錨定AI在物理世界的超級應用、啟動城市新質生產力的代表。無人駕駛的價值遠遠超出行本身，因其橫跨晶片、汽車製造、智慧交通等龐大產業鏈，已躍升為全球競爭的核心靶點。自動駕駛產業正受到全球高度重視，其背後的驅動力主要源自於三大核心要素。首先，汽車產業鏈作為經濟發展的重要引擎，自動駕駛是推動整個產業實現迭代升級的關鍵環節。它不僅是技術的革新，更是產業結構優化的核心動力。其次，終端市場對更有效率、更安全的出行方式有著強烈的需求。隨著通勤時間壓力的增加，消費者對減少通勤時間、顯著提高駕駛安全性的自動駕駛技術寄予厚望。最後，由於人工智慧的快速發展，自動駕駛擁有了強大的技術支援。智慧駕駛已成為AI技術中快速落地和規模化應用的關鍵領域之一。在技​​術演進方面，自動駕駛經歷了顯著的跨越式發展。百度創始人李彥宏也在百度世界大會2025上提到的「無人駕駛技術已經越過了那個臨界點」。早期的自動駕駛車輛仍處於實驗階段，系統相對簡陋，面臨許多挑戰，例如缺乏線控轉向等關鍵技術。而如今，量產自動駕駛車型已然成熟，它們在外觀上與普通車輛無異，但在性能上卻有了質的飛躍。隨著系統工程化成熟度、核心演算法的持續精進，以及海量駕駛數據的積累，現代自動駕駛車輛不僅舒適性和平順性大幅提升，而且能夠從容應對各種複雜路況和場景。政策鬆綁與技術創新正形成強勁的正向循環，成為驅動無人駕駛產業邁向成熟的核心引擎。目前，美國正透過分級監管為Waymo等企業規模化營運開闢道路。特斯拉正在美國多州加速推進其Robotaxi計畫。預計在2025年底前於8至10個大都會區投放超過1000輛自動駕駛計程車。目前，舊金山與奧斯汀已率先啟動服務，下一階段將拓展至拉斯維加斯、鳳凰城、達拉斯、休士頓和邁阿密。在中國，適時放寬無人駕駛政策的意義更為深遠——這已不再是簡單的監管跟進，而是國家啟動新質生產力、搶佔全球AI產業競爭領先地位的主動戰略選擇。中國以百度蘿蔔快跑代表的企業可望以規模化和成本優勢贏得全球話語權。營運資料方面，百度蘿蔔快跑已涵蓋22城的服務網、超1700萬次服務量以及2.4億公里的行駛里程，尤其是每周25萬的全無人訂單量，印證了其技術在真實場景中的可靠性。相較之下，Waymo雖借助美國新政推進規模化，2025年才計畫聯合豐田在美國鳳凰城投放5000輛無人駕駛計程車，在全無人營運的規模化落地速度上已落後於蘿蔔快跑。成本優勢方面，成本控制是無人駕駛商業化的關鍵。Waymo先前改裝一輛自動駕駛車成本約8萬美元，即便計畫2025年降到3萬美元以下，百度第六代無人車成本仍僅為其1/7。這一巨大的成本差異，大大加速了無人駕駛的商業化處理程序和規模化推廣，使其在全球市場中具備了強大的競爭力基礎。安全性方面，蘿蔔快跑全無人駕駛平均行駛1014萬公里才會出現一次氣囊彈出事故。這項資料不僅遠遠超出人類駕駛員的平均水平，也超過了GoogleWaymo安全水平。從滲透率來看，中國Robotaxi預計從2025年不到1%上升至2030年的10%以補充潛在的勞動力缺口。根據清華大學旅遊平台資料，2021年46歲以上叫車駕駛佔比超30%。因此推算2021-2035年間將有390萬名司機退休。樂觀預計將有超200萬輛Robotaxi填補這一缺口。無人駕駛的快速成熟和全球範圍內的政策鬆綁，標誌著AI技術在物理世界應用的爆發期已經到來。中國企業以規模、成本和安全構築的競爭壁壘，正加速無人駕駛的商業化處理程序，使其成為中國搶佔全球AI產業制高點、培育新質生產力的關鍵抓手。綜上所述，AI超級應用不是簡單的技術升級，而是實現經濟成長方式根本轉變的策略選擇。面向未來，隨著「人工智慧+」策略的深入實施，以及新一代智慧終端和智慧體的普及率目標（到2030年超90%），中國將從根本上完成從資訊數位化到智慧化的全面升級，最終贏得這場全球人工智慧革命，奠定其在未來全球經濟中的領先地位。決勝AI超級應用，是中國開啟智慧時代新紀元、實現高品質發展的必然選擇。 （澤平宏觀展望）

摘要2024年9月下旬以來，力度空前的刺激政策點燃了A股和港股“信心牛”行情。牛市有何規律？本輪牛市後續怎麼走？我們復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，為本輪行情演繹提供鏡鑑。1、1999-2001年的519行情：始於經濟低迷時的政策刺激，終於盈利無法消化估值泡沫。98年亞洲金融危機加劇了國內通縮形勢，央行開啟降准降息、98年房改、放活資本市場，人民日報社論點燃股市投資熱情。上半場炒估值、炒周期，金融、資訊服務、資訊裝置、電子等領漲，而後經歷6個月回呼。下半場集中爆發於經濟基本面回暖，以及美股納斯達克泡沫，科技股接力。但由於上市公司盈利跟不上估值泡沫，以及早期股市暴露出操縱市場、財務舞弊等種種醜聞，最終牛市破滅。本輪牛市自1999年5月19日至2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。2、2005-2007年的周期牛：基本面驅動的牛市，始於股權分置改革，受益於經濟繁榮和流動性過剩，持續時間長，漲幅大。當時經濟高速增長，但股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。2005年股權分置改革解開桎梏，開啟大牛市。上半場為估值修復驅動，國防軍工、有色金屬和非銀金融領漲，隨後進入2個月震盪期。下半場為業績驅動，隨著上市公司業績全面提升，迎來15個月的爆發期，與經濟增長密切相關的周期和資源類行業獲得4-5倍漲幅。但2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用導致牛市結束。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%，時間長達28個月。3、2014-2015年的改革牛和水牛：始於改革預期和政策寬鬆，槓桿資金湧入，但經濟基本面滯後回暖，去槓桿終結牛市。2014年起，中國經濟增速下台階，寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬鬆。5月“新國九條”發佈， 11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶來居民存款搬家、外資北上、槓桿資金湧入資本市場。牛市過程一波四折：7月以來上證綜指在爭議中緩慢上漲3個月，漲幅達10%；11月央行降息徹底點燃熱情，3個月內大漲43%。截至15年1月為牛市上半場，周期風格佔優，非銀、鋼鐵、銀行、軍工等領漲。下半場風格切換，“網際網路+”等概念讓成長股起飛，上證衝刺到5166高點。這一輪牛市主要是政策和資金驅動，缺乏基本面支撐，沒有經歷明顯的回呼消化期，最終因為盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出而結束。起點為2014年7月22日，終點為2015年6月12日，僅持續11個月，漲幅高達148.96%。復盤三輪大牛市，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。本輪“信心牛”行情與519行情和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會在下半年重啟降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。正文2024年9月下旬以來，力度空前的一攬子經濟刺激政策包點燃了A股和港股。我們復盤A股三次史詩級大牛市，世紀之交的519行情、2005-2007年周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，為本輪行情演繹提供鏡鑑。01. 1999-2001年的519行情1.1 啟動：經濟下行、估值較低，政策催化基本面：經濟持續下行，需求疲軟，面臨通縮壓力；產能過剩、債務問題凸顯，國企效益低迷。1996年伊始中國經濟出現內需不足、通縮跡象，疊加1997年亞洲金融危機、1998年國內特大洪水，國內通縮形勢加劇，GDP增速連續三年下滑。1996年-1999年，實際GDP增速由9.9%下降2.3個百分點到7.7%；CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%。國企大面積虧損，1998年實現盈利的國企僅佔31.3%，改革在即。政策面：一攬子刺激政策出台，降准降息，拉開房改、基建序幕，國企改革，放活資本市場。1996年到1999年，央行共降息7次，由11.0%降到2.3%；1998年增發1000億元國債用於基建；1998年房改拉開房地產大開發的序幕；1997年提出國企改革的“三年兩目標”，旨在化解過剩產能，改善國企虧損狀況；1999年5月16日，證監會《關於進一步規範和推進證券市場發展的六點意見》出台，提出改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資管道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票等，搞活市場，幫助國企融資脫困；6月15日人民日報社論《堅定信心、規範發展》給予上漲行情積極評價，助推股市投資熱情。估值面：估值較低。本輪行情前夕市場估值較低，1997年下半年以來，受亞洲金融危機等衝擊，股市震盪下行，尤其是1999年3月底以來迅速下降，由3月31日的32.9倍迅速下降到4月底低點9.0倍。上證綜指5月18日下降到最低點1059.9。1.2 演繹：政策驅動到基本面驅動，科技股鮮明總體來看：在種種利多政策支援下,證券市場開啟了長達兩年的大牛市。“519行情”廣義上指的是1999年5月19日到2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。上證指數於2001年6月14日衝到盤中2245.44點的歷史高位。具體分為三個階段：1）上半場：政策點燃A股熱情，1999年5月19日至6月30日，也是狹義上的519行情。1999年5月19日，人民日報發表社論，指出中國股市會有很大發展，投資者踴躍入市，開啟了第一波大行情。短短31個交易日，上證綜指由1109.1上漲到1689.4，短時間內漲幅達52.3%，深證成指漲幅76.6%；類股上，率先炒估值、炒周期，金融服務領漲，資訊服務、資訊裝置、電子等科技股稍遜；個股上，高科技企業或者資本運作、跨行業投資科技的企業成為明星個股，如清華同方、深科技等。此時牛市主要由政策和情緒驅動，經濟基本面還在下行。2）回呼期：1999年7月到12月，經歷6個月回呼。經濟仍在下行，利多政策仍在密集發佈，市場進入回呼期。上漲綜指由1560.8震盪下跌到1366.6，跌幅12.4%，深證成指跌幅23.6%；結構上，金融、鋼鐵、交通運輸等顯著回呼，科技股相對抗跌。3）下半場：2000年1月-2001年6月，市場集中爆發於經濟回暖以及美股納斯達克指數一路瘋漲，科技股接力。上證綜指由1月4日的1406.4漲到2001年6月14日的2202.4，漲幅達56.6%，並於14日衝到盤中2245.4點的彼時歷史高位。美國納斯達克指數從1999年8月的2490.11一路上漲至2000年3月的5048.62，掀起全球科技股投資浪潮，也帶動了下半場行情。結構上，科技股小幅上漲；恰逢國企三年改革的尾聲、與經濟回暖和國企相關的周期、消費等類股漲幅大。1.3 終結：估值過高、政策收緊、監管風暴、國有股減持“519行情”始於經濟低迷時的政策驅動，集中爆發於經濟基本面回暖，終結於政策收緊、盈利無法消化估值泡沫。2001年6月，國務院發佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，標誌著“519行情”的終結，股市開始下跌。股市短期內上漲過快，上市公司業績改善跟不上估值泡沫膨脹。A股歸母淨利潤增速在1999年12月見頂，達26.0%；2001年6月下滑29.1個百分點至-3.1%；2001年12月觸底，基本面不支援長期向上的基礎。資本市場制度不健全、財務舞弊、國有股減持、割韭菜等行為頻發，極大挫傷投資者積極性。世紀之交的A股，實行的還是“通道制”，配額審批，上市公司質量良莠不齊，財務舞弊橫行；國有非流通股佔比高，市面上流通股較少，給操縱市場、內幕交易留下灰色空間。2000年媒體曝光《基金黑幕》，掀開基金業“對倒”“倒倉”等違法違規問題、嚴重損害了投資信心。A股暴露種種問題甚至引發了關於“股市賭場論”的社會大討論。《人民日報》於2001年11月10日發表了《中國股市不能推倒重來》止住了股市兇猛的下跌趨勢，但隨後進入了長達五年的熊市。02. 2005-2007年的周期牛2.1 啟動：經濟繁榮、估值極低、熱錢流入、制度明晰基本面：經濟強勁、物價溫和，為牛市打下基礎。2005-2007年，GDP增速保持從11.4%提高至14.2%，冠絕全球。一是出口和製造業帶動，2001年加入WTO，2005至2007年三年間出口同比平均達到27.1%，出口成為拉動經濟增長的重要引擎。二是房地產蓬勃發展，2005-2007年房地產開發投資完成額三年平均年增速為24%。三是經濟增長的同時物價水平保持穩定，2005年和2006年的CPI分別為1.8%和1.5%，為政府實施寬鬆的貨幣政策提供了較大的操作空間。政策面：貨幣政策沒有大幅放鬆，重頭戲在匯率。本輪牛市經濟基本面較好，沒有大規模經濟刺激，重點在匯率政策。2005年7月21日人民幣匯改，開啟了人民幣長期升值的通道，大幅提升了中國資產的吸引力，同時吸引了外資熱錢流入。貨幣政策方面，由於貿易順差較大，央行貨幣政策以正回購和發行央票為主，回收流動性，但市場上資金總體仍是寬裕的，2005-2007年M2增速均值高達17.0%。以股權分置改革為代表的資本市場制度補短板，拉開牛市大幕。此前股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。經過長期治理，資本市場制度不斷完善，2005年《證券法》與《公司法》進行了重大修訂，證券公司綜合治理取得成效，2005年1月24日降低印花稅，2005年4月股權分置改革拉開序幕，使得上市公司的股份能夠自由流通，極大地提高了市場效率和活力。資金面：貿易順差帶來超額資金流入。隨著市場信心的逐步恢復，資金開始流入估值窪地，尤其是2005-2007年貿易順差均突破1000億美元，大幅高於2000-2004年300億美元的中樞。央行通過外匯佔款被動投放大量基礎貨幣，2005-2007年M2增速均值高達17.0%，熱錢湧入中國市場，為股市的上漲提供源源不斷的資金支援。估值面：估值窪地吸引資金持續流入A股市場。在牛市啟動前，A股經歷了3年的調整，2005年6月，A股整體市盈率僅為16.02，整體估值水平較低，為後續上漲積蓄勢能。2.2 演繹：基本面支撐，漲幅高，持續時間長在2005年至2007年的牛市中，中國A股市場出現了顯著的增長。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%。這一輪牛市的起止時間大約是28個月，是A股歷史上最波瀾壯闊的牛市之一，所有類股整體漲幅在196%至1217%之間。本輪牛市分為三階段：1）上半場超跌修復期：2005年7月至2006年5月，投資者信心恢復，資金開始流入股市。上半場各類股漲幅在16%至200%之間。前期跌幅較大、受益於政策利多及國際環境的國防軍工類股、有色金屬類股和非銀金融類股表現突出。國防軍工類股表現漲幅在此階段居首，達到202%。一方面，軍工企業的股份制改造和資產重組處理程序提速，核心軍工資產上市步伐加快，資產證券化率提升；另一方面，2006年4月，國務院審議通過了《國防科技工業“十一五”發展和改革意見》，明確了國防科技工業的發展方向和重點任務，包括確保高新武器裝備科研生產任務的完成、全面增強自主創新能力等。有色金屬類股漲幅居第二，漲幅達到149%。彼時，有色金屬的國際市場價格大幅上漲，多數品種創下歷史高位，2005年，鋅、銅、鋁的價格分別上漲52%、40%和16%。國內有色金屬類股乘牛市春風和全球價格上漲的快車，漲幅驚人。非銀金融類股作為“牛市旗手”，在此階段漲幅位居第三，漲幅達到140%。市場交易活躍度提升，企業上市融資、併購重組業務增加，券商成為推動市場上漲的主要力量之一。2）中場調整期：2006年6月至2006年7月，2個月震盪行情。類股漲跌幅在-19%至1%之間，跌幅較大的主要是上半場漲幅靠前的類股。非銀金融類股調整幅度最大，達到-19%。3）下半場業績驅動上漲期：2006年8月至2007年10月，經濟走向繁榮的頂點，上市公司業績全面提升，A股迎來15個月的爆發期，下半場類股漲幅在100%至580%之間。所有類股漲幅均超100%，表現突出的有持續受益於政策紅利和市場活躍的金融類行業，如券商、銀行等；與經濟增長密切相關的周期和資源類行業，如房地產、有色金屬、煤炭、鋼鐵等。在此階段，非銀金融、房地產、有色金屬、銀行和煤炭漲幅位居前五，分別達到580%、471%、428%、407%和405%。2.3 終結：政策收緊，經濟放緩，國際金融危機衝擊本輪牛市的瘋狂在2007年10月落下帷幕，上證綜指快速下跌，直至2008年10月觸及最低點1664，跌幅超70%。此輪A股牛市的終結是2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用的結果。基本面上，2007年中國經濟增速雖然保持了較高的增長，但增速已經放緩。2007年，中國GDP達到了14.2%的峰值，但在當年第二季度達到15%後開始逐季放緩；工業增加值在當年6月達到同比19.4%的峰值；同時，出口增長也在當年7月達到同比34.2%的峰值，僅當年年末，出口增速同比已放緩至21.6%。同時，物價水平上漲較快，CPI同比從2006年3月的0.8%一路飛漲至2008年3月的8.3%，這給宏觀經濟平穩運行帶來了較大的壓力。政策面上，為了控制經濟過熱和資產泡沫，政府採取了一系列緊縮政策。2007年，央行多次提高存款準備金率和存貸款利率，以回收市場流動性，抑制投資過熱。5月，財政部將印花稅從1‰上調至3‰；7月，政治局會議提出把遏制經濟增長由偏快轉為過熱作為宏觀調控的首要任務，這標誌著貨幣政策基調的正式收緊。此外，政府還加大了對房地產市場的調控力度，出台了一系列政策以遏制房價上漲。市場心理和交易層面，過快的上漲帶來獲利離場需求。2007年，A股市場在經歷兩年多的大幅上漲後，市場估值普遍較高，平均市盈率達到了50倍以上，更是在2007年10月16日達到了驚人的71.44。投資者對於市場的樂觀情緒逐漸轉為謹慎，市場出現了獲利回吐的壓力。國際因素也對A股牛市的終結產生了影響。2007年美國次貸危機開始顯現，雖然當時對中國經濟的直接影響有限，但對全球資本市場產生了較大的衝擊，增加了市場的不確定性。股權分置改革帶來的非流通股解禁壓力也是導致牛市終結的重要原因。隨著改革的推進，大量非流通股開始流通，增加了市場供應，對股價形成了壓力。03. 2014-2015年的改革牛和水牛3.1 啟動：經濟下行，政策驅動，估值低位，槓桿資金和外資入市基本面：增速換擋，經濟動能下降。2014年起，中國經濟面臨增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加，內生增長動力下降，經濟下行壓力加大。金融危機後的刺激計畫導致中國產能過剩問題加劇，供給側結構性改革亟待推進。中國經濟於2014年三季度進入下行周期，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%，引發“破7”恐慌，三駕馬車增速同步下行，CPI和PPI大幅下降，通縮壓力增大。政策面：寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬鬆周期。貨幣政策上多次降息降准，引入新工具。一是自2014年實施了6次降息，2次定向降准；2015年4次普遍降准和5次定向降准，1年期存、貸款基準利率分別調降1.5%、1.65%。二是央行自2014年起開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性。財政政策上加大支出規模。一是財政赤字規模與以前年度結轉資金規模擴大，2014-2016年中國財政赤字率由2.1%上升至3%，赤字規模破2兆。二是兆地方債務置換計畫，提高流動性，改善銀行系統資產質量。三是支援PPP公私合營項目，促進基建發展。房地產方面，棚改貨幣化，限購放鬆。供給端調控土地規模結構，實施棚改貨幣化，放鬆房企境內發債。需求端降低首付、限購放鬆。供需寬鬆促進房地產投資，助力地產去庫存、促消費。估值面：估值處於歷史最低位，修復是主旋律。在經濟增速換擋，內生增長動力下降的影響下，資本市場估值已走入歷史低位，上證指數市盈率於2014年5月降至歷史最低位8.91倍。資金面：5月“新國九條”發佈，11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶動居民存款搬家、外資北上、槓桿資金湧入資本市場。2014年5月國務院發佈《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“新國九條”），提出要建立多層次資本市場，新華社連續發文唱多市場，11月央行開啟降息以及滬港通開通，催化助長了行情火爆。資金來源主要有：一是存款搬家，彼時金融創新盛行，大量銀行、信託資金繞道資管流向股市，信託資產、券商資管、理財市場規模在牛市期間合計擴張超16兆元。二是外資，“滬港通”的開通為股市帶來增量資金。三是槓桿資金，各種配資當道，中國融資餘額由2014年6月的4000億增至2015年6月的2.27兆，融資融券標的擴充至900隻，顯示出股市的瘋狂熱度。3.2 演繹：漲幅大，從周期到成長，風格切換明顯整體來看，本輪牛市起點為2014年7月22日，終點為2015年6月12日。期間上證指數由2075點升至5166點，漲幅高達148.96%，滬深300指數上漲146.28%，創業板指上漲198.38%，沒有經歷明顯的回呼消化期。行業漲幅前五為：電腦283.3%、建飾264.5%、交運240.0%、鋼鐵234.4%、紡織232.6%。這一輪槓桿牛演繹分為四個階段：第一階段（2014年7月至10月）市場預期博弈，緩步上漲。持續3個月，上證指數上漲10%，行業漲幅前五為：軍工39.8%、鋼鐵32.8%、綜合29.9%、煤炭28.9%、紡織28.1%。第二階段（2014年11月至2015年1月）11月央行降息徹底點燃熱情，牛市共識形成，大幅抬升。上證指數上漲43%，行業漲幅前五為：非銀93.7%，銀行47.3%，建飾42.5%，交運26.7%，鋼鐵25.6%。上半場兩個階段，周期風格佔優。非銀、鋼鐵、銀行、軍工等周期股領漲。大金融類股領漲源於流動性寬鬆、資本市場制度改革；地產政策發力、基礎設施建設推進、軍費支出增加等帶來的相關類股利多，支撐起金融、地產、軍工等類股估值。第三階段（2015年1月至3月）風格切換，成長接力。牛市於2015年1月下旬開始出現調整，源於融資餘額增速放緩、北向資金流出、兩融上升放緩、限售股解禁減持等原因帶來資金短缺問題。同時市場風格切換，成長類股接力上漲。“網際網路+”等概念幫助新興產業的發展前景被市場廣泛看好。上證指數上漲38.3%，行業漲幅前五為：建飾72.9%，電腦68.7%，紡織 68.0%，傳媒62.3%，輕工60.1%。第四階段（2015年4月至6月）槓桿資金推動，最後衝刺。上證指數上漲16.32%，行業漲幅前五為：輕工51.9%、電腦48.9%、電子47.1%、綜合47.1%、紡織44.6%。3.3 終結：缺乏基本面支撐，盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出一是經濟基本面並未改善反而走弱。整個2014年至2015年，經濟基本面並未因牛市而改善，2014年7月至2015年6月，CPI同比由2.29%降至1.39%、PPI同比由-0.87%降至-4.81%、製造業PMI由51.7降至50.2。經濟基本面的持續走弱使得股市預期逐漸乏力。二是估值過高，盈利沒有消化估值泡沫。本次牛市多源於槓桿工具和資本炒作。當市場預期變化時，股市高位沒有實體經濟表現支撐將不可持續。市場估值於15年6月抵達高點，市盈率為22.97倍，高於前後十年內平均水平（2004-2024年平均市盈率為18.14倍）。但每股收益並未跟隨牛市上漲，14年小幅上升後由0.63高點持續下滑至2016年末的0.50。三是源於監管發力去槓桿，市場恐慌，資金流出。2015年6月12日證監會召開新聞發佈會表明“各證券公司不得通過網上證券交易介面為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。”市場恐慌引起資本合力拋售，牛市戛然而止。04. 三輪大牛市復盤的七大發現復盤三輪大牛市，我們有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均總持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，這一階段是方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越好。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、沒有增量資金流入、政策轉向、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。05. 2024年以來的“信心牛市”有何異同？走向何方？5.1 啟動：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、資金流入之時，但經濟嚴峻性更值得重視這一輪牛市因何而啟動？本質和基本驅動邏輯是風險偏好提升帶來的“信心牛”。根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。本輪行情與519和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，但本輪經濟形勢嚴峻，需要更大力度的逆周期政策發力。資金面，監管放寬機構資金准入，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長牛。基本面：經濟下行、內需不足、信心不振、物價低迷。2024年三季度GDP同比增長4.6%。PPI連續20多個月負增長，CPI在零附近徘徊，面臨通縮-債務循環陷阱；居民預防式儲蓄，流動性陷阱；地方政府承受著土地財政下滑和化債等重壓，地方非稅收入飆升，大量拖欠企業工程款，嚴重影響營商環境和企業信心；本輪牛市前，股市、房市持續近三年下滑，主要股指去除銀行股等普遍跌幅一半以上，創業板指數跌幅超過一半，估值處於低位。政策面：多輪政策持續加碼，政策的大逆轉啟動股市情緒。9月24日央行推出降息降准、降低存量房貸利率和支援資本市場的“政策大禮包”。9月26日最高會議，非常規時間召開、言簡意賅，力度空前，強調“正視困難”、“主動作為”，加大財政貨幣政策逆周期調節力度。政策大逆轉點燃市場情緒，帶動股市暴漲。資金面：監管放寬機構資金准入，四大資金流入。一是國家隊和央行的錢，降息、降准、互換便利工具、股票回購增持再貸款等政策向中國股市批次投放流動性，中央匯金“中國版平準基金”、地方國資平台、央企國企、上市公司、公募基金等多重資金的回購、增持也為股市提供充足流動性。二是存款搬家，疫情以來居民傾向於修復資產負債表、消費慾望較低、積累大量儲蓄，截至2024年9月底中國住戶存款餘額已達到149.71兆元，A股市場大漲後集中入市。三是外資流入，聯準會開啟新一輪降息周期後，外資也在重新評估中國股市的增長潛力。2025年上半年外資淨增持境內股票和基金達到101億美元，北向資金連續兩個季度加倉A股。四是槓桿資金，即兩融資金規模持續擴大，2025年8月13日，兩市成交額2.15兆元，融資餘額重返2兆大關；兩融餘額20462.39億，佔A股流通市值2.50%，兩融成交金額為2360.15億元，佔A股成交額12.07%。估值面：全A市盈率在15倍左右，估值較低。在本輪牛市啟動前，9月23日萬得全A滾動市盈率為15.02倍，整體估值水平較低，存在上漲空間。5.2 演繹：上半場普漲劇本相似，類股反覆輪動且輪動較快第一階段（2024年9月24日-10月8日）：市場快速上行。9 月24日“一行一局一會”新聞發佈會，推出總量、地產和資本市場政策組合包，拉開大規模經濟刺激計畫的序幕，本輪牛市也就此啟動，9月23日-10月8日期間，上證指數累計漲幅27.0%，深證成指累計漲幅42.4%，創業板指累計漲幅66.6%；9月30日兩市成交額突破2.6兆元，刷新歷史記錄。本輪牛市初始，各類股均快速上漲，其中資訊技術、消費、醫療行業累計漲幅最高。資訊技術、醫療保健、日常消費、房地產、工業、金融、材料、可選消費、能源、電信服務和公用事業這11大行業，9月24日-10月8日期間累計最高漲幅分別為47.9%、40.2%、36.6%、35.0%、34.6%、32.0%、31.4%、28.4%、17.5%、14.2%和13.5%。其中，日常消費、金融率先領漲，隨後過渡到資訊技術、醫療保健、房地產、工業等類股。第二階段（2024年10月9日-2025年4月7日）：隨後股市進入震盪期，上證綜指在3080-3302.80之間震盪。第三階段（2025年4月7日以來）：股市進入新的一輪上漲期。上證指數、深證成指、滬深300、創業板指數分別上漲29.4%、43.7%、30.8%、70.8%。本輪上漲期中，一方面，過往數輪上漲期中漲幅居前的行業再度獲得資金青睞，例如第一輪上漲期中漲幅居前的資訊技術、消費、醫療保健等行業。另一方面，本輪上漲期內反覆輪動的特點也更為明顯，資金從資訊技術、醫療保健、材料等行業過渡至金融、電信服務等行業，又再重新輪動至資訊技術、醫療保健、材料等行業。例如資訊技術行業在4月領漲後，5月小幅震盪下行，6-8月再次漲幅居前。市場輪動加速特徵顯著，類股輪動頻繁，各行業輪動時間較短，機構換倉行為加劇，6月內熱點類股平均只能持續2-3個交易日，部分熱點甚至僅能維持1天。5.3 此輪牛市展望展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆元增長到100多兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會在下半年重啟降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。06. 重啟中國經濟復甦關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (格上財富)

導讀7月30日，民政部發佈《2025年2季民政統計資料》顯示，第二季度，全國結婚、離婚登記年減26.8萬對、減少7萬對。今年上半年結婚登記353.9萬對，離婚登記133.1萬對，年比分別增加10.9萬對、5.7萬對。由於5月施行的《婚姻登記條例》最佳化婚姻登記服務，以及「520」、「521」這類登記的「良辰吉日」等，第二季全國結婚登記對數小幅上升。婚姻是家庭的基本組成部分。對個人來說，婚姻是情感的昇華，家庭是實際的歸屬感。對社會來說，長期和諧的婚姻家庭關係有助於社會穩定。目前，中國婚姻情勢有那些變化？1、不婚化加劇。由於年輕人口減少、結婚成本過高、婚姻觀念改變等，2024年結婚對數創近47年來的新低，2025年上半年全國結婚登記對數同比為3.2%，但處於歷史較低水平。2、離婚率小幅提升。「離婚冷靜期」使2021-2022年離婚對數大幅下降。2023年後離婚率連續2年回升，制度調整短期效果減弱，離婚數增長，2025年上半年離婚登記年減4.5%。3、「晚婚」現象突出，初婚人數減少。2024年，25-29歲代替20-24歲族群成為結婚主力，高年齡層（40歲以上）結婚登記佔比大幅上升。4、未婚比例增加，男性未婚比例遠高於女性。2023年中國30-34歲男性未婚比例為26.8%，女性未婚比例僅12.1%，分別較2019年上升了8.6、3.4個百分點。隨著社會發展，一方面新一代年輕人追求獨立自由，認為婚姻是束縛。另一方面，高婚育成本使年輕人實現家庭變得更加困難。從人口角度來看，人口少子老化問題正在削減適婚年齡人數，結婚「主力軍」減少。“婚都不想結，還生什麼孩子”，正成為一批年輕人的選擇，結婚率下降、生育率下降和老齡化加重是互為因果的。目前，中國絕大部分是婚內生育，結婚數量的減少直接影響生育水準。老化、少子化、不婚化三大趨勢加速到來。人口因素影響重大深遠，生育政策調整是最根本、最重要的供給面結構性改革之一。我們在2021年呼籲婚姻背後是人口問題，應全面放寬生育，發放生育補貼，降低生育教養教育成本，長期有助於擴大適婚年齡人口。目前生育政策正積極改變。全社會已經開始高度關注中國的人口問題，政策也逐漸轉向鼓勵生育。從「放開三個孩子」到「完善生育支援政策體系，建立生育友善社會，發放育兒補貼」。7月，國務院發佈《育兒補貼制度實施方案》提及：從2025年1月1日起符合法令規定生育的3歲以下嬰幼兒發放補貼，每孩每年3600元，無論一孩、二孩、三孩，均可申領。啟示：給予年輕人自由選擇權的同時，減少因為娶不起和生不起導致的不婚和晚婚現象，為適婚人群提供保障和社會福利，改善住房、教育、醫療等問題。期待更多行之有效的人口支援政策出台，未來的中國人口，很大程度上取決於鼓勵結婚、生育的力道。相信經過一系列長短結合的措施，未來中國人口可望長期健康均衡發展。目錄1 國婚姻現況：結婚少了，結婚晚了，離婚多了2 年輕人不結婚：選擇還是無奈？2.1 自我選擇：高學歷、獨立與自我意識覺醒2.2 無奈：婚育成本高、社會壓力大2.3 婚姻基礎削弱：適婚年齡人數減少、婚姻配對困難3 影響：拖累生育水準、加重養老負擔，家庭規模小型化帶來單身經濟4 啟示：盡快全面開放生育，加速建構生育支援體系4.1 從居住、就業、教育上緩解年輕人生活壓力4.2 全面開放並鼓勵生育，降低生育教養教育成本正文1 國婚姻現況：結婚少了，結婚晚了，離婚多了隨著經濟發展，華人婚姻狀況發生很大轉變，主要體現在結婚率下滑、初婚年齡延後、離婚率上升等。一是結婚登記對數不斷創新低。2024年結婚對數創近47年來的新低，2025年上半年較去年同期增加11萬對。2013-2024年，中國結婚登記對數從1,346.9萬對的歷史高點持續下滑至610.6萬對，降幅54.7%。2023年結婚登記對數768.2萬對，年增12.4%，主因疫情後補償性結婚需求釋放。根據民政部數據，2024年全國結婚登記610.6萬對，年減157.6萬對，說明補償性需求已經結束，創下了1978年以來全國結婚登記對數的新低。2025年上半年全國結婚登記353.9萬對，較去年增加10.9萬對。2013-2023年粗結婚率從9.9‰降至5.4‰，2024年降至4.3‰。二是「晚婚」現象突出，初婚人數減少，25-29歲代替20-24歲人群成為結婚主力，高年齡層段（40歲以上）結婚登記佔比大幅上升。2013-2023年，大陸居民初婚登記人數從2386萬的高點降至1194萬人；再婚人數先升後降，2019年達到455.9萬人峰值後降至2023年的342.5萬人。 2005-2024年，20-24歲結婚登記人數（含再婚）佔比從47.0%降至13.4%，25-29歲從34.3%升至35.1%，30-34歲、35-39歲、40歲以上結婚登記人數佔比分別從9.9%、19.9%和19.9%增加。第三是離婚冷靜期制度調整短期效果消退，離婚對數連續兩年回升。1978-2022年，中國離婚登記對數(民政部門口徑)先升後降，從1978年的17.0萬對升至2019年404.7萬對的峰值，此後大幅下降至2022年的210.0萬對，主因實施了離婚期政策。 2024年，離婚登記對數262.2萬人，年增2.8萬對，法院判決、調解離婚89.1萬對。粗離婚率從0.2‰攀升至2019年的3.4‰，2022年下滑至2.0‰、2024年小幅升至2.5‰。2025年上半年離婚登記133.1萬對，年增5.7萬對。四是未婚比例增加，未婚同居率提升，且男性未婚比例遠高於女性。中國同適婚年齡層的未婚比例有嚴重的性別差異。 2023年，中國30-34歲男性未婚比例為26.8%,女性未婚比例僅12.1%,分別較2019年上升了8.6、3.4個百分點。根據2018年華人家庭追蹤調查數據，出生組為1980-1984年男性的未婚同居率為33.33%，女性為26.79%；出生組為1985-1989年男性的未婚同居率為37.99%，女性為33.13%。根據2016年CFPS數據，出生族群為1970-1979年的人口婚前生育佔比為5.9%，未婚生育比例為0.3%；出生族群為1980-1989年的人口婚前生育佔比為6.1%，未婚生育比例為1.2%。2 年輕人不結婚：選擇還是無奈？2.1 自我選擇：高學歷、獨立與自我意識覺醒教育時間增加、教育年資延長延後就業平均年齡，進而延後結婚平均年齡。近年來，中國基礎教育及高等教育水準隨經濟發展大幅提升。根據國家統計局數據，2004-2023年博士在校學生數16.6萬人增加至61.2萬人，碩士在校學生數從65.4萬人增加至327.0萬人。 15歲以上文盲人口比例從1999年的15.8%下降至2023年的3.4%。伴隨受教育年資的成長，適婚人口結婚年齡明顯延後。七普數據顯示，中國女性的平均初婚年齡從1990年的22.0歲上升到2020年的28.0歲;男性同期從24.1歲上升到29.4歲。新一代年輕人追求獨立自由與高品質生活，對婚姻持開放態度；尤其是女性自我獨立的實現與自我意識的覺醒。經濟發展和教育水準提高給女性提供了更多就業機會，社會地位上升。女性不再只作為“家庭主婦”，而是進入職場實現自己的人生價值。 1997-2022年，專科及以上學歷人口中，女性佔比從37.2%大幅提高至48.1%。 2023年，高等教育在校生中女生為2,948.9萬人，佔校生的49.9%。女性在高等教育群體中逐漸接近男性。高學歷女性往往偏好不低於自身條件的男性，增加婚姻市場匹配難度，單身女性規模快速上升。思想開放與社會包容性增強，離婚不再是「談虎色變」的議題。經濟獨立使女性逐漸擺脫婚姻的束縛，更有底氣承擔離婚的不利後果。根據中國統計年鑑，2002-2022年，人民法院審理離婚一審案件結案數量呈現成長趨勢，從106.6萬件增至143.1萬件，成長34.3%。 2023年經法院判決或調解離婚的夫婦為101.2萬對，較去年同期成長23.3萬對；2024年為89.1萬對，較去年同期成長23.3萬對；2024年為89.1萬對，較去年同期成長-12%。2.2 無奈：婚育成本高、社會壓力大結婚成本高，城市高房價及農村高彩禮。核心城市房價收入比持續提升，年輕人面臨「買婚房」、「還房貸」雙重壓力。 1998年房改以來，房價經過幾輪快速上漲，導致年輕人購置婚房首付、婚後還貸成本明顯提高。 2010-2025年，百城樣本住宅均價從9,314元/平漲至1,6711元/平。 2004-2024年中國個人購屋貸款餘額從1.6兆元增加至37.7兆元，成長22.6倍。 2010-2024年，第一線城市房價收入比更是從20.0增加到26.1。此外，在部分農村地區，天價聘金導致許多男青年結不起婚。而且，越是偏遠、經濟不發達的地方，聘金要得越高，讓許多農村貧困家庭不堪負荷。生育教養教育成本高，抑制組成家庭意願。住房、教育、醫療等直接成本高是抑制生育行為的“三座大山”，“四二一”結構的家庭養老負擔重、擠壓生育，女性勞動參與率較高但就業權益保障不夠，導致機會成本高。根據育媧人口發布的《中國生育成本報告》，在統計的14個國家中，全國家庭0-17歲孩子的養育成本平均為48.5萬元；0歲至大學本科畢業的養育成本平均為62.7萬元。如果把一個孩子養大到剛年滿18歲所花的成本相對於人均GDP的倍數進行國際對比，澳洲是2.08倍，法國是2.24倍，瑞典是2.91倍，德國是3.64倍，美國是4.11倍，日本是4.26倍，中國是6.9倍，幾乎是全球最高的。工作生活難以平衡，更多年輕人選擇延後婚育。近年來，大學畢業生的就業競爭壓力越來越大，許多大學畢業生選擇「慢速就業」。如果沒有穩定的經濟收入來源，結婚生育意願自然會降低。此外，已經就業的年輕人面臨較大的工作壓力和競爭壓力，無法達成生活和工作的平衡，從而「沒有時間」或「沒有精力」邁入婚姻。2.3 婚姻基礎削弱：適婚年齡人數減少、婚姻配對困難適婚年齡人數減少且仍處下降階段。根據人口普查數據，2010-2020年，15-35歲青年人口占總人口比重從33.5%下降到27.2%。根據七普數據，中國80後、90後、00後在2020年的存活人口分別為2.14億、1.78億和1.55億，整體呈現不斷下降趨勢。目前結婚年齡主力25-29歲人口大幅下滑，對結婚對數有負面影響。根據育媧人口《中國人口預測報告》“中方案”，20-40歲人口仍處減少階段，2024-2044年下降16.8%。適婚人口男多女少，婚姻配對困難。男女比例失衡。例如00後男女性別比約115，男性比女性多超1100萬，90後男女性別比約110，男性比女性多近900萬。 2020年第七次全國人口普查數據顯示，20-40歲男性人口比女性多1752萬人。農村「剩男」和城市「大齡剩女」問題突出。國人30歲以上未婚男性有超過60%分佈在村鎮、一般為較低學歷；未婚女性有超過60%分佈在城市、一般學歷較高。3 影響：拖累生育水準、加重養老負擔，家庭規模小型化帶來單身經濟晚婚導致晚育現象加劇，初育年齡每延後一個月，總和生育率下降8%左右。「婚都不結了，怎麼生小孩」。目前，中國絕大部分是婚內生育，非婚生育佔比較低，所以結婚數量的減少直接影響生育水準。 1990-2020年男性平均初婚年齡從23.6歲延後至29.4歲，女性平均初婚年齡從22.0歲延後到28歲；其中，女性、男性平均初婚年齡分別在1996、1998年超過晚婚年齡（女23歲、男25歲）。 1990-2020年女性平均初育年齡從24.1歲延後至27.9歲，平均生育年齡（所有孩子）從24.8歲延後至29.7歲。並且，1990-2020年30歲及以上高齡產婦的生育一孩數佔比從4.6%增至近29.8%，生育子女數佔14.0%增至45.4%。從2020年人口普查資料來看，生育一、二、三、三、以上的平均年齡分別為27.5、30.3、31.6歲。 2024年總和生育率僅1左右，不足更替水準的一半。晚婚晚育、不婚問題加重少子老化，進而加重養老負擔，拖累國家財政、限制經濟活力。2013-2023年中國鎮工基本退休保險基金收入算術平均成長19.3%，而支出算術平均成長率約22.3%。 2011-2023年中國城鄉基本退休保險基金收入算術平均成長13.6%，而支出算術平均成長率約17.1%。退休保險基金累計結餘可支付時間自2012年見頂後逐年下滑，從18.5個月逐漸下降至2023年的11.9個月，城鎮職工基本養老保險基金的區域差異較大大，2023年有14省養老金入不敷出。其中，黑龍江、遼寧、吉林下撥金額829.3、844.3、218.7億元，佔總下撥規模的77.5%。單身人口數成長，家庭規模持續縮小。一方面，因為結婚對數下降、結婚延遲等原因，「單人戶」數量日益增長，另一方面，因為住房條件改善，許多年輕人不與父母同住，而是享受獨居生活。 2023年，中國家庭戶超5億戶，其中一人戶家庭約1億。 2023年，中國15歲以上單身人口數2.3億，佔總人口的16.6%，幾近於歷史新高，超過英國、法國、德國人口總和。單身經濟盛行，單身族群普遍儲蓄低，追求高品質、高品質、高消費的生活，助推新消費模式、以及促進文娛、寵物消費。單身族群具有偏好便利性消費；尼爾森的《中國單身經濟報告》顯示，42%的單身消費者為悅己而消費，遠高於非單身消費者（27%）。此外，單身族群呈現年輕化、高學歷化特點，並注重自我投資。關於對未來一年的時間規劃方面，22%的單身消費者期望去讀書，18%的單身消費者希望學習新技能，17%的單身消費者希望培養自己的興趣愛好，均高於非單身消費者的13%、11%和14%。尼爾森數據顯示，單身族群注重感情寄託，在寵物消費佔比高於非單身消費者，未婚族群佔57%。4 啟示：盡快全面開放生育，加速建構生育支援體系給予年輕人自由選擇權的同時，減少因為娶不起和生不起導致的不婚和晚婚現象，為適婚人群提供保障和社會福利，改進住房、教育、醫療等問題；婚姻背後是人口問題，應全面放開並鼓勵生育，降低生育養育教育成本。4.1從居住、就業、教育上緩解年輕人生活壓力一是成立大型住房保障銀行收儲庫存商品房用於保障房，完善以常住人口增量為核心的人地掛鉤，構建房地產市場健康發展長效機制，完善住房市場體系和住房保障體系，讓全體人民住有所居。二是進一步完善女性就業權益保障。一方面，進一步推動落實產假哺乳假等製度，妥善解決延長生育假、男性陪產假等的待遇保障，對損害女性就業權益的單位進行經濟或行政處罰。另一方面，根據單位女員工規模及年度生育情況，實施一定程度的稅收優惠以降低企業承擔的生育成本。加速建構生育成本在國家、企業、家庭之間合理有效的分擔機制。三是加大財政教育保障性支出。探索建立從懷孕保健到孕期分娩再到18歲或學歷教育結束的全面鼓勵生育體系，包括孕期保健補助、住院分娩補助、託育津貼、教育津貼、家庭個稅抵扣、以及對不符合交個稅標準的低收入人群實行直接經濟補貼等。並且，各地根據實際情況可在全國政策基礎上進一步差異化。四是托育服務供給和津貼保障。將九年義務教育延伸至十二年，提高公立托兒所（0-3歲）覆蓋率，推行幼兒園（3-6歲）免費。同時推動教育改革，實際根除「家庭作業變成家長作業」現象。大力鼓勵並支援僱主和社會力量，興辦嬰幼兒托育服務機構；同時，提高祖輩隔代照顧的動機，減輕父母的照顧壓力。4.2 全面開放並鼓勵生育，降低生育教養教育成本盡快全面放開生育，讓生育權重新回歸家庭。全面放開生育，將是否生育、生育幾個孩子、何時生育的權利還給家庭，由每個家庭自主決定生育的孩子數量。全面開放生育是把生育權從國家計畫回歸家庭自主，是把生育數量多少的選擇權交回給家庭決定，充分尊重每個人的生育意願。完全放開生育，原本不想生的人還是不會生，但一些想生三孩的人能生，不用擔心部分人群、部分地區會大幅多生導致出生人口激增。加速建構生育支援體系，大力鼓勵生育。一是實施差異化的個稅抵扣及現金補貼、購屋補貼等政策，涵蓋從懷孕保健到18歲或學歷教育結束。二是加大托育服務供給，並對隔代照料發放補助。第三是進一步完善女性就業權益保障，並對企業實施生育稅優惠，加速建構生育成本在國家、企業、家庭之間合理有效的分擔機制。四是加大教育醫療投入，給予有孩家庭購屋補貼，降低扶養直接成本。五是加強保障非婚生育的平等權利。六是建立男女平等、生育友善的社會支援系統，例如男女平等的育產假等。七是完善輔助生殖頂層設計、輔助生殖納入社保、發給有需求家庭定向發放輔助生育補助券。八是保障單身女性生育權。進一步加大生育補助力度，實際減輕家庭教養孩子負擔。國家層級發放生育補貼的方式開啟內需復甦計畫，發放群體可以向有撫養老人、孩子的家庭傾斜，由於這部分家庭存在較大的育兒、養老支出需求，可以補貼的儲蓄漏出率，同時，可以切實降低這部分家庭生育養育成本。長期來看，新增人口會增加對汽車、房屋、電器、旅遊等產品和服務的需求，支援相關產業的發展、增加就業機會。生育補助的方案，目前國家層級是三歲以下每孩每年3600元，後續可提升補助額度，可以依照孩子數量針對家庭發放，給有小孩家庭每月1000-3000元。以此計算，大約需要提供1-3兆左右的補助。相信經過一系列長短結合的措施，華人生育率一定能觸底回升，人口結構可望逐步改善，以實現人口長期健康均衡發展。 （澤平宏觀）