微軟: Azure 扛起一切，妥妥美股“定海神針”

微軟4 月25 日美股盤後公佈了截至3 月底的2024 財年3 季度財報，雖然微軟少有動輒「+-10%」 以上的驚喜，但其勝在能夠持續穩定的每季都交付比預期好那麼一點的確定的「幸福」。詳細要點入下：

1. 營收成長復甦，獲利釋放更為不俗：先看整體業績，微軟本季實現營收619 億美元，比預期高出約10 億。其中主要是Azure 帶動下的智慧雲端板塊和收購暴雪後遊戲業務帶動個人運算板塊分別比預期高出了5 億營收。

而在公司成本和費用支出則都大致落在公司先前指引的下限，因此繼續小幅放大了經營槓桿，最後經營利潤比預期高出14 億（超預期+5.2%）。利潤成長持續高於營收。從過往經驗，微軟業績後的漲幅也大體是獲利超預期幅度1:1 對應的。

2.「頂樑柱」 Azure 一片向好：核心中核心的Azure 本季實現營收190 億美元，名目和恆定匯率增速都為31%，相比上季分別提速了1pct 和3pct。相較於先前對恆定匯率下成長速度與上季持平的指引，實際較大明顯更強，進一步強化了Azure 增速拐點向上的跡象。

據揭露，AI 相關需求已貢獻了Azure 營收的7%，約13.3 億的增量收入。而傳統需求本季則貢獻了約32.8 億的增量收入，和上季一致。可見，Azure 傳統需求的最佳化週期已基本宣告結束，後續不再有明顯拖累。而AI 帶來的成長則在逐步釋放，因此Azure 後續有不低的機率繼續走高。

3.「餘糧」 指標同樣趨勢向上：除了雲端運算本期成長呈現向上趨勢，能轉化為後續營收的新簽企業雲端業務合約金額，本季增速從上季的17% 大幅拉升到了29 %。同樣驗證了可觀的AI 雲端運算需求釋放還未到週期高點，而傳統需求優化週期也逼近結束，企業正重新加大IT 投入，且「來勢迅猛」。存量的待履約合約餘額(即已收到付款未確認收入的遞延收入+ 未收到付款但已簽訂合約的金額）本季為2350 億，同比增速也同樣由17% 拉升到了20% 。

4.生產力板塊尚未感受到AI 的熱度：公司另一核心業務，企業Office 365 本季成長了15%，較上季的17% 反而降速。結合研研，Copilot 等AI 功能被採用的進展並不快，並沒能推動Office 業務的成長提速。至於板塊中的其他業務，大體上也都呈現成長緩慢下降的趨勢。因此生產力流程類本季營收成長12%，較上季下降了1pct，並無出彩之處。

5.個人計算真正拐點還需看「AI PC」：本季個人計算板塊的名義同比增速為17%，但剔除併購暴雪的影響後，可比原有業務的增速僅為2%，並不算好。而剔除暴雪的原有遊戲業務和硬體業績本季營收仍在年比負成長，也顯示真實需求並不算好。 Windows 業務的成長速度由8% 略微改善到11%，但要板塊真正出現拐點，恐怕還是需要「AI PC」 落地帶來的換機週期。

6.營收增費用穩，經營槓桿持續釋放：利潤層面，由於營收超預期，而成本和費用則略低於指引，導致利潤成長依舊高於收入。具體來看，毛利率為70.1%，比預期的69.1% 略高，放大了超預期的營收。根據公司解釋主要是雲端需求提升，Office 客單價提升等導致的毛利率提升。

費用上，微軟的控費能力依舊值得信賴。經營費率較去年同期普遍持續下降。其中研發費用率和行銷費用率分別下降了0.8pct 和0.9pct。最終微軟本季的經營利潤達到了276 億美元，比預期高出14 億，較去年同期成長23%。

分板塊來看，也是營收超預期的智慧雲端和個人運算板塊經營利潤分別比預期高出了7% 和9%。

7.業績指引仍是幅度不高但勝在穩健的小確幸：針對24 財年的最後一個季度，公司指引的生產力流程和個人計算兩大業務的營收中值略低於市場先前預期，導致總營收指引中位數比預期低了約$7 億。不過最關鍵的智慧雲端板塊是好於預期。且微軟過往實際交付一般會位於指引上限或更高，營收指引問題並不大。而利潤層面，公司指引的費用支出少於市場預期，因此隱含的經營利潤指引中位數也屬略高於預期3 億，同樣是幅度不大但穩穩的比預期好那麼一點。

海豚投研究觀點：

總的來看，微軟無愧美股「定海神針」 的稱號，儘管業績並無巨大的驚喜，但又一次交付了穩健比預期更好一點的確定性。關鍵指標上總營收比預期高出約10 億美元，而成本和費用支出和公司先前指引下限大體一致，最終總經營利潤比預期高出約$14 億(+5.2%)。

不過具體來看，超預期基本上全由Azure 帶領的智慧雲板塊獨力驅動。最關鍵的Azure 營收成長率達31%（波動/恆定匯率下一致），高於上季成長率和公司恆定匯率下28% 的指引。其中，AI 相關需求貢獻收入比重達7%，較上季再增加1pct 了。可見AI 相關的雲端運算需求已確實帶動Azure 成長再提速，且從新簽合約來看下半年能進一步提速。

不過，另一個關鍵的生產力板塊尚未享受到AI 帶來的紅利，Office Copilot 的滲透進展並不迅速。而在「AI PC」 從概念到實際落地前，個人計算板塊雖比預期好，但實際業績趨勢尚有大量業務在負增長狀態。需要一輪新的換代潮，才能真正扭轉疫情後以來個人PC 的下行週期。所以整體來看，微軟整個集團的重擔完全落在了Azure 上，這也符合我們對AI 浪潮最先確定性利好的是2B 的雲端運算需求，後續增速的變動是影響估值的關鍵。而2C 端應用儘管用戶數可以很多，但要真實貢獻營收、利潤需要時間的。

整體上，微軟目前PE 30x 以上的估值是公認的有溢價。但在景氣投資週期內，微軟本季財報是確定性的體現了微軟（主要是其雲端運算業務）在本來AI 浪潮中是最為受益的公司之一，後續AI 帶來的增量營收大機率會加速釋放。只要業績成長依舊向好，偏高的估值並不會成為阻礙。(海豚投研)