西方投資者仍在觀望，當這些投資者回歸時，就到了金價加速上漲的時候。

約翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard Keynes)曾將金本位制稱為“野蠻遺物”，但最近黃金的表現要比“現代資產”好得多。

今年黃金上漲了15%，最近價格達到2409美元，聯準會從2022年3月開始升息以來，黃金上漲了22%，通常情況下，升息會給金價帶來壓力，因為債券殖利率上升會降低沒有收益率的黃金的吸引力。

然而，VanEck專門研究黃金和貴金屬的投資組合經理伊瑪魯·卡薩諾瓦(Imaru Casanova)說，黃金的非常規上漲只是最近貴金屬市場的反常現象之一。 VanEck透過ETF為投資者提供黃金曝險，包括VanEck Merk Gold Trust (OUNZ)、VanEck Gold Miners ETF (GDX)和VanEck Junior Gold Miners ETF (GDXJ)。 VanEck也提供貴金屬共同基金。

卡薩諾瓦於2011年加入VanEck，並在2014年成為副投資組合經理，去年卡薩諾瓦接任VanEck主動管理黃金投資策略經理一職，管理包括VanEck International Investors Gold (INIVX)等基金，根據晨星(Morningstar)的數據，2023年這檔基金的回報率為9.7%，在同類別基金中排名前25%，晨星目前對該基金的評級為四星。今年這檔基金的總報酬率為5.24%，跑輸多數同類基金。

《巴倫周刊》於4月11日對卡薩諾瓦進行了專訪，和她探討了這一輪黃金上漲的驅動因素以及她為什麼看好黃金、白銀和金礦股等話題。以下是經過編輯的對話內容。

《巴倫周刊》：今年黃金大幅上漲，和歷史相比，目前黃金市場的趨勢有哪些不一樣的？

伊瑪魯·卡薩諾瓦： 2022年10月觸及低點以來黃金的強勁表現並非來自傳統需求，自從我開始關注黃金行業以來就一直在研究投資需求，並追踪黃金ETF的走勢，2022年4月以來，投資需求和ETF持有量一直持續下降，在此之前，如果你繪製一張ETF持有量與金價之間關係的圖，會發現兩者之間呈現出幾乎完美的相關性。

《巴倫周刊》：那麼是什麼在推動金價上漲，如果不是投資需求的話？

伊瑪魯·卡薩諾瓦：各國央行的強勁需求大大抵消了投資需求下降的影響。自2022年以來，各國央行一直在以前所未見的水平買入黃金，主要是新興市場的央行，例如中國，其次是印度和土耳其等國的央行。

中國在減少美元持有量的同時一直在購買黃金。黃金的強勢始於2022年俄烏衝突爆發，這並非巧合，我們都知道俄羅斯的其他資產發生了什麼，但該國約22%的儲備資產是黃金，當時其他國家的央行注意到了這一點。

亞洲消費者也一直在買入黃金。在標普500指數屢次創下新高之際，西方市場對黃金或黃金類股票的興趣基本上為零，但在中國，投資人一直將實體黃金作為「避風港」。

《巴倫周刊》：各國央行和其他投資人現在買黃金的原因是什麼？

伊瑪魯·卡薩諾瓦：為了防範通膨、高波動和地緣政治風險。地緣政治風險上升一直是支撐金價的因素，而且還會繼續成為金價的支撐因素。另外就是「去美元化」這個主題，各國央行正在推動儲備資產的多元化。

美聯儲是另一個因素。過去幾年，我聽到有投資者說「如果聯準會開始收緊政策並升息，我們為什麼要關注黃金？利率上升往往對黃金不利」。事實上，早在聯準會暫停升息之前，金價就因聯準會最終會降息的預期而大幅上漲。

《巴倫周刊》：在利率升至幾十年來最高水準的環境裡，為什麼金價還會漲這麼多？

伊瑪魯·卡薩諾瓦：利率上升的同時金價卻在上漲，這不符合二者之間的傳統關係，通膨是一個關鍵因素，別忘了，2022年通膨幾乎達到了兩位數，最近公佈的3月CPI數據顯示通膨又開始上升了，從歷史上看，黃金在高通膨時期的表現都比較好。

《巴倫周刊》：你認為黃金接下來會怎麼走？

伊瑪魯·卡薩諾瓦：我們在這一輪上漲中沒有看到歷史上推動價格上漲的因素是我們看漲黃金的一個原因，地緣政治風險正在上升，美聯儲仍有望降息，西方投資者將開始為自己的投資組合做對沖，當投資者尋求增加保護和分散投資時，我們預期黃金和黃金類股票將受益。目前金價處於高峰水平，但投資需求卻遠未接近高峰水平，如果投資需求回升，金價很容易漲到2,600美元。

《巴倫周刊》：如果說聯準會最終還是會降息，而且ETF的持倉量處於歷史低點的話，或許真正的上漲還沒開始？

伊瑪魯·卡薩諾瓦：西方投資者仍在觀望，當這些投資者回到市場時，黃金的上漲速度就會加快。央行對物價有多敏感是另一個因素，我們看到的情況是央行在金價上漲時仍在買進。不過，我們已經做好了在另一個催化劑出現之前金價會有所回落並趨於穩定的準備，最顯而易見的催化劑是西方投資者的回歸，但這也可能是一個黑天鵝事件，因為從歷史上看，當發生威脅到金融穩定的全球性事件時，黃金就會上漲。

《巴倫周刊》：什麼會促使西方投資者再次買進黃金？

伊瑪魯·卡薩諾瓦：我們已經看到市場給了黃金更多的關注，但要等到股市大幅回落時西方投資者才會轉向黃金，屆時他們會意識到投資多樣化的重要性。聯準會宣布降息也可能是催化劑。

《巴倫周刊》：投資人該如何配置黃金資產？

伊瑪魯卡薩諾瓦：投資人不要試圖去擇時，而應該以黃金作為投資組合的核心組成部分，因為從歷史上看，黃金會帶來更高的風險調整後回報。如果黃金在你的投資組合中的配置比例遠低於5%，那就很難談論黃金的好處，配置比例也許不應該超過10%，但這取決於投資者的個人情況。

接下來是如何獲得曝險，投資人不僅應該考慮​​金條，還應該考慮黃金類股票。持有金條讓人覺得更放心，但我相信由金條擔保的ETF同樣能為投資人帶來好處。

投資人需要明白的一點是，黃金類股票是一種“槓桿投資”，當金價上漲1%時，你會看到黃金類股票上漲3%到5%，而在下跌過程中情況正好相反。黃金類股票的波動很大，而且有黃金所沒有的風險──地緣政治風險、技術面的風險、地理風險和財務風險等，預期的超額報酬伴隨著更高的風險。投資人應該在投資金條的同時也投資黃金類股票。

《巴倫周刊》：近年來金礦股一直沒有什麼起色，你看漲的理由是什麼？

伊瑪魯·卡薩諾瓦：我們一直在關注黃金和金礦股走勢的差異，我們預計會看到“均值回歸”，這已經開始發生了。今年3月金價上漲了10%，黃金類股票上漲了約20%。目前黃金遠高於先前的峰值，黃金類股票在2011年前後見頂，它們必須從現在開始翻一倍才能到達先前的峰值，由此可以看出它們的估值有多低。

《巴倫周刊》：你怎麼看金礦股的前景？

伊瑪魯卡薩諾瓦：金礦股的估值非常低，但它們的資產負債表非常強勁。目前黃金的生產成本約為每盎司1400美元，成本的大幅上升影響了市場情緒，鑑於金價可能會大幅上漲，2024年礦商的成本可能會上升3%到5%，但金價的上漲將彌補這些成本。

金礦公司正在創造大量自由現金流，我們預計成本不會大幅上升，這些公司管理良好，利潤率有望。那麼這些現金都去哪了呢？其中一部分返還給了投資者，一部分用於成長和收購。在先前的黃金牛市中，金礦公司因為不關心收購成本而摧毀了許多價值，現在它們在這方面變得更加自律。

《巴倫周刊》：你看好哪些金礦股？

伊瑪魯·卡薩諾瓦： Alamos Gold (AGI)是我們的重倉股，該公司一直在持續成長並實現了價值。我們也看好採用Royalty/Streaming這種商業模式的公司（這類公司為礦山提供資金，以換取礦山生產出來的貴金屬的權益），在這個類別中，我們的重倉股包括Wheaton Precious Metals (WPM)、 Royal Gold (RGLD)、Osisko Gold Royalties (OR)和Franco-Nevada (FNV)。

《巴倫周刊》：其他貴金屬的價格也漲了，尤其是白銀，你認為銀價接下來會怎麼走？

伊瑪魯·卡薩諾瓦：白銀和黃金一樣，歷史上都是根據相同的基本面因素進行交易的。過去兩年白銀一直跑輸黃金，所以我持看漲立場，因為白銀有迎頭趕上的潛力，而且這種情況已經開始發生了。工業需求佔白銀總需求的很大一部分，這是白銀的獨特之處，白銀用於太陽能電池，該行業的發展對白銀是一個利好，但白銀還有其他用途。如果全球經濟復甦，銀價將上漲，與黃金相比，白銀擁有下行保護，通常情況下，強勁的經濟並不是黃金的最佳環境，但會為白銀帶來支撐。

《巴倫周刊》：有些投資人將比特幣視為一種可以與黃金相媲美的價值儲存工具，你認為比特幣會對黃金構成威脅嗎？

伊瑪魯·卡薩諾瓦：擁有更多年輕投資者的新興市場似乎比已開發市場和年齡較大的投資者更受比特幣的吸引，後者更青睞黃金。我們常被問到比特幣是否正在搶走黃金需求，可能確實有這個問題。

我想年輕的投資者可能會考慮買比特幣，而不是黃金，但我認為二者之間不會有很大的重合，比特幣的投資者基礎和黃金不一樣，黃金是一種歷史悠久的資產類別，投資人非常了解它所扮演的角色和歷史表現。比特幣提供了另一種選擇，作為一種資產類別，它與黃金類似，但比特幣還很年輕，在避險、對沖通膨和地緣政治風險方面也沒有與黃金競爭的記錄。

《巴倫周刊》：謝謝。 (巴倫周刊)