Robin :今天我們聚焦三個主題。首先，關於中美博弈，雖然按下了一個暫停鍵，但是以稀土換科技。以時間換空間，這種暫時的和緩能不能持續？特別是中國的稀土博弈，未來會怎麼？進一步的發展變化。那今天我們也帶來了宏觀團隊，包括，詹尼、鄭寧領銜的下一階段如何使用好稀土這個牌，繼續與美國博弈。科技競爭另外，大家最近肯定也關注到了，我們在去年年末提出的東穩西蕩，最近一兩周似乎在金融市場上有所體現。美國市場波動率加大了，中國市場包括大陸和香港相對穩健一些。這背後的根源是什麼？是不是跟美美國最近出現的一些政府停擺、高院質詢關稅，以及，大家對於 AI 科技投資是否有泡沫。採取了更多的質疑。所以今天我們也會帶來對美國經濟面臨這些確定性和不確定性受到的影響有多大，以及 AI 泡沫之爭背後的一些邏輯框架。當然我們今天也會迎來在上海出差路演的兩位重磅級的分析師，一位是 Laura 首席策略師，講述上周在香港開了一個叫金融領袖峰會，來了很多全球資產管理界的主要的投資人。他們看待中國市場現在信心回升到了多少的水平？下一步是否會加大佈局？以及房地產市場。大家覺得走穩回升似乎還暫時看不到這麼一個時間線，但是怎麼去投資房地產公司、房地產行業？中美博弈與稀土管控分析當前博弈狀態:中美於10月底達成階段性協議，美國將9月29日宣佈的實體清單50%關聯方法則實施時間延後一年，中國則將10月9日宣佈的含長臂管轄性質的稀土出口管制措施生效時間延後一年。同時，中國暫停實施去年底宣佈的部分兩用物資對美出口管制（如石墨、超硬材料等），但未取消4月已宣佈的7類重稀土元素出口管制（企業仍需申請出口許可）。當前雙方博弈本質為戰術性停火與結構性競爭並存的競爭性共存狀態，未來爭端再起、談判降溫的循環可能成為新常態。 中國在稀土供應鏈中佔據主導地位，控制全球85%以上的稀土精煉產能及90%的稀土磁體生產，且其他國家因環保成本、技術壁壘等因素，短期內難以動搖中國的優勢地位。中國對稀土、石墨等科技產業鏈重要資源的出口管控並非短期行為，相關法律框架自2017年起逐步規劃，2020年正式啟動，是中長期制衡歐美科技限制的戰略手段。未來情景推演:未來中美博弈存在三種情景：基準情景下，一年期休戰協議基本被遵守，美國保持對華關稅現狀（芬太尼關稅降低10%），雙方暫停實體清單規則與稀土管制措施，但局部小規模摩擦可能發生（如敏感領域企業難獲稀土出口許可、對部分同盟國加強管控、儲能電池稅率2024年1月1日提升至25%）。此情景下，中國出口增速預計提高1個百分點，實際GDP提升0.1個百分點，市場情緒邊際利多。悲觀情景下，若意外事件致協議提前破裂，美國可能加征關稅並全面實施實體清單規則，中國將擴大稀土及其他原材料（如石墨、鋰電池）管控。短期內可能衝擊全球供應鏈，加劇中國產能過剩，同時強化決策層推動科技自主決心，或使政策向科創傾斜，拖慢再通膨步伐。樂觀情景下，雙方若達成框架協議，美國進一步降低關稅且非關稅壁壘停火延續，外需改善將緩解產能過剩，為財政資源轉向消費、社保及地產回穩提供空間，助力經濟再平衡與通縮緩解。短期市場影響:短期來看，休戰協議降低了出口與市場的不確定性，對科技股及出口導向型類股形成提振。儘管局部摩擦可能影響市場情緒，但整體環境邊際利多。美國市場波動與AI投資分析市場波動根源解析:近期美國市場波動高於中國及香港市場，主要受政策不確定性與AI投資爭議影響。政策層面，美國最高法院對關稅合法性的質詢引發關注，但實際影響有限。美國行政當局擁有多種替代路徑維持關稅水平，包括通過301條款重建關稅體系（期間可通過臨時權限銜接301調查空檔）、利用232條款對特定產品加征關稅等。因此，美國有效關稅水平未來將維持現狀，難大幅下降，政策噪音僅帶來短期波動。在此背景下，企業核心關注點已轉向現有關稅及產業政策定局下的供應鏈調整與資本開支，具體涉及製造業回流、有岸外包，以及自動化、AI在降本增效中的應用，而非關稅本身的下調空間。AI投資技術與應用:AI投資可從技術進步非線性與企業應用節奏兩條線索分析。技術層面，自80年代電腦革命以來，每輪科技革命（網際網路、移動網際網路、當前AI）的算力需求較前一輪提升10倍，技術進步呈現非線性特徵。應用層面，當前企業AI落地仍處於試點階段，全面應用的第一波預計2026年啟動。從盈利影響看，以當前技術測算，AI對標普500所有公司的淨收益貢獻可達約9000億美元（不到兆美元），對應利潤提升超20%，按當前估值倍數計算，標普500潛在市場增量約13兆美元。值得注意的是，AI受益最大的並非高科技行業，而是人均利潤低、勞動密集、流程複雜的領域，如醫療保健、必選消費品、不動產管理等。 就業方面，約90%的崗位將受AI影響，其中標準化程度高、依賴私域資料少、創造性要求低的專業服務業崗位最易被替代。區域應用節奏上，美國因數字密集部門權重高、資本深化快，AI對生產率的影響或於2026年顯現；中國因需應對年輕人就業摩擦，預計2027年體現；歐洲則因研發與應用保守，進度最慢。AI泡沫爭議與影響:當前AI投資是否為泡沫存在爭議，短期難以證實或證偽。硬體投資層面，市場擔憂數千億至兆美元規模的GPU算力中心未來可能面臨快速折舊風險——現有算力效率與可挖掘的token價值不匹配，且新一代GPU與超算中心將加速舊裝置折舊。但類比科網泡沫早期（如1998-1999年海底電纜鋪設階段），當前AI資本開支對短期經濟有較強拉動作用，預計明年仍將保持強勁。對中國而言，儘管AI應用需謹慎平衡就業摩擦（需完善社會保障安全網後加速應用），但中國是除美國外全球唯一具備AI生態鏈的經濟體，若美國AI資產估值過高，中國AI標的或成替代選擇；同時，美國AI硬體產業鏈的擴張也將帶動中國及亞洲企業參與供應鏈，形成出口機會。中國市場表現與投資者反饋三季度業績表現:從三季度的季報情況來看，以民生中國指數為基本盤，目前已有約40%市值的成分股披露了業績。在已披露的公司中，近9%的成分股業績低於市場預期（定義為上下波動超過5個百分點）。此前，民生中國指數自2024年四季度起盈利呈現走穩跡象，2025年一季度至二季度業績表現穩定。若剩餘60%市值的成分股業績無法扭轉當前趨勢，中國上市公司群體的業績將出現一定程度的惡化跡象。從估值角度看，民生中國指數的前瞻性市盈率已從年初的10倍上漲至13倍以上（漲幅超30%），雖12-14倍的估值水平有支撐，但指數進一步大幅上漲需上市公司盈利基本面的支撐。因此，未來兩三個星期需重點關注業績期最終結果，以及四季度及明年初企業在公司策略層面的考量，這對判斷指數層面業績能否走穩並維持可持續狀態至關重要。全球基金倉位變化:10月全球主要公募基金對中國的配置出現下調，低配程度進一步加深。這一變化與10月中美雙邊會談出現市場未預期的波折密切相關，但當前倉位調整被視為短期現象。全球投資人對中國年初至今在中美交鋒中採取的戰術和戰略持肯定態度，且認為中美未來可能的事態演變對投資決策的影響日漸降低。多數投資人認為中國能保持相對平衡關係，其手中的系統牌在未來2-3年仍將有效。目前全球投資人聚焦於精選個股，正為接下來幾個季度潛在的中國加倉做進一步準備。未來市場展望:短期市場或維持震盪格局，建議關注業績穩定性和可預見性較好的大盤公司（尤其是大盤網際網路電商企業），以度過年末年初可能的動盪期。關於美股波動對中國市場的影響，若美股出現大幅調整，將對全球風險偏好及股票類風險資產產生負面影響，即使中國市場可能因周期獨立性跑贏其他市場，整體仍可能下行。當前美股三季度季報顯示其盈利預期向上調整動能為全球股票市場中最強，疊加聯準會今年至少1次、明年2-3次的降息預期，美股走穩及聯儲降息將利多全球投資人風險偏好提升，進而推動對中國配置的增加。房地產市場現狀與轉型方向當前市場表現:房地產市場過去兩個月在銷售量和房價方面明顯轉弱。從銷售資料看，百強開發商10月銷售面積和銷售金額同比下降超過40%，較前9個月累計約20%的降幅顯著擴大；二手房市場方面，儘管價格普遍低於一手房，但成交量同樣面臨嚴峻跌幅，一二線主要城市10月二手房成交量同比下降30%。房價方面，貝殼50個大中城市二手房10月平均環比下降0.9%，其中一線城市環比下降1.2%，快於三季度每月0.8%-0.9%的環比降幅。居民信心層面，7月調查顯示一線城市居民房價信心首次弱於二三線城市，50%受訪者預期房價下跌（4月同類調查為39%）；10月最新調查顯示，一線居民信心進一步惡化，67%受訪者預期房價繼續下跌，遠高於二線城市的45%和三線城市的30%。疊加一線城市二手房庫存高企，預計11-12月及明年一季度，一線城市房價環比跌幅將維持每月超過1%的水平，這一趨勢或延續至明年一季度，待房地產高基數過去後才會緩解，增加了明年市場止跌時間的不確定性。行業轉型與REITs潛力:中國房地產市場在經歷25年大規模建設後，未來十年將逐步從新建住宅轉向租賃住宅營運，伴隨十五五規劃下的房地產開發、銷售、融資新模式及境內房地產信託（REITs）市場崛起，開發商競爭格局將在5-10年內深刻變化，重新定義行業長期投資邏輯。境內REITs方面，截至今年9月累計上市75個，市值約2200億人民幣，較2021年6月首批公募REITs上市時規模擴大7倍，但僅佔中國股市市值的0.15%，遠低於美歐日等成熟市場5.2%的水平。考慮到中國房地產市場規模全球領先，且REITs回報穩定、與股市相關性低，預計隨著市場轉型，境內REITs有望在10-20年成為重要投資類別。估算含其他基建類REITs在內，中國公募REITs市場規模潛力可達1兆美元，較當前310億美元擴大30倍以上。由於REITs尚處初期階段，已上市產品交易量小，機構直接參與困難，上市開發商是當前切入REITs擴展主題的較好方式：其一，開發商擁有龐大租賃資產組合但REITs參與度低（已上市75個REITs中開發商佔比13%，遠低於成熟市場50%-60%）；其二，開發商戰略上日益重視將成熟投資性物業剝離至REITs，以釋放資產價值、最佳化盈利質量並提升股息可持續性。具體標的方面，短期受益潛力最大的是華潤置地，其次為新城控股和龍湖集團（三者購物中心規模大但資產質押率較高）；中長期（未來3-5年REITs覆蓋擴至寫字樓、酒店等資產類別），中海、招商蛇口、保利、萬科及金茂（擁有豐富非零售租賃資產）有望受益。 (Alpha外資風向標)

邢自強系摩根士丹利中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強，在本周策略會上以“中美博弈和四中全會下的市場和經濟”為題，闡述了當前中美這輪博弈可能的走向，並前瞻了後續三個重大會議的政策落點。邢自強指出，當前中美關係正經歷新一輪博弈，短期內雙方小摩擦會不斷，達成一攬子協議，一勞永逸機率很低。長期來講，中美之間的底色並沒有變化，還是一個逐漸的競爭性對抗，以及相互減少在敏感領域對對方的風險依賴的雙線處理程序。他認為，中國這次主動出擊背後或有兩個原因，既是反制美國科技限制的手段，也是爭取國內晶片與AI產業鏈發展時間的策略。邢自強預計，雙方可能在APEC領導人會晤前後，通過談判實現階段性降溫，稀土是一張牌，但是也不太可能換到對方四張、五張牌。所以，現在市場高度關注的就是尾部風險，到底這張牌使用得有多劇烈。國內方面，邢自強提到接下來三個關鍵政策節點：10月下旬的四中全會將提出“十五五”規劃建議，除了傳統的科技自主外，可能也會從靈魂層面去觸及反內卷；12月的經濟工作會議將明確明年增長目標與財政方向；明年3月則將細化政策目標，對消費佔GDP比率，對社保如何夯實，對房地產更具體的這些政策，則是一個真正的檢驗點。新一輪博弈稀土如何演繹過去三四天大家又感受到了中美博弈的新一輪波瀾壯闊的變化。所以，我想今天的標題就是“中美博弈和四中全會下的市場和經濟”，特別是這一輪新的博弈，稀土如何演繹？這裡面我們有一些對短期的考量，以及長期中國戰略性抉擇的一些路徑的判斷。大家也注意到，最近兩三天市場的走勢很有意思。前期走得比較好的，漲得比較多的一些類股，在中美變化之後出現了一些調整。但與此同時，大家又對國內政策進一步扶持的，包括內需消費，包括房地產有更多的憧憬了，覺得海外環境變了，反而能倒逼出來更多國內政策。我相信很多投資者覺得從4月份到現在，市場漲了很多，有很多浮盈，比較擔憂後面到底市場該怎麼操作，這個調整持續時間有多長？中美達成一攬子協議一勞永逸的機率很低我想長期來講，中美之間的底色並沒有變化，還是一個逐漸的競爭性對抗，以及相互減少在敏感領域對對方的風險依賴的雙線處理程序，所以這是大方向。這也就意味著雙方小摩擦會不斷，達成一個一攬子協議，一勞永逸機率很低。很多投資人問我們的第一個問題，就是中國為什麼現在開始主動出擊，加強稀土的出口管制和長臂管轄？我想大家都看到了，在四輪中美談判裡面，第一輪的關稅暫停，第二輪的非關稅壁壘的暫停，在第三輪和第四輪執行起來是比較艱難的，第三輪、第四輪在西班牙和斯德哥爾摩可以說談得比較艱難，焦點是在關稅之外的非關稅壁壘。當時中國是恢復了稀土的供應，美國可能也變相地默許一些非關稅壁壘暫緩。然而從九月份大家可以看到，這種共識默契是比較難被遵守的。美方最近繼續加碼了對中國的實體清單，不斷加入新公司，對中國的船舶開始設限，甚至還有一些軍民兩用，301條款方面調查的強化。所以，在中國這邊看起來，可能是美國並沒有遵守前幾輪談判之後暫緩非關稅壁壘的這個默契，這是一個大的前提。當然大家看商務部的公告也講得比較清楚了，九月份以來美國的所作所為也列舉了一下，作為一個大的背景。在這個背景之下，在APEC期間，兩國領導人可能會見面。中國也是下意識地通過戰術性地推出稀土的進一步管制，等於是增加了自身的籌碼，來重設雙方談判的邊界，這也是可以理解的。到底是短期戰術性的升級還是進入持續不斷的以牙還牙所以，這到底是一個短期戰術性的升級？還是進入一個持續不斷的反饋循環，不斷以牙還牙？大家肯定都非常焦慮地關注這一點，從雙方釋放出來的一些意圖來講，還是留下了很多談判的空間。雙方就在未來幾周要談判，儘量避免進一步升級的可能性。我們也連篇累牘出了一份比較詳盡的聯合報告，包含了我們在美國的地緣政治的分析團隊，他們認為，短期的路徑走法，不排除階段性的先升溫、先升級，再談判降溫的這種路徑。所以對市場定價的角度，也比較謹慎。從談判的時鐘的角度來講，由於剛才提到的幾個時間點，美方的關稅威脅是11月1號生效，包括他還有在關稅以外的，像最近BIS裡面對TGL的這種調整，時間窗口是到11月28號，而中方稀土許可的生效日期是12月1號。這些都在配合著APEC期間雙方的接觸，來形成一個升溫、試探，有可能會降溫的時間窗口。但是為什麼要謹慎呢？我想這裡面還是雙方的分歧比較大，討價還價，要價開價，雙方的分歧點比較多。稀土這張牌我們從4、5月份開始就做了比較多的分析，也跟大家具體分享過。中國具有強大的掌控能力，但是美國同樣也有很多其他領域卡中國脖子的能力。中國主動出擊補齊短板、反制美國目前看來，中國勇於在稀土這方面主動出擊，強化它的出口管制、長臂管轄可能是有雙重的考量。第一點，就是對中國自身原有的短板，比如說晶片、算力這塊生態的短板，覺得補的差不多了，至少可以用，比如說國產的AI算力鏈，現在基本上可以做到可用。它可能成本偏高，效率略低，但不至於不能用。所以，中國對包括輝達之類在內的美國IP的高度依賴比過去下降，如果美方繼續限售這些高級的晶片，反而國產的生態得到了練級、升級的窗口期。第二點，就是要在AI競爭上反制美國，完善了中國版的出口管制和長臂管轄機制，特別是從稀土這些戰略資源的角度。因為在下一階段的半導體、人形機器人、智能駕駛，都需要用到這些戰略敏感資源。中國也在顯示，在這些AI下一階段產業鏈競爭上，中國有反制能力。特別是，要讓美國的小兄弟來看，讓美國的盟友看到，如果他們要加入美國的這一整套遏制中國的計畫是有代價的。那通過這個來影響美國的這些盟友，是否要加入美方建立的一個管制中國的聯盟，我覺得這是中國長期的設想。用稀土製約美科技管制換取國產晶片、算力發展時間剛才我也講到稀土雖然是一張挺好的牌，但是，美國這邊也有很多遏制中國的砝碼，所以也要看清自身還有短板。比如說川普這次除了提出100%的關稅以外，也提出了像重要的、敏感的軟體領域，對中國可以進行出口管制。特別是在工業設計和半導體的設計開發軟體，像EDA這些關鍵軟體領域，還是部分依賴美國的IP授權。所以，如果美方全面限制，對中國的國產算力目標是有一些延緩作用的。我想看清了這一點，也可以看到雙方都有牌可打，或者下一步降溫還是換取了一定的可能性。在4、5月份，我們反覆強調過中國用稀土不是為了換晶片，更多的是為了換中國的晶片發展、國產算力AI發展的空間、時間。也就是說，可能需要在中國的光刻機更加成熟，良率提升的過程中，確保中國能繼續得到晶片發展的緩衝期，並不是衝著某一款的美國晶片去的。所以從這個角度，不是稀土換晶片，更可能的是稀土繼續換取美國不能無限制地擴大它的科技管制，甚至影響到中國晶片自主開發的生態鏈。但是也有很多投資者在暢想，是不是可以通過稀土來換取芬太尼關稅的下調，換取在地緣政治領域的一些承諾。我想稀土是一張牌，中國自然可以使用這張牌，但是也不太可能去換四張、五張牌。所以，現在市場高度關注的就是尾部風險，到底這張牌使用得有多劇烈。美國如果跟進，那可能造成的對雙方經濟和市場的不確定性比較大。如果是稀土這張牌收放自如，為了10月底、11月初見面，換取對方一定的承諾。特別是不能無限制擴大他對中國的非關稅壁壘、科技箝制，我想這還是比較務實的。所以總的來講，機率更高的是，現在是短期的升級階段，通過幾周的談判之後，可能會有一個逐漸的相互交換來換取降溫，但是也不排除有一些尾部風險。關注三個重要時間點在這個過程中很多投資者也順便問我們國內的經濟，以及一些政策的事件，接下來會做出如何的反應？在過去幾周，我們也反覆跟大家強調過，現在經濟還處於通縮循環當中，沒有打破。儘管從6、7月份以來，國內市場出現了一些流動性驅使的“水牛”的徵兆，但是也要高度關注基本面和政策面是否能夠跟上，夯實它。接下來會有10月20號-23日的四中全會；其次，再有12月初的經濟工作會議；最後，就是明年3月份會把四中全會“十五五”規劃的綱要，轉化為各行各業具體的目標資料的政策，以及對明年的GDP目標，財政赤字的目標，房地產政策做出相應安排。這是三個重要的時間點。國內的政策，“十五五”規劃的建議，我想除了像傳統上一樣聚焦解決科技自主和安全，解決卡脖子，解決關鍵材料裝置的軟體替代，可能也會從靈魂層面去觸及反內卷，怎麼實現全國統一大市場，補貼透明、公平，以及怎麼強調要夯實社會福利，實現經濟向消費的再平衡，可能會有一些文字敘事基調上的變化。12月經濟工作會議會有更明確的隻言片語12月中旬的經濟工作會議，定經濟增長目標。非常有可能為了提振市場信心，把“十五五”第一年還定在5%左右的實際GDP目標。可能要更多的以支援消費，甚至支援服務業消費為促進手段，而在這個過程中，如果能夠打破對道德風險的厭惡性，實施對房地產的介入，比如說幫助重組債務以及進行房地產庫存的一些收購，那有可能給明年帶來更強的走出通縮的可能性。這塊我們還在關注，目前基準情形是政策可能還是非常小步伐的，還是在管理信心，很難有大的掉頭轉向。所以，2026年也許跟2025年比較像，宏觀上還是一個政策偏溫和，有一些支援消費和需求端，還是有很多是偏向老的供給端。GDP的實際增速也許離政府增長目標差的不是太遠，但是名義增速有可能還是保持在只有4%或者更疲弱的水平；通縮的壓力緩解了一點，但並沒有出現決定性的好轉，這是對明年基本情形的判斷。直到明年3月份“十五五”規劃的全文出台，我們會高度關注它對社保統籌如何實施，社會保障福利的夯實均等化，以及對房地產的長期止跌回穩，中央政府扮演何種角色的判斷。也就是說，10月下旬的四中全會，它不是一個短期政策的觸發因素，更多的，是高屋建瓴的一些比較大方向的指引。而明年3月份“十五五”規劃裡面，對消費佔GDP比率，對社保如何夯實，對房地產更具體的這些政策，則是一個真正的檢驗點。這是我們對內部的政策預期和外部環境變化的判斷。 (首席經濟學家論壇)

1971年尼克松關閉黃金窗口的那個夏天。當時誰能想到，脫離貴金屬錨定的信用貨幣會重塑全球經濟？今天的穩定幣，正在重演類似的故事。不同的是，這次革命的舞台從物理世界轉移到了數字空間。穩定幣不是洪水猛獸，而是數字時代的貨幣DNA重組，中美貨幣博弈在穩定幣市場開始了一場暗戰。一、當穩定幣遇見主權貨幣，一場靜悄悄的革命2025年6月，美國參議院以68票贊成、30票反對的壓倒性優勢通過《GENIUS法案》，為美元穩定幣建立首個聯邦監管框架。幾乎同一時間，香港立法會通過《穩定幣條例草案》，正式設立法幣穩定幣發行人發牌制度。兩大金融中心的動作，揭開了全球貨幣體系鏈上化的新篇章。穩定幣這個誕生於加密貨幣世界的"混血兒"，正在重塑國際金融秩序。Circle、USDT等美元穩定幣市值已突破2500億美元，較五年前增長超1100%。當這些數位資產與區塊鏈技術結合，正在創造出傳統金融難以想像的可能性，跨境支付成本降低90%、交易速度從"天"縮短至"秒"。二、人民幣國際化的"三座大山"人民幣國際化喊了十幾年，但始終面臨三大瓶頸：1. 通縮螺旋的幽靈2025年上半年，中國CPI同比下降0.3%，PPI連續18個月負增長。物價低迷導致企業利潤收縮，進而壓制投資和消費。這種"低通膨-低增長"的循環，正在削弱人民幣的資產回報率。正如邢自強在2023年CMF宏觀經濟月度資料分析會上指出的，打破債務-通縮螺旋是當務之急。2. 監管套利的困局中國金融監管長期存在"父愛主義"傾向。以穩定幣為例，境內對加密貨幣交易採取"一刀切"禁止，但香港卻在積極試點離岸人民幣穩定幣。這種"境內堵、境外放"的模式，既限制了創新，又加劇了資本外流壓力。3. 資本帳戶的枷鎖儘管CIPS系統參與者已達1683家，處理金額逾675兆元，但人民幣跨境使用仍受諸多限制。2025年6月上線的"跨境支付通"，內地居民南向匯款仍受5萬美元年度限額約束。這種半開放狀態，制約了人民幣在全球價值鏈中的滲透。人民幣國際化不是百米衝刺，而是一場馬拉松，需要耐力更需要智慧。三、美國的"穩定幣霸權"陽謀《GENIUS法案》表面是監管創新，實則暗藏玄機：1. 美元霸權的數位化延伸法案要求穩定幣必須100%由美元或美國國債等流動資產支援，並強制發行商每月披露儲備明細。這意味著全球穩定幣市場將深度繫結美元資產，進一步鞏固美國國債的"全球避險資產之王"地位。Circle上市首日股價暴漲168%，正是資本對這一邏輯的投票。2. 科技巨頭的精準打擊法案特別禁止Meta、亞馬遜等非金融企業發行穩定幣，除非符合嚴苛的風險標準。這看似限制壟斷，實則為傳統金融機構保駕護航。當摩根大通、高盛等華爾街巨頭主導穩定幣發行時，技術創新的火種就被牢牢掌控在既得利益者手中。3. 監管標準的全球輸出美國正通過G7、FSB等國際平台推廣其穩定幣監管框架。這種"規則先行"的策略，將迫使其他國家在技術標準和金融主權之間做出艱難選擇。正如聯準會前主席伯南克所言："誰控制了穩定幣，誰就控制了數字時代的貨幣權力。"四、香港的"超級聯絡人"角色在這場博弈中，香港正在扮演關鍵角色：1. 離岸人民幣的試驗田京東幣鏈科技、渣打銀行等機構正在香港"沙盒"測試離岸人民幣穩定幣，應用場景涵蓋跨境支付、供應鏈金融等。這種"監管沙盒+真實交易"的模式，為人民幣國際化探索出一條新路。京東穩定幣在測試中已實現跨境支付秒級到帳，成本降低60%。2. 全球穩定幣的樞紐香港《穩定幣條例》允許錨定多種法幣，這使其成為全球穩定幣發行的"中立平台"。螞蟻集團、京東等企業已啟動牌照申請，計畫發行港元、美元甚至人民幣穩定幣。這種開放性，讓香港在中美博弈中贏得戰略主動。3. 金融創新的安全閥門香港金管局通過"三道防線"機制（鏈上追蹤、即時監控、第三方審計），確保穩定幣業務風險可控。這種"風險隔離+漸進開放"的策略，為內地金融改革提供了寶貴經驗。正如香港財經事務及庫務局局長許正宇所言："香港要做金融創新的試驗場，而非冒險家的樂園。"香港不是中美博弈的棋盤，而是連接世界的橋樑。五、投資者的"新戰場"對於普通投資者，穩定幣帶來的機遇與風險並存：1. 跨境投資的新通道通過合規穩定幣，投資者可直接參與全球鏈上資產交易。例如，京東穩定幣已與頭部交易所合作，未來可實現美股、港股等傳統資產的即時結算。這對於中國投資者突破外匯管制、配置海外資產具有重要意義。2. 技術創新的"金礦"穩定幣的底層區塊鏈技術正在催生新的商業模式。RWA（現實世界資產代幣化）、DeFi（去中心化金融）等領域的創新，正在重構金融服務業。渣打銀行與聯易融合作的Project Dynamo項目，已實現供應鏈金融的全流程數位化。3. 風險管控的必修課穩定幣並非絕對安全。2022年UST脫鉤事件導致數百億美元損失，至今令人記憶猶新。投資者需關注發行商的儲備透明度、監管合規性和技術安全性。正如Circle CEO Jeremy Allaire所言："穩定幣的價值不僅在於技術，更在於信任。"六、貨幣權力的世紀重構站在2025年的時間節點回望，穩定幣的崛起恰似一場數字版的"布列敦森林會議"。美國試圖通過美元穩定幣鞏固霸權，中國則在香港探索人民幣國際化的新路徑。這場博弈的結果，將決定未來三十年全球貨幣體系的基本格局。穩定幣不是選擇題，而是必答題，你可以選擇不參與，但無法阻止它改變世界。對於中國而言，關鍵是要在風險可控的前提下擁抱創新。正如邢自強在深交所全球投資者大會上所言："新質生產力不僅是技術突破，更是制度創新。"當香港的穩定幣試驗田結出碩果，當人民幣跨境支付系統覆蓋全球，我們或許能看到一個更加多元、包容的國際貨幣體系。這是最壞的時代，也是最好的時代。在這場貨幣權力的重構中，沒有人能置身事外。唯有以開放的心態、創新的勇氣和審慎的態度，才能在變革的浪潮中把握機遇。畢竟，歷史總是垂青那些主動擁抱變化的人。穩定幣的戰場沒有硝煙，但比任何戰爭都驚心動魄，因為它爭奪的是數字時代的經濟命脈。 (榕樹下看世界)

大摩-閉門會　專業視角解讀：AI驅動下的中國經濟轉型路徑與2035戰略機遇1. 中美貿易戰暫停後的經濟與科技競爭新態勢聚焦中國AI產業鏈的生態建構能力及其全球競爭力。儘管宏觀敘事美好，但現實中企業盈利、消費信心等基本面挑戰依然巨大。美國經濟在通膨壓力下，短期內降息空間有限，財政政策亦缺乏大規模刺激的可能性。2025年，美國財政赤字可能擴大至2000億至4000億美元，債務利息支出上升將進一步加劇財政不可持續性問題。與此同時，全球投資者開始重新評估美元資產配置比例，逐步平衡回歐洲或亞洲市場。中國在AI領域展現出強大的整合能力，尤其是在人才、基礎設施和資料方面具備全球領先優勢。AI未來幾年將為中國GDP貢獻0.2到0.3個百分點，而到2030年，相關勞動力價值接近7兆元人民幣，到2035年規模可能達到11兆元。2. AI對中國經濟增長的長期影響及當前經濟挑戰中國GDP因基礎設施投資和企業資本開支獲得0.2到0.3個百分點的增長，但更重要的是AI技術在未來對中國經濟的深遠影響。預計到2030年，AI涉及的相關等價勞動力價值接近7兆人民幣，佔當前GDP的4到5個百分點；而到2035年，這一領域規模可能達到11兆人民幣。這意味著AI不僅是技術工具，更是推動產業升級和高品質增長的力量。從製造端的機器人、自動駕駛、藥物研發，到消費端的客服、行銷、視訊娛樂等領域，AI都將顯著提升生產率。然而，儘管AI技術帶來了積極的宏觀敘事，當前中國經濟仍面臨通縮、消費信心不足等問題。工業層面雖有一定出口帶動，但消費低迷，網際網路公司也陷入"省購大戰"的現實困境。短期內，中美貿易戰的緩和並未完全消除關稅不確定性，且庫存行為的變化難以創造新需求。因此，中國經濟需要在政策托底的基礎上逐步調整，同時科創行業正展現出新的升級潛力。3. 中國AI發展趨勢及經濟影響在當前全球經濟環境下，政策避險措施可能更加即時且溫和，儘管關稅帶來的額外衝擊存在，但在政策和避險措施的作用下，經濟將逐步進入較低增長區間並適應新的變化。從更長遠的視角來看，無論是政策重點還是實際進展，都表明中國的科技創新行業正在展現出新的升級潛力。近期推出了一系列關於產業升級、人形機器人以及中國特色AI革命的重磅報告，強調了中國供應鏈規模和產業齊全的優勢。然而，問題在於量變是否能夠引髮質變。中國具備良好的基礎，主要得益於規模報酬遞增效應，包括知識外溢效應、固定成本分攤以及專業化的分工。這些因素共同推動了中國產業鏈和創新領域的內生動能釋放。AI領域方面，中國CSP（雲服務提供商）正加大AI資本支出（CAPEX），產業鏈上下游顯示出明確的加單趨勢。DeepSync等大模型的快速應用進一步推動了AI推理和使用者資料的高速增長。同時，汽車、消費等領域也開始積極擁抱AI技術。在中美關稅及晶片制裁背景下，中國AI發展的關鍵在於市場化能力與生態系統建設，而非單純依賴算力。自2017年起，中國政府已制定2030年AI發展規劃，並建立了超過250條監管標準，AI相關專利申請和人才儲備位居全球前列。IMF預測，開發中國家40%的勞動力將受到AI影響，其中16%因AI提升生產效率，24%可能被完全替代。按2024年工資水平計算，中國約有6.7兆元人民幣的勞動力價值將由AI創造，相當於當年GDP的5%。短期內，AI將通過基礎設施建設和資本支出推動經濟增長；長期來看，隨著AI對腦力工作的逐步替代，生產力提升的同時也可能帶來勞動力資源錯配的問題，需要政府加強社會保障和職業培訓以緩解過渡期影響。預計到2028年，網際網路團隊在AI基礎設施上的投入將達到盈虧平衡，2030年AI相關ROIC將達到52%，消費端和企業端貢獻的AI收入將達到5560億元人民幣。4. 中國AI發展與應用落地在當前的科技投資領域，AI已經成為主導敘事的主題。儘管投資者對AI技術本身已相當熟悉，但在應用層面，AI的故事才剛剛開始。這一層級被認為是未來AI大周期中最的。對於中國的AI發展而言，主要風險集中在地緣政治變化及美國算力晶片禁令的影響。近期，BIS重新針對中國發佈新的指導意見，在鬆綁全球國家分級管理的同時，特別強調了對中國使用3A-090規定下製造的AI晶片（如華為生存晶片）可能面臨的風險，以及美國AI晶片在中國模型訓練和推理中的潛在限制。此外，新規則還要求美國企業積極防範技術轉移風險。規則制定與基礎設施建設一直是掌握話語權的重要手段，而此次美國出台的新指導不僅針對AI算力，更著眼於整個中國AI生態系統的全球化擴散影響。短期內，這種壓力可能會持續存在，但同時也將推動中國企業加速技術創新。例如，Deep Seek和華為已通過軟體和整體架構改進克服算力瓶頸。同時，中國半導體團隊上調了GPU國產化率預測，預計2024年國產化率將達到34%，至2027年進一步提升至82%。在AI應用落地方面，網際網路巨頭正面臨短期盈利挑戰和長期商業模式演變的問題。中國憑藉自身市場體量優勢，逐步建立了一個相對完整且高效的AI生態系統。特別是在AR原生應用領域，使用者數量、時長和付費水平均表現出顯著增長。在B端市場，雖然應用採納速度較美國稍慢（約1-2年），但超級應用（superapps）作為AI智能體部署入口的重要性逐漸顯現。然而，由於B端企業在初期多依賴開源模型進行內部部署，向第三方雲服務商遷移的過程可能較為漫長。總體來看，中國AI投資回報率（ROIC）相較於美國仍處於較低水平，主要原因包括C端應用免費提供、訂閱模式未成為主流、平台利潤空間有限，以及B端變現機會較少。儘管如此，隨著技術成熟和市場擴展，預計一到兩年內將出現較好的變現機會。5. AI在中國與美國的發展模式及投資機會AI在零售和其他領域展現出巨大的潛力，但其變現能力在B端和C端存在差異。對於中國而言，AI可能為平台帶來約8000億人民幣的額外收入，其中70%來自C端，30%來自B端。相比之下，美國的這一比例為60%（C端）和40%（B端）。預計到2027年，AI的投資回報將接近打平，而從2028年開始，AI將帶來顯著的正向收益。到2029年至2031年，毛利率有望達到50%以上。騰訊和阿里被視為AI領域的兩大主要受益者，騰訊在C端應用方面表現突出，而阿里則在雲端運算領域擁有較大的增長空間。此外，美團、攜程、Boss直聘等公司也被認為是AI的積極採用者。在投資策略上，短期內市場對AI的預期可能過高，但中長期來看，AI的能力仍被低估。騰訊和阿里被看好能夠維持高雙位數的增長。硬體方面，儘管中美在算力和模型開發方式上有所不同，但中國通過快速落地的應用場景彌補了差距，因此並未形成明顯的代差。未來兩年，AI的投資機會將逐漸從基礎設施轉嚮應用層面，網際網路和軟體公司將迎來更多機會。6. 中國科技產業鏈與經濟轉型的投資機會當前，國內AI應用領域正迎來顯著發展機遇。可以看到，一些網際網路及軟體公司已開始超越美國的輝達等領先企業，展現出明顯的業績優勢。預計未來12至18個月內，隨著中國從基礎設施建設轉嚮應用層面的升級，這一趨勢將持續強化。年初時，我們已將網際網路行業評級上調為"有吸引力"，主要基於中國正處於技術發展拐點的判斷。這些企業在第一欄的第一個已被列為與中國AI相關的受益標的。然而，宏觀經濟層面仍存在較大不確定性，包括高頻資料波動、關稅對經濟傳導的影響等。二、Q&AQ：美國經濟當前面臨的主要問題有那些？A：美國經濟當前面臨的主要問題包括通膨壓力、財政赤字擴大以及貨幣政策受限。具體而言，儘管中美貿易戰暫停，但關稅對美國經濟仍造成一定通膨衝擊，預計從5月開始通膨率將顯著上升，全年可能升至3%至3.5%。這迫使聯準會在經濟放緩的情況下仍難以降息，今年降息預期過高且可能性較低。此外，美國財政政策短期內也缺乏刺激空間，國會對於財政談判的進展顯示，財政立場基本保持不變，減稅僅是現狀延續而非新增政策，對經濟作用有限。更重要的是，即使聯邦政府嘗試通過效率改革和關稅尋找新稅收管道，2025年財政赤字仍可能被動擴大至2000億至4000億美元。高利率環境下，債務利息支出上升進一步加劇財政負擔，引發市場對財政可持續性的擔憂。近期甚至有債券評級公司下調美國主權信用展望，象徵意義重大，標誌著"美國例外論"光環逐漸退去。Q：中國在AI領域的競爭優勢體現在那些方面？A：中國在AI領域的競爭優勢主要體現在人才、基礎設施和資料三大要素上。首先，在人才方面，中國擁有大量高素質的技術人才，能夠支援AI技術的研發與應用。其次，在基礎設施方面，中國已建成龐大的資料中心網路及配套支援體系，為AI模型訓練和落地提供了堅實基礎。最後，在資料方面，中國龐大的使用者群體和多樣化應用場景為AI模型提供了豐富的訓練資源，使其具備更強的實用性和適應性。儘管高端晶片算力受限，但中國在其他支柱領域的能力彌補了這一短板，推動AI應用快速落地，特別是在提升生產率和促進商業化方面表現出色。例如，中國可能成為全球唯一一個除美國外能夠打造完整AI生態系統的國家，涵蓋自主GPU、開源大模型、資料中心及豐富應用場景。據測算，AI短期內將為中國GDP貢獻0.2到0.3個百分點，到2030年涉及的勞動力價值接近7兆元人民幣，到2035年規模可能達到11兆元，充分體現了中國在AI領域的長期發展潛力。Q：AI技術對中國未來經濟的具體貢獻體現在那些方面？A：AI技術對中國未來經濟的具體貢獻主要體現在以下幾個方面：首先，到2030年，AI涉及的相關等價勞動力價值接近7兆人民幣，相當於當前GDP的4到5個百分點，這表明AI將通過效率提升和資源配置最佳化釋放巨大的經濟潛力。其次，到2035年，這一領域的規模可能進一步擴大至11兆人民幣，顯示出AI技術長期發展的巨大空間。此外，AI將在多個領域助力中國經濟，包括製造端的機器人、自動駕駛、藥物研發，以及消費端的客服、行銷、視訊娛樂等。這些領域的應用不僅能夠提升生產率，還將推動產業升級和高品質增長，為中國提供一個有利的宏觀敘事框架。因此，AI技術的作用遠超簡單的技術工具，而是成為中國經濟轉型的重要推動力。Q：當前中國經濟面臨的短期挑戰有那些，如何應對？A：當前中國經濟面臨的短期挑戰主要包括以下幾點：一是通縮和消費信心不足問題，儘管工業層面因搶出口帶來一定帶動效應，但消費層面依然低迷。二是中美貿易戰的不確定性，儘管90天的緩和期為經濟提供了短暫喘息機會，但關稅水平仍然維持在較高水平（約40%），且存在上行或下行的風險。三是庫存行為的變化無法創造新需求，庫存過高可能導致資金擠出、損耗增加以及商品過時等問題，從而限制經濟增長。面對這些挑戰，中國經濟需要依靠政策托底來逐步調整，例如通過財政擴充等方式進行避險。具體而言，若關稅衝擊較大，政策對衝將更早、更積極；若衝擊較小，則避險措施可能更為即時和溫和。總體來看，中國經濟正處於結構轉型和走出通縮的探索期，政策將以托底為主，確保經濟在較低區間內逐步走穩。Q：中國AI發展的優勢是什麼？如何通過政策支援實現長期可持續發展？A：中國AI發展的優勢體現在多個方面。首先，中國擁有龐大的供應鏈規模和完整的產業結構，這為AI技術的應用提供了堅實的基礎。其次，規模報酬遞增效應在中國AI發展中起到作用，具體表現在知識外溢效應、固定成本分攤以及專業化分工三個方面。例如，中國巨大的工程師和STEM人才庫促進了知識外溢效應，使得技術創新更具可持續性；而廣闊的市場則有助於分攤初期高額的固定成本，使更多創新行為變得有利可圖。此外，中國在AI政策規劃上表現出較強的前瞻性和執行力，自2017年起就制定了2030年AI發展規劃，並建立了超過250條監管標準，確保了技術發展的規範性和系統性。為了實現長期可持續發展，政策支援至關重要。一方面，政府需要繼續強化自上而下的指導，推動AI技術與各行業的融合，特別是在綠色能源、硬體國產化等領域；另一方面，針對AI可能帶來的勞動力資源錯配問題，政府應加強社會保障體系，提供AI相關的教育和職業培訓，幫助失業人口順利過渡。此外，供需兩側的平衡也是長期可持續發展的，只有當企業能夠在AI技術應用中實現盈利，才能真正形成良性循環。Q：AI對中國勞動力市場的具體影響有那些？如何量化其經濟價值？A：AI對中國勞動力市場的影響可以從兩個維度：一是提升生產效率，二是替代工作崗位。根據IMF的研究，開發中國家40%的勞動力將受到AI影響，其中16%的勞動力因AI提升生產效率，24%可能在未來被AI完全取代。這意味著AI不僅能夠最佳化現有工作流程，還能在一定程度上減少對人力的依賴。具體到中國，按照2024年的工資水平計算，AI創造的勞動力價值約為6.7兆元人民幣，相當於當年GDP的5%。這一數字反映了AI技術在經濟中的巨大潛力。從短期來看，AI主要通過基礎設施建設和資本支出推動經濟增長，這將直接帶動相關產業鏈的發展。例如，AI硬體製造、軟體開發等領域將迎來顯著的投資機會。從中長期來看，隨著AI對腦力工作的逐步替代，生產效率將進一步提升，但同時也可能導致崗位消失，從而引發勞動力資源錯配的問題。為應對這一挑戰，政府和社會需要共同努力，通過加強社會保障、開展職業培訓等方式，幫助受影響人群適應新的就業環境。最終，AI的經濟價值不僅體現在直接創造的GDP增量上，還在於其對整個社會生產力的全面提升。Q：中國AI發展面臨的主要風險是什麼？如何應對這些風險？A：中國AI發展面臨的主要風險包括地緣政治變化和美國算力晶片禁令。具體而言，美國商務部工業安全域（BIS）發佈了新的指導意見，明確指出中國製造的AI晶片（如華為生存晶片）可能面臨的風險，並限制美國AI晶片用於中國AI模型的訓練和推理。此外，美國企業被要求積極防範技術轉移風險。為應對這些風險，中國企業正在加速技術創新，以減少對外部算力的依賴。例如，Deep Seek和華為通過改進軟體和整體架構來克服算力瓶頸。與此同時，中國半導體團隊上調了GPU國產化率預測，預計到2024年國產化率將達到34%，並在2027年進一步提升至82%。這表明中國正通過自主研發和技術升級逐步降低外部依賴，從而增強AI生態系統的自主性和競爭力。Q：中國AI應用在C端和B端市場的表現如何？兩者之間的差異體現在那些方面？A：在C端市場，中國AI應用表現出強勁的增長潛力，尤其是在AR原生應用領域。使用者數量、使用時長和付費水平均顯著提升，顯示出較高的市場接受度。此外，中國高科技公司選擇了一條與美國不同的發展路徑，更加注重價格低廉和廣泛適用性，而非單純追求更高智能水平的模型。相比之下，B端市場在應用採納速度上略遜於美國，大約滯後1-2年。然而，B端市場的一個顯著特點是超級應用（superapps）作為AI智能體部署入口的重要性日益凸顯。儘管如此，B端企業在初期多依賴開源模型進行內部部署，向第三方雲服務商遷移的過程可能較為漫長。此外，B端市場的變現能力相對較弱，主要原因是企業難以通過廣告或交易實現顯著的邊際收益增長。因此，C端和B端市場在應用速度、變現能力和技術部署方式上存在明顯差異。Q：中美兩國在AI發展上的模式有何不同？這種差異是否會導致技術代差的出現？A：中美兩國在AI發展模式上存在顯著差異。美國的CSP（雲服務提供商）更傾向於直接進行算力比拚，目標是率先實現AGI（通用人工智慧），這是一種追求迭代和通用型人工智慧的方式。而中國的CSP則選擇更快地落地實際應用，利用現有的Super App和應用場景，在實踐中探索AI的潛力。這種方式可能需要結合多個小模型以及一個大的呼叫模型來實現類似AGI的功能。然而，目前產業對AGI的最終目標定義尚不明確，實現路徑也多種多樣。此外，中國在人才儲備、能源以及量子計算等領域有一定的技術和專利積累，這為其長期競爭提供了支援。因此，儘管中美在AI發展路徑上有所區別，但並不意味著會形成明顯的代差，中國也不會因算力限制而在競爭中失去優勢。Q：如果AI在未來兩年內逐步實現全面落地，如何判斷其發展路徑及投資機會？A：AI的發展路徑可以參考美國的經驗，通常經歷一輪周期：初期關注基礎設施建設，如晶片和資料中心；隨後轉嚮應用層面。在中國，過去一兩年已開始顯現類似趨勢，例如資料中心的表現良好。但由於缺乏像輝達這樣的大規模晶片公司，相關投資機會相對較少。隨著AI的逐步落地，投資焦點將從基礎設施轉向AI應用者，尤其是網際網路和軟體公司。這些公司在AI驅動下表現出色，甚至超越了傳統的硬體公司。因此，未來的投資機會將集中在AI應用領域，騰訊、阿里等網際網路巨頭以及美團、攜程等垂直領域的公司將成為主要受益者。同時，投資者應關注那些能夠將AI技術有效轉化為商業價值的企業，從而抓住中長期的增長潛力。 （Alpha外資風向標）

Q：最近一個多月全球關注美國政策變動及對資本市場影響，這代表什麼？A：這其實是一場全球對美元資產和美國經濟例外論去魅的開始。長久以來，美國在全球經濟秩序中扮演燈塔角色，其經濟模式、美元資產被視為具有特殊優勢。但近期美國行政當局在貿易政策上走向孤立退縮、保守主義，在其他地緣政治、經濟治理、金融監理甚至對央行獨立性的政策上存在著許多不確定性。從最近幾個禮拜屢屢持續的美國股債匯三殺局面就可看出端倪，4月21日，美股三大指數集體收跌，債市收益率上升，美元指數顯著走低，不到半個月內再次出現「股債匯三殺」。美國投資顧問公司Vital Knowledge分析師表示，股票、美元和美債同時下跌，意味著美政府的貿易戰可能已經引發對美國金融資產的拋售潮，這一趨勢並非靠談判就能逆轉，這表明全球對美元資產和美國經濟的信心在下降，去魅過程雖可能漫長，但已然開啟。Q：中國市場2030戰略是什麼，與中國製造2025有何不同？A：中國市場2030戰略是聚焦強大內需、大幅對外開放的策略。上一個中國戰略是中國製造2025，在推動中國製造業升級等方面取得了很大成果，推動了中國在高端裝備製造、新能源汽車等產業的發展。但在全球地緣政治格局變化下，在海外與中國的關係上引來了不同意見。而中國市場2030戰略是對中國製造2025的一種升級。它更重視內需市場的挖掘，透過擴大內需來推動經濟的平衡發展，同時強調大幅對外開放，吸引全球資源和市場，以應對新的國際形勢，實現中國經濟的戰略破局，如同鳳凰涅槃、破繭成蝶，促使中國在新的全球經濟格局中取得更好發展。Q：關稅戰對中美雙方經濟受損情況如何，短期衝擊對中國影響如何？A：短期內經濟衝擊對中國相當嚴峻。儘管長期來看，美國從貿易政策走向孤立退縮、保守主義，其在全球經濟秩序中的燈塔角色逐漸衰落，從美國股債匯三殺等情況可看出長期衝擊對美國更嚴重。但從短期看，中國不能忽視衝擊。一季度中國經濟超預期有搶出口、消費補貼、地方債權提前前置等因素，未來兩季這些因素會退坡。從對出口影響來看，用中國出口的價格彈性測算，對美國出口會因關稅下跌，疊加美國經濟有衰退風險及引發全球貿易下降，對中國產生間接影響。傳導到中國出口產業的就業、收入及投資，對GDP的衝擊可能高達1.5到2個百分點。並且，在參與北京的體制類或學術界研討時，存在一些聲音似乎在淡化對中國的影響，我們應客觀認知，不能被輿論信心裹挾，要以客觀框架和切實測算來判斷。Q：面對關稅戰，中國提出了那些對策？A：中國提出了三大對策。一是擴內需，今年需要加碼上調財政赤字，在已有基礎上再額外推出1到1.5兆人民幣的刺激政策。而中長期要透過改革中國的財政發展模式，推動社會保障福利的夯實，來持久地加速經濟向消費驅動、內需驅動轉型，比如加大對教育、醫療、養老等社會保障領域投入，減少居民消費後顧之憂，釋放消費潛力。二是走出去，雖然決策層希望大部分企業產業鏈留在國內，但考慮國際貿易格局變化，因勢利導。許多企業計劃利用在香港上市IPO融資，然後向拉美、東歐等更遠地方拓展，從簡單的組裝轉出口，到在海外構建中國可掌控的產業鏈，如一些製造業企業在東南亞等地建立生產基地。第三是減產能，中國在2016 - 2018年做過供給面減產能改革，這次難度更高，產能過剩行業民企佔優勢、市場份額分割，且存在過去幾十年累積的路徑依賴，從中央到地方在政策支持方向上，對社會保障福利投入摳得細，對大型項目及產能更新改造更慷慨，地方政績考核多從招商引資、企業資質化為改善工業企業。所以要改變發展方式，才能真正做到減產。Q：其他國家與美國達成協議的情況如何，對中國有何影響？A：大部分國家跟美國未來兩三個月的談判都不會一帆風順。少數在地緣政治戰略上極度依賴美國的國家，像墨西哥、日韓、印度，可能在短期內與美國達成一些協議。但即便像日韓，也不會因為與美國達成協議而對中國進行排他性舉措，不會宣布對中國加關稅。歐洲會據理力爭，在看到服務貿易對美國有大量逆差後，不會迅速妥協，其與美國談判存在諸多不確定性，關稅水準降低並非一帆風順。東南亞許多對美國貿易順差非常高的國家，要把對美國的貿易順差短期降下來難上加難，面臨關稅妥協難度及未來風險相對較高。所以很難短期內看到所有國家跟美國達成一致協議來挽救全球經濟和美國經濟，全球貿易下行對中國的第二輪衝擊依然存在，中國不能寄希望於其他國家與美國達成協議來緩解自身壓力，而應依靠自身的三大對策來應對關稅戰衝擊。Q：投資人關注摩根史丹利的前瞻認為中美有希望達成協議，實際狀況和預期路徑是如何的？A：中美雙方確實都希望達成全面協議，但由於涉及智慧財產權保護、市場准入、產業補貼等眾多複雜問題，雙方在這些方面的差距較大，談判將會非常複雜，需要相當長的時間才能完成。從目前情況判斷，啟動談判的路徑可能在未來一兩個月內顯現。相互升級、以牙還牙的階段已暫時告一段落，這為未來一個月逐步開始接觸和談判奠定了基礎。我們預期，一旦關稅談判開始，美國對中國產品的加權平均關稅到今年第二季末（即六月底）會降低。特別是在4月2日之後雙方相互加徵的這部分關稅，屆時可望下行或取消。不過，更多關稅的下調要等到今年下半年，尤其是第四季末。在持續商談過程中，雙方可望逐步縮小各類問題認知上的差距，預計到今年底（四季末），關稅水準能逐步下調。下調後的加權平均關稅可能在40% - 50%之間，如果對一些產品進行豁免，最終平均實質關稅可能略低於這個範圍，但很難回到川普2.0之前的最低水準。由此可見，中美未來的談判雖有助於關稅降低，但耗時較長。Q：中美關稅變化對中國經濟成長有什麼樣的影響？A：即便考慮到未來中美之間的接觸，以及中國計劃推出的1到1.5兆的刺激政策，中國今年的經濟成長依然面臨明確的下行壓力。宏觀團隊已將今年GDP成長預測從4.5%下調至4.2%。這段期間納入了多種因素，包括超預期的對等關稅及後續升級，也考慮了一些緩和因素，如美國對其他國家90天的關稅暫緩、電子類產品的豁免，以及中美可能逐步削減以牙還牙的關稅升級措施。即便考慮這些緩和措施，仍可能為GDP帶來90個基點的拖累。而預計推出的1.1至1.5兆的避險政策，能提供60個基點的支援。綜合來看，淨減少30個基點，看似幅度不大，但從季度軌跡看，第一季開門紅達到5.4%，到第四季度可能跌至3.7%甚至更低，這是超過1.7個百分點的下滑，幅度相當可觀。Q：目前中國在應對關稅問題上已推出和計劃出台那些政策？A：目前中國已推出且卓有成效的並非針對經濟基本面的刺激政策，而是重視股市的政策。在目前中美貿易博弈和金融博弈的局面下，股市被視為對比中美韌性強度的顯性指標，因此決策層希望中國股市表現相對良好。目前主要透過國家隊托市的方式來穩定A股，這對A股的穩定有較大作用。不過，海外投資者對此存在迷茫，因為國家隊托市舉措並非針對基本面的消費刺激等，其操作方式對於海外投資者理解和參與存在一定門檻，導致A股市場雖得到支撐，但成交量有所萎縮。相較之下，內地投資人認為港股市場方向更為明晰，港股符合支持新智生產力和科技公司、能為老百姓帶來紅利分享、是地緣政治緩衝地帶等特點，當外資迷茫時，內資南下對港股起到補充作用。 在未來政策規劃上，中國計畫透過多發人民幣國債來夯實社會保障體系，擴大內需；同時多批港股IPO上市，讓更多優質企業在香港上市，支持中國科技發展或助力企業走出去，以此增加人民幣資產供應。並且，中國市場2030戰略提出，未來五年透過夯實社會保障體系、改革財政模式，使內需消費市場增加30%，且這部分增量市場對除美國外的國家開放，同時逐步將對外關稅、外資企業和民營企業市場准入、補貼降到0 。Q：中美關稅緩和的可能性及面臨的阻礙是什麼？A：從中方來看，官方表態一直是可以對話，但必須在相互尊重和平等的基礎上進行。美方方面，無論是媒體報導中川普內部不同派系之間的拉扯，還是金融市場的反饋，都暗示之前反复無常的談判策略可能已達極限，在某些契機下有望得到糾偏。雙方存在一定意願進行部分緩和，例如透過第三方撮合，在接觸過程中先暫緩當前三位數的高關稅，或進行一些定向豁免，有一定可能性。然而，中美雙方目前處於「懦夫博弈」狀態，誰先妥協可能在後續談判中處於不利地位，因此雙方維持對抗性姿態的慣性較強。即使部分關稅能夠緩和，最終關稅落腳點仍可能維持在40% - 51%的較高水準。基於此假設，貿易對中國GDP的累積衝擊預計仍在1.5個百分點以上。Q：關稅衝擊對中國國內經濟還有那些具體影響？A：關稅衝擊對國內經濟的影響非常明顯。首先，會加重通貨緊縮螺旋，壓制產能利用率。儘管中國政府逐步加強產能合理化的要求與執行，但巨大的關稅壓力會加劇PPI通縮，使得產能調整難度呈現幾何程度上升。因為產能投資屬於總需求的一部分，產能投資削減意味著總需求削弱。 在就業市場方面，根據商務部官方公開測算，2022年有1.8億就業是由出口直接或間接帶動的。此次外貿遭受巨大衝擊，就業壓力顯著增大。加之今年整體勞動供給壓力本就較大，在就業衝擊下，工資下行壓力增加，工資和物價下行的螺旋有進一步深化和強化的趨勢。Q：從軟數據來看，中國經濟走勢出現了那些邊際變化？A：近期一系列軟數據顯示，中國經濟走勢開始出現明顯的邊際變化，這與美國經濟有相似之處。例如，先前出爐的新興市場相關指數（非新興產業EPMI）較上季大幅下滑，即便經過季節性調整，仍處於當前周期的新低水準。根據alpha wise在4月8日至11日進行的研究結果，受訪者對於接下來六個月經濟前景的判斷中，認為經濟會惡化的比重達到了該研究開始以來的新高。這些軟數據的走軟進一步表明，不應低估關稅對中國經濟的影響，政策層面不僅需要提供有效的避險措施，而且應儘早推出，以應對經濟下行壓力。Q：對於因應經濟下行的政策，有怎樣的假設和規劃？A：在政策假設方面，秉持相對保守謹慎的態度，規劃分兩步驟。第一步是前置兩會確定的2兆廣義財政擴張政策，後續在以托底為核心思維的背景下，維持政策的彈性，並依照實際經濟情勢見機行事。預計下半年可能會推出1至1.5兆的財政擴張政策。政策的推出時間並非固定，不一定要等到7月底的政治局會議。參考去年9月的經驗，若5月、6月經濟數據惡化速度較快，可臨時召開與經濟議題相關的政治局會議，彈性調整政策推出時機。 增量政策主要涵蓋多個領域，包括擴大消費品以舊換新的範圍和額度，對服務業實施定向補貼，同時加大在基建、科技以及產業方面的投資力度，以此提振經濟，緩解關稅帶來的衝擊。Q：房地產政策目前處於什麼狀況，未來突破框架的可能性如何？A：目前房地產領域常規政策已基本全部推出，後續可能的超常規政策是由中央政府出資彌補當前收儲政策中的缺口，尤其是合理收購價格與市場價之間的差額。雖然政策突破現行框架的方向較為明確，但在決策和執行過程中存在著許多需要考慮的因素，實施過程未必順利。若對人口淨流出城市進行收儲，政府需承擔前期資源錯配造成的損失，甚至可能進一步引發或強化現有的資源錯配問題；而對人口淨流入城市實施該政策，則會釋放強烈的信號。在當下資產荒的大背景下，可能引發局部地區尤其是一線城市的房地產投資熱情。目前一線城市經過三、四年的調整，供需關係已趨於平衡，預計經過數季的調整，整體庫存將接近歷史平均值。因此，房地產政策突破現行框架需綜合多面向因素謹慎決策。不過，如果經濟下行導致房地產與宏觀經濟之間形成新的下行螺旋，政策突破現行框架的可能性將大幅增加。Q：促進中長期消費內需的關鍵抓手是什麼，面臨那些挑戰？A：促進中長期消費內需的關鍵在於充實目前嚴重割裂且不均衡的社保體系，進而降低家庭部門過高的儲蓄率。然而，對社保體系改革應保持理性且漸進的預期。目前廣義政府債務佔GDP的比重已超過100%，同時人口老化趨勢持續加劇。在這樣的大背景下，社保體系改革與經濟轉型緊密相關，猶如硬幣的正反兩面。 以現收現付的退休金制度為例，隨著老齡扶養比潛在的快速惡化，預計到2035年之後，其潛在缺口可能高達5兆甚至更高，這需要依靠財政補貼來填補。此外，若要額外提高移工、農民等族群的社保福利開支，資金來源成為核心問題。投研學習關注工眾號有道研究解決這一問題需要將資源從相對低效的投資領域轉移過來，但這意味著在居民部門逐步降低儲蓄率的過程中，建設投資等對GDP有直接快速拉動動作用的經濟活動將受到明顯影響，進而推動整體經濟和財政管理模式的轉型，包括改變過去數十年通過增長目標並調整體來達成目標的經濟管理。 儘管社保體系改革在中長期可望實現良性均衡，包括達成溫和的實質GDP增速、合理的GDP平減指數、提升消費佔GDP比重以及穩定投資回報率，但在轉型過程中會面臨諸多短期挑戰。因此，充實社保體係以促進經濟轉型是長期過程，難以成為短期內托底經濟的重要手段。Q：在短期貿易戰壓力下，經濟刺激的重要抓手是什麼？A：在短期，尤其是在面臨貿易戰壓力的情況下，傳統意義上的基礎投資以及加速產業設備更新仍是重要的經濟刺激手段。預計下半年推出的1兆到1.5兆財政政策組合中，投資將佔較大比例。透過加大基建投資，能夠直接創造就業機會，拉動上下游產業發展；加速產業設備更新則有助於提升企業生產效率，增強產業競爭力，進而在短期內穩定經濟成長，緩解關稅帶來的不利影響。Q：4月2號對等關稅實施後，全球投資策略又發生了那些調整？A：自4月2號對等關稅實施以來，全球整體投資策略進入偏震盪與偏防禦的佈局態勢。基於對經濟情勢的判斷，宏觀團隊對多個市場的經濟成長預期進行了下調。其中包括下調中國整體的GDP成長預期，亞洲經濟學家崔藤艾爾下調了整體亞洲的經濟成長預期，日本經濟學家下調了日本今年和明年的GDP增速預期，美國經濟學家也下調了美國今年和明年的GDP增速預期，同時也對匯率預期等進行了一系列調整。 受此影響，策略團隊對包括日本市場、全球新興市場、亞太市場和中國市場等在內的主要非美國市場和歐洲市場以外的市場，下調了2025年年底的目標價點位。具體投研學習關注工眾號有道調研而言，日經指數最新年底目標價為2600點，明晟新興市場指數從1200點下調至1050點，亞太非日本指數從560點下調至550點，恆生指數今年年底目標價預期為28000點，明確指數為138305300300070000點，明確指數為13830000點，明確指數為13830000點，明確指數為1383050000點，明確指數為13830000點，明確指數為13830000點，明確指數為103830000點整體來看，預計從目前到年底，各市場基本進入相對震盪格局，上升空間有限，主要集中在日本市場及中國A股市場。Q：為何建議將中國股市部位更多挪到A股市場？A：一直以來的觀點認為，在全球地緣政治衝突、關稅摩擦以及非關稅措施帶來諸多不確定性，且國際匯率走勢充滿變數的情況下，A股市場的表現往往優於全球股票市場。這主要得益於三個方面的因素：其一，A股市場具備國內流動性補充的基本盤，能夠在市場資金緊張時提供一定的資金支持；其二，當市場出現極端波動時，國家隊資金會介入，穩定市場秩序；其三，A股市場以散戶為主的投資者群體，對外部環境變化相關的新聞敏感度相對較低，受外部波動的影響。因此，在全球主要股票市場中，A股市場與其他市場的關聯性最低，在當前複雜的市場環境下，更具投資價值，所以建議將在中國股市的部位更多地挪到A股市場。Q：4月2號之後，為何建議將資金更多配置到A股市場，這與個股配置建議矛盾嗎？A：自4月2號起，滬深300指數已跑贏明晟中國指數近八個百分點，這充分驗證了將資金更多配置到A股市場這一策略的有效性。當建議增加A股配置時，主要是基於對股票指數走勢的判斷，屬於自上而下的分析視角。從宏觀層面來看，A股市場擁有國家隊資金支持，國內以個人投資者為每日成交量主要貢獻者，形成了穩定的流動性基本盤。而且，A股市場對外部地緣政治衝突和匯率波動不敏感，在全球市場動盪的大環境下，反而成為獨特優勢。 而對於以自下而上個股配置為主要操作體系的投資人，應堅持自己對個股的判斷。在具體投資建議操作上，一方面在指數層面調整兩個市場的佈局比重；另一方面，在過往維護的中國股市（含內地股市和香港股市）樣板個股選股組合中，並未剔除如騰訊、阿里巴巴等青睞的大盤科技股，只是相應增加A股配置，同時剔除港或中概股裡貝塔屬性高、大盤股。由此可見，指數層面的部位管理和個股配置選擇並不矛盾。Q：對中國及其他市場的獲利預期和指數下調是基於什麼原因？A：對於非中國的全球新興市場或亞太市場，指數下調主要源自於獲利成長預期的下調。而中國股市獲利預期成長下修幅度較小，僅一個百分點，目前明晟中國指數仍有5%的成長空間。 中國股市受影響主要體現在風險溢價評估。當前關稅爭端集中在中美之間，未來雙邊溝通或談判的不確定性極高，持續時間和發展進程可能最長。此外，還存在中概股退市風險、美國投資者投資中國資產受限等非關稅措施所帶來的風險，致使中國風險溢價重新上升。因此，對中國指數的下調更多體現在估值方面。相較之下，其他股票市場不僅估值下調，更因基本面惡化導致獲利成長預期大幅下調。而中國在去年四季業績期表現亮眼，在全球主要股票市場中僅次於日本，優於眾多新興市場和歐洲市場，這也是中國獲利預期下調幅度較小的原因之一。Q：判斷市場觸底有什麼依據，目前市場處於什麼階段？A：在2022年針對全球新興市場股市提出了一個包含十個量化指標的分析框架，用於判斷市場是否接近谷底，以便實施低位買進策略。當時在聯準會快速升息接近尾聲階段，該框架有助於分析股市調整何時到位。 此次重新引入此框架，並新增兩個與關稅不確定性相關的指標，建構成12個指標體系，滿分為60分。目前對這12個指標的總體評分結果約為37分，與滿分60分差距較大。這顯示市場距離能夠大規模擇機買入的底部位置仍有相當距離，所以建議投資人現階段保持防禦性配置，保存實力。Q：目前對全球各市場的配置建議是怎麼樣的？A：對中國市場維持中性持有的配置建議，不會因中美博弈而減持。著重建議低配對關稅敏感度最高的台灣和韓國市場。印度市場是長期超配的關鍵市場，建議在當前環境下持續增加配置，且專注於面向國內市場的類股。對於日本市場，仍保持推薦態度，但需規避偏外向、偏出口的產業，應著重配置其內向型經濟相關類股，如金融類股。新加坡市場因在對等關稅框架下關稅極低，且具有防禦屬性，在過往周期中已得到驗證，所以建議超配。美股方面，同事Michael Wilson認為目前處於震盪階段，標普500指數將在5000 - 5050點之間波動，對應本益比在18 - 20倍。儘管美國在關稅政策上展現出一定靈活性，如增加90天緩衝期，但美國整體收益率環境較高，聯準會貨幣政策態度不明朗，且美股盈利預期調整走勢是全球股票市場中惡化最嚴重的，多種因素相互拉扯，短期內美股無觸底反彈跡象，仍將維持震盪格局。Q：美國對輝達H20出口中國的限制情況如何，這對中國AI發展有何影響？A：先前預計今年下半年輝達H20出口中國會受到限制，但4月9日美國政府迅速實施限制措施，即刻停止所有H20出口，比美國分析師原本的預期更為悲觀。隨後，輝達宣布對H20相關庫存進行約55億美元的減記，這一舉措反映出輝達對於未來獲得向中國出口H20許可的預期較低，為謹慎起見選擇先行減記庫存。 在這種情況下，中國AI發展呈現出以下態勢：年初至今，騰訊、阿里等國內主要雲端服務巨頭已大規模採購輝達H20，這些企業手中儲備的H20或許無法滿足全年需求，但未來幾個月的使用基本能夠保障。若後續無法進口輝達H20，國產晶片將成為重要替代選擇。目前，華為910B等國產晶片已進入測試階段，同時中芯國際產能也預計在相關領域實現成長。預計今年中國晶片需求中，輝達晶片與國產晶片可能各佔一半；到下半年，如果輝達晶片出口持續受限，國產晶片尤其是華為相關晶片的市場份額將進一步提升。 從效能方面來看，單卡對比時，國產晶片與輝達H20差距不大，甚至在運算能力上，華為晶片表現更優。然而，當進行大規模部署時，國產晶片在成本效益和備份能力上存在較大限制。以與A100對比為例，H20性能約為A100的一半，若使用華為晶片，效率可能會進一步下降至接近30%，這會導致資本支出回報率降低，但不會使中國整個AI運行出現重大變革。 此外，中國對晶片或算力的需求已發生結構性變化。上一季阿里巴巴業績顯示，推理算力已佔總算力需求的60% - 70%，目前這一比例可能已提升至80% - 90%。輝達晶片在模型訓練方面需求較高，但在推理環節要求相對較低，這使得國產晶片在推理場景下具備較好的替代性。並且，在中國AI發展中，應用層面的重要性遠超過硬體層面。近期的發展趨勢表明，未來將更加重視AI應用的發展，而非局限於硬體限制。因此，儘管輝達H20出口受限會影響資本支出回報率，但不會阻礙中國AI應用的發展。Q：在當前情勢下，為何看好騰訊和阿里這兩隻AI相關股票？A：在當前市場不確定性較高的環境下，騰訊和阿里展現出獨特的投資價值。騰訊在AI應用領域，尤其是面向消費者（C端）的應用表現突出，具有較強的競爭力。一方面，騰訊擁有龐大的用戶基礎和多元化的業務生態，能夠為AI應用提供豐富的落地場景，使其在市場波動中具備一定的防禦性；另一方面，其在AI技術研發和應用推廣上持續投入，不斷推出創新產品和服務，是優質的AI投資標的，因此成為互聯網類股中的首選。 阿里同樣在AI領域有著深厚的技術累積和廣泛的應用佈局。其在雲端運算、大數據等領域的優勢，為AI技術的發展與應用提供了堅實的基礎。在電商、物流等核心業務中，阿里積極運用AI技術提升營運效率與使用者體驗，同時不斷拓展AI在其他領域的應用情境。在當前市場環境下，阿里憑藉其強大的技術實力和業務韌性，也成為AI相關股票的優質選擇。Q：關稅衝擊對中國金融業的資產品質有那些影響？A：關稅衝擊對中國金融業資產品質的影響主要體現在不同產業的風險變化。中國有產能過剩的情況，透過分析可知，對美出口中家具、電子產品等產業受影響較大。結合先前對高風險領域的分析，此關稅衝擊使得部分產業風險等級發生變化。例如，電子元件、電子產品等產業，原本風險較低，現在風險等級上升至中等。從整體計算來看，關稅衝擊預計將使工業新增不良率約增加2.3%。以家具業為例，其對美出口占行業總產值的30%以上，且該行業企業難以將產能轉移到其他國家或進行轉口貿易，受衝擊較大；而電子產品行業由於在越南等地有相對完善的產業鏈轉移條件，受影響相對較小。服裝業對中國依賴度較高，且產品利潤空間較大，成本僅佔售價的20%以下，透過加價等方式能夠在一定程度上吸收關稅衝擊帶來的影響，因此並非所有對美出口行業都會因關稅衝擊而產生不良風險。 從貸款角度分析，關稅衝擊預計會使整體貸款不良率上升40 - 60個基點，不過此壓力在可承受範圍內。目前中國工業不良率預計在未來三年消化10%左右，由於去年年中開始的問責改革和產能優化措施，實際風險已低於預期。透過現有較高的超額撥備，能夠在三年時間內消化貿易戰和內需過剩所帶來的不良貸款。目前中國90天以上逾期貸款的撥備覆蓋率達250%，消化不良貸款後，撥備覆蓋率可降至200%。 在較差的情況下，若貿易爭端持續擴大，不僅對美出口受阻，對其他國家出口也出現問題，製造業不良率可能上升至15% - 16%，此時需要將撥備覆蓋率從250%降至150%來消化不良貸款。與2016 - 2020年供給面改革時期相比，此次產能過剩情況相對較輕，即使不良率上升至15% - 16%，也低於上次改革時期的水平，透過超額撥備仍可消化大部分不良貸款。目前多數銀行90天以上逾期貸款撥備覆蓋率在200% - 300%之間，部分銀行超過300%，具備較強的風險抵禦能力。Q：金融業應如何因應關稅衝擊帶來的影響，投資策略有何調整？A：從產業發展趨勢來看，自去年年中起，65%的產業投資成長明顯放緩，30%的產業在無貿易戰情況下利潤率已趨穩。預計未來將推出更多針對太陽能、鋼鐵、化工等過剩產業的限制政策，推動投資更加理性，有助於解決高風險信貸和產能過剩問題。同時，地產周期對內需的影響逐漸減弱，地方財政收入從2020年高點的16兆降至去年的8萬多億，處於可持續狀態，國有大行和大型工業商業銀行的地產不良貸款下降，為銀行業消化製造業不良貸款騰出空間。 在貸款業務方面，銀行對製造業貸款發放更加理性，預計未來將對小微製造業等高風險貸款逐步實現市場化定價。消費貸領域，儘管監理鼓勵，但銀行基於風險考慮，並未大幅提高消費貸增速。透過合理調整信貸結構，銀行在消化地產不良貸款和產業不良貸款的同時，即使考慮小微貸款不良率上升，信貸成本上升幅度也在可控範圍內，基本上能夠消化當前產能過剩帶來的不良貸款。 基於上述分析，在投資策略上，考慮到銀行能夠有效應對關稅衝擊，股息率穩定，在當前市場環境下更具防禦性，因此將投資視角從保險轉回銀行。對於股市和利率敏感的券商，調低了目標價。而香港市場在中美貿易戰和金融戰背景下，若出現美國存託憑證（ADR）退市情況，將吸引更多流動性，企業赴港上市也將提升市場交易量，具有一定投資吸引力。(有道調查)

（本文為中國首席經濟學家論壇「首席論談」第四期《全球貨幣政策新方向：對中國的啟示》，由「首席論談」主理人薛清和對邢自強老師進行訪談，並形成最終文本。 美日貨幣政策何去何從，既牽動全球宏觀經濟與金融市場，也對中國的政策架構有借鏡意義。 美國「三高」（高成長、高通膨、高利率）局面也將持續，如同復刻上個世紀90年代，AI革命、人口成長和能源投資三股力量推高經濟成長和通膨中樞，進而導緻美國利率持久高企“Higher for longer“。 目前，美國通膨黏性高，就業市場強，降息預期延後。數據顯示，3月份，美國CPI年增3.5% ，漲幅較2月擴大0.3個百分點，超過市場預期。剔除波動較大的食品和能源價格後，核心CPI年增3.8% ，漲幅均與2月持平。非農業就業人數增加30.3萬人，遠高於市場預期的20萬左右。ISM製造業PMI重回擴張區間，時隔16個月首次超過50 。