萬達，到底還姓不姓「王」？

籠罩在萬達身上的悲觀情緒，仍在發酵。

連續賣出15座萬達廣場後，萬達近日拿下一筆600億的“救命錢”，代價是“失去了珠海萬達商管的絕對控股權”。

依照最新協議，太盟投資集團聯合中信資本、Ares Management旗下基金（Ares）、阿布達比投資局（ADIA）旗下全資子公司Platinum Peony和穆巴達拉投資公司（Mubadala Investment Company），聯合向大連新達盟商業管理股份有限公司投資約600億元，合計持股60%，大連萬達商管的持股比例則從70.15%降至40%。同步，珠海萬達商管成為新達盟的子公司。

新局面的出現，被外界普遍解讀為：萬達最核心資產的絕對控制權，已經不在大連萬達商管和王健林手中。更有媒體調侃稱，2017年的王健林“除了錢一無所有”，如今他失去的不僅是金錢，還有萬達。

但站在專業視角看，上述解讀有失偏頗，有一定誤解。

表面上看，萬達進行的這筆交易，有種悲觀的宿命感。但探向內核，會發現結論或剛好相反。在產業風險偏好非常保守的當下，頭部企業仍能獲得投資機構的支持，這本來是一件值得鼓勵的事情。

先前，贏商研究中心一再強調過，在成熟市場，大宗經營性物業的持有者，穿透到底是金融資本。在上述交易完成後，萬達的短期債務可得到良好解決，流動性危機解除，以時間換空間，獲得了更多新生的可能性。

這是一場公平且雙贏的交易。

從萬達商業到珠海萬達商管 再到新達盟，什麼變了？

理解當前新聞事件，需要釐清萬達與資本市場的糾葛過程，兩次赴港上市，其主體並不相同，背後是產業的變化：從重資產到輕重分離。

只有在這個基礎上，才能真正明白，新達盟控制的究竟是什麼？

萬達與資本市場糾葛近二十年，過程複雜，但主要受限於政策的變化以及資本市場對企業價值的認知。

• 2005-2006年，錯過香港REITs上市的機會窗口；
• 2007-2010年，嘗試在A股上市，因當時的樓市調控，並未成功；
• 2014年在香港上市，2015年嘗試回A股上市，2016年在香港下市；
• 2017年在A股排隊，為應付流動性危機，將13個文旅項目91%的股權、77家城市酒店的全部股權，分別售予融創和富力；
• 2021年撤回A股IPO申請，同年，以輕資產為主體，珠海萬達商管在港交所遞交招股。

上述路徑可總結為：試試香港REITs→嘗試A股上市→港股上市：萬達商業（開發業務為主）→嘗試A股上市→嘗試港股上市：珠海萬達商管（輕資產管理平台）。

在這個過程中，資本市場對購物中心的業務邏輯和管理價值的認知一步一步建立起來。

/ / 從萬達商業到珠海萬達商管：輕重分離，變身純商管公司

2005年，香港REITs （房地產投資信託基金）上市大門開啟，萬達與澳洲麥格理銀行約定合資成立商業管理公司，將萬達9家商業廣場打包到境外發行REITs，預計募集資金10億美元以上。當年年底，萬達REITs招股文件在香港獲通過。

但到了2006年7月，相關部會發布嚴格限制境外公司收購內地物業的“171號文件”，萬達REITs計劃被迫擱淺。這9個萬達廣場分別位於南寧、南京、濟南、哈爾濱、瀋陽、天津、武漢、長沙、大連，在萬達集團與麥格里的委託管理合約期滿後，雙方協議分手。上述9 個城市的萬達廣場全部更名為「悅薈廣場」。

成熟市場的經驗表明，REITs是最適合零售商業房地產的金融工具，但在2006年時，國內市場發行商業類REITs的條件並不成熟。而後萬達計劃在A股上市。儘管證監會於2010年受理了申請，但隨之而來的樓市調控，使得萬達上市的努力再度擱淺。

王健林再度將目光轉向香港資本市場。經過長期而縝密的準備，萬達商業終在2014年12月23日登陸港交所，代碼3699.HK，發行價48港元，對應公司市值2148億港元，成為當年港交所規模最大的IPO。

有必要說明的是，當年的萬達商業（3699.HK）與如今的珠海萬達商管，業務組合差異極大。

根據2014年上市招股說明書，彼時萬達商業主業為房地產開發及銷售、商業物業持有及營運。本公司的業務由三大業務部門組成：1）開發及銷售商業及住宅物業；2）開發、租賃及管理持作長期投資的商業物業；3）開發及經營旅館。

從業務收入結構可看出，以2015年為例，萬達商業1,242億元營業收入中，物業銷售收入佔比達82.5%，物業租賃及管理收入只佔10.9%，旅館經營收入佔4%。彼時的萬達商業（3699.HK），更像是一家房地產開發公司。

而香港資本市場對於內地房地產開發公司，一直給予較低的估價水準。上市首日萬達商業（3699.HK）破發，在港上市的600多天中，萬達商業（3699.HK）的股價有半數時間低於發行價。

時任萬達集團副總裁兼財務總監的劉朝暉曾表示，由於時間限制以及萬達商業業務板塊的多元複雜性，廣大投資者對公司的了解相對不夠，因此股價表現並不盡如人意。王健林的解釋更為直接：萬達的價值被嚴重低估。這更多可能是指，當時的投資者並沒有對持有購物中心及其管理業務給予更多的關注和認可。

2016年9月20日，萬達商業正式從香港聯交所退市，開啟回A之路。雖然萬達的擬上市資產以商場（包含商場管理營運）、飯店（含飯店管理營運）及文旅專案三類為主，但同樣有著濃厚的房地產屬性。同時，上市規劃所掩蓋的經營動作是，2015年開始，萬達已向輕資產業務轉型。

2017年，萬達在A股苦苦排隊，一場流動性危機降臨。當年7月19日，萬達商業以637.5億元的價格，將13個文旅項目91%的股權、77家城市酒店的全部股權，分別出售融創和富力。這是當時房地產史上最大規模的一筆交易，也被稱為「世紀交易」。 「斷臂求生」後，萬達開始認真推動輕資產策略。

2018年1月，騰訊、蘇寧、京東、融創宣布投資340億元，收購萬達商業香港H股下市時引入的投資人持有的約14%股份。同時，萬達商業宣布將更名為萬達商管集團，退出房地產開發業務。萬達商管成為輕資產公司，並尋求在A股上市。

時至2021年3月，萬達宣布撤回A股IPO申請。同年10月21日，珠海萬達商管在港交所首次遞交招股書，以輕資產為主體，開啟第三次赴港上市之路。

翻閱珠海萬達商管的招股說明書，清楚寫明－公司業務包括商業管理服務、 物業管理服務、加值服務：

• 商業管理服務包括(i)開業前諮詢服務，其中包括選址、市場研究及專案定位服務、設計諮詢服務及建設諮詢服務；及(ii)營運管理服務，其中包括開業籌備服務、招商管理服務、租戶指導服務、消費者會員服務及業主關係管理服務。
• 物業管理服務主要包括(i)安保服務、(ii)清潔及綠化服務及(iii)維修及保養服務。
• 加值服務主要包括(i)廣告空間管理服務、(ii)公用區域管理服務、(iii)停車場管理服務及(iv)宣傳推廣服務。

以上不難看出，從萬達商業到珠海萬達商管，不只是上市主體及資產組合變了，亦隱含著行業的變化：從重資產到輕重分離。

2015年前，房商的高利潤率主要來自土地升值收益，資產升值速度超越了資本成本，重資產模式為理性選擇。而之後，房商持有資產的報酬率不足以彌補資本成本，轉向輕資產是順勢而為。拐點過後的下半場，開發商需要從“產銷模式”變為“資管模式”，以提高回報率。

/ / 從珠海萬達商管到新達盟：萬達失去部分收益，但專案所有權仍在

2021年，太盟投資集團（PAG）、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、鄭裕彤家族等22家投資人曾對珠海萬達商管投資約380億元，且投資人享有到期贖回權。

對賭協議中約定，珠海萬達商管最遲在2023年上市，否則需向這些投資人回購股份，並額外支付補償金。

但自2021年起，此後兩年內，珠海萬達商管遞交了4次招股書，都未順利上市。審批過程和港股整體估價變動可能是主要原因。

隨著去年底珠海萬達商管在港交所提交的招股書再度失效，個別股東失去耐心，萬達面臨幾百億的回購款「缺口」。在此背景下，2023年12月12日，大連萬達商管集團與太盟投資集團宣布簽署投資框架協議，成立新達盟公司，珠海萬達商管則成為了新達盟公司旗下的子公司。

彼時，太盟投資集團方面承諾，將聯合其他投資人，再次投資新達盟公司。從本質來看，其實就是對珠海萬達商管進行了一次重組，新舊股東們在新達盟公司進行股權重新分配。

今年3月30日，大連萬達商管集團與太盟投資集團、阿布達比投資局、穆巴達拉投資公司、中信資本、ARES在大連正式簽署投資協議，上述5家機構將聯合向大連新達盟商業管理股份有限公司投資約600億元，合計持股60%，大連萬達商管持股40%。

相當於上圖綠框企業的母公司變更為大連新達盟商業管理有限公司。

目前雖不知道實際的投資協議（控制權主要是體現在表決權上，表決權約定未知），但據一般情況推論，太盟投資集團等5家機構如果成為一致行動人，則實際共同控股珠海萬達商管。若5家機構並未成為一致行動人，大連萬達商管亦無絕對控制權。

據了解，在萬達內部，大連萬達商管集團稱為大商管，珠海萬達商管則稱為小商管。珠海萬達商管（小商管）目前管理約496個廣場，擁有所有專案約定比例的淨收益收入，也即太盟投資集團等5家機構以60%獲得珠海萬達商管所有約定淨收益收入。

但自持本項目的所有權，仍歸大連萬達商管（大商管）所有。萬達自2023年出售了15座萬達廣場，也是在大商管層面進行，與本次600億交易無關。有鑑於此可知，外界許多報告稱資本方600億買下萬達這一說法並不準確，混淆了萬達商業與新達盟公司的資產和業務範圍，是不了解購物中心的經營邏輯和萬達組織架構造成的誤解。

600億交易之後 萬達與太盟們的「雙贏」何在？

商業的迷人之處，在於一場有序交易的發生，必然有合理之處可言。在萬達600億的救命錢背後，是一個「雙贏」的局面。

/ / 萬達：流動性壓力警報暫時解除，以時間換空間

2023年上半年，大連萬達商管的營業總收入為254.52億元，但合併口徑有息負債達到1412.83億元，其中一年內到期的有息負債為292.57億元。同時，大連萬達商管現金及現金等價物餘額為146.92億元。換句話說，手上的錢已經無法覆蓋短期債務。

顯然，大連萬達商管無法在債務之外，承擔上市對賭協議裡數百億元的回購款壓力。如今成功引進600億戰投，消除了珠海萬達商管的上市對賭壓力。經歷房地產幾輪浮沉的王健林，似乎總能在關鍵時刻迎來轉機，房地產相關產業已許久不見幾百億規模的戰略投資。

但大連萬達商管（大商管）先前還有住宅和重資產商業開發投入，債務壓力仍在。根據《證券時報》不完全統計，自2023年以來，萬達已累計出售15座萬達廣場，其中不乏上海、廣州等一線城市項目，不斷提供新的流動性。但這些項目後續仍由萬達進行管理、服務，保留萬達品牌。

總結來說，就是對賭導致的流動性壓力警報解除，萬達繼續持有40%珠海萬達商管的股權，出售項目回流現金的同時保留了經營權，以時間換空間，為未來的發展贏得了可能性。

那麼，珠海萬達商管未來規模拓展的天花板還能有多高呢？以存量萬達廣場為分析樣本，依城市商業線級劃分，會發現隱藏其間的成長密碼。

▶ ▶ 商業一線城市：在非傳統核心區域，集中成長

根據贏商研究中心統計，12%的萬達廣場落位商業一線城市。以廣深為例，萬達進入廣州後，並沒有進駐天河、海珠、越秀等傳統的核心區域，而是落位在彼時尚處新興發展階段的白雲區白雲公園地段，而後進軍增城、南沙等遠郊。在深圳，萬達廣場則避開了羅湖區、福田區、南山區等傳統商業重地，而進駐成長的核心區域。

一方面，一線城市土地資源稀缺，地價昂貴，對財務回報要求較高；另一方面，萬達善於打造城市綜合體，在非傳統核心區域打造標竿更能擴大品牌效應。

▶ ▶ 商業一線城市：在商業準一線城市：在各房價梯隊區，全面開花傳統核心區域，集中成長

商業準一線城市的共同特徵是，線下商業市場發展相對成熟，但經濟區位、商業等級及商業影響力尚不如商業一線城市。

以蘇州、南京、武漢、長沙為例，根據城市新房價格與二手房成交價格，將城市片區價值進行三個梯隊劃分，可以明顯看出，萬達廣場在城市內部不同梯隊片區均有分佈。

商業準一線城市有較活躍的線下消費市場，城市內部不同梯隊片區均有支撐萬達廣場的客流基本面。另在城市影響力、投拓成本計算上，亦與萬達廣場匹配度高。

▶ ▶ 商業二、三線城市：圍繞中心片區，重點拓展

商業二、三線城市具有商業市場發展的良好土壤、線下消費市場較為活躍，是最具商業發展潛力的城市。

以南昌為例，南昌八一萬達廣場是全國第二座萬達廣場，於2003年開業，以先發優勢落子南昌市中心東湖區；而後萬達圍繞東湖區，相繼佈局臨近的紅谷灘、青山湖等片區。

再如商業三線城市江門，2014年萬達首進江門中心－蓬江區，後期則圍繞蓬江區相繼佈局週邊的新會、江海區。商業三線是萬達中後期重點佈局的城市，此時，經過多年發展，萬達作為國內頭部商業運營商具有較強勢的地位，能夠進駐市級商圈。

▶ ▶ 商業四、五線城市：更具話語權，佔成熟商圈

商業四、五線城市是萬達後期重點佈局的城市，當下仍有較大市場空白。

選取樣本資料較多的華東區，可以明顯看到，萬達在下沉市場的選址上擁有更多話語權，萬達廣場集中在商業最發達的成熟商圈。下沉市場的商業市場容量較小，多數城市只能容納一到兩個成熟商圈，而萬達則以先發優勢佔據此類區域；同時當地政府對萬達認可度高。

整體來看，萬達在區域縱深版面呈現不同的選址特徵，且在越下沉的區域，越擁有強勢話語權。

另一方面，存量時代下，購物中心經營邏輯轉變，由規模化擴展轉向高品質的內生成長，品牌招商提質提效是關鍵。

隨著萬達廣場數量增加，其關聯品牌數量也走出了成長之路。據贏商研究中心監測，與萬達廣場品牌關聯度（品牌關聯度=品牌開店數量/在營萬達廣場數量）超過25%的品牌共73個，在60%以上的品牌共13個。

而在2021年底，這兩個數字底分別為57個、6個。萬達廣場與品牌的綁定深度仍在不斷提升，內容與通路產生了較好的協同效應，這是萬達維持穩定成長的底氣。但深度綁定也可能造成捆綁下沉，某種意義上也存在一定天花板。

一個有著穩定收入，且未來成長空間可期的投資標的，必然是資本追捧的對象。以以太盟為首的投資人們，擲下重金同樣有理可循。

/ / 太盟們：獲得了中國最好商業輕資產公司持續穩定經營收益

600億的金主方，是5個投資機構：太盟投資集團、阿布達比投資局（ADIA）旗下全資子公司及穆巴達拉投資公司、中信資本、Ares Management旗下基金（Ares）。

其中，太盟投資、中信資本、Ares Management旗下基金（Ares）都是萬達商管上市前的原投資人。

最受關注的是太盟投資，被稱為「亞洲小黑石」，由單偉建聯合高天樂（Chris Gradel）和Jon-Paul Toppino共同創辦，其第三大股東為海外私募巨頭黑石。

太盟的業務部門包括專注於私募股權、不動產和信貸及市場類的投資，管理超過550億美元的資產。曾參與的項目包括騰訊音樂、奈雪的茶、%Arabica、萬達商管、寶鋼氣體、國藥集團、博銳生物、樂信金融等。單偉建曾在​​受訪時解釋自己的投資風格，那就是Buy-out（控制權收購）。不同於財務投資，這種投資風格意在獲得標的控制權，透過重整使得公司業務增值，再賣出獲利。分析家表示，從新橋到TPG再到太盟，單偉建一直都採取這種投資策略。

據報導，單偉建看好中國消費市場，「我們的投資會避開過度競爭的熱門產業，那麼對我們而言，什麼才是最好的投資方向呢？我們認為是服務於個人和家庭消費的頭部企業。

而阿布達比投資局（ADIA）、穆巴達拉投資公司則是新入局的玩家。

ADIA是由阿聯酋-阿布達比建立並持有的主權財富基金，負責管理該國的石油儲備所獲得的資金，是世界第三大主權財富基金（2023年）。在阿布達比的三大主權投資工具中，ADIA是專注長期穩定回報的儲蓄基金，所面臨的短期流動性壓力較小，並有能力進行更積極的投資。 ADIA也是阿布達比最早的主權基金。穆巴達拉投資公司為其全資子公司。

實務中，商業不動產資產的評估以收益法為主，收益法估價時需要計算收益期間、未來收益、決定報酬率或資本化率，並將未來收益折現為現值。參考公募REITs，目前核准底層資產購物中心專案的資本化率在5.36%-5.55%，依照「V估值=NOI物業淨收入/Cap Rate 資本化率」進行估價。

但不管是NOI還是NPI還是其他計算口徑，其內涵是相似的。專案的估價方法、出售的價格預期，都使用收益法，將未來的現金流折現。在這層意義上，太盟投資集團等5家機構未來可獲得60%珠海萬達商管向業主方收取的約定比例的淨收益收入－一部分業主方是萬達，一部分業主方是獨立第三方。

另悉，未來新拓展的萬達廣場，業者仍是新達盟控股下的珠海萬達商管。可以說，太盟投資集團等5個機構獲得了中國最好的輕資產公司持續穩定的經營收益，而這部分收益原本是要拿去上市，放大乘數效應的。

根據過往數據，自太盟、中信資本、Ares Management等現有投資人於2021年8月投資以來，珠海萬達商管連續三年超額完成業績目標，對股東的分紅分別為2021年46億元、 2022年67億元以及2023年88億元。

而隨著太盟、阿布達比投資局等來自成熟商業市場的外資資本入局，若能在品牌提質等方面予以助力，萬達廣場在高能級市場的拓展步伐也許能夠越走越遠，越走越廣。

當然，未來新達盟的新董事會和管理階層如何構成，公司治理模式與萬達有何不同，都有待進一步揭曉。以及，會否繼續推進珠海萬達商管上市，亦值得持續觀察。

行業啟示錄：商管還是一門好生意

萬達的故事，總是廣受關注。一來是其規模龐大，對產業影響深遠；二是富含戲劇性，不斷地上演著觸底反彈的故事。

4月3日，清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長李稻葵在影片中表示，萬達成功引進600億戰投，這意味著中國房地產成功拆掉一個暗雷，現在房地產正處於調整期，非常需要信心，現在萬達的資金到位，能夠把外債及時還上，就能夠避免違約。往大了看，這件事釋放的訊號是，這是一個新起點，徵兆著中國經濟正在逐步被國外投資機構看好，事實上，一些外資也在回流，中國經濟已經在觸底反彈。

某種意義上，規模是萬達的優勢，也倍數放大了槓桿的問題。但這並不是經營危機。某種意義上，難有匹配的金融工具，大宗交易也不活躍，快速建造經營性不動產沉澱了天量的資金，再加上商業地產企業也是開發企業，通常使用較高槓桿，可能才是問題的根本。

在未來，輕重分離仍然是產業的主旋律。在未來很長一段時間內，輕資產依舊會繼續流行。營運價值與區位價值的重新匹配，是頭部營運企業擴大管理半徑，輸出管理經驗和品牌資源的最佳方式之一。

在成熟市場，大宗經營性物業的持有者，穿透到底是金融資本，如主權基金，退休基金，保險基金等。而企業更擅長的是經營與管理，應該發揮比較優勢，堅守主業。

回看業界過山車式的商業劇情中，常常會跳出一個問題：商管還是一門好生意嗎？在長期視角中，答案會因具體玩家、不同時間，而附上波動性的限定詞。但無論世勢何變，找到確定賽道，保持冷靜克制，步履朝前，方能長青。

就像《反脆弱》裡說的，「風會吹熄蠟燭，卻能讓火越燒越旺。對隨機性，不確定性和混沌也是一樣，你要利用它們，而不是躲避它們，你要成為火，渴望得到風的吹拂。 (贏商網)