新國九條重塑A股

十年磨一劍。中國資本市場在全面註冊制落地、A股經歷一輪波動重返3000點後，迎來了新「國九條」。

4月12日，國務院推出《關於加強監理防範風險推動資本市場高品質發展的若干意見》（下稱《意見》）。 《意見》共九個部分，稱為新「國九條」。這也是繼2004年、2014年兩個「國九條」之後，又時隔十年國務院再次出台的資本市場指導文件。

中國證監會主席吳清在解讀新「國九條」時表示，與前兩個「國九條」相比，本次出台的《意見》主要有三大特點：一是充分體現資本市場的政治性、人民性；二是充分體現強監管、防風險、促進高品質發展的主線；三是充分體現目標導向、問題導向。

吳清認為，新「國九條」聚焦中國式現代化這個中心，錨定金融強國建設這一奮鬥目標，分階段提出了未來五年、2035年和本世紀中葉資本市場發展目標，從投資者保護、上市公司品質、產業機構發展、監管能力和治理體系建置等方面，勾勒了發展藍圖。

為落實《意見》提出的各項政策舉措，證監會正會同各方打造「1+N」政策體系，「1」即是《意見》本身，「N」是若干配套制度規則。今年3月，證監會已經發布了嚴把發行上市准入關、加強上市公司持續監管等四個配套政策文件。 4月12日，證監會發布加強退市監管的配套政策文件，並且對六項具體制度規則公開徵求意見，交易所也有一批自律規則同步徵求意見。

「1+N」政策體系在上市發行、下市、上市公司分紅與減持、機構監管等各個面向均突顯強監管、防風險、促進高品質發展的監管理念。

在發行上市方面，新「國九條」提出提高主機板和創業板上市標準，並完善科創板科創屬性評估標準。

在嚴把發行上市關的同時，新「國九條」也提出了加大退市監管的措施，如收緊重大違法類、規範類、財務類、交易類退市指標。

「監管與市場，需要新的互信互動模式。要讓市場理解，在新的形勢下規範和促進市場健康發展的監管措施，絕不是似曾相識的'舊政策'的簡單重提，這些監管措施不僅對市場的影響和後果不同，更重要的是會有相應的新的配套措施保護投資者的合法權益。

「'1+N'政策體係是一個相輔相成的有機整體，必須一體推進，系統落實。」吳清表示，「下一步，我們還將在深入研究基礎上，研究制定促進資本市場長遠發展的改革舉措。

值得注意的是，在前兩個「國九條」發布後，A股市場均迎來一波多頭市場。時隔十年，新「國九條」的發布，也讓許多投資人對後市充滿期待。

中信證券分析認為，新「國九條」作為官方口徑的權威表態，是未來十年資本市場改革的綱領性文件，在凝聚共識、強化認知層面具有重要意義，也為資本市場中長期牛市的到來奠定了堅實的基礎。

「新'國九條'與大牛市並沒有畫上等號。」一位資深分析人士對《財經》表示，「股票價格的真正利好來自上市公司基本面的改進、內在價值的提升，所以真正的牛市還是要依賴宏觀經濟的根本好轉、上市公司業績的提升、投資者對經濟向好發展的強烈信心。

交銀施羅德基金經理人楊金金則認為，過去財富效應更多的是資產價格上漲帶來的，純粹的持有收益是很有限的，隨著市場越來越關注股東回報，新的核心資產不僅隨著無風險利率的下行有資產價格抬升潛力，同時穩定、最好是穩定成長的股息也會成為居民財富新的有效組成部分之一；資本市場的核心功能也有望轉向融資與股東回報並重。

「目前A股從2600點到3000點，吳清已經完成了第一階段任務，第二階段還需要觀察是否有進一步措施，解決關鍵問題。」一位先前參加證監會座談會的專家對《財經》表示。

嚴把上市入口關

自2023年下半年以來，IPO（首次公開發行）審核日趨嚴格。

Wind（萬得）資料顯示，截至4月25日，今年以來IPO審核的家數是25家，而2023年同期是117家。在終止數量方面，2024年終止IPO的公司（包括終止審查、終止撤回、終止審核不通過）已經達到了118家，2023年同期終止企業數量僅為63家。

新「國九條」的發布再一次明確了資本市場將嚴把入口關。具體措施包括進一步完善發行上市製度，提升主機板、創業板上市標準。同時，進一步壓實發行人第一責任和中介機構「看門人」責任，多角度多措施從源頭控制上市公司品質。

4月12日晚間，滬深交易所修訂了相關配套業務規則並向市場公開徵求意見，主要包括主機板和創業板上市標準適度提高、支持上市公司透過併購重組提升投資價值等。根據正在徵求意見的上市規則，主機板和創業板將提高淨利、現金流量淨額、營業收入和市值等指標。

「隱形門檻會導致資訊不對稱，現在政策進一步明確，按照規則來，如果覺得不合適可以打補丁出文。對IPO市場來說是好事。」有投行人士表示。

新「國九條」提高了上市標準，頗為尷尬的是，正在排隊待審的IPO企業，如果不符合新規該怎麼辦？

「不滿足新規肯定要撤回。撤回的企業可能會選擇其他板塊，但撤回來之後需要重新申報，意味著重新立項、輔導、驗收。也有一些老闆會有點灰心，選擇暫時不上了。」某上市券商投行人士周洋（化名）表示。

撤回的一些企業也在迷惘。 「我們能給到的建議是做好業績以及各項準備，等待窗口。」周洋告訴《財經》。

所有板塊之中，北交所的上市要求相對較低，因此有更多企業或轉向北交所。 「但現在上北交所也沒有之前那麼容易了，要上的企業多了，競爭也比之前更激烈了。」周洋說。

滬深交易所不僅提高了企業在主機板和創業板的上市財務標準，對科創板企業的科創屬性也提出了更高要求。

證監會修訂了《科創屬性評估指引（試行）》。對申報科創板企業的研發投入金額、發明專利數量以及營業收入增長率設定更高標準，強化衡量科研投入、科研成果和成長性等指標要求，進一步引導中介機構提高申報企業質量，凸顯科創板“硬科技”特色。

「監管層強調的是企業科技足夠'硬'，如果科技不過關，即便滿足了財務等各方面數據要求，還是上不了市的。」一家中型券商投行人士說。

此外，證監會也修訂了《中國證監會隨機抽查事項清單》，將首發企業隨機抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%，並相應提高問題導向現場檢查和交易所現場督導的比例，調整後，現場檢查和督導整體比例將不低於三分之一。

上市全鏈條的責任也將進一步強化。新「國九條」提出，進一步壓實交易所審核主體責任，完善股票上市委員會組成方式與運作機制，加強對委員履職的全過程監督。

新「國九條」也提到，建立審核回溯問責追責機制。進一步壓實發行人第一責任和中介機構「看門人」責任，建立中介機構「黑名單」制度。堅持“申報即擔責”，嚴查詐欺發行等違法違規問題。

在發行承銷環節，監管力道也將進一步加大。新「國九條」指出，強化新股發行詢價定價配售各環節監管，整治高價超募、抱團壓價等市場亂象；從嚴加強募資項目資訊揭露監管；依法規範及引導資本市場健康發展，加強穿透式監理和監理協同，嚴厲打擊違規代持、以異常價格突擊入股、利益輸送等行為。

加大退市監管力度

在嚴把發行上市入口關的同時，新「國九條」明確「應退盡退」的政策導向，從嚴格強制退市標準、暢通多元退市管道、削減「殼」資源價值、強化退市監管、健全投資者賠償救濟機制五個面向著手。同時，證監會及滬深交易所也分別發布退市相關規定（以下統稱「下市新規」）。

與舊版相比，退市新規力度顯著增強，主要進行了四方面優化，包括拓寬重大違法強制退市適用範圍，新增三種規範類退市情形，收緊財務類退市指標，完善市值標準等交易類下市指標。

拓寬重大違法強制退市適用範圍方面，一是加大嚴重造假的出清力度，造假行為持續三年及以上的，只要被行政處罰予以認定，堅決予以出清。二是進一步調低「造假金額＋造假比例」的下市標準。如調低了財務造假觸發退市的年限、金額和比例，將現有的連續兩年造假金額5億元以上且造假比例超過50%的指標，調整為一年造假2億元以上且佔比超過30%、兩年造假3億元以上且佔比超過20%。

退市新規新增了三種規範類退市情形，包括「連續多年內控非標意見」「控制權長期無序爭奪導致投資者無法取得上市公司有效資訊」「上市公司內控失效，出現大股東大額資金佔用且不整改」。

財務類退市條件也更為嚴苛。對於虧損企業退市風險警示標準，科創板、創業板調整相對有限，僅將「利潤總額」納入虧損考量範圍，修改後指標為利潤總額、淨利、扣非淨利三者孰低為負；主機板在此基礎上調整營業收入最低要求，由過去的1億元提升至3億元。

同時，引入財務報告內部控制審計意見機制，對於內部控制有問題的退市風險警示公司予以退市，提高撤銷退市風險警示的規範性要求。

主機板市值下市標準亦有所提高，「連續20個交易日在交易所的每日股票收盤總市值」由3億元提升至5億元。

近年來，在全面註冊制改革的推動下，A股下市效率不斷提升。

Wind數據顯示，2023年，A股共有47家公司退市，創歷史新高。其中44家是強制退市，1家主動退市，2家重組下市。今年以來，已有*ST華儀、*ST柏龍、*ST泛海、*ST愛迪、ST鴻達、ST貴人、*ST新海、*ST博天、ST星源等9家公司被正式摘牌。

截至2024年4月25日，A股累計退市公司數量合計有275家，有160家均是在近五年內退市的，佔比接近六成。

不過，和不斷增加的新股數量相比，這樣的退市規模仍然偏小。從橫向比較來看，A股的下市數量也遠低於美股和港股。

「退市新規相比之前更加嚴格和細緻，有利於推動劣質上市公司出清，資本市場加速優勝劣汰，讓投資者能夠有更多的機會選擇好的上市公司。」中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍稱。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍告訴《財經》，「退市新規實施方面要嚴格執行，對一些符合退市條件的公司一定要堅決退市，打擊惡意'保殼'的行為，這樣一些不死鳥會消失。

規範減持與分紅

近年來，違規減持問題備受關注。在資本市場新「國九條」下，上市公司減持制度升級，股東減持行為被進一步規範。

新「國九條」提出，全面完善減持規則體系，對不同類型股東分類施策；嚴格規範大股東尤其是控股股東、實際控制人減持，依照實質重於形式的原則堅決防範各類繞道減持；命令違規主體購回違規減持股份並上繳價差；嚴厲打擊各類違規減持。

4月12日，證監會就制定《上市公司股東減持股份管理辦法》（下稱《減持辦法》），修訂《上市公司董事、監事及高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》兩項規則草案公開徵求意見。

《減持辦法》是由原有的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》升級而來，以證監會規章的形式發布，從嚴格規範大股東減持、有效防範繞道減持、細化違規責任條款、優化違規不得減持的規定、強化大股東及董事會秘書責任等多個構面規範減持行為。

「從規範性文件升級為規章，制度的約束力會進一步增強，體現了監管部門對減持行為的重視。」有投行人士對《財經》表示。

與現行規則相比，《減持辦法》的基本架構和核心條款大致相同，在此基礎上，針對市場反映的突出問題做出了調整完善。

例如，針對備受市場關注的“離婚式減持”，《減持辦法》明確要求離婚、法人或非法人組織終止、分立等方式減持後，相關方持續共同遵守減持限制；明確各方解除一致行動關係後在六個月內繼續共同遵守減持限制。

屢次被市場詬病的「限售股轉融通出借」「融券賣出變相減持」被明令禁止。 《減持辦法》規定，禁止大股東融券賣出或參與以本公司股票為標的物的衍生性商品交易。股東持有股份在規定的限制轉讓期間內的，不得透過轉融通出借該部分股份，不得融券賣出本公司股份。

此外，《減持辦法》也將減持與上市公司的分紅情況掛鉤，明確控股股東、實際控制人在破發破淨、分紅不達標等情形下不得透過集中競價或大宗交易減持。

「將減持與分紅相掛鉤，是倒逼上市公司加大分紅力度，更好地回饋投資者。」前述投行人士表示。

新「國九條」也進一步強化了上市公司現金分紅監管，明確對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，實施風險警示。加大對分紅優質公司的激勵力度，多措並舉推動提高股利率。推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。

此外，新「國九條」將上市前突擊「清倉式」分紅等情形納入發行上市負面清單。滬深北交易所也表示，進一步研究加強對上市前突擊「清倉式」分紅行為的監管，引導擬上市企業承諾申報後的在審期間不進行現金分紅。

「鼓勵企業更多將累積利潤留存用於企業發展或上市後與新股東共享。」滬深交易所進一步指出，在指標方面的初步考慮是，對於報告期三年累計分紅金額占同期淨利潤比例超過80%的；或報告期間三年累計分紅金額占同期淨利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補流和還貸合計比例高於20%的，將不允許其發行上市。

滬深北交易所也將對分紅不達標的上市公司採取強約束措施，把多年不分紅或分紅比例偏低的公司納入「實施其他風險警示（ST）」的情形。值得注意的是，實施ST針對的是有利潤的企業，即最近一個會計年度淨利潤為正值且母公司報表年度末未分配利潤為正值的公司。

針對該項新規，投資人特別關注持股上市公司是否有被ST的可能性，紛紛在互動平台上詢問。同時，「不分紅就下市」的市場誤讀持續發酵。 4月15日-16日，小盤股持續走弱，萬得微盤兩個交易日跌去了18.5%，中證2000指數跌幅近11%，中證1000指數兩日跌幅5.1%。

對此，證監會上市司司長郭瑞明做出澄清，公司如僅因分紅不達標被ST，並不會導致退市；滿足一定條件後，就可以申請撤銷ST。以2020年-2022年數據測算，滬深兩市可能觸及該標準的公司數量僅80多家。

在證監會持續強化分紅導向的脈絡下，2023年報分紅計畫格外受關注。

《財經》根據Wind數據統計，截至4月24日，A股共有3377家上市公司披露2023年報，其中2633家上市公司提出現金分紅預案，佔比八成，現金分紅幾乎成為A股上市公司利潤分配方案的「標配」。上述公司擬分紅總額達1.62兆元，其中24家分紅總額超百億元。從每股分紅來看，33家公司的每股股利（含稅）超過2元。

不少產業龍頭公司拿出了誠意滿滿的分紅計畫。寧德時代、比亞迪、中興通訊、中微公司、金山辦公、工業富聯等企業2023年分紅額均創下歷史新高。

還有多家在近五年未分紅的上市公司，近日陸續揭露了利潤分配方案，如撫順特鋼、安孚科技、浙江世寶、京糧控股等。

但A股市場仍有手握大額未分配利潤，卻「一毛不拔」的上市公司。

「A股市場確實存在上市以來長期不分紅的公司，很不可思議。證券市場的成立，不僅是為了滿足企業的融資需求，還要對投資者負責，為投資者創造價值，帶來紅利。」趙錫軍對《財經》表示。

機構面臨強烈監管

新「國九條」也對市場上的重要參與機構提出要求，明確將加強證券基金機構監管，推動產業回歸本源、做優做強。

《意見》提出，引導產業機構建立正確經營理念，處理好功能性和獲利性關係。加強產業機構股東、業務進入管理，完善高階主管任職條件與備案管理制度。完善衍生性商品、融資融券等重點業務的監理制度。推動產業機構加強投行能力和財富管理能力建構。支持頭部機構透過併購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。

證券基金機構監理方面，證監會先前亦已發布「1+N」政策體系中的配套文件。

3月15日，證監會發布《關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》，提出了七個方面25項政策措施，同時明確未來發展路線圖：力爭通過五年左右時間，推動形成十家左右優質頭部機構引領行業高品質發展的態勢；到2035年，形成兩家至三家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構；到本世紀中葉，形成綜合實力和國際影響力全球領先的現代化證券基金產業。

證監會機構司長申兵提到，目前中國上市證券公司共43家，規模和實力在行業中的影響和地位舉足輕重，但仍面臨「大而不強」的問題，在發展理念、投資者保護、內控治理、資訊揭露等方面距離一流投資銀行和投資機構的標準和要求仍有較大差距。

國信證券在研究報告中表示，在新「國九條」影響下，證券業將迎來巨變：產業集中度進一步提升，機構定價權進一步加深，資管指數化進一步加強，監管要求進一步提高。產業將加速扶優去劣，在演化中尋求自身高品質發展，成為新質生產力的「引擎」。

在監管層鼓勵頭部券商做優做強、加速扶優去劣之下，中小券商發展面臨極大的挑戰。 「中小券商未來的生存將十分困難。以IPO發行為例，接下來幾年只有頭部券商在IPO上繼續保持優勢，中小券商將很難獲得項目。」周洋稱，「以資源匹配、撮合交易為主，圍繞上市公司、國資開展業務可能會成為中小券商的重點方向。

此外，《意見》也指出，改善與經營績效、業務性質、貢獻水準、合規風控、社會文化相適應的證券基金業薪酬管理制度。

證監會同步修訂《關於加強上市證券公司監管的規定》（下稱《規定》），旨在透過加強監管，發揮上市證券公司推動產業高品質發展的引領示範作用。

「新'國九條』強調發行上市全鏈條責任，在原則和細節上都具有很強的指導性、實用性和可操作性，為打造公平、透明、穩定的市場環境，推動資本市場高品質發展具有重要意義。牢築'資本市場服務國家發展戰略'使命，統籌兼顧國家與企業的戰略發展規劃，結合企業資本結構需求，精準制定IPO和再融資計劃，推動資本市場高品質發展。

在降費改革之下，公募基金產業又該如何發展？新「國九條」提出，大力發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金佔比；建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道，推動指數化投資發展。全面加強基金公司投研能力建設，豐富公募基金可投資產類別及投資組合，從規模導向轉變為投資人回報導向；穩定降低公募基金產業綜合費率，研究規範基金經理人薪資制度；修訂基金管理人分類評估制度，督促樹牢理性投資、價值投資、長期投資理念。

而在交易端，新「國九條」提出，加強對高頻量化交易的監管。 4月12日，證監會就《證券市場程序化交易管理規定（試行）（徵求意見稿）》向社會公開徵求意見。滬深交易所表示，將盡快制定配套的自律監管規則，一是完善程序化交易異常交易監控監控標準；二是推進深股通投資者程序化交易報告；三是強化高頻交易投資者管理。

證監會市場一司司長張望軍表示：「我們對高頻交易實施差異化監管，既不是要將這種交易方式拒之門外，也不是聽之任之。將透過有針對性的監管安排，一方面限制高頻交易過度優勢，維護市場秩序和公平，管控好消極影響。

關於考慮對高頻交易者實施差異化收費的提法，有二級市場私募人士認為，這既顯示監管層並非限製或排斥量化基金，也能促使資本市場在效率與波動率之間達到新平衡，「整體來看，對於穩定市場預期與波動是長遠的利好，高頻策略降頻也是未來趨勢」。

重塑投資生態

回溯A股歷史可發現，前兩次「國九條」的出台均伴隨著一輪牛市行情。 2004年「國九條」出台後，2006年至2007年期間出現史上最大牛市，上證綜指一度超過6000點；2014年「國九條」出台，2015年亦出現了一輪大牛市。

新「國九條」能帶來新一輪牛市行情嗎？

從出台時點、主要內容來看，歷次「國九條」均是在市場相對低迷時啟動。但這次新推出的國九條的基調和以往有所不同。 2004年、2014年的「國九條」以發展建設資本市場為主，本次則是突顯「嚴監嚴管」的基調。

中泰證券分析，2004年公佈的第一個“國九條”政策主旨在於推動“股權分置改革”，本質上是資本市場大幅擴容，意見出爐之後，市場經歷了一年左右近30%的調整才開始啟動。 2014年推出的第二個「國九條」整體思維為鼓勵金融創新、網路化與引進外資，故其直接驅動2014年-2015年「水牛」行情。

「與前兩次'國九條'相比，本次'國九條'的宗旨在於透過強化監管防風險引導資本市場長期穩健發展，提升資本市場的政治性、人民性，而並非短期'快牛' 。

多家券商研報認為，過往以私募為代表的活躍資金交易行為、投資理念或將被重塑，以紅利為代表的「穩健」資產地位被史無前例地抬高。更有券商認為，新「國九條」開啟紅利時代，帶動慢牛行情。

「未來A股將更重視基於股息率的投資體系。」長江證券認為，消費、傳媒、電子、家居、電新等一大批過去「核心資產」類的「白馬」如能提升分紅率，「白馬」變成“紅馬”，股價或獲得穩定支撐，促使“白馬”板塊走強。

與券商研報相比，作為買方的公募基金對於紅利的態度相當微妙。事實上，在新「國九條」發布前的一季度，市場強烈的避險情緒已將紅利風格推向新高潮。習慣了成長股投資的基金經理人不屑於紅利但又不想錯過紅利，「一頭AI，一頭紅利」的投資策略愈發流行。

爭議聲中，紅利板塊的部位進一步推高。根據廣發證券統計，今年第一季公募基金的加倉方向朝高股息板塊中存在供給側壁壘、產業格局改善、ROE穩定性上升的產業擴散，包括全球資源品、煤炭、電力、白電、鐵路公路、造紙、面板、出版、操作員等。其中對銅、油的配置比例均創2010年新高並回到超配狀態。

面對紅利風格的全面走牛，多位基金經理人表示，2024年最重要的研究方向是「股東友善企業」高分紅型企業」「以前很少投資的國企」。一些基金經理發現，“每一輪含權資產的價格波動，總會有契合時代背景的一批資產變得比過去都要貴”，因此得出結論，“利用歷史估值水位評估投資機會是在刻舟求劍」。

也有許多基金經理人持不同意見，尤其是在以尋找星辰大海的成長股陣營中。

「紅利行情已經持續兩三年了。我覺得現在不是剛開始，而是接近尾聲。」一位成長風格的基金經理告訴《財經》，他認為A股大部分是製造業企業，在製造業談分紅不可持續，沒有太多意義。 “製造業只能去卷，去投新產能，做技術改良。分紅喪失的是未來的競爭力，這是一個囚徒困境。”

「市場情緒總會存在慣性，市場悲觀情緒的蔓延讓低波紅利資產持續受到資金追捧。但從實際情況來看，經濟數據較大幅度超出市場預期，不必只盯著經濟中階段性疲軟的部門，也要看到紮實的中國經濟基本盤，不必過分悲觀。

中庚基金的基金經理人丘棟榮在今年一季報中寫道，「高股息策略長期回報偏貝塔，且並非低風險策略，投資更重要的是基本面和定價。高股息策略獲取高的回報大概率來自其他因子的疊加，但投資者喜歡不斷強化成功策略，偏好線性交易，而忽視實質風險的不斷累積，如周期、成長、資本供給或創新等可能性均會挑戰高股息的穩定性。

而在中泰資管姜誠看來，不必把短期分紅收益率看得過於重要，長期分紅能力更重要。

「隨著中國經濟成長進入新常態，以及監管和輿論的導向，我們欣喜地看到越來越多的上市公司開始把股東回報作為企業的重要經營決策、成為了企業管理者之間討論的焦點。 (財經雜誌)