從上周開始，日本國債突然成了全球金融社交媒體的新寵。幾乎所有宏觀帳號都在轉發同一張圖：30 年期日本國債收益率沖上 3% 以上，配套文案不是“歷史最高”就是“央行失控”。在中文世界裡，這種情緒同樣蔓延：日本三十年債市實驗要“爆倉”的說法，再次刷屏。在 Wavers 的研究框架裡，這張圖我們盯了很久，但得出的結論與主流情緒完全相反。在我們看來，這不是一場“日本被市場打臉”的事故，而是日本在主動推動的一次長周期重構：利率回歸常態、日元被有節奏地壓低、對外資產和債務結構同步調整。這些動作疊加在一起，才構成了今天大家在螢幕上看到的那條陡峭收益率曲線。圖 1：日本 30 年期國債收益率長期走勢（2000–2025 年）先翻譯成大白話。所謂“收益率沖上 3%”，就是市場在要求更高的利息，才願意繼續把錢借給日本政府。對於長期生活在零利率、負利率環境中的日本來說，這當然是一個時代拐點；但對一個名義增長在回升、通膨從負轉正的經濟體而言，3% 出頭的長期利率並不算誇張，反而更像是“從非常態回到常態”。很多評論把這一步解讀為：日本長年“壓利率”終於守不住，被通膨和海外空頭一起頂上去了。問題是，如果你認真看日本央行這二十多年的操作歷史，很難把他們簡單歸類為“被動挨打”的一方。量化寬鬆、零利率、負利率、收益率曲線控制，這些寫進貨幣政策教科書的名詞，日本幾乎都比歐美早了一個周期去嘗試。今天，日本央行手裡依然握著大約一半的日本國債；把國內銀行、保險公司、養老金加進來，本國投資者合計持有超過 80% 的政府債務。央行資產負債表的規模接近日本名義 GDP 的 1.1 倍，遠高於聯準會和歐洲央行的水平。這種結構下，很難用“被海外投機資金逼到牆角”來解釋當前的走勢。我們更願意把它視為：日本在主動拆解自己曾經搭建的“非常規框架”，讓曲線抬起來，把長期利率拉回可以定價的區間，然後在新的起點上重新安排貨幣、債務和產業的順序。如果只盯著債券，這個故事仍然不完整。真正的關鍵在於日元。把圖切到匯率，就會看得更清楚一些（見圖 2）。圖 2：美元兌日元長期走勢（2000–2025 年）從 2022 年開始，日元對美元的貶值幅度非常可觀。對日本出口企業而言，這幾乎等於在全球市場集體打折。汽車、精密裝置、電子元件這些日本傳統優勢產業，對匯率極為敏感，在大型製造企業的內部模型裡，日元每走弱 1 日元，利潤表上的增量可以精確到幾億美元。今年上半年，日本經常帳戶順差超過 1150 億美元，創下有可比統計以來的半年度高位。這背後當然有海外投資收益回流的因素，但出口在日元貶值支撐下的改善同樣明顯。從我們跟蹤的企業層面資料看，不少日本龍頭在接下來的資本開支計畫中，已經把“弱日元環境下的全球產能佈局”寫進了中長期規劃，而不是短期的匯率紅利。這也是為什麼我們在內部討論時，更傾向於用一句話來概括當前局面：“利率正常化，是為了更好地管理匯率，而不是被匯率拖著走。”日元走弱的影響，不僅體現在日本與歐美之間的貿易上，更直接改變了亞洲製造業的競爭格局。在區域產業鏈重組的大背景下，與其過度依賴單一生產基地，越來越多的買家選擇把訂單拆分給多個供應國。在這種博弈中，一個貨幣偏弱、供應穩定、產業鏈完整的日本，會天然佔到便宜：它既是“備用方案”，也是一部分訂單的“新錨點”。這也是我們判斷裡一個容易被忽略的變數：弱日元在價格層面對中國形成擠壓，疊加這些經濟體自身面臨的需求放緩壓力，很容易演化成更強的通縮感受和出口壓力。從全球配置的角度看，這會反向增強日本資產在“防禦 +順周期”之間的獨特位置。如果把視野再拉遠一點，你會發現真正跟日本綁得最深的，是美國資產市場。日本長期是美國國債的頭部海外持有者之一，持倉規模在 1.1 兆美元以上。更關鍵的是，這些持倉背後來回滾動著一整套運轉了二十多年的套利邏輯：在日本本土以較低成本獲得資金，換成美元買入更高收益的美國債券和股票，一邊吃利差，一邊在日元溫和貶值中拿匯兌收益。對美國來說，這是一種既穩定又巨大的資金來源。真正會打破這種平衡的是“日元突然大幅升值”，而不是今天這樣被壓著節奏向下走的路徑。一旦出現急劇升值，日本被迫收緊政策、海外資產帳面出現巨虧，日本機構就會有動力去減持美國資產，去避險本幣風險，這才是對全球市場更危險的場景。在我們看來，日本央行現在做的，恰恰是盡力避免這種劇烈的反身性。通過有控制地抬高長期利率、釋放一部分收益率曲線控制的“閘門”，再配合日元緩慢但清晰的貶值路徑，來維持日本資金對美國資產的配置興趣。這也是我們在觀察日本保險公司、養老金持倉變化時，看到的一個重要訊號：他們沒有出現系統性的減倉動作，反而在部分時點繼續增配美元資產。只要這個框架不被打破，全球股債市場就等於拿到了一根看不見的穩定器。很多人會問，既然日本國債規模這麼大、央行持倉這麼高，債務風險真的可以忽略嗎？我們不認為風險消失了，但日本手裡確實還有別人沒有的“操作空間”。在一個央行握有半壁國債的體系裡，從技術上講，它完全可以與財政部門進行極長周期的債務置換：把現有一部分中長期債券換成更低票息的超長期新券，把再融資和利率變動的壓力儘可能往後推。日本已經是少數發行 40 年期國債的經濟體之一，央行資產負債表相對於 GDP 的體量，也遠遠高於其他主要經濟體。從這個起點出發去思考未來，你就很難再用傳統“債務臨界點”的範本去套這套系統。對交易員來說，更重要的是認清局勢，而不是站在情緒裡喊口號。如果我們對這輪日本操作的理解是對的，那麼當前的格局大致如此：日本出口企業在弱日元和產業鏈重組中獲益，日本政府在溫和通膨中慢慢稀釋債務，日本機構在沒有恐慌性拋售的前提下繼續通過日元套利把資金投向美國，而中國則面臨來自日本更激進的價格競爭，全球通縮和再分配的壓力進一步從帳本裡體現出來。從 Wavers 的視角，我們更願意把這一切歸納為一句話：“這不是一場事故，而是一場精心佈局。”當你街上看到的是“日本國債告急”的標題，我們螢幕上看到的，是一條正在被重新設計的收益率曲線，是一條被有意識引導的匯率路徑，是一條仍然指向美國資產的跨境資金通道。真正值得擔心的，並不是收益率上了 3%，而是有一天這條曲線突然掉頭、日元猛然轉向、資金被迫反身撤退，而目前，日本正在用自己的方式，把這種風險壓在更可控的位置上。 (capitalwatch)

歷史的轉折點，往往發生在一個不起眼的瞬間。就在這幾天，出現了一個被大眾忽略，但在專業投資者眼中極為震撼的信號：日本10年期公債殖利率正式突破1.88%，歷史性地反超了中國10年期公債殖利率1.83%。這是一組顛覆認知的交叉。過去三十年，我們在教科書裡學到的常識是：中國是高成長、高利率的新興市場；日本是低成長、零利率的躺平經濟體。但現在，邏輯徹底改變了。交易員們此刻正緊盯著螢幕，數據顯示，12月18-19日日本央行升息的機率已經飆升至76%。為什麼是現在？為什麼這麼急？這不僅僅是通膨的問題，這是全球金融體系最後一隻廉價資金的錨正在起航，而它將對全球數兆美元的套利資金進行一場清算。01.全球唯一的免費提款機要關門了要理解現在的市場恐慌，必須先回顧日本過去30年扮演的角色。自從90年代泡沫破裂以來，日本央行長期維持零利率甚至負利率。這導致了一個結果：日元成為了全球金融市場的免費提款機。這就是著名的日元套息交易（Carry Trade）。邏輯非常簡單粗暴：華爾街的基金、國際投行，甚至是日本的家庭主婦，以接近0%的成本借入日元，然後轉手換成美元、歐元，去買美債（5%收益）、去買輝達、去買墨西哥國債。你看看巴菲特在日本的一系列動作。這中間的利差，就是白撿的錢。這個規模有多大？根據國際清算銀行（BIS）的統計，光是跨國日元借貸規模就高達1兆美元等級。如果算上日本國內機構持有的海外資產，這個數字可能高達3-4兆美元。過去三十年，全球資產價格的上漲裡，流著日本央行印出來的廉價日元。但現在，遊戲規則要改變了。02、日本央行的算盤：為什麼必須升息？很多人認為日本升息是因為物價漲了。沒錯，日本通膨確實起來了，但這只是表面原因。日本央行總裁植田和男，現在是在被迫搶跑。理由有三點，很現實：1. 匯率是紅線，也是底線日元如果繼續貶值跌破160，日本的輸入性通膨將失控。日本資源匱乏，能源、糧食全靠進口。日元貶值雖然利多豐田這樣的出口巨頭，但正在重創日本的中小企業和老百姓的錢包。高市早苗政府如果不解決這個問題，支持率穩不住。升息，是保衛日元購買力的唯一手段。2. 搶在聯準會降息之前這是最核心的博弈。聯準會明年大概率還要降息。如果日本央行現在不動手，等到明年美國開始大幅降息時，日元再想升息，就會導致日元匯率瞬間暴漲，直接把日本出口製造業搞垮。植田必須在聯準會動手之前，先把利率加上去， 為未來留出政策調整的空間。他在搶時間。3. 徹底告別通縮今年日本春鬥（勞資談判）的漲薪幅度是33年來最高的。日本終於從價格永遠不漲的惡性循環裡爬出來了。此時必須透過升息來確認這個趨勢。03、12月的驚雷：短期、中期與長期的影響如果12月18日，那個76%的升息機率變成現實，世界會發生什麼事？短期：衝擊高估值資產還記得今年8月5日的全球股市暴跌嗎？那就是一次小型的套息交易平倉預演。一旦日元升息，借日元的成本變高，同時日元升值導致還債的成本也變高（借了1億日元，原來只要70萬美元還，日元升值後可能要80萬美元還）。在雙重壓力下，投資人會拋售海外資產（如虛擬貨幣、美股科技股、高收益債券）來買回日元還債。這對目前處於高位的美股AI類股，不是好消息。資金成本變高，首先擠的就是最熱門的泡沫。中期：兆資金回流日本這才是最深遠的影響。日本是美國國債最大的海外持有國（約1.1兆美元）。當日本國內的國債殖利率（無風險利率）漲到2%甚至更高時，日本的退休金和保險巨頭，就不再需要冒著匯率風險去買美債了。他們會拋售美債，買進日本國債。這就是為什麼我們看到日本公債殖利率反超中國。這會導緻美債殖利率難以下跌，進一步壓制全球資產的估值。長期：中日利率倒掛的新常態回到文章開頭的那一幕：日本公債殖利率> 中國公債殖利率。這意味著資金流向的底層邏輯改變了。過去是資金湧入中國博取高收益，流出日本尋找收益。未來，如果中國的降息周期持續（為了化債和刺激經濟），而日本進入升息周期，國際資本可能會重新評估亞洲的資產配置。04、遼轆凱的話不要覺得日本升息離你很遠。你手上的A股科技概念、你定投的納斯達克ETF、甚至你的人民幣匯率，其定價公式裡都有一個關鍵變數叫做無風險利率。而日元，曾是這個公式裡成本最低的資金來源。現在，資金成本變高，資產估價必然承壓。日本升息，不是為了經濟復甦，而是一場即使短期股市波動，也要完成的貨幣政策回歸。對於高認知的投資者而言，當全球最後一塊資金窪地被填平時，依靠廉價資金推升資產價格的日子，結束了。繫好安全帶，12月18日，不僅是日本的關鍵時刻，也是全球資金流動性的一次大考。

當地時間12月1日，日本央行行長植田和男透露，若經濟與通膨預測如期實現，央行將在12月議息會議上根據改善情況繼續上調政策利率。這一表態被市場解讀為強烈的加息訊號，引發日本股市債市出現拋售潮。截至當天收盤，日經225指數下跌1.89%，領跌亞洲股市；日本東證指數收跌1.18%。債市方面，從3個月期到30年期的日本國債收益率1日全線走高。其中，日本10年期國債收益率上漲7個基點至1.87%，30年期國債收益率短暫觸及3.395%，創歷史新高。分析人士指出，日本首相高市早苗力推積極財政政策並主張保持寬鬆貨幣政策等多重因素，引發投資者對日本政府財政狀況惡化的擔憂情緒不斷升溫。據國際貨幣基金組織（IMF）統計，2025年日本政府債務率，即政府債務佔國內生產總值（GDP）的比例為229.6%，在發達經濟體中最高。一旦日本央行推進加息貨幣政策，日本政府舉債成本與償息壓力都將加劇。此前，日本金融市場在11月曾遭遇股債匯“三殺”。 (紅網)

給大家講一個鬼故事：日本兩年期國債收益率自 2008 年以來首次升至 1%；5 年期國債收益率上升 3.5 個基點至 1.345%，為 2008 年 6 月以來新高；30 年期國債收益率短暫觸及 3.395%，創歷史新高。這件事的意義，不單是“利率突破 1%”，而是：日本過去十幾年的極端寬鬆時代，正在被永久寫進歷史。從 2010 年到 2023 年，日本兩年期國債收益率幾乎一直在 -0.2% ~ 0.1% 之間遊蕩。換句話說，之前日本的錢是免費甚至倒貼借給你的。這是由於日本經濟自 1990 年泡沫破裂後，一直陷入物價不漲、工資不漲、消費疲弱的通縮陷阱，為了刺激經濟，日本央行用了全球最激進、最極端的貨幣政策，零利率甚至負利率政策，讓資金儘可能便宜，你借錢幾乎免費，你把錢放在銀行反而要倒貼，以此逼迫大家去投資、消費。如今，日本國債收益率整體由負轉正，升到 1%，不僅關乎日本本身，也影響全球，至少有三個方面：首先，代表日本貨幣政策徹底轉向。零利率、負利率、YCC（收益率曲線控制）已經結束，日本不再是全球唯一保持“極低利率”的主要經濟體，寬鬆時代被徹底終結。其次，也改變了全球資金價格結構。過去，日本是全球最大的海外投資者之一（特別是養老金 GPIF、保險公司、銀行），這是由於國內利率太低，為了追求高收益率，日本企業大量出海，把資金投向美國、東南亞和中國。如今，當國內利率上升，日本資金的“出海動力”會下降，甚至會從海外轉移回日本國內。最後，也是交易員關注最多的一點，日本利率上升 1%，意味著全球過去 10 年靠日本套利（carry trade）的資金鏈條，將出現系統性收縮。這會影響美股、亞洲股市、外匯市場、黃金、比特幣甚至是全球流動性。因為，套利交易（Carry Trade ）才是全球金融的隱形引擎。日元套利逐漸被終結過去十幾年，美股、比特幣等全球風險資產能不斷上漲，一個重要原因就是日元套利交易（Yen Carry Trade）。想像你在日本借到的錢幾乎是免費的。在日本借 1 億日元，利息只有 0%~0.1%，然後把這 1 億日元換成美元，拿去美國買收益率 4%、5% 的國債，或者買股票、黃金、比特幣，最後再換成日元歸還貸款。只要利率差在，你就賺錢，利率越低，套利越多。沒有一個公開的精確數字，但全球機構普遍估算，日元套利規模低則 1~2 兆美元，高則 3~5 兆美元之間。這是全球金融系統中最大、最隱形的流動性來源之一。很多研究甚至認為，日元套利是真正推動美股、黃金、BTC 在過去十年屢創新高的背後推手之一。全球一直在使用“日本的免費錢”來抬高風險資產。如今日本 2 年期國債收益率 16 年來首次漲到 1%，意味著這條“免費錢管道”被關掉了一部分。結果就是：外國投資者再也借不到便宜日元用於套利，股市承壓。日本本土資金也開始回流國內，特別是日本壽險、銀行、養老金，會減少對海外資產的配置。全球資金開始撤離風險資產，只要日元走強，往往意味著全球市場風險偏好下降。股市影響幾何？美股過去 10 年牛市，背後是全球廉價資金湧入推動，而日本是最大支柱之一。日本利率上升 ，直接阻礙大量資金流入美國股市尤其當前美股估值極高、AI 主題受到質疑，任何流動性抽離都可能放大回呼。受影響的還有整個亞太股市，韓國、台灣、新加坡等市場過去也受益於日元 carry trade。日本利率一升，資金開始回流日本本土，亞洲股市短期波動性會加大。而對於日本股市本身而言，國內利率上升，股市短期也會承壓下跌 ，特別是重度依賴於出口的相關公司，但長期來看，利率正常化，讓經濟擺脫通縮，重新進入發展階段，估值體系重建，反而是利多。這或許也是巴菲特持續加碼投資日本股市的原因。巴菲特曾於 2020 年 8 月 30 日也就是 90 歲生日當天，首次公開披露已持有日本五大商社各約 5% 的股份，當時投資總值約為 63 億美元。五年過去，隨著股價上漲和持續加碼，巴菲特持有的日本五大商社總市值已突破 310 億美元。2022–2023 年日元跌到近 30 年低點，日本股權資產整體“打骨折”，對於價值投資者來說，這是典型的資產便宜、利潤穩定、分紅高、匯率還可能反轉……這種投資機會太吸引人。比特幣與黃金除開股市，日元升值對黃金和比特幣影響幾何？黃金的定價邏輯歷來簡單：美元弱，金價漲；實際利率下降，金價漲；全球風險上升，金價漲。每一條都與日本利率政策拐點有著直接或間接的聯絡。首先，日本利率上行意味著日元升值，而在美元指數（DXY）中，日元佔比高達 13.6%。日元走強等同於直接給 DXY 施壓，當美元變弱，黃金自然失去最大的壓制力量，價格更容易走高。其次，日本利率的反轉標誌著過去十多年“全球廉價資金”的終結。日元套利交易開始回流，日本機構減少海外投資，全球流動性隨之下降。在流動性收縮周期裡，資金更傾向於從高波動資產撤出，轉向黃金這種“結算資產、避險資產、無對手風險資產”。第三，如果日本投資者因為本土利率提升而減少買入黃金 ETF，這部分衝擊也很有限，因為全球黃金需求的主力並不在日本，而在央行購金、ETF 增持以及新興市場購買力的長期上升趨勢中。因此，這一輪日本收益率的躍升對黃金構成的影響是明確的：短期或有波動，中長期仍偏多。黃金重新處在一個“利率敏感 + 美元弱化 + 避險上升”的有利組合裡，長期看好。與黃金不同，比特幣算是全球最流動的風險資產，全天候交易、與納指高度相關。因此當日本利率上升、日元套利交易回流、全球流動性收縮時，比特幣往往是最先下跌的資產之一 ，它對市場異常敏感，像一台市場的“流動性心電圖”。但短空不等於長期悲觀。日本進入加息周期意味著全球債務成本提升，美債波動加劇，各國財政壓力上升。在這一宏觀背景下，“無主權信用風險”的資產重新被重估：傳統市場裡是黃金，而在數字世界裡，就是比特幣。因此，比特幣的路徑也很清晰：短期隨風險資產下跌，中期卻因全球信用風險上升而迎來新的宏觀級支撐。總之，過去十多年依賴“日本免費資金”蓬勃發展的風險資產時代，已經結束了。全球市場正在進入一個新的利率周期，一個更真實、也更殘酷的周期。從股市、黃金到比特幣，沒有任何資產能獨善其身。流動性退潮時，能站住的資產更有價值。周期轉換時，看懂那條隱藏的資金鏈，才是最重要的能力。新世界的大幕已經拉開了。接下來，就看誰適應得更快。 (深潮 TechFlow)

亞太市場的國債和外匯皆出現重大波動！台北時間12月1日午後，印度盧比兌美元跌至紀錄新低88.49。歐元、英鎊、澳元、瑞郎、韓元、印尼盧比等全線殺跌。更值得注意的是，今天印度、越南、韓國、馬來西亞、新加坡和日本的國債市場全線走低。一時間，山雨欲來風滿樓。比特幣跌破8.6萬美元，24小時跌幅近6%。美股期貨跌幅逐步擴大，納斯達克100指數期貨跌近0.9%，標普500股指期貨跌近0.7%，道瓊斯指數期貨跌0.45%。那麼，究竟發生了什麼？大風暴12月1日，殺跌不止日本國債和股市，亞太其它地方的市場亦受到了較大波及。印度各期限國債亦是多數殺跌，越南各期限國債全線殺跌，馬來西亞短期（3周、3個月和7個月）國債收益率暴漲，對應的也是國債暴跌。韓國國債多數出現了1%以上的跌幅。外匯市場亦是波動很大，三位交易員稱，印度央行周一可能出手支援陷入困境的盧比，此前盧比跌至歷史新低，並有跌穿90關口的風險。印度盧比兌美元跌至89.7575紀錄低位。一位交易員形容央行的干預“目前力度不大”。泰國央行表示，將採取措施應對泰銖波動，以減輕影響。將密切監控泰銖匯率。要求金融機構加強對與黃金相關的外匯交易的管控。建議要求主要黃金交易商報告交易資料。韓國金融市場監督機構負責人周一表示，在韓元持續疲軟的情況下，當局將審查針對散戶投資者的外匯風險保護措施。”從保護消費者的角度出發，我們將審查金融公司是否充分說明了與海外投資外匯風險避險有關的事項。”日本可能仍是風險源今天，日本國債再度全線殺跌，這導致亞太股市普遍殺跌，日經指數收盤殺跌1.89%，而日本20年期國債收益率創1999年以來新高，30年期國債收益率創歷史新高，達到3.395%水位。日元今天也是大幅升值。日本央行今天透露出來的風向是偏鷹。該行行長植田和男表示，希望在我們將利率提高至0.75%後，再進一步闡述未來加息路徑。很難說離中性利率還有多遠。政府刺激方案中包含的物價抑制措施將有助於推動整體CPI下降。政府方案中的其他措施可能會推動經濟增長，並在理論上推高基礎通膨，但目前難以判斷幅度。日本央行並未踩剎車，而是通過調整踩油門的力度來調整貨幣寬鬆力度。政策調整過晚可能導致非常高的通膨風險。從邏輯上看，有分析人士認為，日本債市風暴和日元升值的風險主要表現在兩個方面：一是日本是全球最大的債權國之一，如果日本拋售美債等資產來償還日元，則會對相關資產帶來衝擊；二是歷史上，日元套息規模比較大，2024年日元大幅升值就引發了全球市場巨大波動，如果這一趨勢逆轉，全球市場也可能面臨資本流出的壓力。 (券商中國)

日本政府正計畫透過大規模增發國債，來為新一輪經濟刺激方案提供資金。據理解，日本政府將增發約11.7兆日元、約合5299億元人民幣的國債，來覆蓋上周公佈的大規模經濟對策帶來的支出缺口。而這份大規模經濟對策所涉及的2025年度補充預算案，預計將於28日在日本內閣會議上被敲定，並提交給正在召開的臨時國會，取得在野黨支援後力爭在12月獲得通過。上周，日本政府敲定了規模約21.3億日元的綜合經濟對策。據理解，為這一經濟刺激方案提供資金的2025年度補充預算案中，一般會計支出預計約為18.3兆日元，其中經濟對策實施所需的費用為17.7兆日元。據悉，儘管日本2025年度國家稅收預計將達到約80.7兆日元，較之前所預計的增加約2.9兆日元，但仍無法覆蓋大幅膨脹的經濟對策費用，日本政府財政營運將繼續依賴作為藉款的國債，形勢依然嚴峻。相比之下，前首相石破茂上一財年13.9兆日元的補充預算僅需發行6.7兆日元新債。日本政府背負發達國家中最沉重的債務。國際貨幣基金組織的資料顯示，2025年日本政府債務規模將是國內生產總值的229.6%。有高盛分析師指出，這次大規模財政刺激計畫對經濟的提振效果可能「遠低於預期」。他解釋稱，當前日本經濟的核心限制在於勞動力嚴重短缺，導致生產能力跟不上需求。在勞動力短缺等嚴重供給約束下，財政政策對日本經濟的推動作用可能因進口增加、訂單積壓、物價上升等原因而進一步削弱。美國銀行則警告說，日本今年的刺激規模比去年大得多，這將使日本的財政赤字在2026年面臨再次擴大的巨大風險。國際貨幣基金組織也預測，2026年日本的財政赤字狀況將會進一步惡化。 （經濟日報）

在 X 論壇的一個新帖子裡，Capriole Investments 的創始人 Charles Edwards 討論了一些與以太坊資金管理公司相關的指標。資金管理公司指的是那些採用比特幣或以太坊等數位資產作為儲備策略的上市公司。這一理念由 Michael Saylor 的Strategy推廣開來，該公司於 2020 年轉型成為一家比特幣資金管理公司。自那時以來，該公司已發展成為迄今為止最大的企業數位資產持有者，投資額高達 475.4 億美元。此前，各公司只將排名第一的加密貨幣視為可行的儲備資產，但今年，以太坊的持有者數量有所增加，以太坊的排名僅次於比特幣。以太坊金庫熱潮在 8 月份達到頂峰，但自那以後，其增長率有所放緩，如圖1所示（由 Edwards 分享）。從圖中可以看出，即使在增速放緩之後，以太坊國債的增長率仍然為正，這表明企業仍在淨增持。這意味著，儘管現貨交易所交易基金（ETF）近期出現資金外流，但機構買盤仍然略高於加密貨幣的供應增長。儘管企業仍在持續積累資產，但以太坊的國庫業務模式可能並不適用於許多公司。正如分析師所指出的，大多數公司的mNAV值都低於1。mNAV，即淨資產價值倍數，是一個將資金管理公司的市值與其儲備資產總價值進行比較的指標。該指標低於1自然意味著該公司的估值低於其資金儲備的價值。目前約有 64.3% 的以太坊資金管理公司屬於這一範疇。“這意味著以太坊的資金管理公司狀況比比特幣糟糕得多，”愛德華茲解釋道。顯然，以太坊國債正面臨壓力，那麼是否有投資者通過拋售來應對呢？資料顯示並不多，因為與它們相關的淨買賣比率仍然保持強勁。也就是說，雖然幾乎所有以太坊公司持有者仍然是淨買家，但隨著該資產價格近期出現下跌趨勢，買賣比率已開始出現下降。 (區塊鏈騎士)

近一個多月，社交媒體上討論最多的話題之一，是搶國補。“總算搶到電腦國補了”“北京國補什麼時候重新開始”“怎麼才能搶到國補”……類似的帖子在社交平台上層出不窮，既有搶灘最後一波紅利的熱鬧，也有搶不到的焦慮。9月30日，發改委公告，已會同財政部向地方下達了今年第四批690億元超長期特別國債支援消費品以舊換新資金，至此，全年3000億元中央資金已全部下達。這意味著，持續近兩年的消費刺激計畫將暫時告一段落。收官之際，不少家電企業拿出十足的誠意，不論消費者搶沒搶到國補券，一律按補貼價售出；部分車企也宣佈在國補基礎上疊加廠補，趕著年底購置稅補貼失效前再衝一波業績；就連蘋果新推出的iPhone 17也加入了國補，成了歷年最快優惠的新機。事實上，新的資金下達並沒有讓國補券更好搶。上半年，政策執行初期，多地按照全年補貼總額度發放補貼，提前透支，到了下半年，第三、第四批資金多用於銷售企業的前期墊資，新補貼不多。因此，部分地方仍然嚴格執行定時、限額發券乃至搖號，消費者不僅拼手速、拼網速，還要拼運氣。國補不好搶了，與此同時，國補的刺激作用也在減弱。今年1月～8月，全國共有3.3億人次申領國補，帶動相關商品銷售額超過2兆元，佔同期社會商品零售額（除餐飲外）約7%。但從5月以來，社零總額和去除餐飲收入的商品銷售額增速都在放緩，尤其是受益最大的汽車、家電等行業，銷售下滑明顯。國補資金提前透支了，相應的，消費者的錢也提前花了。回過頭看，國補帶動了居民消費，同時也重塑了這兩年的消費市場。4500億資金的流向，讓一些行業和企業受益，但也讓另一些被排除在補貼之外，甚至因此受損。我們試圖追問，誰是國補最大的受益者？一場起點不一致的賽跑國補兩年，消費品市場彷彿被按下快進鍵，每一家和補貼品類相關的企業，都經歷命運的洗牌。2024年3月，《推動消費品以舊換新行動方案》發佈，補貼涵蓋汽車、家電、家裝廚衛、電動自行車四大品類；2025年1月，手機、平板、智能手錶手環等3C產品也被囊括其中。新能源汽車行業最先感受到風向。根據政策，個人消費者以舊換新購買新能源車型可獲2萬元補貼，購買2.0升及以下燃油車補貼1.5萬元。這樣的一次性定額補貼機制，對售價低於5萬元的新能源車，刺激作用最為明顯。據財新統計，2025年上半年，報廢更新申請排名前十的車輛中包含五菱宏光MINI EV、一汽奔騰小馬、比亞迪海豚、長安汽車糯玉米等車型，均為A00級車，起售價均在5萬元以下。疊加廠補後，有些車型甚至可以不到一萬全款提新車。中國汽車工業協會資料顯示，1月～8月，A00級、A級和C級燃油車銷量均有所下降，同期A00、A0級新能源車受政策拉動，保持超85%的高增速。相應的，以平價新能源車為主的車廠，也成了國補最大受益者。第一位的，就是比亞迪。2025年上半年，比亞迪營收3713億，同比增長23.3%，歸母淨利潤155億元，遠超其他公司。比亞迪本身走的就是薄利多銷的路線，因此銷量上漲也帶來了穩定的利潤增長。但其他車企，雖然大部分都實現了銷量增長，卻在更加激烈的價格戰下增收不增利，如上汽、吉利、長城、長安、東風、廣汽、一汽等利潤均有下滑，而小鵬、蔚來、小米等依舊沒有擺脫虧損，更多新勢力車企在盈虧生死線上掙扎。某種程度上，國補加速了價格戰下汽車行業的洗牌，讓強者恆強，銷量慘淡的車企則更快退出舞台。而在另一個重點補貼的3C領域，同樣的洗牌也在發生。2025年1月，新增的數位產品購新補貼規定：購買手機、平板、智能手錶手環（單件不超過6000元），可獲銷售價15%的補貼，單件最高不超過500元。按照“500÷15%≈3333元”來計算，當手機售價為3333元時，消費者即可拿滿補貼，因此，售價在3000元～6000元的機型最能吃到政策紅利。在手機廠商中，小米的反應速度絕對屬於第一梯隊。以直營為主的銷售模式，讓小米的鋪貨和價格調控節奏能夠更快搶佔國補的窗口期。Canalys資料顯示，手機加入國補後的2025年一季度，小米國內手機出貨量達1330萬台，同比增長約40%，市場份額19%，時隔十年重回中國市場第一。不隻手機，小米還有平板電腦，有汽車，有家電，業務構成完美符合國補的範圍。第一季度，小米大家電業務收入實現翻倍增長，洗衣機、冰箱出貨量均創歷史新高，平板和可穿戴裝置出貨量都位居全球前列，帶動IoT與生活消費產品業務連續兩個季度單季收入超300億元，同比強勁增長58.7%；小米SU7成為20萬以上價位所有車型的銷量冠軍。因此，第一季度，小米營收同比增長47.4%至1113億元，繼2024年Q4後再破千億；經調整淨利潤達到107億元，同比增幅高達64.5%。小米算是國補在公司層面最大的受益者之一。華為也憑管道優勢和品牌影響力，在2025年第一季度維持雙位數增長，出貨1300萬台，同比增長12%；OPPO、蘋果受到擠壓，前者出貨量下降2%，後者下降8%。但到了第二季度，國補覆蓋6000元以上機型，蘋果意外獲益。蘋果CEO蒂姆·庫克在財報會上提到，蘋果在華業務得到中國對部分裝置提供補貼的幫助。財報顯示，2025年第二季度，蘋果大中華區營收同比增長4.4%至153.7億美元，扭轉了此前連續兩個季度的下滑趨勢；同期，在中國手機出貨量總體下滑2%的情況下，蘋果出貨量逆勢增長1%。品牌之間拼反應速度、價格和影響力，電商平台們則面臨一場綜合能力大考。國信證券研報顯示，截至2024年12月13日，京東國補覆蓋14個省、11個市（6省）、4個自治區、4個直轄市，淘天覆蓋15個省、14個市（3省）、2個自治區、3個直轄市，拼多多僅覆蓋4個省、2個市（1省）、1個直轄市。京東最早在2024年8月26日上線“國補專區”，淘天在8月31日跟進，拼多多直到10月下旬才姍姍來遲。原因之一是模式差異。京東以自營為主，地方分公司多，能直接與地方政府對接，即時跟進當地補貼政策。同時，京東的供應體系成熟，3C產品使用者心智堅挺，再加上線下商超、線上平台的配合，成為國補獲益最大的平台方。在效率和心智上，淘天雖然不如京東，但也反應迅速。在消費者側，及時分區域設定了國補入口，讓使用者能夠更清晰、便捷地用補貼消費；在商家側，幫助商家報名國補並協助審計回款，還聯合品牌進行地方經營主體佈局等。最終，淘天也抓到了不少紅利。拼多多的故事則完全相反。由於起家於白牌商品，拼多多的經營者以中小商家和代理商為主，無法提供完整的資質或品牌授權，商品難以參加國補；而拼多多的國補入口較為隱蔽，也加大了使用者參與的難度。2025年第一季度，拼多多營收957億元，相較市場預期低了近60億元；歸母淨利潤為147億元，同比下降47%。拼多多董事長、聯席CEO陳磊無奈地表示，作為第三方平台，拼多多在向消費者傳達政策優惠方面存在天然限制，商家和擁有自營業務的競爭對手們相比處於明顯劣勢。雖然這個問題去年就已經討論過，但“由於我們團隊能力方面存在侷限，挑戰仍然存在。”對許多經銷商和小品牌而言，問題不只是平台沒資源，而是根本進不了這場遊戲。國補政策要求企業先行墊付補貼，再等待地方財政回款，同時還需具備增值稅專用發票系統、防偽稅控裝置、專業人員培訓等資質。對大型品牌或平台來說，這只是合規成本，但對小經銷商、小家電廠商來說，則是一道資金與制度的門檻，是難以承受的現金流壓力。這在短期內放大了“馬太效應”——資金與體量越大、對接政府與品牌能力越強的玩家，越能搶佔流量與價格窗口，進一步擴大市場份額；而那些本就脆弱的地方中小廠商和個體經銷商，則更容易被擠出核心市場。國補的初衷是普惠，但在市場實際運行中，它更像一場起點不一致的賽跑。反應快、資金厚、管道廣的大玩家吃到紅利，反應慢、資金弱的小玩家則被邊緣化。汽車穩增長、家電謀升級、3C調結構從資金流向看，這場歷時兩年的國補並非大水漫灌，而是一場精準灌溉。以國補資金分配來排名，受益最大的三個行業分別是汽車、家電和數位。截至2025年5月31日，全國累計發放面向消費者的補貼約1.75億份，其中汽車以舊換新補貼申請量412萬份，按照彼時已下發的兩批共計1620億元資金規模測算，汽車補貼約618億元～824億元，佔比高達38%～51%，成為毫無爭議的“資金黑洞”；家電家裝和數位銷量龐大，但由於單筆補貼額度較低，其財政成本遠小於汽車。這並非偶然。汽車與家電是最能體現“鏈主帶動效應”的行業：一個整車工廠能牽動上百家零部件企業，一台空調或冰箱的換新背後，是銅鋁、塑料、物流與安裝工人的整條鏈條。相比之下，手機、電腦等數位產品雖然體量大，但核心供應鏈更全球化，外資品牌份額高，財政刺激對國內製造業的帶動遠不如汽車、家電。另一個原因是“可驗證性”。與服務業不同，汽車、家電報廢更新留有發票、序列號、能效標籤，補貼鏈條可查、可審、可問責。中央財政在“央地共擔”框架下，寧願將錢投向有據可依的行業，也不願讓地方隨意操作。據央視新聞，在2025中國汽車產業發展國際論壇上，商務部相關負責人表示，今年以來，截至9月10日，汽車以舊換新申請量達到了830萬份。結合乘聯分會資料，今年1月～8月份中國乘用車累計銷量為1476.5萬輛。這意味著超過一半的消費者都享受到了國補。受房地產拖累已久的家電行業終於等來了甘霖。2025年上半年，申萬家電類股102家上市公司合計營收和淨利潤分別同比大漲9.19%、12.79%，其中，第一梯隊的美的、海爾、格力利潤均超過百億元，科沃斯、長虹的利潤增速也都超過了60%。不過，補貼刺激的峰值過後，二季度業績增速明顯放緩。家電產業結構也迎來了升級，更智能也更環保了。2025年上半年，智能冰箱、智能空調、智能油煙機，銷量同比增長均在10%以上，一、二級能效家電合計銷量佔比八九成，尤其是一級能效的電視，銷量同比暴增863%。3C產品的價格帶分佈被改寫，3000元以上的中高價位機型變得更受歡迎。Counterpoint資料顯示，2025年上半年，600美元（約合人民幣4300元）以上的手機銷量同比增長11%，快於整個手機大盤的增速（2%），相應的市場佔比也同比提升了2%，達到28%。汽車穩增長、家電謀升級、3C調結構，國補的流水重塑了製造業的上下游。但這種增長仍是短期的。在財政槓桿的放大下，企業提前兌現了未來的銷量，消費者提前透支了後續的需求。國家統計局資料顯示，2025年8月份，社會消費品零售總額39668億元，同比增長3.4%，增速自五月以來接連放緩。圖源：國家統計局永安期貨研究中心發現，去年的國補撬動了一半左右的新增汽車消費，但今年汽車消費的增長並不強勁。體現在銷售額上，額外拉動基本為零。家電與手機的邊際效應也在下降。冰箱的市場保有量已超5億台、空調為6億台，市場趨於飽和；手機換機周期被拉長至40個月。Counterpoint資料顯示，2025年二季度中國智慧型手機出貨量同比下滑2.2%，主要是因為大部分手機廠商為利用國補優惠而提前推出了新機型。因此，這是一次存量市場的結構性調整。國補過後，行業和公司可能面臨需求萎縮、銷量下滑的問題，行業洗牌會再次加速。國補資金分配的現實落差隨著中央資金分批下達，地方預算吃緊，國補的“地理輪廓”逐漸顯現。補貼是全國性的，但各地財政情況有好有壞，不同人群消費能力有高有低，政策落地執行效果出現了明顯的差異。從人群來看，城市及中等以上收入人群，資訊觸達更充分、合規商家和電商管道覆蓋廣、舊裝置多且更容易被系統核驗，參與國補更便捷。相對而言，農村和低收入群體面臨資訊不對稱、可接觸的合規銷售與回收網點少、汽車家電可核驗舊物比例低等障礙，這些都使他們的參與率偏低、獲得感受限。為了拉平城鄉差異，各地也做了一些嘗試。如寧夏爭取中央財政以獎代補資金，降低偏遠地區農民參與以舊換新的成本；銀川市西夏區各鄉鎮，動員志願者、網格員、鄉鎮幹部入戶宣傳政策，幫助農民熟悉以舊換新流程；山東臨邑縣的商家在鄉鎮專門設定銷售和服務站點等。從地區來看，政策規定，消費品以舊換新的資金遵循“央地共擔”原則，總體比例9:1。中央財政承擔主體責任，對東、中、西部地區分別承擔85%、90%、95%，地方根據自身財力配套剩餘部分。資金分配時，國家綜合考慮常住人口、地區生產總值、汽車和家電保有量等因素，來確定各地區的資金規模——這是一套儘量量化、尋求相對公平的分配方式。然而，這套規則在地方層面呈現出了複雜的現實。以雲南和江蘇為例：2024年，雲南申請的國補資金為40.55億元，佔全國的2.7%，略高於其GDP佔比（2.3%），但低於常住人口占比（3.3%）；江蘇申請的補貼資金為127.4億元，佔全國的8.5%，低於其GDP佔比（10.15%），卻高於人口占比（6%）。換言之，中央分配更傾向於在政策層面扶持中西部地區，但在實際消化速度和使用效率上，經濟發達地區仍然更有優勢。地方財政能力、居民消費力、行政執行力的差異，最終決定了誰能真正吃到這場“國補”紅利。國補的目的在於，如何用更少的錢，達成持久又廣泛的刺激。它考驗的不僅是地方的財政基礎，更是對政策施行的精準設計。2025年，國家用於消費品以舊換新的資金共計3000億元，分別於1月（810億元）、4月（810億元）、7月（690億元）、9月（690億元）發放。這種分批次的發放節奏，考驗著各地的財政情況和落地能力。重慶的補貼就像“坐過山車”。去年11月，重慶補貼預算資金才用了不到七成，眼看用不完，補貼迅速加碼，終於在年末不到50天的時間裡，拉動銷售超百億元。到了今年，嘗到甜頭的重慶開年即頂格發放補貼，導致出現大量跨地區申請補貼，汽車銷售激增。於是，5月末就因財政壓力暫停了汽車置換更新補貼，8月調整為按開票價格比例發放，還設定了單車補貼和月度補貼總額上限，緩解財政壓力。受制於經濟發展水平，西部地區的補貼顯得緊巴巴的。多地通過下調特定品類補貼額度，延長資金使用時間。例如，雲南省從8月12日開始下調汽車置換更新標準，新車為新能源車的單輛補貼從1.5萬元調整為1萬元，新車為燃油車的單輛補貼從1.3萬元調整為0.8萬元。相比之下，江蘇的表現就更好些。2025年上半年，全省社零總額達2.39兆元，同比增長5%，增速高於全國水平，社零規模和淨增額均為全國第一；累計2598萬人次享受補貼，資金使用173.77億元，拉動消費超1400億元，佔比全國12.7%。江蘇的做法涉及品類最佳化、節奏管控、政策協同等方方面面。品類上，除國家規定的12類家電外，江蘇將補貼範圍擴至58類，並重點扶持飲水機、破壁機、除濕機等地方優勢品類；節奏上，自6月起施行“限額分配”機制，按日、按月設定上限，分階段發放，控制資金消耗節奏；協同上，把家裝家居購新補貼擴圍至成品門窗、塗料、瓷磚等12類建材商品，與舊房廚衛改造、居家適老化改造形成政策互補。憑藉充裕財政和高效執行，江蘇成為本輪國補轉化率最高的省份之一。國補執行的兩年中，一個規律逐漸清晰：資金撥付的節奏、政策調整的靈活度、地方政府的協調能力，共同決定了補貼的實際效應；產業鏈集中的地方吸收了更多紅利，而經濟基礎薄弱、財政緊張的區域，只能有限參與。 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