導讀2025年前三季度，全國結婚登記對數達515.2萬對，較2024年同期增長40.5萬對。參考近十年資料，前三季度結婚登記對數佔全年比重在72%-79%，估算2025年全年結婚登記對數在652萬-716萬對。由於2025年5月開始施行的《婚姻登記條例》最佳化婚姻登記服務，以及“520”、“521”、七夕節這類登記的“良辰吉日”等，第二、三季度全國結婚登記對數同比小幅上升。婚姻是家庭的基本組成部分。對於個人來說，婚姻是情感的昇華，家庭是切實的歸屬感。對於社會來說，長期和諧的婚姻家庭關係有助於社會穩定。目前，中國婚姻形勢有那些變化？1、不婚化小幅改善。由於近年年輕人口減少、結婚成本過高、婚姻觀念改變等，結婚對數不斷下滑，但2025年前三季度小幅改善，結婚登記對數同比為8.5%。2、離婚率小幅提升。“離婚冷靜期”使2021-2022年離婚對數大幅下降。2023年後離婚率連續回升，制度調整短期效果減弱，2025年前三季度離婚登記數同比5.6%。3、“晚婚”現象突出，初婚人數減少。2024年，25-29歲代替20-24歲人群成為結婚主力，高年齡層段（40歲以上）結婚登記佔比大幅上升。4、未婚比例增加，男性未婚比例遠高於女性。2023年中國30-34歲男性未婚比例為26.8%，女性未婚比例僅為12.1%，分別較2019年升高了8.6個、3.4個百分點。隨著社會發展，一方面新一代年輕人追求獨立自由，認為婚姻是束縛。另一方面，高婚育成本使年輕人實現家庭變得更加困難。從人口角度看，人口少子老齡化問題正在削減適婚年齡人數，結婚“主力軍”減少。“婚都不想結，還生什麼孩子”，正成為一批年輕人的選擇，結婚率下降、生育率下降和老齡化加重是互為因果的。當前，中國絕大部分是婚內生育，結婚數量的減少直接影響生育水平。老齡化、少子化、不婚化三大趨勢加速到來。人口因素影響重大深遠，生育政策調整是最根本、最重要的供給側結構性改革之一。我們在2021年呼籲婚姻背後是人口問題，應全面放開生育，發放生育補貼，降低生育養育教育成本，長期有助於擴大適婚年齡人口。目前生育政策正在積極改變。全社會已經開始高度關注中國的人口問題，政策也逐漸向鼓勵生育轉變。從“放開三孩”到“完善生育支援政策體系，建設生育友好型社會，發放育兒補貼”。2025年7月，國務院發佈《育兒補貼制度實施方案》提到：從2025年1月1日起符合法律法規規定生育的3周歲以下嬰幼兒發放補貼，每孩每年3600元，無論一孩、二孩、三孩，均可申領。啟示：給予年輕人自由選擇權的同時，減少因為娶不起和生不起導致的不婚和晚婚現象，為適婚人群提供保障和社會福利，改進住房、教育、醫療等問題。期待更多行之有效的人口支援政策出台，未來的中國人口，很大程度上取決於鼓勵結婚、生育的力度。相信經過一系列長短結合的措施，未來中國人口有望長期健康均衡發展。目錄1 中國婚姻現狀：結婚少了，結婚晚了，離婚多了2 年輕人不結婚：選擇還是無奈？2.1 自我選擇：高學歷、獨立和自我意識覺醒2.2 無奈：婚育成本高、社會壓力大2.3 婚姻基礎削弱：適婚年齡人數減少、婚姻匹配困難3 影響：拖累生育水平、加重養老負擔，家庭規模小型化帶來單身經濟4 啟示：盡快全面放開生育，加快建構生育支援體系4.1   從居住、就業、教育上緩解年輕人生活壓力4.2   全面放開並鼓勵生育，降低生育養育教育成本正文1 中國婚姻現狀：結婚少了，結婚晚了，離婚多了隨著經濟發展，中國婚姻狀況發生很大轉變，主要體現在結婚率下滑、初婚年齡推遲、離婚率升高等方面。一是近年結婚登記對數不斷下降，但2025年前三季度小幅改善，同比增加41萬對。2013-2024年，中國結婚登記對數從1346.9萬對的歷史高點持續下滑至610.6萬對，降幅54.7%。2023年結婚登記對數768.2萬對，同比增長12.4%，主因疫情後補償性結婚需求釋放。根據民政部資料，2024年全國結婚登記610.6萬對，同比減少157.6萬對，說明補償性需求已經結束，創下了1978年以來全國結婚登記對數的新低。2025年前三季度，全國結婚登記對數達515.2萬對，同比增長40.5萬對。2013-2023年粗結婚率從9.9‰降至5.4‰，2024年降至4.3‰。二是“晚婚”現象突出，初婚人數減少，25-29歲代替20-24歲人群成為結婚主力，高年齡層段（40歲以上）結婚登記佔比大幅上升。2013-2024年，內地居民初婚登記人數從2386萬的高點降至917萬人，再婚人數先升後降，2019年達到455.9萬人峰值後降至2024年的304萬人。2005-2024年，20-24歲結婚登記人數（含再婚）佔比從47.0%降至13.4%，25-29歲從34.3%升至35.1%，30-34歲、35-39歲、40歲以上結婚登記人數佔比分別從9.9%、4.9%、3.9%增至21.4%、11.4%和18.7%。三是離婚冷靜期制度調整短期效果消退，離婚對數連續回升。1978-2022年，中國離婚登記對數(民政部門口徑)先升後降，從1978年的17.0萬對升至2019年404.7萬對的峰值，此後大幅下降至2022年的210.0萬對，主因實施了離婚冷靜期政策。2024年，離婚登記對數262.2萬人，同比增加2.8萬對，法院判決、調解離婚89.1萬對。粗離婚率從0.2‰攀升至2019年的3.4‰，2022年下滑至2.0‰、2024年小幅升至2.5‰。2025年前三季度離婚登記207.7萬對，同比增加5.6%。四是未婚比例增加，未婚同居率提升，且男性未婚比例遠高於女性。中國同適婚年齡段的未婚比例存在嚴重的性別差異。2023年，中國30-34歲男性未婚比例為26.8%,女性未婚比例僅為12.1%,分別較2019年升高了8.6、3.4個百分點。根據2018年中國家庭追蹤調查資料，出生佇列為1980-1984年男性的未婚同居率為33.33%，女性為26.79%；出生佇列為1985-1989年男性的未婚同居率為37.99%，女性為33.13%。根據2016年CFPS資料，出生佇列為1970-1979年的人口婚前生育佔比為5.9%，未婚生育佔比為0.3%；出生佇列為1980-1989年的人口婚前生育佔比為6.1%，未婚生育佔比為1.2%。2 年輕人不結婚：選擇還是無奈？2.1 自我選擇：高學歷、獨立和自我意識覺醒受教育時間增加、教育年限延長推遲就業平均年齡，進而推遲結婚平均年齡。近年來，中國基礎教育及高等教育水平隨經濟發展大幅提高。根據國家統計局資料，2004-2024年博士在校學生數16.6萬人增至67.6萬人，碩士在校學生數從65.4萬人增至341.9萬人。15歲及以上文盲人口比例從1999年的15.8%下降至2024年的3.1%。伴隨受教育年限的增長，適婚人口結婚年齡明顯推遲。七普資料顯示，中國女性的平均初婚年齡從1990年的22.0歲上升到2020年的28.0歲;男性同期從24.1歲上升到29.4歲。新一代年輕人追求獨立自由與高品質生活，對婚姻持開放態度；尤其是女性自我獨立的實現與自我意識的覺醒。經濟發展和受教育水平提高給女性提供了更多就業機會，社會地位上升。女性不再只作為“家庭主婦”，而是進入職場實現自己的人生價值。1997-2022年，專科及以上學歷人口中，女性佔比從37.2%大幅提高至48.1%。2024年，高等教育在校生中女生共2661.4萬人，佔在校生的50.8%。女性在高等教育群體中逐漸接近男性。高學歷女性往往偏好不低於自身條件的男性，加大婚姻市場匹配難度，單身女性規模快速上升。思想開放與社會包容性增強，離婚不再是一個“談虎色變”的話題。經濟獨立使女性逐漸擺脫婚姻的束縛，更有底氣承擔離婚的不利後果。根據中國統計年鑑，2002-2022年，人民法院審理離婚一審案件結案數量呈現增長趨勢，從106.6萬件增至143.1萬件，增長34.3%。2023年經法院判決或調解離婚的夫婦為101.2萬對，同比增長23.3萬對；2024年為89.1萬對，同比-12%。2.2 無奈：婚育成本高、社會壓力大結婚成本高，城市高房價和農村高彩禮。核心城市房價收入比持續提升，年輕人面臨“買婚房”、“還房貸”雙重壓力。1998年房改以來，房價經過幾輪快速上漲，導致年輕人購置婚房首付、婚後還貸成本明顯提高。2010-2025年，百城樣本住宅均價從9314元/平上漲至16711元/平。2004-2025年中國個人購房貸款餘額從1.6兆元增至37兆元，增長22.1倍。2010-2024年，一線城市房價收入比從20.0增至26.1。此外，在部分農村地區，天價彩禮導致很多男青年結不起婚。並且，越是偏遠、經濟不發達的地方，彩禮要得越高，讓很多農村貧困家庭不堪重負。生育養育教育成本高，抑制組建家庭意願。住房、教育、醫療等直接成本高是抑制生育行為的“三座大山”，“四二一”結構的家庭養老負擔重、擠壓生育，女性勞動參與率較高但就業權益保障不夠，導致機會成本高。根據育媧人口發佈的《中國生育成本報告》，在統計的14個國家中，全國家庭0-17歲孩子的養育成本平均為48.5萬元；0歲至大學本科畢業的養育成本平均為62.7萬元。如果把一個孩子撫養到剛年滿18歲所花的成本相對於人均GDP的倍數進行國際對比，澳大利亞是2.08倍，法國是2.24倍，瑞典是2.91倍，德國是3.64倍，美國是4.11倍，日本是4.26倍，中國是6.9倍，幾乎是全球最高的。工作生活難以平衡，更多年輕人選擇推遲婚育。近年來，大學畢業生的就業競爭壓力越來越大，許多大學畢業生選擇“慢就業”。如果沒有穩定的經濟收入來源，結婚生育意願自然會降低。此外，已經就業的年輕人面臨著較大的工作壓力和競爭壓力，無法達成生活和工作的平衡，從而“沒有時間”或者“沒有精力”邁入婚姻。2.3 婚姻基礎削弱：適婚年齡人數減少、婚姻匹配困難適婚年齡人數減少且仍處下降階段。根據人口普查資料，2010-2020年，15-35歲青年人口占總人口比重從33.5%下降到27.2%。根據七普資料，中國80後、90後、00後在2020年的存活人口分別為2.14億、1.78億和1.55億，整體呈不斷下降趨勢。當前結婚年齡主力25-29歲人口大幅下滑，對結婚對數產生負面影響。根據育媧人口《中國人口預測報告》“中方案”，20-40歲人口仍處減少階段，2024-2044年下降16.8%。適婚人口男多女少，婚姻匹配困難。男女比例失衡。比如00後男女性別比約115，男性比女性多超1100萬，90後男女性別比約110，男性比女性多近900萬。2020年第七次全國人口普查資料顯示，20-40歲男性人口比女性多1752萬人。農村“剩男”和城市“大齡剩女”問題突出。中國30歲及以上未婚男性有超過60%分佈在村鎮、一般為較低學歷；未婚女性有超過60%分佈在城市、一般學歷較高。3 影響：拖累生育水平、加重養老負擔，家庭規模小型化帶來單身經濟晚婚導致晚育現象加劇，初育年齡每推遲一個月，總和生育率下降8%左右。“婚都不結了，怎麼生孩子”。當前，中國絕大部分是婚內生育，非婚生育佔比較低，所以結婚數量的減少直接影響生育水平。1990-2020年男性平均初婚年齡從23.6歲推遲至29.4歲，女性平均初婚年齡從22.0歲推遲到28歲；其中，女性、男性平均初婚年齡分別在1996、1998年超過晚婚年齡（女23歲、男25歲）。1990-2020年女性平均初育年齡從24.1歲推遲至27.9歲，平均生育年齡（所有孩次）從24.8歲推遲至29.7歲。並且，1990-2020年30歲及以上高齡產婦的生育一孩數佔比從4.6%增至近29.8%，生育子女數佔比14.0%增至45.4%。從2020年人口普查資料看，生育一孩、二孩、三孩及以上的平均年齡分別為27.5、30.3、31.6歲。2024年總和生育率僅1左右，不足更替水平的一半。晚婚晚育、不婚問題加重少子老齡化，進而加重養老負擔，拖累國家財政、制約經濟活力。2011-2024年中國城鎮職工基本養老保險基金收入算術平均增速13.7%，而支出算術平均增速約為10.4%；中國城鄉基本養老保險基金收入算術平均增速13.9%，而支出算術平均增速約為17%。養老保險基金累計結餘可支付時間自2012年見頂後逐年下滑，從18.5個月逐漸下降至2023年的11.9個月，城鎮職工基本養老保險基金的區域差異較大，2023年有14省養老金入不敷出。其中，黑龍江、遼寧、吉林下撥金額829.3、844.3、218.7億元，佔總下撥規模的77.5%。單身人口數量增長，家庭規模持續縮小。一方面，因為結婚對數下降、結婚推遲等原因，“單人戶”數量日益增長，另一方面，因為住房條件改善，很多年輕人不與父母同住，而是享受獨居生活。2024年，中國家庭戶5.5億戶，其中一人戶家庭1.1億。2024年，中國15歲以上單身人口數量2.4億，佔總人口的17%，幾近於歷史新高，超過英國、法國、德國人口總和。單身經濟盛行，單身人群普遍儲蓄低，追求高品質、高品質、高消費的生活，助推新消費模式、以及促進文娛、寵物消費。單身人群具有偏好便利性消費；尼爾森的《中國單身經濟報告》顯示，42%的單身消費者為悅己而消費，遠高於非單身消費者（27%）。此外，單身人群呈現年輕化、高學歷化特點，注重自我投資。關於對未來一年的時間規劃方面，22%的單身消費者期望去讀書，18%的單身消費者希望學習新技能，17%的單身消費者希望培養自己的興趣愛好，均高於非單身消費者的13%、11%和14%。尼爾森資料顯示，單身群體注重感情寄託，在寵物消費佔比高於非單身消費者，未婚人群佔比達57%。4 啟示：盡快全面放開生育，加快建構生育支援體系給予年輕人自由選擇權的同時，減少因為娶不起和生不起導致的不婚和晚婚現象，為適婚人群提供保障和社會福利，改進住房、教育、醫療等問題；婚姻背後是人口問題，應全面放開並鼓勵生育，降低生育養育教育成本。4.1從居住、就業、教育上緩解年輕人生活壓力一是成立大型住房保障銀行收儲庫存商品房用於保障房，完善以常住人口增量為核心的人地掛鉤，建構房地產市場健康發展長效機制，完善住房市場體系和住房保障體系，讓全體人民住有所居。二是進一步完善女性就業權益保障。一方面，進一步推動落實產假哺乳假等制度，妥善解決延長生育假、男性陪產假等的待遇保障，對損害女性就業權益的單位進行經濟或行政處罰。另一方面，根據單位女員工規模及年度生育情況，實行一定程度的稅收優惠以降低企業承擔的生育成本。加快建構生育成本在國家、企業、家庭之間合理有效的分擔機制。三是加大財政教育保障性支出。探索建立從懷孕保健到孕期分娩再到18歲或學歷教育結束的全面鼓勵生育體系，包括孕期保健補助、住院分娩補助、托育津貼、教育津貼、家庭個稅抵扣、以及對不符合交個稅標準的低收入人群實行直接經濟補貼等。並且，各地根據實際情況可在全國政策基礎上進一步差異化。四是托育服務供給和津貼保障。將九年義務教育延伸至十二年，提高公立托兒所（0-3歲）覆蓋率，推行幼兒園（3-6歲）免費。同時推進教育改革，切實根除“家庭作業變成家長作業”現象。大力鼓勵和支援用人單位和社會力量，興辦嬰幼兒托育服務機構；同時，提高祖輩隔代照料的積極性，減輕父母的照料壓力。4.2   全面放開並鼓勵生育，降低生育養育教育成本盡快全面放開生育，讓生育權重新回歸家庭。全面放開生育，將是否生育、生育幾個孩子、什麼時候生育的權利還給家庭，由每個家庭自主決定生育的孩子數量。全面放開生育是把生育權從國家計畫回歸家庭自主，是把生育數量多少的選擇權交回給家庭決定，充分尊重每個人的生育意願。全面放開生育，原本不想生的人還是不會生，但一些想生三孩的人能生，不用擔心部分人群、部分地區會大幅多生導致出生人口激增。加快建構生育支援體系，大力鼓勵生育。一是實行差異化的個稅抵扣及現金補貼、購房補貼等政策，覆蓋從懷孕保健到18歲或學歷教育結束。二是加大托育服務供給，並對隔代照料發放補貼。三是進一步完善女性就業權益保障，並對企業實行生育稅收優惠，加快建構生育成本在國家、企業、家庭之間合理有效的分擔機制。四是加大教育醫療投入，給予有孩家庭購房補貼，降低撫養直接成本。五是加強保障非婚生育的平等權利。六是建立男女平等、生育友好的社會支援系統，比如男女平等的育產假等。七是完善輔助生殖頂層設計、輔助生殖納入社保、給有需求家庭定向發放輔助生育補貼券。八是保障單身女性生育權。進一步加大生育補貼力度，切實減輕家庭養育孩子負擔。國家層面發放生育補貼的方式開啟內需復甦計畫，發放群體可以向有撫養老人、孩子的家庭傾斜，由於這部分家庭存在較大的育兒、養老支出需求，可以補貼的儲蓄漏出率，同時，可以切實降低這部分家庭生育養育成本。長期看，新增人口會增加對汽車、房屋、電器、旅遊等產品和服務的需求，支援相關產業的發展、增加就業機會。對於生育補貼的方案，目前國家層面是三歲以下每孩每年3600元，後續可提升補貼額度，可以按照孩子數量針對家庭發放，給有孩家庭每月1000-3000元。按此計算，大約需要提供1-3兆左右的補貼。相信經過一系列長短結合的措施，中國生育率一定能觸底回升，人口結構有望逐步改善，從而實現人口長期健康均衡發展。 (澤平宏觀)

1月製造業PMI為49.3%，前值50.1%；非製造業PMI為49.4%，前值50.2%。1  1月PMI資料呈現七大特徵：春節假期臨近，製造業PMI季節性回落。分指標看，生產活動擴張放緩，疊加有效需求不足等影響，新訂單指數回落至榮枯線下；原材料價格漲幅顯著高於出廠價格，上遊行業利潤改善。積極的因素正在積累：高端製造業領跑製造業整體，兩個價格指數同步走穩回升，房地產銷售降幅縮小；企業利潤改善，市場對未來預期總體保持穩定，製造業、非製造業預期指數均保持擴張等。第一，製造業產需季節性放緩。1月製造業PMI為49.3%，景氣水平小幅回落至榮枯線下，生產指數和新訂單指數分別為50.6%和49.2%，分別較上月下滑1.1和1.6個百分點；生產放緩拖累採購量指數回落至48.7%，低於上月2.4個百分點。第二，新質生產力領跑製造業整體。高技術製造業PMI為52.0%，高於製造業總體2.7個百分點，連續12個月位於擴張區間；裝備製造業PMI為50.1%，高於總體0.8個百分點。第三，企業預期較為樂觀。大、中、小型企業PMI分別為50.3%、48.7%和47.4%，較上月下滑0.5、1.1和1.2個百分點。1—12月規模以上工業企業實現利潤同比增長0.6%，累計增速較上月回升0.5%。生產經營活動預期指數為52.6%，反映企業對未來發展有信心。第四，價格走穩回升。大宗商品價格整體改善，其中，油價、有色金屬、煤炭、鋼鐵價格均呈現上漲趨勢。1月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為56.1%和50.6%，較上月增加3.0和1.7個百分點。出廠價格自2024年以來首次升至擴張區間，但原材料購進價格漲幅顯著高於出廠價格，上遊行業利潤改善，中下游企業盈利空間承壓。第五，房地產銷售降幅縮小。1月前30日，30大中城市商品房成交套數和面積分別同比下滑19.7%和23.8%，降幅較上月縮小12.1和2.8個百分點；環比分別下滑45.9%和26.6%。第六，外需回落，歐元區製造業動能邊際減弱。新出口訂單指數為47.8%，較上月下滑1.2個百分點；12月摩根大通全球製造業PMI回落至50.4%。1月美國製造業PMI初值為51.9%，歐元區製造業PMI為49.4%，德國、法國製造業PMI分別升至48.7%和51.0%。第七，服務業活動預期改善。受低溫雨雪天氣增多影響，建築業、服務業訂單均出現下滑。其中，建築業新訂單指數大幅回落至40.1%，業務活動預期指數為49.8%、為2020年2月以來首次跌至榮枯線下。服務業業務活動預期上升至57.1%的較高景氣區間，節後經營相對穩定。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東昇西降和信心牛可期。2產需季節性放緩1月製造業PMI為49.3%，景氣水平小幅回落至榮枯線下，節前生產淡季、低溫多雨雪天氣、有效需求不足是主要拖累因素。產需季節性放緩。春節假期臨近，企業生產活動趨於收縮，訂單呈現季節性回落。生產指數回落1.1個百分點至50.6%、擴張邊際放緩；新訂單指數較上月下滑1.6個百分點至49.2%。從行業看，農副食品加工、鐵路船舶航空航天裝置等行業生產指數和新訂單指數均位於擴張區間；石油煤炭及其他燃料加工、汽車等行業兩個指數均低於臨界點。“新動能”好於製造業整體。高技術製造業PMI為52.0%，高於製造業總體2.7個百分點，連續12個月位於擴張區間；裝備製造業PMI為50.1%，高於總體0.8個百分點。高耗能行業持續收縮，基礎原材料行業PMI為47.9%，低於製造業整體1.4個百分點；2026年國家補貼政策明顯收緊，消費品行業景氣有所回落，為48.3%。外需疲軟，歐元區製造業動能邊際減弱。新出口訂單指數為47.8%，較上月下滑1.2個百分點；12月摩根大通全球製造業PMI回落至50.4%。1月美國製造業PMI初值為51.9%，但ISM製造業連續10個月位於榮枯線下；歐元區製造業PMI較上月上升0.6個百分點至49.4%，仍位於收縮區間。其中，法國製造業PMI升至51.0%，德國製造業PMI回升1.7個百分點至48.7%。截至1月23日，中國出口集裝箱運價指數中，美東、美西和歐洲航線分別同比下滑24.8%、27.6%和25.2%，降幅較上月略縮小。企業短期採購意願偏謹慎，延續去庫存。生產淡季拖累採購量指數回落至48.7%，低於上月2.4個百分點；原材料庫存、產成品庫存指數分別為47.4%和48.6%，分別較上月變動-0.4和0.4個百分點。12月產成品存貨同比3.9%，絕對庫存水平仍偏高，僅靠被動去庫存難以迅速出清。生產經營活動預期指數為52.6%，仍在擴張區間，反映在“十五五”規劃預期鼓舞下，企業對未來發展有信心。從行業看，受節前備貨等因素帶動，農副食品加工、食品及酒飲料精製茶等行業生產經營活動預期指數均位於56.0%以上高位景氣區間。3  價格走穩回升製造業價格指數雙雙回升，出廠價格自2024年以來首次升至擴張區間，原材料價格漲幅顯著高於出廠價格，上遊行業利潤改善。1月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為56.1%和50.6%，，較上月增加3.0和1.7個百分點，兩個價格指數差值為5.5%，價差較上月擴大。分行業看，有色金屬冶煉及壓延加工、電氣機械器材等行業主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均升至55.0%的高景氣區間，木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行業兩個價格指數均低於臨界點。具體看，近期市場情緒高漲、美元走弱以及地緣局勢共同推動大宗商品價格大幅上漲。其中，油價、有色金屬、煤炭、鋼鐵價格均在上漲。截至2026年1月31日，南華工業品指數、CRB現貨指數、RJ/CRB商品價格指數月均環比分別為4.4%、0.7%和2.8%，較上月變動5.0、-0.2和3.3個百分點。國際油價由跌轉漲。美國對委內瑞拉軍事行動、以及伊朗局勢影響哈薩克油田事故等供應擾動，收緊全球原油供給格局；美國原油庫存下降、極寒天氣影響生產，油價大幅上漲。截至1月31日，英國布倫特Dtd價格、OPEC一攬子原油價格、美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)現貨價月均環比分別增加6.6%、0.7%、4.1%，較上月大幅增加8.1、4.9、6.7個百分點。有色金屬價格延續強勢。近期市場情緒推動有色金屬價格大幅上漲。除此，銅價受主產國供應擾動頻發，疊加新能源、資料中心等領域需求增長，環比上行；鋁價環比顯著增長主要是國內產能投放受政策約束，印尼鋁土礦出口限制影響原料供給，新能源領域需求持續釋放。截至1月31日，LME銅、LME鋁價格月均環比分別增長10.9%和9.5%，較上月增加1.6和7.6個百分點。4企業預期較為樂觀1月大、中、小型企業PMI分別為50.3%、48.7%和47.4%，較上月下滑0.5、1.1和1.2個百分點。企業利潤和投融資信心改善。1—12月規模以上工業企業實現利潤同比增長0.6%，累計增速較上月回升0.5個百分點，工業企業盈利改善基礎並不牢固。此外，企業經營狀況指數（BCI）為53.7%，較上月回升3.9個百分點；企業投資前瞻指數升至59.2%，較上月上升2.4個百分點；企業利潤前瞻指數為52.7%。需求不足環境下，企業需政策持續輸血，穩固復甦態勢。2021年以來，企業部門以價換量，但供需失衡、產能利用率偏低。2025年四季度產能利用率略回升至74.9%，與2024年持平、仍低於2023年同期的75.6%。5  服務業企業預期較為樂觀1月非製造業商務活動指數降至49.4%，新訂單指數為46.1%，較上月下滑1.2個百分點，業務活動預期指數仍在56.0%的較高景氣區間，現實需求偏弱與樂觀預期並存。建築業商務活動指數為48.8%，較上月明顯下滑4.0個百分點，主主因低溫雨雪天氣增多，造成施工進展緩慢和實物工作量減少。分指標看，新訂單指數大幅回落至40.1%，低於上月7.3個百分點；業務活動預期指數為49.8%，為2020年2月以來首次跌至榮枯線下；從業人員指數41.1%，節前用工相對低迷。從價格看，建築業投入品價格指數為52.0%、銷售價格指數48.2%，整體盈利仍在收縮區間，在房地產投資大幅下行、地方財政約束趨緊的條件下，工程類企業議價能力有限。服務業商務活動指數小幅回落至49.5%，企業預期較為樂觀。新訂單指數下滑0.2個百分點至47.1%，企業用工意願仍在收縮區間，從業人員指數為47.0%。業務活動預期指數為57.1%，服務業企業對未來市場仍保持樂觀預期。行業分化明顯，受政策和科技驅動，貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均高於65.0%；房地產業商務活動指數降至40.0%以下，景氣水平總體偏弱。(澤平宏觀展望)

2026年開年，美元大幅貶值，創4年新低。市場擔心新任聯準會主席可能是傀儡，美元可能大幅超發、貶值，這裡可能藏著美國新的戰略意圖。最近，黃金、白銀、能源、有色、甚至儲存晶片等實物資產紛紛大漲。全球資金都在流入實物資產，拋售信用貨幣，實物資產成為避風港、硬通貨。全球正在經歷去美元化、去貨幣化，資產配置的實物化。我提出2025-2026年宏觀主要邏輯是“降息放水+AI超級應用”，進而引爆大宗商品元年。2026年，我們可能將經歷美元大放水，實物資產大通膨。1、市場擔心聯準會可能失去獨立性和貨幣紀律，超發貨幣。川普將提名新的聯準會主席人選，可能成為強勢總統的傀儡。川普不斷干預聯準會貨幣政策，批評鮑爾降息動作太慢，甚至啟動司法調查鮑爾。大家還記得，2020年川普第一個任期就推出無上限QE和直升機撒錢，為後面的高通膨埋下隱患，一度CPI高達9%，創20多年新高。不可否認，後面美國房價、股價大漲，跟貨幣超發有關。2、市場擔憂美國財政赤字貨幣化，超發貨幣為國防預算買單。川普宣佈將年度國防預算從1兆美元大幅提高到1.5兆美元，為了中期選舉還要進行大規模減稅，預算赤字大幅擴大，對財政揮霍和財政赤字貨幣化的擔憂，導致全球拋售美元資產，美元連續多日跳水貶值。隨著川普表態“不擔心美元貶值”，市場擔心美國政府故意貶值美元，以促進出口和製造業回流。3、全球加速去美元化。由於委內瑞拉事件、格陵蘭島爭端、美歐貿易戰、伊朗局勢緊張等，美國破壞世界自由貿易與和平，導致全球拋售美元資產，包括傳統歐洲盟友。各國央行不斷加倉黃金白銀，應證了“黃金白銀才是終極貨幣”。作為全球主要的儲備和交易貨幣，如果2026年美元大幅超發貨幣，大幅貶值美元，可能繼貿易戰之後，全球將會出現貨幣戰，即各國競相貨幣貶值，持續降息降准，以維持各國的出口和製造業競爭力。2026年，我們將見證美元引領的全球貨幣大放水，以及大宗商品元年大爆發。之前我跟大家講過，2026年全球宏觀的主要邏輯是，全球大降息，全球大放水，AI超級應用爆發，大宗商品元年，正在被驗證。我在十年前提出，在這個信用貨幣超發的時代，“三大硬通貨長期跑贏印鈔機”。佛里曼說，通膨在任何時間任何地點都是貨幣現象。2026，我們一起見證新康波周期的力量。 (澤平宏觀展望)

導讀房地產是國民經濟第一大支柱行業，事關經濟增長、民生就業和金融風險，一定要軟著陸，避免硬著陸。當前中國房地產從大開發時代向存量時代轉型，20-50歲主力購房人群到達拐點，供求關係發生重大變化，未來形勢如何？後房地產時代，中國房地產未來有十大趨勢：1、房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”，當前20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點已出現，城鎮化率達67%，套戶比超過1.1。2、人口進一步向都市圈城市群集聚，分化加大。東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力，未來僅有兩成城市人口持續流入，出現二八現象。3、建構房地產新模式。核心包括好房子建設，保障房、長租房，預售制改革，人地掛鉤，房地產稅，以實現供求平衡和長期平穩健康發展。4、未來住房市場的三大支撐：改善型需求、城市更新、保障房需求。未來的房地產市場將更側重於質量而非數量。5、城市更新將進入大力實施新階段。通過舊城改造、城中村改造等，提升城市面貌和居住品質。存量時代房屋老化問題凸顯，開展城市更新成為城市發展新動力，補安全短板、穩房屋價值。6、房價走勢分化將加劇，一線及強二線城市因人口流入、產業集聚，未來2-3年內將築底，更長遠看一線房價有望止跌回升。而大多數三四線城市，人口流出，有價無市、去化困難，未來可能陷入漫長的陰跌。7、房地產行業大洗牌，大部分房企將消失或被併購重組，優勝劣汰，這是所有行業發展到成熟階段必然要經歷的。8、土地供應策略“控量提質”，側重優質土地和好地段土地供應，並通過取消限價、減少配建等措施提升市場活力。核心城市的核心區域受到追捧，普通城市非核心地塊遇冷，分化格局將持續深化。9、土地財政模式面臨轉型，一二線城市土地財政轉型，其他城市土地財政退出歷史舞台。為應對地方財政缺口，預計推動消費稅和個人所得稅下放到地方，以增強地方自主財力，緩解土地財政退出帶來的衝擊。10、限制性政策退出，回歸市場化，預計未來一年內外環將全面開放，三年左右全域放開。完善促進消費制度機制勢在必行，清理住房消費的不合理限制性措施是大勢所趨。對於多孩家庭給予住房補貼優惠。目錄1 第一大趨勢：房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代2 第二大趨勢：人口向都市圈城市群集聚3 第三大趨勢：建構房地產新模式4 第四大趨勢：改善型需求、城市更新、保障房需求成主要支撐5 第五大趨勢：大力實施城市更新6 第六大趨勢：房價分化，核心城市未來2-3年內築底7 第七大趨勢：房企從“三高”模式邁向質量深耕8 第八大趨勢：土地供應“控量提質”，核心地塊成為“新寵”9 第九大趨勢：土地財政轉型，地方尋找新稅源10 第十大趨勢：限購全面放開，回歸市場化正文1 第一大趨勢：房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代。20-50歲主力購房人群到達人口拐點，城鎮化率達67%，套戶比超過1.1。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。由於人口紅利、快速城鎮化、土地財政、寬鬆貨幣政策、金融槓桿擴張等,1998-2018年中國房地產迎來黃金20年。1998年，國務院發佈《關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，正式終結福利分房制度，全面啟動住房市場化改革；2003年-2013年為房地產高速發展階段，2003年，房地產被正式定位為“支柱產業”，政策支援力度加大，人口紅利、城鎮化、土地財政三因素推動，地產銷售面積、銷售額、投資增速均保持兩位數增長，需求爆發、房價單邊上漲、高槓桿高周轉；2014年，全國商品房銷售面積首次出現負增長，庫存壓力上升，房價漲幅趨緩；2015–2017年，棚改貨幣化製造三四線“小陽春”。隨著老齡化、少子化到來，20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點出現，存量住房套戶比近1.1和房地產新發展模式加快建構，標誌著房地產大開發時代落幕，存量房主導時代到來。從需求看，人口方面，中國20-50歲主力置業人群規模於2013年達峰值。2024年末常住人口城鎮化率達67%，城鎮常住人口比上年末增加1083萬人。國際經驗表明，城市化發展近似一條稍被拉平的“S型”曲線，中國目前處於快速發展期（30%-70%）的減速發展階段末期。根據我們預測，到2040年中國城鎮化率將達到約78.6%，對應城鎮人口10.5億人，比2020年增加約1.5億人。從供給看，目前中國住房整體已經達到靜態平衡，但區域供求差異仍較大，1978-2023年中國城鎮住房套數從約3100萬套增至3.7億套，套戶比從0.8增至1.07。2023年一線、二線、三四線城市的套戶比分別為1.01、1.09、1.12，一線城市住房供給階段性達到靜態平衡，但由於老舊房屋佔比偏高，住房供給存在結構失衡，供給仍然不足。相比美國、日本的1.17、1.16，德國、英國的1.03、1.02，國內住房從供給短缺到總體平衡。總體看，當前中國房地產市場進入調整周期，是行業長期依賴“高負債、高槓桿、高周轉”舊模式難以為繼，並與人口結構拐點、居民預期轉變等疊加的結果。與1998-2018年政策刺激往往催生上漲行情不同，本輪調控政策雖持續加碼（如大幅降低首付比例、利率並鬆綁限購），但其效果更多體現為“止跌回穩”的托底作用，難以扭轉房價陰跌、銷售疲軟的整體趨勢。其核心原因在於基本面已發生根本性轉變，如人口總量見頂削弱長期需求，居民部門槓桿率高企制約購買力，住房總體供需關係逆轉，導致“買漲不買跌”的心理預期佔據主導等。2 第二大趨勢：人口向都市圈城市群集聚人口往都市圈城市群遷移，東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力，未來二八開，美國、日本、韓國等在城市化後半段都出現了人口集聚的現象和規律。以人口遷移看，美國、日本、韓國等國家在城市化後半段都出現人口集聚的現象和規律，遷移一般分為兩個階段：從鄉村到城市遷移，到在城市化中後期明顯向都市圈城市群遷移。美國人口遷移呈現兩個特點：一是在地區層面，從向傳統工業主導的鐵鏽8州集聚，到向能源、現代製造和現代服務業主導的西海岸、南海岸集聚。二是在城鄉層面，人口在城市化中後期明顯向大都會區集聚。日本人口隨產業持續向大都市圈集聚，但在1973年左右從向東京圈、大阪圈、名古屋圈“三極”集聚轉為向東京圈“一極”集聚。（請參考《中國人口大遷移》）從中國看，人口進一步向都市圈城市群集聚，分化加大，一、二線人口持續流入但增速放緩，三、四線城市人口持續淨流出。分地區看，人口持續向南方、東部地區集聚，2021-2023年南方、北方年均常住人口增量分別為33.9萬、-179.7萬人，2023年東部、中部、西部、東北部人口占比分別為40.2%、25.8%、27.2%、6.8%。分省看，改革開放以來，中國的跨省人口遷移經歷了從“孔雀東南飛”到回流中西部，再到粵浙人口再集聚和回流黔川渝鄂，近年浙瓊粵蘇人口持續聚集。分都市圈看，2010-2020年深莞惠、上海、廣佛肇都市圈年均常住人口增量超80萬，2021-2023年杭州、上海、合肥都市圈年均常住人口增量超20萬，濟南、南昌、蘭州等都市圈核心城市人口流入，但都市圈整體流出。分城市群看，2010-2020年珠三角、長三角城市群年均常住人口增量超180萬人，但東北、西部等區域近年面臨產業結構單一，呈現人口流出趨勢，2021-2023年長三角人口進一步集聚，年均常住人口增量達80萬人，位居第一，高於第2至第7位的城市群年均常住人口增量之和。分線看，2021-2023年一、二、三、四線城市人口年均增速分別為0.1%、0.4%、-0.2%、-0.7%，一、二線城市人口增速繼續放緩，三四線城市人口持續流出。未來人口、產業、資本將進一步向核心城市集聚，東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力，出現二八現象。預計2040年中國城鎮化率將達78.6%，未來20年超八成新增城鎮人口分佈在都市圈內部，超九成位於城市群內部，其中近五成來自五大城市群（長三角、珠三角、京津冀、成渝、長江中游）。人口遷移對經濟社會影響重大。人口流入地區發展潛力更大，人口流出地區老齡化加重，經濟社會發展壓力明顯。人口向大都市圈大城市群集中，房地產市場將更加分化。3 第三大趨勢：建構房地產新模式房地產新模式，包括好房子建設，保障房、長租房，預售制改革，人地掛鉤，房地產稅，以實現供求平衡和長期平穩健康發展。我們在《中國住房存量報告》提到：經過多年發展，2023年中國城鎮人均住房建築面積約35.9平方米；城鎮住房套戶比為1.07，一線、二線、三四線城市的套戶比分別為1.01、1.09、1.12，一線城市住房供給階段性達到靜態平衡。近年，房地產發展新模式被反覆提及。2021年中央經濟工作會議提到：探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求。2024年10月《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》提出：“加快建構房地產發展新模式。”2025年7月中央城市工作會議在北京舉行，會議提到：“堅持人口、產業、城鎮、交通一體規劃，最佳化城市空間結構；加快建構房地產發展新模式。”概括為四個方面：1）理念上，建設適應人民群眾新期待的好房子。中國的住房發展已經進入了新階段，從“有沒有”轉向“好不好”。著力建設綠色低碳的美麗城市、建設安全可靠的韌性城市。2025年3月，“好房子”首入政府工作報告，政府工作報告中提出：完善標準規範，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。2025年7月，住建部調研組赴廣東、浙江調研，再次強調：加快建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”，推動房地產市場止跌回穩。通過“好房子”供給迭代，釋放改善型需求。當前，中國城鎮化率67%，加上改善型需求，房地產市場還有較大空間。在“好房子”加速推動發展背景下，中國近期各地核心區域、小面積或低容積率的高品質地塊集中出讓，高品質第四代住宅項目也持續去化熱銷。2025年10月，住房城鄉建設部提到，未來五項工作重點推動“好房子”建設，1）好的標準，《住宅項目規範》已正式實施，涉及層高、隔音等14項新的標準；2）好的設計，依照好標準，做出好設計；3）好的建材，提升綠色建材、智慧安防等在“好房子”中應用；4）好的建造；5）好的維運。2）體繫上，以政府為主滿足剛性住房需求，以市場為主滿足多樣化改善性住房需求。提高保障性住房佔住房總量的比例，提升保障性住房的質量品質及適配性，支援城鄉居民多樣化改善性住房需求，鼓勵房地產企業提高住房建設標準、加強智能科技應用、提升物業服務水平。3）制度上，改革完善房地產開發、交易和使用制度，為房地產轉型發展夯實制度基礎。改革房地產開發融資方式和商品房預售制度，有力有序推行商品房現房銷售，加強預售資金監管、嚴格預售門檻。引導房地產企業逐步形成適度槓桿比例、合理負債水平和正常周轉速度的發展機制。4）要素配置上，建立“人、房、地、錢”要素聯動新機制。加強住房與土地、金融資源聯動，根據住房需求科學安排土地供應、配置金融資源，實現以人定房、以房定地、以房定錢，保持市場供需平衡、結構合理，防止大起大落。完善房地產稅收制度。房地產稅替代土地財政是大勢所趨。當前土地財政拖累較大，地方財政吃緊，需要新稅源，如穩步推動房地產稅試點。預計未來更多新模式配套政策將進一步完善和落地。這是適應中國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，著眼於破解房地產發展難題和防範風險、促進房地產市場平穩健康發展的治本之策。4 第四大趨勢：改善型需求、城市更新、保障房需求將成主要支撐未來住房市場的主要支撐來自改善型需求、城市更新、保障房需求等。2025年7月，時隔十年中央城市工作會議定調“中國城鎮化正從快速增長期轉向穩定發展期”、“高品質開展城市更新”、“穩步推進城中村和危舊房改造。”2024年3月，國常會定調“房地產產業鏈條長、涉及面廣，房地產事關人民群眾切身利益，事關經濟社會發展大局”。2025年，中央城市工作會議提到：“中國城鎮化正從快速增長期轉向穩定發展”，會議以“堅持穩中求進，因地制宜，推進城市更新，存量提質，加快建構房地產發展新模式”為主基調。考慮到城鎮化處理程序、住房改善性需求、城市更新等，未來中國房地產還有較大發展空間和潛力。據測算，2025-2030年，中國住房需求總量約55億平，年均新增住房需求約9.2億平/年，並不會大幅下跌至較低水平。預計到2030年，中國住房需求緩慢下降至8.9億平方米，其中，剛性需求2.5億平、改善性需求3.7億平、更新需求2.7億平。具體來看:從趨勢看，未來中國住房需求整體呈緩慢下降趨勢，其中，剛性需求呈下降趨勢，改善性需求保持平穩，更新需求保持小幅緩慢上升。從結構看，2025-2030年剛性需求、改善性需求、更新需求佔比分別為28.7%、41.7%、29.6%，改善性需求成為中國住房市場最大的需求支撐。消費者不再僅僅追求“有房住”，而是追求“住好房”，家庭規模小型化趨勢也將帶來更多住房需求，人均住房面積也將由此提升。從供給看，中國城鎮化進入穩定發展，城鎮化速度放緩，根據我們測算，2025-2030年中國新增城鎮常住人口約0.4億人，城鎮化率提升3.9個百分點，帶來住房需求17.0億平方米，年均2.8億/年。城市發展從大規模增量擴張轉向提質增效，城市更新成為新動能，“十四五”規劃提出，要完成約21.9萬個城鎮老舊小區改造任務，據測算，2025-2030年，中國城市更新帶來住房需求約16.1億平，年均約2.7億平/年。城中村改造、老舊小區更新、低效用地盤活將為住房供給提供新的空間，政策層面明確住房供給“嚴控增量、最佳化存量、提高品質”，減少土地供應，重點發展建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”，使之與當前的實際需求匹配。總體看，未來的房地產市場將更側重於質量而非數量，從增量為主向增存並重階段轉換。未來中國住房需求整體呈緩慢下降趨勢，其中剛性需求呈下降趨勢，改善性需求保持平穩，更新需求保持小幅緩慢上升。房地產市場正向未來更可持續的穩定規模過渡。5 第五大趨勢：大力實施城市更新城市更新將進入"大力實施"新階段，通過舊城改造、城中村改造、產業升級等，提升城市面貌和居住品質。存量時代，老舊房屋或將存在牆體結構安全隱患、屋面滲漏、外牆脫落、設施裝置老化等問題。根據我們測算，一、二、三四線1999年以前建成房屋（房齡大於25年）佔比平均值分別為36.1%、24.4%、23.7%，到2040年，預計將有近80%的房屋成為“老小區”，或將存在牆體結構隱患、外牆脫落、設施裝置老化等問題，影響居民生活體驗。時隔十年的中央城市工作會議將城市更新寫入總體要求，定調從2015年“加快城鎮棚戶區和危房改造”轉變為“高品質開展城市更新”，側重“存量提質增效”、“不搞大拆大建”。2025年5月，國務院發佈《關於持續推進城市更新行動的意見》提到：到2030年，城市更新行動實施取得重要進展，表達為一項偏長期的工程。與2015年提出棚改三年，力爭到2020年基本完成現有城鎮棚戶區、城中村和危房改造有一定區別。2025年7月，中央城市工作會議提到：“以推進城市更新為重要抓手”、“穩步推進城中村和危舊房改造。”2024年住建部部長提到從中國城鎮300多億平方米存量住房需要更新改造，房地產還是有很大的潛力和空間的。從資金看，城市更新偏向中央財政，區別於棚改中的以貨幣化安置為抓手，同時在政府舉債、融資平台等多維度融資機制。城市更新中，房屋養老金也是重要一環。2024年8月，住建部表示，研究建立房屋體檢、房屋養老金、房屋保險制度，建構全生命周期房屋安全管理長效機制，上海等22個城市正在開展試點。當前房屋養老金主要是指用於房屋共用部位、共用設施裝置保修期滿後，房屋公共體檢、日常維修以外的大、中修，及更新改造的資金。房屋養老金制度未來或分為“公共帳戶”和“個人帳戶”，個人帳戶”由已經建立的“住宅專項維修基金”構成，主要由業主繳納。此次建設重點是養老金“公共帳戶”，款項或將主要來自於財政資金，由地方政府探索資金籌集管道。6 第六大趨勢：房價分化，核心城市未來2-3年內築底市場分化將加劇，一線及強二線城市因人口流入、產業集聚，未來2-3年內築底。大多數三四線城市，人口流出，有價無市、去化困難，未來可能陷入漫長的陰跌。後房地產時代，市場將從過去的“普漲時代”轉向“結構性分化”新格局。根據我們在《中國城市房地產保值率排名2025》的研究，以2017年房價峰值為基準，計算截至2025年8月的保值率（當前房價與歷史峰值之比），全國317個城市呈現出顯著梯度分化。保值率TOP10城市包括烏魯木齊、上海、北京、成都、杭州等，其房產保值率普遍維持在80%以上，而部分三四線城市如鶴崗、廊坊和溫州已跌破60%關口。這種分化不僅是市場情緒的折射，更是城市經濟韌性、人口吸附力與政策響應效率的綜合體現。目前全國房價從高點回落幅度不均，未來房價走勢將延續分化，核心城市憑藉產業集聚和人口流入展現出抗跌韌性，而廣大三四線城市則面臨漫長的價值重估。分地區看，東部沿海核心城市跌幅相對有限，而中西部和東北地區調整較深。未來房價的底部確認將是一個漸進過程，核心城市的核心區域已顯現走穩跡象，而廣大三四線城市的調整可能漫長而反覆。這種分化格局揭示出，中國房地產市場的黃金時代已落幕，未來價值重塑將更依賴於城市基本面的質量深耕，而非粗放式擴張。一線、強二線核心城市房價未來2-3年內築底。以北京、上海為例，其保值率均超過85%，核心資產展現出終極抗跌力。北京憑藉首都稟賦和總部效應，吸引高品質人口集聚，學區房和核心區豪宅在政策調控下仍保持高溢價；上海則依託全球資本聚集和宅地稀缺性，陸家嘴金融叢集催生高淨值需求，2024年總價3000萬以上新房成交激增300%。未來，隨著政策最佳化如限購放開（北京、上海已調整五環外、外環外限購）和降息減負，一二線市場有望逐步走穩。核心區域房價再跌20%以上的可能性極小，5%-10%的跌幅或是極限，甚至可能觸底回升。強二線城市方面，成都和杭州憑藉數字經濟和文化溢價，保值率超84%，顯示出回暖潛力。中長期看，中國住房需求結構轉向改善型主導，核心城市將受益於人口流入和產業升級，推動核心區域房價在磨底後溫和回升。弱二線、三四線城市的房價下跌遠未見底，未來可能陷入長達10-20年的陰跌周期，底部需要反覆確認和磨礪。其根本原因在於基本面支撐薄弱：人口持續流出、經濟結構單一、以及土地供應過剩。從人口看，這些城市普遍面臨人口淨流出，例如東北地區的哈爾濱、長春保值率僅74.7%，遠低於西部重點城市，由於青壯年勞動力向核心都市圈集聚，購房需求萎縮導致“有價無市”。土地供應方面，過去依賴擴張的模式造成庫存積壓，部分三四線城市商品住宅去化周期超過36個月，應暫停新增用地出讓，但歷史形成的過剩供給難以快速消化。經濟轉型挑戰加劇了買力不足，三四線城市產業多以傳統製造業為主，缺乏高收入崗位，居民購買力弱化，而賣壓卻因投資性房源集中釋放不斷積蓄。以鄭州為例，其房價峰值早於2019年出現，經歷超三年下行後保值率偏低，反映出調整深度。未來，這些城市將步入漫長的去庫存周期，房價底部不會一蹴而就，而是通過反覆試探和出清逐步形成，期間可能伴隨局部反彈但整體趨勢向下。7 第七大趨勢：房企從“三高”模式邁向質量深耕房企大洗牌，大部分房企將消失或被併購重組，優勝劣汰，眾多房企為求生存發展，向輕資產模式轉型。2024年3月，住建部表示“對嚴重資不抵債、失去經營能力的房企，要按照法治化、市場化的原則，該破產的破產，該重組的重組。”根據中指院資料，2024年，TOP100房企銷售總額同比-30.6%，其中銷售總額超千億房企11家，較去年同期減少5家，百億房企86家，較去年同期減少30家。2025年1-9月，TOP100房企銷售總額同比-12.2%，其中1000億以上陣營6家，與去年同期持平，500-1000億較去年同期減少1家，300-500億較去年同期減少1家，100-300億企業較去年同期減少4家。中國房企將從“高負債、高槓桿、高周轉”舊模式向高品質經營發展轉型。這一轉變源於舊模式在市場需求結構變化和政策深度調控下暴露出的系統性風險，過度依賴房價上漲與寬鬆融資環境，導致在市場下行周期中資金鏈脆弱性凸顯。隨著“房住不炒”定位深化及消費者需求從“有沒有”轉向“好不好”，房企將圍繞財務穩健、產品創新與技術賦能重構發展邏輯，通過降低負債、提升營運效率及聚焦“好房子+好服務”實現可持續發展。尤其值得注意的是，行業資產負債表最佳化已出現積極跡象，百強企業通過經營性物業貸置換、REITs盤活資產、剝離非核心業務等方式降低有息負債規模，同時以數位化行銷與精準定價守護現金流生命線。而2025年政府工作報告將“好房子”建設納入國家戰略，進一步推動房企從開發銷售向持有營運轉變，以長租公寓、綠色建築等新賽道開闢增長空間。對於已陷入債務困境的房企，相當一部分面臨破產重組，需嚴格遵循“保交樓、化債務、穩民生”的遞進邏輯。其中“保交樓”是化解社會風險的前提，其完成情況直接關係購房者信心恢復與市場穩定。成功案例表明，依託“政府法院聯動”機制整合司法與行政資源是關鍵，例如安徽成城置業通過共益債引入續建資金，使爛尾十年項目重生，江西怡和源公司則通過分階段清償債務、調整容積率等舉措，在300多天內化解10億元債務危機並實現普通債權超過60%的清償率。債務重組需分類施策：對金融機構債權通過債轉股、資產證券化緩釋壓力；對購房者債權優先保障交付權益；對供應商債權鼓勵共益債參與。而碧桂園、萬科等大型房企因規模龐大、債務結構複雜，轉型更為艱難，或需同步推進“瘦身健體”與“業務重構”，通過出售非核心資產、聚焦代建與物業管理等輕資產賽道，從高槓桿驅動轉向現金流管理為核心的可持續模式。未來房企格局將呈現“央國走穩盤、龍頭民企突圍、混合所有制平衡”的分化特徵。央國企憑藉融資優勢與政策支援，主導保障房建設和城市更新，如華發股份探索“開發+營運”模式，越秀地產強化全生命周期資產服務能力，並利用REITs工具盤活存量資產。龍頭民營房企將從規模擴張轉向細分賽道深耕，例如，以代建業務應對城投拿地趨勢，或以商業營運與長租公寓實現雙輪驅動。混合所有制房企如聯發集團，在社會保障性與市場性間尋找平衡，通過聚焦青年安居等差異化需求實現社會效益與經濟效益雙贏。而區域型中小房企面臨嚴峻挑戰，或將通過被國資整合、聚焦老舊小區改造或應用AI等新興技術降本增效以求生存。總體而言，行業競爭正從規模轉向產品力、營運力與創新力的綜合比拚，唯有根植於民生需求與技術變革的房企才能在新周期中贏得機遇。8 第八大趨勢：土地供應“控量提質”，核心地塊成為“新寵”土地市場將邁入以穩定和存量為主導的新階段，“控量提質”為主要特點。隨著中國城鎮化處理程序從快速增長期轉向穩定發展期，城市發展模式也由大規模增量建設進入存量提質增效階段。這一背景下，2025年中央經濟工作會議首次提出“合理控制新增房地產用地供應”，強調盤活存量用地和商辦用房，標誌著土地供應政策發生根本性轉變。2025年上半年，中國月均土地供應面積、金額僅為2024年月均水平的7成。但2025年土地出讓溢價率持續回溫，2025年6月百城土地平均溢價率達到了5.5%，其中二線城市平均溢價率達到7.2%。成都、武漢、天津等熱點城市推出優質地塊，均在6月上演激烈的土拍大戰。北京、上海等核心城市則在5月成交了多宗高溢價地塊，5月一線城市平均溢價率達到6.4%。這種“控量提質”的調控思路反映房地產市場供求關係的重大變化，在去庫存的大背景下，我們預計，未來新增土地供應將進一步向人口集聚、產業集聚的核心城市的核心區域傾斜，且土地出讓總量保持適度水平，其中配套完善、低容積率的核心區域優質地塊佔比將持續提升。從市場表現看，核心城市的核心區域受到追捧，普通城市非核心地塊遇冷，分化格局將持續深化。政策與市場雙輪驅動土地市場向“質升量減”方向發展。2025年上半年，上海、杭州、成都等核心城市土地市場熱度持續高漲，高溢價、“地王”項目頻出，區域地價屢創新高。以上海為例，上半年僅4宗地塊以底價成交，嘉定、松江、奉賢、金山等外環外區域地塊均出現溢價成交，能夠形成溢價的區域範圍明顯擴大。2025年6月浦東曹路地塊以41.7%的溢價率創下上海集中供地5年來新高，楊浦濱江地塊成交樓麵價9.55萬元/平米刷新區域紀錄。同樣，深圳龍華區地塊經過65輪競爭，以46.6%的溢價率成交，樓麵價達4.46萬元/平米。杭州更是表現搶眼，2025年上半年出讓68宗涉宅地塊，土地出讓總金額高達1160億元，幾乎與2024年全年持平，成功超越北上廣深登頂全國土地成交金額榜。這些現象充分證明，體量較小、區位核心、容積率較低的土地在出讓時更易形成高溢價，市場對優質地塊的爭奪日趨激烈。這種分化趨勢背後，是政府“控量提質”供地策略的持續實施，未來土地供應將更加注重與房企購地意向對接，側重優質土地和好地段土地供應，並通過取消限價、減少配建等措施提升市場活力。在城鎮化處理程序放緩、房地產市場需求結構變化的宏觀背景下，土地資源將更高效地向核心城市優質區域配置，推動房地產市場實現從“量”到“質”的深刻轉變。9 第九大趨勢：土地財政轉型，地方尋找新稅源一二線線城市土地財政轉型，其他城市土地財政退出歷史舞台。隨著人口結構變化和區域經濟分化，土地財政模式轉型僅限於人口流入城市，其他城市土地財政退出歷史舞台。土地財政作為中國城市發展的重要支柱，長期以來以土地出讓收入支撐地方財政和基礎設施建設。當前，土地收入仍是地方財政的核心構成，相關稅費也成為地方財政收入的重要部分，2022年土地出讓收入和房地產專項稅合計佔地方財政收入的26.0%，地價佔房價5成左右。近兩年受經濟下行周期影響，地方政府土地財政空間持續收縮，2023年的國有土地使用權出讓收入是5.8兆元，跌破6兆大關，同比-13.2%，相比2021年高點的8.7兆元少了2.9兆。從宏觀層面看，土地出讓金和相關稅收佔房價的6成。2012-2023年，土地出讓金佔商品房銷售額比重平均值43.7%，其中2015、2016年由於行業庫存壓力較大，土地市場低迷，土地出讓金佔比分別為35.3%、30.3%，為近十年最低，此後佔比呈上升趨勢，2023年土地出讓金佔比為49.7%。2023年，土地出讓金和5個特有稅種合計佔商品房銷售額比重為65.6%。從中觀城市看，一線和部分二線城市因持續的人口流入，土地財政仍具有一定活力。根據中指研究院資料，2025年上半年，一線城市宅地出讓金同比增長49.5%，二線城市同比增長43.5%,多數三四線城市及人口流出地區，土地財政已顯疲態，土地需求下降，房地產庫存高企，導致土地出讓收入大幅萎縮。未來，土地財政轉型將主要集中在人口持續流入的一二線城市，通過最佳化土地供應、發展租賃市場和產業用地改革，逐步實現土地財政的可持續化。人口流出城市將逐步改變土地財政模式，部分城市甚至完全退出依賴土地財政的舊模式，轉而尋求替代財源，隨著土地財政推出，這些城市將面臨基礎設施年久失修、工資水平停止、就業機會減少等問題，年輕人口外流加速，形成“中國鐵鏽州”，老齡化程度達到65%以上。為應對地方財政缺口，預計推動消費稅和個人所得稅下放到地方，以增強地方自主財力，緩解土地財政退出帶來的衝擊。一方面，促進土地財政轉型，加力發展新基建、新能源等產業建設，培育地方產業高地；另一方面，從土地財政轉型股權財政，當前已有部分地方政府的超前意識擺脫房地產的依賴，打造地方特色產業叢集。例如，安徽加速建設以資訊技術、新能源、新材料為代表的新興產業聚集地，常州大舉“新能源之都”建設，通過股權投資孵化企業並拓寬財政收入管道。10 第十大趨勢：限購全面放開，回歸市場化我們預計，一線城市限購等限制性政策，預計未來一年內外環將全面開放，三年左右全域放開。對於多孩家庭給予住房補貼優惠。2021年房地產市場正熱，政策直指市場亂象，出台住宅用地“兩集中”供應、升級限購等政策減輕土地市場過熱的壓力、規範房地產交易，防止房地產市場過熱。2022年開始，政策方向從之前的抑制過熱轉向防範風險和市場托底，近兩年，在中國房地產市場供求關係發生重大變化的大背景下，“止跌回穩”現已成為中央針對房地產市場政策的基本定調，放鬆限制性政策、啟動需求是大勢所趨。中指院資料顯示，2022年以來各地因城施策頻次總體呈下降趨勢，2025年以來城市調控政策主要涉及調整公積金、購房補貼與引才落戶，6月合計出台51次政策，其中調整公積金類型30例，購房補貼類型8例，引才及落戶類4例，8月9月，新增開放限購政策4例。限購方面，近幾年限購政策不斷調整，可以清晰地看到一條漸進式的開放路徑，2022年，三四線城市限購政策開放，一二線城市購房門檻逐步鬆動；2023年南京、合肥、武漢、瀋陽等核心二線城市全面取消限購政策，9月，廣州成為首個放鬆限購的一線城市，將非戶籍人口首套房購置納稅社保年限從5年收縮至2年；2024年，二十屆三中全會明確提出“充分賦予個城市政府房地產市場調控自主權，因城施策，允許有關城市取消或調減住房限購政策”；2025年，北京、上海進一步最佳化限購政策，北京允許符合條件的家庭在五環外不限套數購房，上海放開外環以外限購。2025年10月，十五五規劃建議中提到：“完善促進消費制度機制，清理汽車、住房等消費不合理限制性措施”，我們預計未來一年一線城市內外環限購將全面開放，三年左右全域放開。逐步降低購房准入門檻，限購鬆綁有利於房地產市場回穩，放開限購是大勢所趨，目前仍存在限購的核心區域為北京五環內，上海外環內，深圳南山區、福田區以及寶安區的新安街道。住房供給方面，城市更新定調從2015年“加快城鎮棚戶區和危房改造“轉變為2025年的“高品質開展城市更新”，本次側重“存量提質增效”、“不搞大拆大建”。2024年住建部部長提到從中國城鎮300多億平方米存量住房需要更新改造來看，房地產還是有很大的潛力和空間的。另外，今年以來中央持續推進“好房子”建設，各地因地制宜發佈關於提升住宅品質，建設“好房子”的政策，。預計未來，住房供給政策將堅持“存量提質增效”，繼續深入“好房子”建設，為居民提供更好的住房保障。金融信貸方面，22年以來，貸款利率持續下調，央行降低五年期以上LPR共8次，下調公積金貸款利率3次，進入25年，各地響應號召，調整公積金政策，從提高公積金貸款額度、支援提取公積金用於首付、最佳化比例等多個方面降低居民購房門檻，釋放剛性需求和改善性需求。上海甚至支援住房公積金“又提又貸”，允許提取公積金用於首付，且不影響公積金貸款額度計算。未來住房公積金政策將持續最佳化，擴大公積金使用範圍，覆蓋更廣的人群，進一步釋放租房需求。1月30日晚七點，我將跟大家聊聊市場形勢和機遇。 (澤平宏觀)

最近，美歐因格陵蘭島引發貿易戰，日本財政風險升溫，聯準會獨立性遭到侵蝕。三大黑天鵝同時來襲。1月20日，全球金融市場劇震，美歐日國債被拋售，股市普跌，美元貶值，黃金白銀大漲創新高。日本40年國債利率突破4.0%，10年美債利率升至4.28%，納指跌超2%，黃金突破4700美元。1、最近川普強調要強佔格陵蘭島，美歐貿易戰升溫，美歐股債匯三殺。川普指責部分歐洲領導人反對美國奪取格陵蘭，表示若未就格陵蘭問題達成協議，將“百分之百”落實對歐洲國家的關稅措施。根據川普說法，美國將自2月1日起，對歐洲8國所有商品課徵10%關稅，並自6月1日起提高至25%，直到美國政府與丹麥就購買格陵蘭島達成協議為止。1月22日，歐盟將召開緊急會議，預計商討關稅威脅和拋售美元資產等。這符合我們之前判斷；“大周期末期，地緣動盪加大，亂世黃金，亂世軍工”。2、日本首相高市早苗將推行在選戰中提出的“下調食品稅”主張，投資者擔憂本已極其沉重的債務負擔進一步加劇，日債遭遇史詩級崩盤。有分析認為，日本央行或被迫啟動緊急購債干預並加快加息處理程序，進一步加劇了全球金融市場的不確定性。這符合我們之前判斷：“日本自斷財路，半年左右將重新陷入經濟衰退。”3、聯準會主席鮑爾可能被司法調查，川普將提名新聯準會主席，全球擔心聯準會獨立性遭到侵蝕，拋售美元資產。在2020年，川普第一個任期，推出無上限QE和直升機撒錢，為後面的高通膨和美元資產貶值埋下隱患。此次聯準會獨立性遭到侵蝕，市場擔心美元超發濫發，歷史重演。各國央行拋售美元，加倉黃金，美元佔全球外匯儲備從71.2%降到56.9%，下降了14個百分點，過去六年就下降了5個百分點。過去六年，人民幣國際化穩步推進，從全球第五大支付貨幣逐步鞏固地位，按全口徑統計已成為全球第三大支付貨幣。這符合我們之前判斷：“2026聯準會將會大放水，降息超預期”。4、風景這邊獨好。中國央行開年結構性降息，財政部表態2026年實施“更加積極的財政政策”、財政支出“只增不減，結構最佳化”，發改委將推出擴大內需規劃、重點支援民生和新質生產力。我們在2024年9月提出“信心牛”和“東昇西落”，看多人民幣資產和中國經濟前景，被驗證。全球黑天鵝來襲，影響幾何？我們能否獨善其身？又到關鍵時刻！ (任澤平宏觀)

2025 年，全球 AI爆發點燃算力需求。當前的全球算力格局，呈現出一超多強、競爭加劇的態勢。輝達憑藉 CUDA 生態的護城河和 H/B 系列晶片，基本壟斷了全球AI算力。但與此同時，國產算力產業快速崛起、國產替代，從華為昇騰、寒武紀，到沐曦、摩爾線程等加速發展，國產算力正在蓄勢爆發。1 輝達的背後是美國AI戰略和國家力量輝達作為全球龍頭GPU公司，其核心是“三大業務+CUDA生態”，承載著美國AI和半導體戰略構想。輝達的三大主要業務：業務一：資料中心業務。直接服務於全球AI基礎設施建設，包含計算、網路、系統級平台，其銷售模式也不再只是售賣晶片，而是為各行業提供全端解決方案。產品包括Blackwell架構GPU、Hopper架構GPU、NVLink、InfiniBand、Spectrum-X乙太網路等。業務二：消費顯示卡業務。從純遊戲市場轉型成為融合AI入口，其新一代發佈顯示卡在迎合傳統遊戲市場的基礎上，側重於AI大模型的能力，可以滿足本地化AI部署需求，成為開發者生態擴大基礎。主要是GeForce RTX系列和Project Digits等AI PC產品。業務三：具身智能應用。被輝達視作未來增長引擎，主要有機器人、智能駕駛、世界模型三大類。比如，機器人基礎模型的Isaac GR00T系列，用於模擬與開發平台的Omniverse（數字孿生）、Isaac Sim，還有AI模型與引擎的Cosmos世界模型、Cosmos Reason VLM、Newton物理引擎。CUDA生態是輝達壟斷GPU行業的核心護城河。CUDA是輝達自2007年就搭建的軟體程式設計模型，繫結其GPU產品，隨著GPU發展迭代，其功能和應用範圍也不斷擴大，開發者的投入與CUDA深度繫結，建構了一個龐大的、自我循環、自我強化的生態平台。輝達的背後是美國政府加強半導體產業鏈、確保AI技術主導權的戰略構想。美國對輝達的支援已經從市場層面的扶持，升級為國家力量的系統性工程。不僅將輝達直接納入多個國家戰略計畫和科研基礎設施，為其提供大規模、高價值的訂單，還保障供應鏈安全並享受豁免優惠，比如促成半導體上游關鍵企業遷移美國本土等。同時，也在確保美國本土企業優先獲得輝達最新算力，鞏固其領先地位，加速技術迭代與生態擴張。2 中國需要自己的輝達中國需要自己的“輝達”，核心原因遠不止於製造一款高性能GPU。從國家戰略角度，關乎當下科技自主權，產業鏈安全，以及全球AI競賽領導權。從產業角度，是加速推動半導體行業全鏈條國產化，從成熟製程邁向高性能晶片的自主可控。從企業的角度，是需要具有持續技術創新力和產品實力的中國GPU龍頭領軍。當前中國GPU力量正在崛起，GPU實現國產替代是大勢所趨。2024年中國半導體自給率達到24%，同比增長4pct；其中AI領域半導體自給率已達到三分之一，相較於2023年顯著提升，仍有大幅提升空間。長期看，中國的優勢在完善的產業鏈、龐大市場和應用空間，實現晶片行業的大規模降本和全產業鏈突破只是時間問題。以太陽能與新能源汽車產業為例。20年前，太陽能技術掌握在歐美企業手中，價格昂貴。中國企業通過技術引進再創新，發揮製造優勢和規模效應降本，最終實現了絕對領先。新能源汽車最早也是美國領先，在三電技術上實現突破後，中國新能源車企憑藉完整的工業體系和敏銳的市場洞察，形成了產業鏈整合，主導全球新能源汽車行業。晶片行業的挑戰更複雜，但中國從技術追趕到全球領先的邏輯不會改變。一是國家戰略確保AI產業發展自主權，政策強力推動。從“十四五”規劃重視晶片自給率，2024年七部門《關於推動未來產業創新發展的實施意見》加快GPU領域突破；到2025年下半年的《電子資訊製造業2025－2026方案》強調推動AI終端創新應用；同期證監會推出科創板“1+6”新政引導AI和晶片企業發展，產業和市場政策組合夯實國產替代基礎。二是市場高增速催化。據測算，2024年起全球雲AI市場規模復合年增長率達到28%，到2027年將達2390億美元，中國市場需求佔全球1/3，市場增量約800億美元。先是公有雲和國資智算中心實現規模化替代，國產GPU獲得穩定份額後，未來3-5年完善軟體生態和工藝進步，形成更廣泛的全市場競爭力。三是企業競爭力提升。中國晶片產業的各環節企業都在技術突破期。華為以全端自研的解決方案引領國產替代；摩爾線程從消費級GPU切入AI智算；中興通訊的5nm製程ASIC開始流片；中微公司介質刻蝕機已進入台積電5nm產線；中芯國際步入先進製程良率和產能突破期。中國半導體產業的快速進步已成趨勢。3 中國AI晶片：從0到1，快速崛起根據年市場份額和出貨表現，中國AI晶片市場的“七小龍”初現端倪：華為昇騰、崑崙芯、寒武紀、天數智芯、燧原科技、沐曦股份、摩爾線程。但是市場的競爭格局遠未定型，國產算力仍處於征途中。AI晶片有通用型和專用型兩種。通用型晶片是“通才”,利用平行處理能力來加速各種計算任務，不侷限於特定的應用領域，旨在提供一個靈活的、可程式設計的平台，能夠適應多種不同的計算需求。通用型AI晶片主要指通用GPU，代表企業輝達，晶片型號有B200、H200等。專用型晶片是“專才”，是專為特定應用或領域定製的計算架構，旨在針對某一特定任務進行最佳化，優勢在於執行該任務時性能極強、能效比極高、成本可能更低；劣勢是功能固化、靈活性差。專用型AI晶片有ASIC和FPGA兩種，ASIC討論度更高，代錶廠商是Google，其TPU就是一種ASIC晶片。總體格局上，GPU佔據絕對的AI主流地位，ASIC則是崛起中的支線力量。全球AI晶片市場由GPU巨頭輝達壟斷，是絕對的行業領導者，佔據超過80%的全球市場份額。ASIC架構則是快速發展的一股支線力量，代錶廠商是Google，其在全球ASIC出貨量佔比超70%，今年11月Google第七代TPU發佈，迅速造成對輝達GPU壟斷敘事的衝擊：內部，GoogleGemini3 Pro大模型使用自研TPU訓練；外部，儘管其TPU 暫未向外部客戶直接銷售，僅通過Google雲提供服務，但是與Meta的合作意向已經達成，後者計畫2026年通過Google雲租用算力，從2027年起在自己的資料中心部署GoogleTPU。在全球AI競爭加劇和算力基礎設施自主性需求日益迫切的雙重背景下，中國本土AI晶片企業也加速發展，但總體上仍處於“從0到1”的初期階段，尚未形成明朗的競爭格局，GPU和ASIC兩種架構平行發展、各有側重。中國本土AI晶片企業中，GPU路線的有沐曦、海光資訊、天數智芯、壁仞科技、摩爾線程；ASIC路線的有華為海思（華為系）、寒武紀、崑崙芯（百度系）、平頭哥（阿里系）、燧原科技。都是Fabless模式，即公司主體負責晶片的研發、設計與銷售，生產環節由專業的外協廠商完成，主要包括晶圓代工廠和封裝測試廠，也包括板卡加工服務等等。中國本土AI晶片企業在全球市場份額合計不足1%，當下主要是國產替代邏輯。IDC資料顯示，本土AI晶片廠商的國內市場佔有率正在快速提升，2024年出貨量82萬張，滲透率約30%；相較2023年15%的國產滲透率有明顯提升。分類看，GPU伺服器在中國加速伺服器市場依然是主導地位，佔比近70%；ASIC 和 FPGA等非GPU加速伺服器高速增長，佔比約30%。按企業看，華為昇騰銷量64萬，在中國AI晶片市場佔23%，是本土第一品牌；崑崙芯（百度系）6.9萬、天數智芯3.8萬、寒武紀2.6萬、沐曦2.4萬、燧原科技1.3萬，其他品牌銷量未過萬。綜合來看，在ASIC路線上，華為昇騰領先。通用GPU路線並未形成鮮明的格局，沐曦股份營收小幅領先。華為昇騰可以說是國產算力的“定海神針”，定位是 ASIC專用型計算架構。作為擁有全端自研能力的巨頭，其昇騰 910B/C系列已在大型智算中心規模化部署。華為升騰的核心競爭力是 CANN 異構計算架構，已建立起堅固的閉環生態。2024年，華為昇騰在中國 A 晶片市場份額達 23%，穩居本土第一品牌。寒武紀，作為國內最早的AI晶片上市企業，寒武紀深耕專用架構ASIC/DSA。核心競爭力是雲邊端一體化開發環境，在特定算子下能效比極高。2024年智能晶片及加速卡收入約11.7億元，主要服務於政府智算中心及特定行業。崑崙芯脫胎於百度AI晶片部門，是典型的“大廠底座”與“應用驅動”派代表 。憑藉自研的XPU架構，屬於ASIC/DSA路線，深度適配百度文心大模型及飛槳等生態，在自然語言處理、搜尋推薦等垂直場景擁有極高的迭代效率 。2024年其在中國AI晶片出貨量佔比約3%，位列本土品牌前三，是國產算力排位賽中從網際網路內循環跨向通用市場大循環的標竿。燧原科技也是國產算力陣營中深耕“專才”路線的典型，背靠第一大股東騰訊提供的強大應用生態資源，在政務MaaS（模型即服務）等實戰場景中展現出優勢。作為主攻ASIC/DSA專用計算架構的代表，燧原科技於2024年佔據了約1%的市場份額。沐曦股份定位是通用 GPU 架構，核心團隊有高端GPU設計背景。沐曦的優勢是走自研架構+高度相容 CUDA路線，主打的是平滑遷移，讓開發者能以最低成本從輝達陣營切換過來。其主力產品曦雲c500系列，綜合性能對標輝達A100，在2024年實現7.2億元的收入，佔主營業務收入97%以上。但產品結構單一也有一定短板。2024年智算推理系列(曦思 N 系列)的收入佔比不到 1%，高度依賴訓推一體晶片的銷售。同時,公司仍處於巨額虧損階段，盈虧平衡點最早也要到 2026 年才能看到。摩爾線程定位全功能 GPU，兼顧圖形渲染消費級顯示卡與AI計算。優勢是依託 MUSA的架構，讓產品一卡多用:既能做動畫渲染、遊戲畫面、虛擬場景，又能搞定訓練 AI大模型、跑AIGC生成內容，還能萬卡叢集、相當於萬卡一起幹活。但短板是2024年營業收入約4.38 億元，雖有增長，但遠低於寒武紀和海光資訊等成熟廠商。由於戰線拉得太長，在每個細分市場都要面對輝達及國產專項廠商的競爭，是其隱憂。天數智芯是通用架構路線的堅定踐行者。2024年其憑藉約1%的市場份額躋身本土品牌出貨量前五，展現出較早的商業化落地能力。在技術路徑上，天數智芯堅持GPGPU設計，通過相容AMD ROCm等開源生態來降低開發者的遷移門檻，產品全面覆蓋AI訓練、推理及大規模通用計算場景。4 GPU國產化關鍵是產業自主和軟體生態中國GPU國產化要突破的重點領域有兩類：一是產業上，從EDA、IP、裝置、材料到晶圓代工的半導體產業鏈都需要攻堅。二是軟體端，面對CUDA生態近20年的“護城河”。國產替代非一朝一夕，高端晶片領域挑戰依然艱巨。4.1 EDA和IP:點工具突破、GPU核心仍薄弱EDA（電子設計自動化）和IP（半導體智慧財產權）處於半導體產業最上游。EDA是晶片設計的一整套工具鏈，設計師用其進行數字設計、模擬、驗證概念，並最終生成晶片製造圖紙。IP是已驗證過的成熟模組，晶片公司以自研、購買、或獲得授權使用IP的方式來搭建各項功能，在EDA的輔助下整合為晶片圖紙。EDA和IP自主是晶片產業國產化的基石。目前先進製程晶片改採用的FinFET正逐步升級為下一代的GAAFET架構，有更優秀的靜電特性和功耗、頻率，是發展2nm晶片的關鍵。而先進製程晶片的數字設計、線路佈局、驗證等環節高度依賴最新EDA工具和IP。IP能加快設計和迭代的速度，先進製程晶片設計也依賴IP的更新。全球EDA市場主要由三家美國公司：新思科技（Synopsys）、鏗騰電子（Cadence）、西門子EDA（Siemens EDA，原明導國際）主導。2024年三家的市場份額分別為31%、30%、13%。中國EDA的主要參與者包括華大九天、概倫電子、廣立微、芯和半導體、芯華章與鴻芯微納。IP市場，安謀（ARM，軟銀旗下）和新思兩家佔有全球2/3的份額，鏗騰和Alphawave（高通收購）合計9%。其中，安謀主要市場在移動計算，後三者主要市場在高性能計算。國內半導體IP的主要參與者有芯原股份、芯耀輝、銳成芯微、芯來科技、寒武紀、平頭哥（阿里旗下）。EDA的突破在於“點工具”，比如原理圖和PCB設計工具上已經完全自主，在模擬晶片EDA領域，也已經有國內廠商實現了全流程自主，但數字晶片、系統級晶片的全流程領域還存在空缺。由於設計一顆先進製程晶片需要上百種工具協同，而國際EDA工具與台積電的工藝設計套件深度繫結，因此EDA自主化和晶圓代工的國產替代需同步實現。IP的挑戰在於架構創新和生態獨立。常見IP有處理器核心、介面IP、基礎IP、GPU專用IP。其中，介面IP過去主要由新思和鏗騰提供，現在是國產替代較快的環節，並有國內IP授權給多家國內外晶片公司的成功案例。同時，GPU IP自研起步，通常國內GPU廠商採用“IP授權”模式開發晶片，但隨著下游晶片設計企業對本土IP採購意願增強，GPU核心IP自研是大勢所趨，但生態壁壘也很明顯。由於GPU設計的特殊性，不同模組的IP來源通常分散。以輝達為例，其流處理器架構、平行計算架構、張量核心等關鍵IP都由自主設計，但部分特定功能也需要採用第三方IP來開發。目前，實現純粹國產GPU核心IP還不具條件，而高性能的GPU架構設計也才起步，自主GPU IP生態搭建是長期工程，國內需要加緊人才培育和市場經驗積累。4.2 晶圓製造和裝置:良率、產能、光刻裝置攻堅晶片製造商也被稱為晶圓代工廠（Foundry），職責是將設計圖紙上的晶片實際製造出來。也是整個半導體產業中價值含量最高、流程最複雜、資本開支最大的環節。根據2025年Q2資料，全球近七成的晶圓代工市場由台積電（TSMC）獨佔，三星市佔率達到7.3%，中芯國際升至全球第三，市佔率5.1%，華虹集團也躋身全球第六，份額2.5%。目前，中芯國際、華虹半導體已具備28nm及以上晶片的大規模、高良率的製造能力，能滿足大部分中低端GPU和國產GPU初代產品的製造需求，總體看28nm及以上的產能自給率已超過40%。14nm及以下的先進製程代工還需突破，中芯國際是國產GPU產能的主要來源，目前中芯國際已實現14nm量產，但良率和產能有限。由於無法獲取EUV光刻機，且材料方面的超高純度化學品、光刻膠等仍依賴進口，因此7nm、5nm等更先進製程的研發和量產仍需攻堅。好在國產DUV（深紫外）光刻裝置研發已經落地。由深圳市政府投資的俞亮昇，已成功研發DUV光刻裝置，目前正在測試階段，預計其進入產線後將在一定程度上降低對海外光刻裝置的依賴，先進製程仍需要EUV光刻裝置。光刻裝置的戰略價值和技術壁壘極高，是晶片圖案轉移的核心，和薄膜沉積、刻蝕裝置同屬於半導體三大前道環節。全球主要供應商是阿斯麥（ASML），市場份額佔比高達82.1%，其次是佳能（Canon）和尼康（Nikon）市佔率分別為10.2%、7.7%。國內主要光刻裝置研發參與者有上海微電子、新凱來、以及長光所。雖然利用現有DUV光刻機，採用“多重曝光”技術仍可以生產7nm及以下的晶片，但會導致生產成本上升、生產時間延長以及良率降低。因此，長期看實現EUV光刻裝置自主還是關鍵，重點在於如何解決頂級裝置對全球供應鏈依賴的問題。光刻機被稱為“工業明珠”，打造靠的是全球頂尖技術的合力。比如，阿斯麥的氣體來自美國、光源有日本供應、鏡頭來自德國，因此，光刻裝置的國產化替代考驗的不僅是單點技術突破，更是細分產業鏈的完備和自主可控。4.3 GPU軟體生態：核心挑戰在於打破CUDA壁壘CUDA是輝達壟斷GPU行業的核心護城河，也是GPU自主攻堅最大的壁壘。截止2024年底，CUDA已擁有超過500萬開發者，服務於全球85%以上的資料中心，90%的AI框架基於CUDA開發，95%的AI訓練任務依賴CUDA工具鏈。CUDA全稱“統一計算裝置架構”，其作用是讓圖形程式設計之外的領域也能最大程度利用GPU。CUDA的組成結構主要有三個部分：開發庫、運行期環境、驅動。開發庫的作用是讓開發者可以快速建立起自己的應用，並且開發者也可以在CUDA的技術基礎上搭建出定製化的開發庫。運行期環境主要提供應用開發介面和運行期元件，基本上涵蓋通用GPU開發所需要的所有功能和資源介面。驅動部分即是輝達顯示卡的驅動，雖然不同版本系列GPU有不同，但本質上是為輝達自家的硬體裝置建立的抽象層，提供訪問介面。CUDA和輝達硬體繫結擴張，已經成為事實上的GPU軟體行業標準。隨著GPU發展迭代，其功能和應用範圍也不斷擴大。開發者的投入與CUDA深度繫結，協同最佳化，在多代技術躍遷下建構了一個龐大的、自我循環、自我強化的生態平台。當前，國內GPU生態和輝達CUDA差距在於兩方面。一是使用者適配成本高。由於國內的GPU生態起步晚，且碎片化，基礎軟體不統一。各家廠商自建生態，形成了互不相通的技術壁壘，導致使用者適配成本高，軟體迭代時間和成本增加，制約了產業效率和競爭力。二是缺乏高階工具。CUDA生態GPU的特點是穩定、高效、易用，而國產GPU常面臨硬體“紙面”算力與實際應用輸出存在差距的問題，本質上是缺乏成熟的高階軟體棧，效能被軟體短板所抵消。好在國內廠商都意識到軟體生態的重要性。目前主要存在兩種方案路線。一是相容CUDA路線，通過軟體層轉換，降低開發者的遷移門檻。但這種方式存在性能損耗和長期開發風險。二是建構獨立生態路線，比如華為的CANN、摩爾線程的MUSA等，目的是打造自主的開發者體系但需要巨大的投入和耐心，核心在於能否吸引開發者長期在其平台上創造價值。雖然許多國內企業已形成“高性能用進口、安全可控用國產”的雙供應鏈策略，為國產GPU提供了政務、金融、特定行業的應用空間。但通用、高性能領域仍需要自主廠商發力。CUDA的護城河深厚，但並非不可挑戰。中國擁有全球最豐富的AI應用場景，利用龐大的市場優勢，通過開放協同的策略，最終有希望走出一條從相容遷移到逐步自主的GPU生態標準。在全球供應鏈動盪的背景下，擁有自主可控的算力已成為國家戰略。中國本土AI晶片企業這一戰略最核心的承載者，其價值首先在於戰略安全，而非短期市場份額。近期中國本土AI晶片實現0到1的突破，並且正加速成長。未來，他們的首要目標並非在全球與輝達正面交鋒，而是先服務於中國本土的國產化替代市場。當然，挑戰依然嚴峻，7奈米及更先進製程的獲取、CUDA生態的銅牆鐵壁、以及如何在保障性能的同時將叢集功耗和成本最佳化到最佳水平，都需要長期攻堅。 (澤平宏觀展望)

近期市場震盪，過去一年完敗的空頭再度捲土重來，出現了一些看空A股港股的觀點。我在2024年9月市場一片悲歌之中，鮮明提出“信心牛”和“東昇西落”， 預判將啟動新一輪大牛市，引發廣泛關注和討論。一年後A股上證綜指漲到4000點，科創板指數更是翻倍。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。那麼，牛市還在不在？未來還有沒有機會？本人認為：信心牛的邏輯仍在，牛市繼續，在政策放鬆、科技革命、流動性充裕的三大力量驅動下，A股有可能會走出慢牛長牛行情。2025年底-2026年初，三大利多開啟跨年行情。為什麼牛市會繼續？因為這一輪牛市有三大基本驅動力：政策放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕，屬於政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。文 澤平宏觀（首發於2025年12月10日）一年前我提出：未來是一輪“信心牛”，由於政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。政策牛：2024年924是宏觀政策放鬆的歷史性拐點，貨幣政策降息降准，樓市放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。雖然受2025年4月、10月兩次中美關稅摩擦衝擊，但宏觀政策層面整體保持寬鬆，呵護市場。科技牛：當前以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的全球新一輪科技革命如火如荼，中國在發展硬科技、卡脖子技術等方面取得積極進展，在資產市場上表現為高風險偏好的科技成長股類股領漲。水牛：2024年924宏觀持續放鬆以來，利率持續下降，房地產市場銷售不振，居民出現“資產荒”，儲蓄率大幅上升，企業不願意貸款，流動性淤積在銀行體系內，出現“堰塞湖”效應。在股市賺錢效應帶動下，機構紛紛加倉，外資紛紛湧入，散戶跑步入場。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛看好。我認為，政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛邏輯仍在，政策仍處於寬鬆周期，AI引領的科技革命尚處於初期，利率持續下降提升股市估值。未來牛市繼續，如果措施有力，有可能走出慢牛長牛行情。2025年10-11月由於政策空窗期和中美貿易摩擦衝擊，市場出現了一段時間的震盪。我在11月底會員閉門課中明確提出，牛市將繼續，未來可能會三大利多，開啟跨年行情。第一大利多，聯準會超預期降息。最近受關稅因素影響，美國的製造業訂單、就業等資料紛紛回落，12月聯準會降息機率升至90%。更重要的是，聯準會主席即將換屆，預計川普任命的新主席將會實施更加積極的降息操作，美元將會貶值，這對非美股市、大宗商品都是利多。第二大利多，12月經濟工作會議召開，會議前後將會推出一系列利多措施。2025年12月6日，證監會提出將拓寬券商資本空間和槓桿上限。券商槓桿業務包括融資融券、衍生品等。拓寬券商資本空間和槓桿上限，就是鼓勵這些槓桿業務發展，提升券商盈利能力。總體上是利多券商、為市場帶來增量資金的政策。2025年12月8日，政治局會議研究2026年經濟工作，提出“實施更加積極有為的宏觀政策”“繼續實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調節力度”“因地制宜發展新質生產力，實現十五五良好開局”。未來還可以期待貨幣降息降准、樓市放鬆、鼓勵新質生產力等提振信心的措施出台。第三大利多，十五五開門紅，AI+將成為重點投入的新基建，這關係到打造中國經濟新引擎和大國競爭制高點。AI正在進入大規模基礎設施部署和超級應用時代，帶來新機遇，這是改變財富命運和國家實力的新一輪康波周期，堪比IT網際網路革命。AI革命正處於爆發初期，隨著GPU、大模型技術快速迭代，大規模部署，成本快速下降，AI大規模商業化落地的超級應用時代到來，AI助理、無人駕駛、AI創新藥、人形機器人將改變世界。未來每個都將是AI人，每家公司都將是AI公司。全球正展開一場AI爭霸的軍備競賽，帶動大規模資本開支。AI泡沫會短暫出現，但終將被未來的商業化買單，任何產業都會經歷萌芽、成長、爆發、成熟的階段。2026年將是充滿機遇的一年，科技革命到來，新興產業爆發，帶來全新機遇。關鍵詞：康波周期、聯準會降息、貿易摩擦、出海、AI超級應用爆發、房地產二八分化、信心牛。2026年的宏觀經濟將是六大周期疊加的結果：經濟社會大周期、創新周期、房地產周期、產能周期、庫存周期、債務周期。外部環境：2026年，受關稅影響，全球經濟承壓；美國經濟冰火兩重天，人工智慧浪潮帶動資本開支擴張，但傳統製造業競爭力受關稅和通膨影響削弱，就業市場和通膨粘性對美國經濟構成挑戰；新任聯準會主席履新，預計鴿派，聯準會開啟更加積極的寬鬆周期，可能會持續大幅降息；川普面臨中期選舉，不排除政策多變；中美經貿關係短暫緩和，變數仍然較大。政策展望：“十五五”開局之年，五大政策值得期待。2026年總基調預計延續寬鬆，重點鼓勵新質生產力，五大政策值得期待。1）貨幣政策適度寬鬆，預計降准降息；2）財政政策力度保持積極，重點支援戰略新興產業和民生；3）房地產政策從促進止跌回穩到全面放開，建構新模式，鼓勵好房子；4）內需政策，投資於人和投資於物相結合，提高居民消費率；5）供給端“反內卷”，出清過剩產能，引導優質產能擴張。大類資產展望：股市“信心牛”，AI爆發，大宗元年，房地產二八分化。展望2026年：1）A股信心牛繼續，牛市邏輯仍在，預計走出慢牛長牛行情，主線是科技，關注AI、算力、半導體、智能駕駛、創新藥、儲能、固態電池、商業航天、軍工等。2）聯準會降息和去美元化，大宗商品元年、非美股市受益。3）人民幣匯率升值，主因聯準會降息周期、中美利差縮小以及中國出口競爭力提升。4）一二線城市核心區域房價有望觸底，低能級城市有價無市。我們通過研究歷次牛市發現，牛市的終結，一般有四大關鍵訊號：估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽。本輪“信心牛”行情與過去的三輪大牛市一樣，都同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆帶來的信心提升以及2025年年初deepseek點燃的科技信心。因此，未來如果這輪牛市能夠持續，需要宏觀政策繼續放鬆，貨幣政策繼續降息降准，財政政策繼續加大化債和投資新基建，樓市政策需要更大力度的放鬆促進止跌回升；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。從而，最終實現經濟復甦，企業盈利改善，從而消化估值，讓腳步跟上靈魂。如果同時出現盈利改善和利率下降，則有望實現戴維斯連按兩下。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌的特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展和慢牛長牛。坦率地講，4000點的A股比我去年預測“信心牛”的時候風險要大，有些股票估值已經很高了，要理性看待市場。尋找風口上的鷹，不要炒作風口上的豬。諸位，牛市往往是普通投資者虧錢的主要原因。漲上去的是風險，跌下來的是機會。對於此輪"信心牛"行情，我在這裡提醒大家要保持清醒，如果出現牛市結束的四大關鍵訊號，要高度警惕。歷史不會簡單重複，但總是押著相同的韻腳。 (澤平宏觀展望)

當前，穩定幣正在悄然重塑全球商業與貨幣的格局。它已不再只是加密世界的專屬議題，其背後更是一場關乎未來社會交易價值流動方式與資產定義邏輯的深刻變革。從發行穩定幣的科技平台，到借助穩定幣啟動海量沉澱資產的實體產業，再到積極探索新增長曲線的持牌金融機構；從面臨顛覆壓力的傳統支付巨頭，到佈局未來的大型零售與科技企業——各方參與者應如何破局？在這場由穩定幣引領的全球價值體系重構中，企業又能否把握那些前所未有的戰略機遇？著名經濟學家、澤平宏觀創始人任澤平在其新作《穩定幣：新一輪貨幣革命》中，嘗試對穩定幣進行系統性科普與深度解析。本書致力於在資訊紛雜、觀點多元的當下，為讀者提供一份結構清晰、視角理性、內容專業的思想指南。01發行方爭奪下一代金融的“鑄幣權”在穩定幣所引發的金融變革中，如果說使用和交易穩定幣是參與變革，那麼發行穩定幣則是直接爭奪這場變革的核心主導權。發行方不僅能開闢全新的業務模式，更能從根本上掌握未來價值網路的“鑄幣權”，成為新一代金融基礎設施的重要參與方。美元穩定幣經過多年演變，已清晰形成幾股核心力量，這些力量分別代表了市場先行、合規發展和生態賦能的不同發展模式。模式一：以USDT 為代表，由市場需求驅動，有先發優勢。作為穩定幣市場的開創者，USDT 以近 70% 的佔比穩居總市值榜首，形成絕對優勢地位。其成功源於對市場需求的敏銳捕捉——在行業發展早期，便迅速成為全球加密貨幣交易所公認的“硬通貨”和事實上的計價標準。日均鏈上交易量通常是其市值的 5~8 倍，展現出極高的換手率，這證明了其作為交易媒介的核心屬性。其護城河在於流動性與網路效應，且已經形成使用者習慣壁壘。模式二：Circle（USDC）為代表，以合規和透明度為核心。Circle 堪稱“反泰達模式”的典型——其戰略核心在於擁抱監管、服務主流。該平台每月發佈儲備金報告，其中超 95% 的儲備資產為高流動性短期美國國債和現金。目前，USDC 佔據約27% 的市場份額，而這種高透明度使其成為華爾街機構、大型企業及 DeFi 協議進入數位資產領域的首選穩定幣。模式三：以 PayPal（PYUSD）為代表，將穩定幣作為工具，賦能其既有商業生態。PayPal 的 PYUSD 目前市場份額雖不足 1%，但依託 PayPal與 Venmo 全球超 4 億的活躍帳戶基礎，未來增長潛力顯著。其核心戰略是通過提供無縫兌換體驗及高達 4% 左右的持有返利等激勵措施，將海量存量使用者轉化為穩定幣使用者，實現生態內價值的流轉與沉澱。USDT 和 USDC 已充分驗證了穩定幣的巨大成功和龐大市場需求。市場上的准玩家梯隊已逐漸清晰，未來潛在發行方主要分為以下幾類。一是大型本地銀行及傳統金融巨頭財團等：如以渣打銀行（香港）為牽頭方，聯合香港電訊等本地財團組成的主體，或是匯豐銀行、中銀香港等本地銀行的數位資產團隊等，均有可能獲得穩定幣發行牌照。二是大型科技公司：如京東科技、螞蟻數科等。其中，京東此前的穩定幣項目已進入監管沙盒測試階段；螞蟻國際及螞蟻區塊鏈也已正式宣佈，將在香港提交穩定幣發行申請。三是專注於金融科技的創新企業：部分擁有創新商業模式的金融科技公司（如圓幣創新科技有限公司），已深度參與香港金融管理局的監管沙盒，其產品與營運模式正處於檢驗階段。02實體企業資產數位化穩定幣的發展將推動更多實體企業實現資產與金融的融合，企業“資產上鏈”時代已然到來。穩定幣的核心價值在於，為鏈上世界提供了可靠的價值尺度與支付工具。其幣值錨定現實世界的法定貨幣，這使得房地產、債券、藝術品等各類現實資產能夠通過“代幣化”的方式轉化為可在區塊鏈上高效流轉的數字憑證。未來，企業需高度關注 RWA 代幣化，這是啟動傳統資產、推動其融入新一代金融基礎設施的核心路徑。資產的數位化、流動性、可記錄性與可程式設計性，已成為衡量企業核心競爭力的關鍵維度，具體體現在以下三方面。一是開拓新型融資管道，提升資本效率。尤其對於新能源等重資產行業，其普遍面臨投資規模大、資本周期長的痛點。通過將換電設施、太陽能電站、物流園區等實體資產通證化，企業可以有效盤活存量資產，顯著加速資金回籠，提升整體營運效率。二是增強資產流動性與透明度，吸引多元化投資。將實體資產轉化為標準化數字通證，可降低資產分割與流轉門檻，從而吸引更廣泛的投資者參與。同時，資產營運資料上鏈可提升底層資產的透明度，有效解決資訊不對稱問題。三是建構對接國際資本的合規新路徑。上鏈項目通過納入香港金融管理局的監管沙盒框架，可有效為跨地區的實體資產對接全球資本市場，形成一套合規且高效的創新範式。03金融機構開展穩定幣交易當前，穩定幣應用正向更廣泛的金融服務領域滲透，深刻影響傳統金融企業的業務模式與戰略走向。金融機構的核心機遇在於，利用其既有金融牌照、客戶基礎與品牌信譽，將穩定幣作為工具，穩步拓展資產代幣化證券、提供合規的代幣證券交易服務。這是全新的業務增量，能使其成為連接實體資產、實體資本與數位資產的受監管核心樞紐。穩定幣的發展，正在模糊數字貨幣和傳統金融市場的邊界。過去，市場一側是數位資產領域，包括以比特幣、以太坊等為代表的去中心化數字貨幣及其直接交易體系，也包括以幣安、Bybit 為代表的中心化數字貨幣交易所；另一側則是以香港交易所、紐約證券交易所為代表的證券發行機制，以及由大量券商組成的傳統證券交易服務體系。然而，穩定幣作為既能錨定現實世界價值又能在鏈上高效流轉的工具，正在強力推動二者邊界的消融。未來或將催生全新模式：既可以交易數字貨幣、發行以穩定幣為計價標的的新增資產，又可以利用數字貨幣交易已經發行的存量證券資產。基於穩定幣的數位資產與傳統證券資產之間的界限將越發模糊，兩者有望實現價值的無縫流轉與深度融合。這一演變路徑仍處於初期探索階段。從國際來看，類似Robinhood 這樣同時持有證券業務牌照和加密貨幣業務牌照的“跨界經營主體”已展現出一定的競爭優勢。未來這類券商的優勢在於，或許能在監管合規框架下，合法聯結兩個資產世界，使得“虛擬貨幣”和“實體股票”的資產邊界逐漸模糊，並為使用者提供一站式的資產購買與兌換服務。這種獨特的跨界能力是純粹的加密貨幣交易所或傳統券商在短期內難以複製的。04交易清算機構格局或重塑穩定幣的誕生，最初是為瞭解決加密資產與法定貨幣兌換交易中的價格劇烈波動問題。然而，如今其現實應用場景已遠遠超出加密世界的範疇。穩定幣的應用滲透到實體經濟中，開始從根本上挑戰並重構以 Visa、Mastercard 等卡組織為核心的傳統支付與金融生態。穩定幣不再僅僅是加密資產交易的橋樑，更成為推動效率提升、成本降低、壁壘打破的支付技術革命力量。穩定幣的出現，徹底打破了過去由傳統銀行和卡組織主導的、穩定但封閉的支付格局，一個群雄並起、模式各異的“支付戰國時代”已然到來。在這場爭奪下一代全球價值網路主導權的競賽中，各方勢力憑藉自身優勢，選擇了不同切入路徑，分別佔據了下一代支付體系中的不同生態位。參與方一：Visa 和 PayPal，各家都在力爭定義未來支付。Visa 面向未來的策略是通過戰略投資（如投資 BVNK）和廣泛合作（如Worldpay 等），將新興的 Web3（第三代網際網路）基礎設施與自身龐大的傳統支付網路進行整合。Visa 的未來策略並非自己從頭搭建一套體系，而是目標成為一個“網路之網”，利用 Visa Direct 等自有產品，為不同體系間的價值流轉提供橋樑。作為支付應用，PayPal 以往的核心是面向 C 端（使用者端）和 B 端（企業端）的支付錢包與收款工具，直接服務於終端使用者的支付行為。PayPal 和 Venmo 過去累積了龐大使用者群體，據PayPal 資料顯示，其使用者達 4.29 億，而 Venmo 使用者達 6 830 萬。PayPal 的策略是依託其龐大的現有使用者基礎，推廣和使用自身穩定幣 PYUSD。PYUSD 由美元存款、短期美國國債及類似現金等價物提供 100% 儲蓄支援，可 1∶1 兌換美元。PYUSD 及其儲備資產受紐約金融服務部監管。參與方二：Circle 和 Ripple 等公司，重塑支付底層、跨境支付網路。Circle 的核心業務並非直接處理支付，而是發行和管理新的結算資產 USDC，並建構其網路。它與Coinbase合作，通過向全球各類金融機構提供服務，致力於讓USDC 成為未來網際網路經濟的底層結算標準。截至 2025 年 5 月，USDC的發行值約 610 億美元，是全球第二大穩定幣。Ripple 的核心業務是為銀行等金融機構提供全新的跨境支付協議RippleNet及配套結算工具，擁有底層的XRP區塊鏈，其發行的穩定幣為RLUSD。它的目標是升級乃至替代銀行間類似SWIFT的傳統通訊和結算體系，專注於B2B的底層協議層。參與方三：Stripe 等公司，整合技術工具賦能。Stripe 的定位更接近穩定幣時代的技術服務商。其業務重心在 B2B 領域，不直接營運龐大的 C 端使用者網路，而是將複雜的穩定幣支付、出入金等能力，封裝成強大的 API（應用程式介面）工具，賦能給如 Shopify 等其他企業，讓這些企業可以輕鬆擁有並整合穩定幣支付能力。Stripe收購了Bridge和Privy等技術公司，以獲取穩定幣基礎設施能力。05零售巨頭借穩定幣強化自身生態當前，全球以亞馬遜為代表的電商及零售巨頭，正處於積極探索並逐步接納穩定幣的關鍵階段。零售巨頭和大型科技企業等參與穩定幣的方式基本分為以下兩種模式。模式一：接受現有穩定幣。平台企業只需在支付選項中加入對 USDC 等主流穩定幣的支援。這樣做最大的好處是能直接規避高昂的信用卡手續費，對於兆等級流水的亞馬遜等平台而言，每年可節省的成本高達數百億美元。為鼓勵消費者使用，亞馬遜甚至可以將節省的部分成本以折扣形式返還給使用者（如提供購物折扣），形成正向激勵循環。這種模式已在 Shopify 平台率先落地，為平台商家提供了可行的解決方案。模式二：拿到特許牌照，發行自有品牌穩定幣。未來，亞馬遜等平台或可發行與美元 1∶1 錨定的自有品牌穩定幣，這要求其必須擁有以等額的真實美元資產（現金或短期美債）作為儲備金。在此模式下，商家可以建構一個龐大的閉環金融生態：使用者充值“亞馬遜幣”進行零成本、高激勵的消費，而亞馬遜則可以進一步將該幣種應用於其生態內的第三方商家、廣告商乃至 AWS 結算，從而深度繫結使用者與業務，掌握支付環節的終極控制權。亞馬遜和沃爾瑪等企業正積極探索，但其處理程序受限於監管政策的明確性，目前仍處於戰略評估階段。無論是作為平台方發行穩定幣，通過資產上鏈盤活存量資產、開闢融資新管道，還是依託持牌優勢提供合規的數位資產交易服務，抑或重構支付清算網路、強化自身商業生態閉環，穩定幣都無疑為各類企業打開了全新的價值增長空間。正如人類的出行需求從未改變，但汽車最終替代了馬車；未來，人類投資、交易、記帳的需求依然存在，但其實現形式正從交易所IPO（首次公開發行）和券商清算，向鏈上直接發行RWA和區塊鏈點對點交易模式演變。此外，我們必須認識到，當前穩定幣之爭的本質是未來的區塊鏈之爭，是下一代全球清算和金融網路的話語權之爭。競爭的核心在於，未來全球的數位化資產將在那條鏈上流轉，又以那種幣作為核心交易媒介——這正是全球企業不遺餘力搶佔這一賽道制高點的根本原因。 (澤平宏觀展望)