•
【澤平宏觀】央行「下場買債」是中國版QE嗎？
最近央行購買國債的話題討論很廣，4月23日，財政部黨組理論學習中心組在《人民日報》發文支持央行買債，同日，央行相關負責人在接受《金融時報》採訪，回應買賣國債可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。
央行購債是不是「中國版QE」？如何看待央行下場買債？帶來哪些影響？
1 背景：長期看央行購債是貨幣投放工具的擴充，短期看是解決有效需求不足、寬信用受阻的選項之一
2013年以前，外匯佔款是中國貨幣投放的主要管道，寬貨幣快速傳導至寬信用。中國加入WTO後，經常帳與資本帳長期維持雙順差，企業出口取得美元，結匯後形成人民幣投放，在央行的資產負債表裡形成「外匯佔款」。外匯佔款在基礎貨幣的比重連續多年超過100%，2009年最高峰時高達131%。透過外匯佔款投放基礎貨幣，優勢是貨幣傳導機制暢通，貨幣直接流向效率最高、最活躍的實體經濟部門，劣勢是央行對於基礎貨幣投放處於被動地位，容易造成貨幣超發。
自2014年以來，隨著外匯佔款下滑，央行透過降準、MLF等工具主動投放基礎貨幣，再透過「房地產-土地財政」進行寬信用。 2014年，為了因應外匯佔款下滑對基礎貨幣投放的衝擊，央行逐步透過降準降息、創設MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等工具主動投放基礎貨幣。這一階段基礎建設、地產融資需求旺盛，基礎貨幣經過信貸派生，以房地產、土地為抵押品，流向房地產、地方城投以及居民部門等領域，寬信用發揮了顯著成效。但這種貨幣投放方式也造成房價高漲、債務高企等問題。
近兩年，有效需求不足成為主要矛盾，依靠降準、MLF等傳統貨幣投放方式，創新貨幣投放方式具有必要性。截至2024年3月，廣義貨幣M2已突破300兆元，貨幣供應充足，但社融年增8.7%、信貸年增9.6%，均下滑。大量貨幣以預防式儲蓄的方式沉澱下來，貨幣流通速度下降，並未轉化為消費和投資流入實體經濟循環，形成貨幣沉澱,因此亟待豐富貨幣政策工具箱。
從可行性來看，傳統工具受限於政策空間難以大幅寬鬆，央行購債配合財政發力，直達實體，可能是當前寬信用的關鍵。一是降準存在理論下限，一般我們將5%視為存款準備金的理論下限，截至2024年2月5日,金融機構平均存款準備率約為7.0% 。二是降息受制於銀行淨利差，2023年商業銀行淨利差為1.69% ，首次低於1.70% ，掣肘降息等傳統貨幣政策空間。三是MLF等工具成本較高，在同業存單利率較低的情況下，金融機構向央行借貸動力不足，目前MLF連續兩個月「縮量平價」續作，難以發揮寬信用作用。
綜上，央行購債是豐富貨幣政策工具箱的重要舉措，符合當前財政發力、貨幣配合的基調。 2023年10月增發萬億公債，赤字率擴容至3.8%；2023年底PSL淨投放5000億，提供中長期低成本資金，發揮「準財政+寬貨幣+寬信用」多重功能。 2024年政府工作報告指出，今年起擬連續幾年發行超長期特別國債。貨幣政策與財政政策協同配合，發揮貨幣政策工具「類財政」作用，中央加槓桿，成為當前寬信用、穩定成長的主要邏輯。
2 方式：中國央行下場購債與美日歐QE的四點不同
中國央行下場購債與美日歐央行的量化寬鬆相比，雖然形式都是從二級市場購買國債，但本質不同。
一是背景不同。美日歐央行實施QE時，經濟成長進入低速區間、降準降息等常規貨幣政策空間基本耗盡，是被動無奈之舉；中國GDP增速在5%左右，屬於中速區間，當前金融機構加權平均存款準備率約7.0%，尚有政策空間，是主動有為之舉。
二是定位不同。美日歐的QE定位為非常規的量化寬鬆政策，中國央行購買國債大概率透過二級市場公開操作，尚屬貨幣政策正常操作範疇。 《中國人民銀行法》規定，央行不得在一級市場直接認購國債，但“為執行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”，均說明央行購債是常見的貨幣政策工具。
三是目的不同。聯準會在次貸危機後實施三輪QE，二級市場買進長端債券，目的是壓低長端利率。而目前在寬貨幣和資產荒背景下，中國30年期公債殖利率在2.5%以下，10年期公債殖利率在2.3%以下，甚至低於MLF政策利率，央行表態「長期公債殖利率主要反映長期經濟成長和通膨的預期”，央行下場購買國債，在於豐富貨幣投放方式，注入實體經濟流動性，而非壓低長期債券利率。
四是力度不同。美日歐的QE經過各種演化，衍生出零利率、負利率、量化寬鬆、甚至直升機撒錢等工具，大規模單向買進國債，激進程度逐步遞增。 2023年聯準會持有美國公債金額4.79兆美元，佔其總資產的比重62.1%。即使中國央行下場購買國債，大概率從二級市場買入，緩解國債供給對市場流動性衝擊，佔體積不會太高，力度溫和。
3 影響：豐富貨幣政策工具箱，寬貨幣直達寬信用，關鍵在貨幣流向與乘數效應
豐富貨幣政策工具箱，寬貨幣形式多樣化。聯準會降息預期延後、中國有效需求仍待提振、地方債務壓力較大等背景下，降準降息空間有限。央行在二級市場購買國債，增加基礎貨幣投放，屬於貨幣政策工具儲備，豐富貨幣政策工具箱。
有利於縮短寬貨幣到寬信用路徑，但關鍵提高貨幣乘數。長期以來我們貨幣創造一靠房地產和土地財政，二靠製造業和民營經濟，從寬貨幣到寬信用鏈長，乘數效應好。我們正面臨貨幣創造範式的改變。目前房地產和民營經濟融資需求較為低迷，新的貨幣創造管道要「財政發力，貨幣配合」。如果貨幣創造主要依賴政府、城投公司或國央企，資源配置效率低於民企，貨幣鏈縮短，有擠出效應，降低貨幣乘數，寬信用效果也會打折扣。
利好股市。一方面，央行在公開市場購債，有利於緩解兆國債發行對資金面的擾動，有利於市場流動性合理充裕。另一方面，央行購買國債作為常規貨幣政策，向市場釋放寬鬆訊號，提振市場情緒。
利好債市。 4月23日財政部發文支持央行購債，債券市場迎來牛市高潮，銀行間主要利率債創階段性新低。但當前市場情緒對債券牛市已充分反應，後續央行買債操作落地後債市影響可能有限。
緩和政府財政壓力，實現「財」「貨」協同配合。央行在公開市場購債，有利於減輕利率上行對政府的財政壓力，配合財政政策，發力穩定成長。根據MV=PQ，M高增，PQ低迷，最終指向貨幣流通速度V放緩。自2022年以來貨幣逐漸沉澱於居民與企業的定期存款帳戶，退出流通領域，未能轉化為消費與投資。社會中的貨幣交換活躍程度顯著下降，貨幣的循環通道不暢，V隨之下降。如何提高居民的消費與購屋意願、企業的投資與擴張意願，活化貨幣流通，成為經濟復甦「爬坡過坎」的關鍵。
(澤平宏觀)