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（本文為中國首席經濟學家論壇「首席論談」第四期《全球貨幣政策新方向：對中國的啟示》，由「首席論談」主理人薛清和對邢自強老師進行訪談，並形成最終文本。
美日貨幣政策何去何從，既牽動全球宏觀經濟與金融市場，也對中國的政策架構有借鏡意義。
美國「三高」（高成長、高通膨、高利率）局面也將持續，如同復刻上個世紀90年代，AI革命、人口成長和能源投資三股力量推高經濟成長和通膨中樞，進而導緻美國利率持久高企“Higher for longer“。
目前，美國通膨黏性高，就業市場強，降息預期延後。數據顯示，3月份，美國CPI年增3.5% ，漲幅較2月擴大0.3個百分點，超過市場預期。剔除波動較大的食品和能源價格後，核心CPI年增3.8% ，漲幅均與2月持平。非農業就業人數增加30.3萬人，遠高於市場預期的20萬左右。ISM製造業PMI重回擴張區間，時隔16個月首次超過50 。
市場預測，美國將更長時間維持高利率，即higher for longer 。去年底許多機構預測，聯準會將在今年3月就開始急促降息，一年內降息150個基點甚至更多。而我之前就認為，聯準會會「讓子彈飛一會兒」，不急於降息。這項變化當然跟美國今年經濟和通膨指標均強於預期有關係。那麼，為什麼美國經濟韌性這麼強？
在我看來，現在美國正面臨幾十年來未有之大變局。高成長、高通膨、高利率能持續下去的根源是，美國在復刻其90年代，三個因素推動美國成長中樞維持高位：第一是科技，第二是人口，第三是能源。
第一，科技層面。科技革命，尤其是AI的崛起，短期大幅提升企業投資，中長期可能提升生產力。正如上個世紀90年代的網路革命。1988年到1992年，美國經濟相對疲軟，財政赤字高企。1992年，柯林頓上台，提出改善財政赤字。而在柯林頓任期內，美國正好爆發了一輪網路科技革命，90年代中期美國在IT設備方面的投資突飛猛進，包括有線電視、寬頻設備，機房。大量的企業投資，在90年中後期也帶動了生產力的進步。一直到柯林頓政府的末期，美國確實實現了財政盈餘。由於網路革命抬升了經濟成長中樞。1994年-1995年，聯準會曾經出現過小幅的降息，但較為短暫。其後利率維持在一定的水平，直到2000年納斯達克泡沫破滅後才降息。
如今的美國與上個世紀90年代有類似之處，AI革命在目前還處於第一階段，今年和明年美國企業部門在這方面的投資將高達3萬億美元，主要投資IT設備、半導體，數據中心。中長期來看，這些投資會不會轉變為生產力的持續提升，進而複製當年的網路科技革命？目前企業界似乎較為樂觀。最近我們在舊金山舉辦了科技高峰會，到場的包括美國最知名的AI企業創辦人，以及數百家各類企業。確實可以觀察到，AI正在商業領域的應用落地場景。一些大型網路企業正在使用AI工具來幫助程式設計師開發軟體；一些金融公司開始使用AI做智能投顧；一些消費公司開始使用AI做智能的營銷和客服；娛樂類的公司開始借助AI生成內容。假以時日，AI的應用如能更為廣泛，則有潛力復刻上個世紀90年代的網路科技革命，推高美國的生產力和經濟成長中樞。
第二，人口方面。過去三年，美國人口的成長是大幅超預期的，每年新移民260萬人到300萬人，比疫情前正常的年份每年高出近200萬人。儘管這也引發了一些社會問題的討論，但美國國會預算辦公室也計算，其有助於從供需兩方面大幅提升美國經濟成長潛力。美國移民人口的大規模增加，也跟90年代有異曲同工之妙。當時是美國的勞動參與率大幅提升，雙薪家庭越來越多。勞動力增加對經濟的貢獻，可望複製90年代。
能源方面。在頁岩氣革命之後，美國能源基本上實現了自給自足。近期各種地緣政治情勢對美國能源安全的影響是比較小的，對美國維持經濟穩定和韌性起了一定作用。但美國也想著眼於綠色能源轉型，“通膨平減指法案”推出之後，為新能源投資提供了政府支持，這也帶動了基礎設施層面的投資熱度。
綜合起來，美國當下的AI革命和人口增長，復刻上個世紀90年代，加上能源投資的推動，從供給與需求端共同推高了經濟增長，美國經濟可能維持相對高增長、高通脹的局面，而利率居高不下的局面也會維持更長（Higher for longer ）。今年聯準會降息即使發生，也應該在下半年，全年降幅不會太大，遠遜於市場去年的預期。
日本數十年對抗通縮，從瞻前顧後到全力以赴，終於亡羊補牢，可謂教訓深刻。
與復刻90年代的美國相反，日本的主要問題是如何走出90年代以來的通縮期。現今已有曙光，其央行的貨幣政策逐步走向正常。
3月19日，日本央行宣布調整貨幣政策框架，決定將短期政策利率從-0.1%上調至0-0.1% ，並取消殖利率曲線控制政策（YCC ）。這是日本時隔17年首次升息，負利率政策宣告終結。此舉標誌著維持了11年的超寬鬆貨幣政策開始走向正常化。
促使日本央行貨幣政策轉向的主要原因是通膨率上升。2022年、2023年日本CPI年比分別達到2.5%和3.2% ，2024年1月為2.2% ，換言之日本通膨率已經連續20多個月達到日本央行所設定的2%的目標。如果去年市場還擔心日本的再通膨是暫時的輸入性通膨（進口價格上升），但今年「春鬥」薪資談判的結果激勵人心，大型企業承諾薪資漲幅將達到5.28% ，為1991年以來的最大漲幅。這意味著日本的薪資上升和物價之間正形成良性的循環，這就是「好的通膨」。隨之而來的日本央行這輪貨幣政策轉向，也是歷史性的。
在90年代初房地產泡沫破滅後，日本經濟經歷了漫長通貨緊縮，日本的政策反應，有很多經驗和教訓，值得我們思考。
首先，在房地產泡沫破滅之後，日本政府並沒有迅速採取寬鬆政策，不管是貨幣還是財政政策。在最初的一段時間，保持謹慎態度，擔憂政策一旦寬鬆，泡沫可能會重啟。瞻前顧後，貽誤了打破通貨的最佳時機。從1991年到1995年，日本央行也逐步降息，但幅度不夠，導致其實質利率長期高於GDP成長率。我們對於過去百年間100多個經濟體的分析表明，去槓桿的成功之道，在於要把利率壓低到比GDP增速低兩個百分點，這樣才可能促進溫和通脹，實現溫和去槓桿和經濟復甦。而當時日本實質利率高於GDP成長率的做法，提高了實際償債負擔，導致越去槓桿、槓桿率越高，通貨緊縮挑戰嚴峻。
其次，日本財政政策與貨幣政策配合不夠，貨幣政策鬆的時候，財政政策緊，很少形成雙方協調一致性的寬鬆。而當財政政策寬鬆的時候，其發力方嚮往往是投資，支持基建和製造業，而非支持消費需求。儘管日本製造業企業在長期通貨緊縮期間，出海也取得了長足進步，繼續保持一定的全球競爭力，但由於政策對國內需求的提振不足，日本經未能走出通縮。在經歷了長期通貨緊縮之後，日本央行也邀請了前聯準會主席伯南克跟日本的同行分享美國大蕭條的成因和教訓。伯南克指出，當經濟陷入蕭條時，第一個反應要採取刺激政策拉動通膨。先遏止通縮，其後再採取結構性的改革。
日本政府在2013年安倍上台後，摸索「安倍經濟學」來打破通貨緊縮。日本央行實施殖利率曲線控制政策，同時採取負利率政策，目標是將通膨率提升到2%的水準。疊加財政寬鬆，到了2024年，目標逐漸達成，從而日本開始退出非常規貨幣政策，貨幣政策走向正常化。可以說，日本最終參考和學習了美國的經驗，但也付出了長達20年的「失落」的代價。
中國可藉鏡美日經驗與教訓，加強宏觀政策力度，加強貨幣與財政政策的配合，並專注於支持消費，推動經濟走出低通膨。
美國和日本的貨幣政策新範式，對中國很有借鏡意義。如今美國可能在復刻上個世紀90年代，日本則效法美國的做法走出了通貨緊縮。目前，中國經濟面臨進入新週期，債務出清壓力大，通膨持續低迷。要追求高品質發展，提升新質生產力，貨幣與財政政策如何發力？中國可以藉鏡美國日本的貨幣政策經驗和教訓，實施行之有效的宏觀經濟政策推動經濟實現溫和再通膨：
一是宏觀經濟政策可以加力，貨幣還有進一步降準降息的空間，壓低實際利率，降低融資成本和償債負擔，實現溫和去槓桿。
二是財政政策與貨幣政策有效協調與配合，財政加大力度，支出方向除了投資技術升級外，也應該更聚焦於消費領域。經濟發展創新是一個生態系統，新質生產力的發展不僅聚焦於供給，還要考慮需求，尤其是最終消費。當內需不足時，大量投資容易引發報酬率下降，價格螺旋式下跌。反之，我們估算未來兩年如果能擴大廣義財政7-8兆人民幣，重點支持消費，有助於打破低物價循環預期。
在具體的支持方式上，歐美國家採用直接向居民發錢發券的方式，中國可以透過提高社會保障來實現，這也符合共同富裕的方向。例如，投入更多的醫療、教育、退休金和保障性住房，讓社會安全的覆蓋人群更多，包括兩億多農民工。如果這些低收入群體能夠享受城市的公共福利，防禦性儲蓄的壓力可能下降，進而釋放消費需求，打破目前的低物價循環。強大的內需也有利於推動高品質發展和新質生產力的提升。
最後，市場高度關註一個主題：中國央行是否可能購買國債，甚至實施量化寬鬆政策我認為，與聯準會、日本央行相比，中國央行的貨幣政策組合以及貨幣發行機制有很大的不同。中國央行過去主要透過央票、中期借貸便利（MLF ）等公開市場工具來控制流動性，同時使用結構性的貨幣工具為特定的領域提供相對低價的貸款。而海外的量化寬鬆工具實施的條件是在利率工具已經失效。央行將利率降到極致後，不得不透過長期單向購買中長期國債，來增加基礎貨幣的供給。這是一種非常規的干預方式。
目前中國央行擁有常規性貨幣工具比較多、空間還比較大，我們還可以降準、降息，以及結構性貨幣工具，如最近設立的科技創新和技術改造再貸款額度5000億元，因此中短期來看還沒有必要實施量化寬鬆政策。
當然，透過買賣國債的方式進行公開市場操作，是中國央行的貨幣政策逐步與全球成熟央行相接軌的一步，隨著中國國債市場越來越成熟，中國央行也可以將國債作為公開市場操作的主要工具之一。總之，中國可以藉鏡美國日本，完善貨幣政策工具，加強與財政政策的配合，重點加大對消費的支持，推動中國經濟走出低通膨。(首席經濟學家論壇)