2026年3月2日，在德克薩斯州宣佈獨立190周年紀念日這一具有特殊意義的日子裡，德克薩斯股票交易所（TXSE）正式推出了“歡迎來到真正的牛市（Welcome to the real bull market）”全國性廣告宣傳活動。活動中，華爾街的標誌性銅牛在達拉斯的瑪格麗特·亨特·希爾大橋上被一頭真正的德州長角牛擊碎，這一極具象徵性的場景，不僅是一場聲勢浩大的公關行動，更預示著美國金融系統結構在地理與營運層面將發生深刻轉移。作為幾十年來首個獲批的完全整合的全國性證券交易所，TXSE計畫於2026年下半年正式開啟交易，它正以雄厚的資本實力，對紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（Nasdaq）長達數十年的雙重壟斷格局發起直接且有力的挑戰。本文將深入分析TXSE崛起的動因、核心上市標準、資本生態建構情況，以及這一戰略重構如何通過司法管轄權的南移，從根本上改變美國乃至全球資本市場的競爭與法律格局。一、戰略轉移：美國金融重心南移與東南象限崛起TXSE的誕生並非偶然，它與美國經濟重心向南部“東南象限（Southeast Quadrant）”轉移的宏觀趨勢緊密相連。該區域涵蓋德克薩斯及周邊十余個州，已成為美國2020年代重要的經濟增長引擎。從宏觀經濟指標來看，截至2024年底，東南象限的年化國內生產總值（GDP）高達8.6兆美元，這一規模超過了大多數G7國家。德克薩斯州自身經濟總量達2.7兆美元，在世界經濟體排名中位居第八。企業總部南遷現象明顯。得益於0%的企業所得稅、較低的營運成本以及友好的商業監管環境，德州吸引了特斯拉、SpaceX、雪佛龍等眾多企業入駐。目前，美國約4600家上市公司中有近1000家（約佔總數四分之一）位於該區域。德州擁有55家財富500強企業總部，與紐約州並列全國第二。金融人才與私募生態也在該區域集聚。過去20年間，紐約投資和證券行業就業增長僅為16%，而德克薩斯的擴張率高達111%。該地區有超過14,000家由私募股權（PE）支援的私營公司，為TXSE提供了豐富的首次公開募股（IPO）後備資源。這種經濟和人才的聚集，使得達拉斯獲得了“南方華爾街（Y'all Street）”的新身份，在當地建立與之經濟體量相匹配的全國性證券交易所成為必然需求。二、資本與巨頭集結：TXSE的雄厚實力與生態優勢歷史上，新興交易所挑戰紐交所和納斯達克大多以失敗告終，主要原因是缺乏流動性和企業支援。然而，TXSE憑藉創紀錄的資金規模和強大的股東陣容，建構了深厚的生態護城河。在資本注入方面，TXSE通過多輪融資已籌集超過2.75億美元的資本，成為美國證券交易委員會（SEC）歷史上批准的資金最雄厚的股票交易所。其投資方陣容強大，包括全球最大的機構資產管理者貝萊德（BlackRock）、擁有全美超50%零售股票訂單流的全球最大零售經紀商嘉信理財（Charles Schwab）、執行美國超過四分之一股票交易量的最大全球流動性提供商希塔德爾證券（Citadel Securities），以及後期加入的摩根大通（J.P. Morgan）、高盛（Goldman Sachs）和美國銀行（Bank of America）。在流動性保障上，總計有82家金融機構和商業領袖持有TXSE的股權，其中包含排名前10位流動性提供商中的7家，代表了美國股票總訂單流的70%以上。這種深度利益繫結，有效解決了新交易所面臨的“冷啟動”流動性難題，為高頻交易（HFT）公司和機構投資者提供了可靠的執行保障。三、顛覆雙重壟斷：“發行人友好型”政策與ESG中立立場TXSE的戰略核心是“發行人一致性（Issuer alignment）”，旨在解決企業對現存雙頭壟斷交易所費用攀升和激進社會監管的不滿。在上市成本方面，納斯達克和紐交所在近年不斷上調費用，如納斯達克在2025年對大型企業的年度上市費最高逼近19.3萬美元，且資料連接埠連接成本高昂。TXSE憑藉先進技術平台和精簡營運模式，提供更具競爭力的初始上市費、年費及交易連接費。在治理標準和ESG問題上，近年來代理諮詢公司及傳統交易所對ESG施加較大壓力，如納斯達克曾推行董事會多樣性規則。但2024年底，美國第五巡迴上訴法院以SEC越權為由裁定撤銷該規則。TXSE抓住這一風向，在符合SEC法定要求的前提下，對ESG議題保持中立，主張依靠量化財務指標評估企業，為管理層提供“治理避風港（Governance Safe Harbor）”。四、核心上市標準剖析：嚴苛與靈活並存的單層架構TXSE雖主打“發行人友好”，但上市質量門檻並未降低。其不採用納斯達克的三級分層系統，而是採用單一層級標準，主要對標紐交所和納斯達克全球精選市場的中大型市值公司。財務量化測試嚴格：盈利測試要求國內公司過去三個財年產生至少1,000萬美元（或1,200萬美元，根據不同年份分佈要求）的稅前總收益；全球市值測試針對未盈利但市場表現強勁的公司，要求全球市值至少達2億美元，且連續90個交易日內維持至少4.00美元的最低買入價，高於納斯達克資本市場的2美元標準。流動性與分配標準合理：要求至少有400名整手股東、110萬股公眾持股量、4,000萬美元的公眾持股浮動市值，且公司至少配備4名活躍的做市商，比納斯達克多一家，以確保交易深度和買賣價差緊密度。外國私人發行人（FPIs）標準靈活：外國公司可選擇備選上市標準，如三年累計稅前收益1億美元的“盈利測試”，或全球市值5億美元且營收1億美元的“估值/營收測試”等，與紐交所的FPI標準高度一致。此外，TXSE規定所有首次上市申請人都必須進行免費的保密預審，有助於企業（尤其是非傳統資本結構或外國公司）早期評估上市資格。五、“德州交易中心戰”：三大交易所激烈競爭TXSE的推進引發了傳統巨頭的防禦反應，達拉斯成為2025至2026年間全球關注的“交易中心戰”前線。NYSE Texas進行重組防禦。2025年初，紐交所母公司洲際交易所（ICE）將芝加哥電子交易所牌照轉移至達拉斯，重塑為“NYSE Texas”，為具有經營歷史的企業提供雙重上市服務，並豁免部分公司治理要求，此舉被視為應對紐約州潛在股票轉讓稅恢復和防堵TXSE搶奪客戶的戰略。Nasdaq Texas強勢反擊。納斯達克將BX交易所法律註冊地遷至德州，成立“Nasdaq Texas”，並於2026年3月5日在阿拉莫敲響收盤鐘。通過提供首年0美元申請費和年費的激勵，吸引了首批五家企業及自身進行雙重上市。TXSE差異化突圍。面對兩家老牌巨頭的“德州分店”，TXSE強調自身是唯一真正在德克薩斯州建立並設立總部的全國性證券交易所，憑藉原生血統和在交易底層技術的重金投入，為企業提供全面升級服務。六、司法管轄權重塑：對美國資本市場法律環境的影響資本和企業的南移改變了金融表層版圖，而交易所基礎設施的南移正深刻重塑美國資本市場的法律與合規環境。長期以來，由於紐交所和納斯達克總部在曼哈頓，紐約南區聯邦法院（SDNY）幾乎壟斷了美國重大證券欺詐和內幕交易案的審理。根據聯邦場地規則，證券交易所所在地即為證券違規行為“發生地”。隨著TXSE、NYSE Texas和Nasdaq Texas在達拉斯營運，德克薩斯州北區聯邦法院（NDTX）有望成為證券執法新中心。SDNY擁有深厚證券案件先例，陪審團和法官熟悉華爾街文化，判決常對檢方和監管機構有利。而NDTX的法官和陪審團多具有能源、科技及傳統商業背景，受德州自由市場原則和對過度政府監管懷疑態度的影響。這種轉變可能為企業被告和白領辯護律師提供更友好司法環境，強調個人主動性、商業自由和反對檢方過度干預的辯護論點在達拉斯法庭可能更有說服力。司法管轄權改變可能引發“監管套利”。若司法部（DOJ）和SEC不調整區域執法資源，德州的法律效應將被放大，吸引更多希望降低激進股東訴訟和嚴苛聯邦監管風險的跨國公司落戶。 (中概股港美上市)

近年全球定價剩餘流動性，伊朗局勢牽引著全球能源價格，決定通膨走勢，決定資產主線是否反轉。伊朗局勢對資本市場有三層影響，一是原油飆升驅動通膨上移；二是通膨上行引發流動性變盤；三是能源漲價重構全球供應鏈。伊朗局勢對市場影響深度取決於荷姆茲海峽這條中東咽喉是否斷運、斷運程度及持續性。我們給出了四種情形展望中東原油供給情況並測算油價的未來可能性。一旦掌握霍爾木茲這一中東運輸要道，再加上拉美和北美原油供給，北美、拉美和中東三大板貢獻全球65%的原油供給，可以說構成了全球“舊能源”的絕大部分版圖。這或許是全球供應鏈重塑背景下，美國重拾舊能源體系話語權，伊朗對美國而言的戰略意義所在。一、伊朗局勢為什麼重要？關鍵港口才是最重要的戰略資源市場關注伊朗局勢，關鍵在於“能源”二字。作為中東的區域強國，伊朗局勢牽引著全球能源價格走勢。倒不是因為伊朗是全球重要的資源輸出國。雖然伊朗已探明的原油儲量約2000億桶，僅次於委內瑞拉和沙烏地阿拉伯，位居全球第三；伊朗天然氣探明儲量僅次於俄羅斯，位居全球第二。但因勘探技術和經濟封鎖原因，伊朗資源出口並不強，原油出口占比僅佔全球的2.6%，天然氣出口占比更低，僅有全球的0.7%。伊朗對全球能源舉足輕重的地位主要體現在荷姆茲海峽的重要意義。荷姆茲海峽位於阿曼和伊朗之間，連接波斯灣、阿曼灣和阿拉伯海，被稱為“石油咽喉”要道。對全球而言，荷姆茲海峽原油海運量佔全球消費總量的20%，佔全球海運貿易量約30%（EIA資料）。對中東而言，主要產油國的出口幾乎100%依賴荷姆茲海峽。沙烏地阿拉伯和阿聯已建成一些可繞過荷姆茲海峽的基礎設施，或在一定程度上緩解海峽運輸中斷影響，但也僅能替代海峽通行量的15%左右（EIA估計）。對亞洲而言，中東石油的下游主要買家為中日韓印四國，荷姆茲海峽的原油運輸高度影響亞洲經濟體能源價格。二、伊朗局勢未來的演繹，最關鍵在於荷姆茲海峽斷運程度以及持續性未來油價變化，關鍵取決於霍爾木茲斷航情況，我們給出了四種情景。情景1，僅伊朗出口中斷，影響相對較小，預計油價短期上行約10%。伊朗被襲擊後OPEC也已經表示要提高原油產量，因此僅伊朗出口中斷，全球油價漲幅會比較有限。情景2，荷姆茲海峽原油運輸下降25%，影響相對可控，預計油價短期上行20%。近期比較接近的一個案例是2019年9月，伊朗襲擊沙烏地阿拉伯導致了570萬桶/日的減產，導致原油暴漲約20%。情景3，荷姆茲海峽原油運輸下降50%，影響將非常顯著，預計油價短期翻倍。這和第一次石油危機OPEC禁運導致原油供給下降的量級非常接近。但考慮到經濟結構對能源依賴度下降以及戰略原油儲備的建立，油價衝擊或低於第一次石油危機，但油價短期翻倍是非常有可能的。情景4，荷姆茲海峽原油完全斷航，這對油價影響將不可控，油價很有可能暴漲300%以上。超過20%的原油供給下降歷史上並沒有可以參考的案例，這種情況下原油價格的漲幅將完全失控，保守估計上漲300%的可能性非常高，當然這種情況發生的機率會非常低。三、伊朗局勢對全球資本市場的第一層影響，原油飆升驅動通膨上移參考聯準會系統工作論文（如Harun, 2023）的測算結論，國際油價每大幅上漲 10%，對美國當期核心CPI的直接推升微乎其微，但會在隨後的4到8個季度內逐步發酵，最終累計拉動核心通膨上升約 0.1至0.3個百分點。我們選擇中位數 0.2個百分點作為基準傳導彈性。局部摩擦情景下（伊朗出口持續中斷）： 全球原油供給預計縮減約150萬桶/天，帶動油價上漲 10%。基於基準彈性，這將在滯後期內溫和拉動美國核心CPI約 0.2個百分點。在咽喉要道輕度受阻情景下（荷姆茲海峽25%運輸受阻）： 供給缺口擴大至約500萬桶/天，油價漲幅達到 20%，對美國核心通膨的拉動效應將翻倍至 0.4個百分點，這足以觸發貨幣政策層面的緊縮警惕。重大地緣危機情景下（荷姆茲海峽50%運輸受阻）： 高達1000萬桶/天的供給縮減將導致油價出現 100% 的翻倍式暴漲。線性外推下，這將大幅推升美國核心CPI約 2.0個百分點，帶來實質性的二次通膨爆發風險。極端尾部情景下（荷姆茲海峽100%阻斷）： 面對2000萬桶/天的史詩級斷供，油價漲幅將突破 300%。此時對美國核心CPI的理論拉動將高達 6.0個百分點，這不僅可能會導致通膨預期脫錨，更可能引發深度的宏觀經濟負反饋。四、伊朗局勢對全球資本市場的第二層影響，通膨上行引發流動性變盤油價飆升不僅會向美國核心通膨傳導，更將直接重塑聯準會的政策路徑，影響全球流動性走向。基於泰勒規則（1999）的測算，四種逐步升級的地緣衝突情景下，隨著通膨壓力的抬升，泰勒規則隱含的政策利率將出現不同幅度的上移。若發生伊朗出口受阻，隱含利率微升至4.4%；若荷姆茲海峽25%的運輸受阻，隱含利率將升至4.7%；若面臨荷姆茲海峽50%受阻的重大危機，隱含利率將大幅跳升至7.1%；而在100%阻斷的極端尾部情景下，隱含政策利率更是高達13.1%。原油價格飆漲推動的通膨上行，不僅影響美國貨幣政策，還將通過抬高日本通膨，進而影響日本貨幣政策選擇，觸髮套息交易平倉線，或再度引發全球流動性波動。首先是極高的能源依存度導致日本面臨首當其衝的輸入性通膨。其次是進口物價向國核心心通膨的傳導路徑清晰且迅速。最後通膨飆升將迫使日本央行加速貨幣正常化，進而衝擊全球套息交易。五、伊朗局勢對全球資本市場的第三層影響，能源漲價重構全球供應鏈伊朗緊張局勢下有三類產業或受益。其一是油運，地緣緊張推高運價與風險溢價。全球多家大型石油公司及貿易巨頭已正式宣佈，暫停其石油與燃料船隻通過荷姆茲海峽。中東原油出口受阻後，亞洲買家需求轉向大西洋盆地，長航線拉長航行周期，佔用更多運力；供給端，波斯灣油輪調度受限、船隊周轉率下降，航運風險推升保費，影響運價基準。其二是中東優勢出口產業，最為典型的是電解鋁。伊朗作為中東重要電解鋁生產國，產能約佔全球0.8%。此次軍事打擊直指核心基礎設施，電力、工業廠區等受損將導致企業全面停產或大幅減產，可能直接減少全球近60萬噸/年的原鋁供應，疊加制裁等因素，復產難度極大（上海有色網）。更為重要的是，2024年海灣國家電解鋁總產量達687萬噸，佔全球總產能約10%。任何針對伊朗的軍事行動，都可能產生溢出效應，波及整個波斯灣沿岸的鋁業生產與運輸。其三是能源漲價下的化工產品產業鏈，成本傳導與價差修復。基於廉價的油氣資源和政府補貼，伊朗大力發展石油化工產業，伊朗是僅次於中國的第二大甲醇生產國，也是聚乙烯生產和出口大國。此外伊朗是中東最大尿素出口國，年產能 800-900 萬噸，佔全球貿易量 12%。對能源依賴度較高的產業，尤其是亞洲類股相關產業會因為伊朗局勢而承壓。荷姆茲海峽是否斷運意味著亞洲能源安全將受到影響。 對於高度依賴能源的產品，如陶瓷玻璃、賤金屬製品、化工品等，將因能源價格上漲而承壓。但值得注意的是，中國能源自給自足率可以達到85%。根據觀察者網報導，儘管是全球第一大石油進口國、全球第一大天然氣進口國，2024年石油對外依存度大概在72%左右，天然氣對外依存度高達43%，但是中國能源自給自足率在85%左右，而德國還不到40%。六、如何看待伊朗局勢的短期演繹和長期趨勢市場已經形成共識，伊朗局勢之下的油價走勢取決於戰爭的持續性和範圍。從整個原油的期限結構來看，市場預期油價很快會從當前70+美元的水平回落至長期60美元的水平。市場僅僅計入了伊朗原油出現中斷的影響，而沒有定價荷姆茲海峽斷航的風險。同時原油的期限結構隱含著市場認為伊朗局勢的衝擊並不會持續太長時間。但近期股債匯宗表現，指向市場對伊朗局勢持久化開始展露更多擔憂。我們傾向於認為，荷姆茲海峽持續全面斷運機率並不高，出現極端的油價風險可控。但關鍵是伊朗局勢的複雜性是否會在未來一段時間內推升通膨，引來一輪比較持久的全球流動性波動，這是當下最值得關注的。第一個原因是伊朗無法承受持久的石油斷運。一則因為石油產業是伊朗經濟支柱和外匯收入主要來源之一，石油收入佔其外匯收入一半以上（中國新聞社）。同時伊朗是全球最大的糧食進口國之一，食物自給率僅有60%左右（伊朗官方）。原油出口受限帶來的外匯短缺，會實際影響伊朗民生運行。第二個原因是2026年美國利益訴求點是維持平穩的油價。一旦通膨抬頭，美國這一輪科技周期便會面臨階段性終結，美國內外矛盾、對外的供應鏈重構都會陷入困境。所以對2026年的美國而言，最好的選擇是維持偏穩的原油價格。如何平穩油價？美國如何啟動能源安全保障，這也是後續值得關注的。荷姆茲海峽是繞不開的地理咽喉，決定全球約 20% 原油供給的生命線，同時也是中東能源輸出無可替代的窄門。一旦掌握霍爾木茲這個中東能源輸出窄門，再加上拉美和北美的原油供給，北美、拉美和中東三大類股構成全球65%的原油供給，可以說構成了全球“舊能源”的絕大部分版圖。這或許是全球供應鏈重塑背景下，美國重拾舊能源體系話語權，伊朗在這一背景下真正的意義。一、伊朗的戰略意義並不在於其豐富的大宗資源儲備（一）原油和天然氣儲量豐富但受制裁影響其直接出口有限伊朗石油儲量全球第三，但出口占比僅佔全球的2.6%（2024年）。伊朗是名副其實的石油資源大國。據OPEC和EIA估計，伊朗探明原油儲量約2000億桶，僅次於委內瑞拉和沙烏地阿拉伯，位居全球第三。然而資源稟賦未能完全轉化為市場份額。自2020年美國全面恢復制裁以來，伊朗正規管道的石油出口大幅萎縮。OPEC資料顯示，2024年伊朗石油及其製品的出口占比僅為全球的2.6%。儘管官方資料缺失，但伊朗通過“影子船隊”在亞洲市場仍保持一定影響力。伊朗天然氣儲量全球第二，但同樣出口占比極低，僅有全球的0.7%。伊朗擁有約1183兆立方英呎的天然氣探明儲量，佔全球總量的17.1%，僅次於俄羅斯。由於長期缺乏西方技術和資金支援，伊朗缺乏液化天然氣（LNG）出口終端設施，主要依賴管道向鄰國（如土耳其、伊拉克）出口。2024年，伊朗天然氣出口量佔全球出口量僅約0.7%，與其龐大的儲量極不匹配。（二）鋁、鋅等資源品儲量排全球前列但出口占比也不高除原油和天然氣外，伊朗在鋁、鋅等資源品儲量亦排全球前列，但是其出口占全球比重也不高。以電解鋁為例，伊朗作為中東重要電解鋁生產國，2025年建成產能66萬噸、實際產量62萬噸，約佔全球0.8%。上海有色網指出，此次軍事打擊直指核心基礎設施，電力、工業廠區等受損將導致企業全面停產或大幅減產，可能直接減少全球近60萬噸/年的原鋁供應，疊加制裁等因素，復產難度極大。更關鍵的是，伊朗電解鋁高度依賴進口氧化鋁，2025年其氧化鋁需求量約124萬噸，本土產量僅25萬噸（滿足20%需求），80%需進口（主要來自印度）。若戰爭導致港口、物流中斷，境外氧化鋁無法入境，本土產能僅能支撐12.5萬噸電解鋁生產，意味著約80%產能將因原料斷供停擺，進一步放大供應衝擊。再來看鋅精礦，儘管伊朗作為中國鋅精礦進口來源國之一，但據中國海關總署資料，2025年中國進口伊朗鋅精礦約8.6萬實物噸，佔總進口量的1.62%。（三）伊朗是甲醇、聚乙烯等部分化工產品的重要出口國基於廉價的油氣資源和政府補貼，伊朗大力發展石油化工產業，並在部分細分品種上掌握了全球定價權，尤其是甲醇、聚乙烯和尿素等。伊朗是僅次於中國的第二大甲醇生產國，其產能佔全球總產能（不含中國）的22.86%。WTO資料顯示，2023年伊朗甲醇出口占全球貿易比重高達20%（根據WTO公佈的HS編碼290511計算而來）。伊朗是中國最大的甲醇進口來源國。伊朗甲醇佔中國總進口量的約55%，佔中國表觀消費量的7.5%。一旦伊朗供應受阻，中國甲醇市場將面臨巨大的供給缺口和價格上漲壓力。伊朗聚乙烯產能約佔全球的2.8%，其出口量約佔全球聚乙烯總出口量的4.0%，其出口比例超過85%。伊朗是中東最大尿素出口國，年產能 800-900 萬噸，佔全球貿易量 12%。中東地區年出口量約 2000 萬噸，佔全球貿易量 30%以上。二、伊朗的戰略意義在於不可替代的荷姆茲海峽（一）全球石油消費量的20%需要通過荷姆茲海峽荷姆茲海峽位於阿曼和伊朗之間，連接波斯灣、阿曼灣和阿拉伯海。該海峽水深寬闊，足以通行世界上最大的原油油輪，是全球最重要的“石油咽喉”要道之一。大量石油經由該海峽運輸，一旦海峽關閉，幾乎沒有其他途徑可以將石油運出。中東主要產油國的出口幾乎100%依賴荷姆茲海峽。EIA估計，2024年全球石油和其他液體燃料的消費量大約102.7百萬桶/天，其中大約75.5百萬桶/日是通過海運運輸，佔比約74%。流經荷姆茲海峽的石油和其他液體燃料的貿易量大約20.3百萬桶/天，佔全球消費量約20%，佔全球海運貿易量約27%。2024年全球液化天然氣貿易量的約五分之一也經由荷姆茲海峽運輸。中東石油的下游主要買家為中日韓印四國，這些市場很可能最容易受到荷姆茲海峽供應中斷的影響。據EIA估計，2024年經荷姆茲海峽運輸的原油和凝析油中有84%以及液化天然氣中有83%銷往亞洲市場。中國、印度、日本和韓國是經荷姆茲海峽輸往亞洲原油的主要目的地，合計佔2024年荷姆茲海峽原油和凝析油總流量的69%。雖然目前已經有替代方案，但即使管道全部滿負荷運轉，也僅能彌補海峽通行量的15%。沙烏地阿拉伯和阿聯已建成一些可繞過荷姆茲海峽的基礎設施，這或許能在一定程度上緩解海峽運輸中斷的影響。EIA估計一旦供應中斷，沙烏地阿拉伯和阿聯管道約有260萬桶/日的輸送能力可用於繞過荷姆茲海峽 ，僅能替代海峽通行量的15%左右。（二）波斯灣多國工業品運輸均需經由荷姆茲海峽荷姆茲海峽不僅是運油通道，也是中東工業品的唯一出海口。得益於豐富的天然氣發電，中東已成為全球核心的原鋁生產基地。據阿拉丁，該區域總產能已突破700萬噸，約佔全球總產能的10%，是全球低成本電解鋁的核心產區之一。此外，據GTT資料顯示，剔除中東國家之間的內部貿易後，2025年中東鋁錠出口量約為46.4萬噸。若荷姆茲海峽斷航，將導致這46.4萬噸的鋁錠無法正常裝船出口，約佔中東電解鋁總產量的7%，全球原鋁現貨供應收縮，或將引發全球供應擔憂。三、伊朗局勢對全球影響線索一，原油驅動全球通膨（一）未來油價的四種情景未來油價的變化，關鍵取決於霍爾木茲的斷航情況，針對不同的斷航情況對油價有著截然不同的影響。第一種情況是僅伊朗出口中斷，影響相對較小，預計油價短期上行約10%。主要原因在於伊朗出口的規模並不算高，大概150萬桶/日，而OPEC閒置產能有接近4百萬桶/每天。伊朗被襲擊後OPEC也已經表示要提高原油產量，因此僅伊朗出口中斷，全球油價漲幅會比較有限。第二種情況是荷姆茲海峽原油運輸下降25%，影響相對可控，預計油價短期上行20%。荷姆茲海峽每日運輸量大概2000萬桶/日，25%的降幅對應著500萬桶/日。考慮到目前原油市場存在300萬桶/日的供給過剩以及OPEC的閒置產能，500萬桶/日的降幅對市場的影響依然可控。近期比較接近的一個案例是2019年9月，伊朗襲擊沙烏地阿拉伯導致了570萬桶/日的減產，導致原油暴漲約20%。第三種情況是荷姆茲海峽原油運輸下降50%，影響將非常顯著，預計油價短期翻倍。荷姆茲海峽原油運輸下降50%對應著1000萬桶/日，相當於全球供應的10%，疊加3%的供給過剩，需求缺口大概對應著7%，這和第一次石油危機OPEC禁運導致原油供給下降的量級非常接近。但考慮到經濟結構對能源依賴度下降以及戰略原油儲備的建立，油價衝擊或低於第一次石油危機，但油價短期翻倍是非常有可能的。第四種情況是荷姆茲海峽原油完全斷航，影響將不可控制，油價很有可能暴漲300%以上。超過20%的原油供給下降歷史上並沒有可以參考的案例，這種情況下原油價格的漲幅將完全失控，保守估計上漲300%的可能性非常高，當然這種情況發生的機率會非常低。（二）油價最終影響美國通膨油價是主導通膨的核心變數，油價上行10%會導致美國核心CPI上漲0.2個百分點。在參數取定上，我們參考了聯準會系統工作論文（如Harun, 2023）的測算結論：國際油價每大幅上漲 10%，對當期核心CPI的直接推升微乎其微，但會在隨後的4到8個季度內逐步發酵，最終累計拉動核心通膨上升約 0.1至0.3個百分點。我們選擇中位數 0.2個百分點作為基準傳導彈性。第一，在局部摩擦情景下（伊朗出口持續中斷）： 全球原油供給預計縮減約150萬桶/天，帶動油價上漲 10%。基於基準彈性，這將在滯後期內溫和拉動美國核心CPI約 0.2個百分點。第二，在咽喉要道輕度受阻情景下（荷姆茲海峽25%運輸受阻）： 供給缺口擴大至約500萬桶/天，油價漲幅達到 20%，對美國核心通膨的拉動效應將翻倍至 0.4個百分點，這足以觸發貨幣政策層面的緊縮警惕。第三，在重大地緣危機情景下（荷姆茲海峽50%運輸受阻）： 高達1000萬桶/天的供給縮減將導致油價出現 100% 的翻倍式暴漲。線性外推下，這將大幅推升美國核心CPI約 2.0個百分點，帶來實質性的二次通膨爆發風險。第四，在極端尾部情景下（荷姆茲海峽100%阻斷）： 面對2000萬桶/天的史詩級斷供，油價漲幅將突破 300%。此時對美國核心CPI的理論拉動將高達 6.0個百分點，這不僅可能會導致通膨預期脫錨，更可能引發深度的宏觀經濟負反饋。四、伊朗局勢對全球影響線索二，通膨上行引發流動性變盤（一）聯準會貨幣政策影響降息交易地緣風險引發的油價飆升不僅會向美國核心通膨傳導，更將直接重塑聯準會的政策路徑，短期內會導致市場的降息預期顯著降溫甚至逆轉。基於泰勒規則（1999）的測算，在四種逐步升級的地緣衝突情景下，隨著通膨壓力的抬升，泰勒規則隱含的政策利率將出現不同幅度的上移。若發生伊朗出口受阻，隱含利率微升至4.4%；若荷姆茲海峽25%的運輸受阻，隱含利率將升至4.7%；若面臨荷姆茲海峽50%受阻的重大危機，隱含利率將大幅跳升至7.1%；而在100%阻斷的極端尾部情景下，隱含政策利率更是高達13.1%。這種由原油供給衝擊驅動的合意利率中樞大幅抬升，意味著聯準會為了防範通膨預期脫錨，短期內不僅難以兌現降息，甚至可能被迫維持或強化緊縮力度，從而對當下的降息交易形成強力壓制。（二）通膨還將影響日本套息交易節奏極端地緣衝擊對日本通膨的推升以及由此引發的政策外溢效應將比美國更為直接和劇烈，這不僅會倒逼日本央行加速加息，更可能成為引爆全球流動性收縮的關鍵觸發點。具體而言，這種從“原油斷供”到“全球套息交易逆轉”的宏觀傳導邏輯可以歸結為以下三個環節：第一，極高的能源依存度導致日本面臨首當其衝的輸入性通膨。 日本作為資源匱乏的島國，其高達72%的原油進口極度依賴荷姆茲海峽。國際油價的波動很大程度上直接驅動了日本進口物價指數的走勢。一旦中東咽喉要道受阻，日本的能源進口成本將面臨瞬間且巨大的向上衝擊。第二，進口物價向國核心心通膨的傳導路徑清晰且迅速。 這種由原油帶動的輸入性通膨並不會停留在海關，而是會切實向日本國內消費終端蔓延。復盤歷史規律可見，日本的進口價格指數走勢通常穩定領先其當月核心CPI約半年左右的時間。這意味著，地緣危機帶來的油價跳漲，將在短短幾個月後無可避免地轉化為日本國核心心通膨中樞的全面抬升。第三，通膨飆升將迫使日本央行加速貨幣正常化，進而衝擊全球套息交易。 在當前日本央行正試圖擺脫負利率、推進“貨幣正常化”的關鍵歷史節點，超預期的核心通膨飆升將成為倒逼其加速加息的催化劑。這將大幅縮小美日利差，這勢必會引發全球龐大的“日元套息交易”資金加速回流與踩踏式平倉，從而對全球金融市場的流動性和風險資產定價造成劇烈震盪。五、伊朗局勢對全球資產影響線索三，能源漲價重構供應鏈（一）伊朗局勢帶來三類行業投資機會伊朗緊張局勢下有三類產業或受益。其一是油運。地緣緊張推高運價與風險溢價。伊朗局勢緊張後，油輪通過該地區的風險溢價上升，部分船運公司甚至可能暫停經由的運輸。據央視新聞報導，2月28日在伊朗境內目標遭到襲擊後，由於地區安全風險劇增，全球多家大型石油公司及貿易巨頭已正式宣佈，暫停其石油與燃料船隻通過荷姆茲海峽。根據國際油輪流量監測系統的即時資料顯示，目前位於荷姆茲海峽周邊海域的油輪航行速度已普遍降至零，顯示該地區的航運已陷入停滯狀態。中信建投證券全球交通運輸及全球能源團隊認為，荷姆茲海峽運輸受限將推動原油運輸市場運價（尤其是 VLCC船型）調整。需求端，中東原油出口受阻後，亞洲買家需求轉向大西洋盆地，長航線拉長航行周期，佔用更多運力；供給端，波斯灣油輪調度受限、船隊周轉率下降，航運風險推升保費，影響運價基準。其二是中東優勢出口產業，最為典型的是電解鋁。中東是全球核心的原鋁生產與出口區域。 依託廉價豐富的天然氣發電，海灣國家在全球電解鋁產業中佔據重要地位。2024年海灣國家電解鋁總產量達687萬噸，佔全球總產能約10%。任何針對伊朗的軍事行動，都可能產生溢出效應，波及整個波斯灣沿岸的鋁業生產與運輸。其三是能源漲價下的化工產品產業鏈：成本傳導與價差修復。（二）能源依賴的供應鏈或承壓亞洲能源安全受衝擊。 中國、日本、韓國、印度等亞洲主要能源進口國面臨供應風險。日韓民眾已開始囤汽油，各國政府緊急評估戰略石油儲備釋放方案。對於高度依賴能源的產品，如陶瓷玻璃、賤金屬製品、化工品等，將因能源價格上漲而承壓。依據國家統計局編制發佈的2020年全國投入產出表，我們可以計算出各行業所需的電力成本佔比，各行業電力成本位居前三的分別是陶瓷玻璃、賤金屬製品和化工品，電力成本佔比均在5%以上。但值得注意的是，中國能源自給自足率可以達到85%。根據觀察者網報導，儘管是全球第一大石油進口國、全球第一大天然氣進口國，2024年石油對外依存度大概在72%左右，天然氣對外依存度高達43%，但是中國能源自給自足率在85%左右，而德國還不到40%。六、如何看待伊朗局勢的短期演繹和長期趨勢（一）市場目前尚未交易伊朗局勢的持久惡化市場已經形成共識，伊朗局勢之下的油價走勢取決於戰爭的持續性和範圍。從目前原油期貨情況來看，市場計價原油短期影響，但並未計入伊朗局勢的長期影響。周一開盤，WTI原油現貨開盤漲近12%，隨後漲幅回落。從整個原油的期限結構來看，市場預期油價很快會從當前70+美元的水平回落至長期60美元的水平。基本上可以說，市場僅僅計入了伊朗原油出現中斷的影響，而沒有定價荷姆茲海峽斷航的風險。同時，原油的期限結構隱含著市場認為伊朗局勢的衝擊並不會持續太長時間。但近期的全球股債匯，包括黃金在內的有色表現，都顯露出更多的市場擔憂——本輪伊朗局勢的動盪持續性是否終將超越預期，是否會復刻再一輪俄烏衝突對全球通膨的影響？（二）荷姆茲海峽持續全面斷運機率並不高考慮到伊朗國內財政和民生問題，我們認為伊朗局勢即便惡化，持續性或有限。中國新聞社報導，石油產業是伊朗經濟支柱和外匯收入主要來源之一，石油收入佔其外匯收入一半以上。同時伊朗是全球最大的糧食進口國之一，食物自給率僅有60%左右。據伊朗官方在2025年8月表態稱，目前伊朗約 60% 的食物需求由國內生產滿足，其餘部分依賴進口。世界糧食計畫署的資料顯示，伊朗是全球最大的小麥進口國之一， 60％以上小麥都依賴烏克蘭和俄羅斯。聯合國糧農組織（FAO）於 2025年11月發佈的簡報稱，由於持續的乾旱天氣和頻繁停電限制了灌溉用水的獲取等原因，2025年伊朗的小麥產量估計約為 1250 萬噸，較往年有所下降。穀物總產量估計為2000萬噸，比五年平均水平低約10%。對比同樣高度依賴石油財政的俄羅斯是全球糧食出口國。與之相比，失去石油收入，伊朗國內財政和民生問題越發嚴峻。對美國而言，保持穩定的原油和通膨預期，才有利於中期選舉年份處理內外平衡。我們曾經給出系統論述，美國模式的特點決定了每一輪科技革命爆發之後，美國將面臨國內階層撕裂，維持貨幣寬鬆既有利於科技資本開支援續，從而穩定強美元，同時也有利於美國中產階層利益。此時再推進財政寬鬆，則能在最大程度上緩解科技帶來的美國經濟分裂。但若同步在海外推進供應鏈重塑，最終美國將在寬鬆的財政貨幣以及供應鏈重構上迎來通膨。一旦通膨抬頭，美國這一輪科技周期便會面臨階段性終結。這也是為何基於美國立場，最好的選擇是維持偏穩的原油價格。所以從這一角度看美伊局勢，荷姆茲海峽進入實質性的持久斷運，也並不符合美國利益。（三）全球供應鏈重塑的終極博弈：控制“工業血液”閥門荷姆茲海峽不僅是一條地理咽喉，更是全球供應鏈重塑版圖上的核心棋眼。美國對該海峽的戰略聚焦，本質上是試圖通過掌控“物理流量”來確保其在後全球化時代的霸權穩定性。當前的全球供應鏈重塑並非簡單的產業轉移，而是從“效率優先”轉向“安全與控制優先”。在這一背景下，美國對荷姆茲海峽的掌控慾望達到了新高度。通過扼守這一通道，美國實際上握住了全球工業文明的“血液”。這不僅是為了保障自身的能源需求（儘管美國已實現能源自給），更是為了在供應鏈重塑的過程中，擁有隨時對競爭對手進行“斷流”或“加壓”的戰略籌碼。荷姆茲海峽的博弈本質上是全球供應鏈從“效率優先”轉向“安全與控制優先”的物理縮影。在這一處理程序中，美國試圖將其戰略觸角深度切入這一全球能源咽喉，不僅是為了維護傳統的海權地位，更是為了在去中心化的供應鏈浪潮中，通過掌控核心物理節點來對全球生產網路進行“再中心化”。作為決定全球約 20% 原油供給的生命線，荷姆茲海峽是中東能源輸出無可替代的窄門。美國通過在這一海域的影響力，實際上握住了全球工業文明的“血液”，進而左右全球生產製造的決定影響力。更長遠視角來看，先控制委內瑞拉，後控制荷姆茲海峽，美國政府一系列舉措是維繫其“舊能源體系”霸權。 (中信建投證券研究)

“川普稱不達目標不停戰！伊朗稱何時停戰由伊方決定。”美伊雙方針鋒相對的最新表態，徹底打破了市場對於“速戰速決”的預期。據央視新聞最新報導，美國總統川普當地時間3月1日發表視訊講話稱，美國和以色列將繼續對伊朗的軍事行動，直到達成所有目標。伊朗外交部長阿拉格齊當天表示，伊朗將決定這場美以強加的侵略戰爭何時以及如何結束。川普的最新表態較此前明顯升級。川普日前聲稱，伊朗“是一個大國”，對其軍事行動可能需要約四周時間完成，“或者更短”。另外，在衝突局面上，川普聲稱美軍已擊沉9艘伊朗艦艇，“基本摧毀了伊朗的海軍總部”。美軍方稱摧毀伊朗伊斯蘭革命衛隊總部，否認“林肯”號航母被伊擊中。伊朗伊斯蘭革命衛隊則稱，反擊行動“已造成560名美軍傷亡”，並擊落二十余架美以無人機。當衝突的時間跨度被拉長，華爾街的定價邏輯瞬間生變。高盛在最新研報中警告，衝突的“持續時間”已取代“爆發本身”，成為決定原油、黃金、美股走向的核心變數。01. 荷姆茲海峽：被“主動避讓”而非“強制關閉”衝突爆發後，全球目光死死盯著原油市場的“咽喉”——荷姆茲海峽。這條位於伊朗南部、狹窄的水道是全球約20%石油運輸的咽喉要道。彭博觀點專欄作家Javier Blas指出，儘管市場極度恐慌，但必須釐清一個關鍵事實：海峽的航運中斷是“商業恐懼”的結果，而非“物理封鎖”。但從全球經濟的宏觀視角來看，能源市場的圖景並未失控。“伊朗尚未將石油武器化，也沒有關閉海峽。以色列和美國也未對伊朗的石油基礎設施發動攻擊。” Blas分析稱，目前的航運量大幅下降，更多是市場“自我施加”的暫停。在現階段，他給出的狀態描述是兩層：航運量顯著下降：他寫道，航運交通“已大幅下降”，但仍有少數油輪“連夜平安通過”。尚未出現“關閉海峽”的事實：“儘管社交媒體上充斥著各種聳人聽聞的說法，但伊朗並未關閉該海峽。”Blas進一步補充，當前部分停運更像是“自我施加”的暫停：一方面有保險機構撤回承保，另一方面也有“應美國海軍在衝突最初幾小時提出的要求”而出現的行業停頓。他同時指出，部分緩衝來自襲擊前的提前裝運，“2月波斯灣原油出口量比上月高出近10%”，不少貨物已離開該地區。但他也警告，如果華盛頓不能盡快讓航運公司相信海峽安全，“自我施加的暫停”可能演變為真正的供應中斷。Blas認為，當市場重新開放時，油價可能會跳漲10%-15%，布倫特原油可能達到80美元/桶以上。然而，由於美國頁岩油革命和目前可用的充足石油供應，全球經濟可能不會受到嚴重影響。而目前市場最擔心的兩件事——能源基礎設施被系統性打擊與油輪航線被強制切斷——“都還沒有發生，至少現在還沒有”。02. 高盛：衝突持續時間決定資產走向，“2022年劇本”或重演如果說荷姆茲海峽決定了短期價格跳升的幅度，那麼“持續時間”則決定了資產定價的範式。高盛策略團隊在最新報告中指出，只有當原油供應中斷從“短暫跳升”演變為“持續重創”，市場才會遭受實質性打擊。高盛特別警示，投資者需警惕“2022年能源衝擊劇本”的回歸，這遠比單純的油價上漲更危險：當前的宏觀環境與2022年俄烏衝突初期有驚人的相似性，甚至更為棘手。通膨粘性更強：不同於幾年前，當前的基礎通膨動態已經發生了結構性轉變。財政與AI投資的雙重推手：目前美國財政支出依然高企，疊加龐大的AI基礎設施投資需求，本就讓通膨預期居高不下。央行的兩難：一旦爆發持久的“成本推動型”能源通膨，這種疊加效應將鎖死聯準會的降息空間。高盛警告，如果供應衝擊持續，市場將無法確信中期的利率方向，這將導致利率波動性（Rate Volatility）急劇上升，而非簡單的利率漲跌。對於各類資產，高盛研判：原油：最壞情形是荷姆茲油流“持續性完全中斷”高盛稱，其大宗商品團隊給出的關鍵風險情景裡，“破壞性最大”的是通過荷姆茲海峽的石油流動出現“持續性的完全中斷”。報告同時指出，“這些中斷已經開始”，但核心問題是“它們可能持續多久”。這與彭博的觀察形成同一個市場焦點：即便油價開盤跳漲，真正決定波動是否延長的，仍是海峽通行、保險與航運恢復，以及能源設施是否被進一步納入打擊範圍。黃金、白銀與銅：高盛把它們放進“再漲10%”的情景假設報告提到，其使用GSTOT框架評估商品衝擊的外溢影響，並展示了一種情景：金、銀、銅與原油價格各再上漲10%。高盛的表述強調的是：若商品衝擊“更持久”，分配效應可能在市場上“重新顯現”。對金銀銅本身，高盛更像是在提示兩點：一旦商品上漲從“短促跳升”變為“可持續上移”，資產定價的權重會從單純避險，轉向更複雜的“通膨—增長—分配”組合；這種環境下，市場分佈會變寬，交易波動與避險需求更難回到衝突前狀態。美股：負面為主，但“大幅後果”需要更極端、也更持久的油供擾動高盛寫道，對股票與信用而言，這類風險與增長衝擊“顯然是負面的”；但只有“嚴重且持續”的油價中斷（報告提到1990年或2022年那樣的情形）才會對全球增長圖景產生更大影響。在類股與風格層面，高盛給出的分化路徑較明確：“周期性行業”可能承壓，尤其是面向消費者的領域（包括航空公司）以及工業用油大戶；能源生產商相對佔優；一些年初漲幅較大的周期類股與市場，可能因“持倉調整”而更脆弱。外匯市場：美元日元為首選避險池在外匯市場，負面的供應衝擊和增長風險在初期將主導貿易條件（ToT）的分配效應。報告寫道：“在避險情緒降溫和油價上漲的環境中，美元和日元可能成為首選避險資產。”美債：供給驅動的油價上漲，可能帶來“前端更難降息、曲線更平”利率市場上，高盛強調的是“通膨上行與增長下行的拉扯”。其過往研究顯示：油價上升10%通常會把2年期盈虧平衡通膨率推高15-20個基點；對2年期名義利率的影響更小，約5-10個基點。更值得交易員關注的是曲線形態。高盛寫道，相比利率水平的方向，供給衝擊更常帶來“曲線前端趨平”：通膨限制短期降息空間，而增長風險對更長期限形成牽制。在此邏輯下，高盛稱，近期美國曲線“前端趨平、5年段相對佔優”的動態可能在初期延續。高盛還提示，若市場開始計價更高的“持續衝突”機率，波動率上升可能給掉期利差等交易帶來壓力；總體上，近端或面臨更高的利率波動。歐洲面臨鷹派風險在歐洲方面，雖然高能源價格代表負面貿易條件衝擊，但德國財政擴張正在進入實體經濟。高盛認為：“這種組合給歐元前端帶來了鷹派風險，儘管符合歷史關係，這可能會使曲線趨平，因為負面的風險情緒有助於錨定長期收益率。”考慮到2022年能源衝擊的教訓，如果成本推動型能源通膨延長，較高的財政支出可能助推通膨預期上升。這使得市場更難對中期的利率方向性觀點產生確信，反而預示著更高的利率波動性。 (華爾街見聞)

2026年首個必將載入史冊的超強“黑天鵝”出現了。當地時間2月28日，美以突然對伊朗發動史無前例的大規模空襲，伊朗最高領袖哈米尼及革命衛隊總司令、國防部長等核心40名要員身亡。中東局勢被徹底引爆。被引爆的，還有全球資本市場。目前比特幣已經出現了劇烈波動，先暴跌近4%到後面轉漲2%，以太坊一度漲超7%，足以反映避險情緒在飆升。當地時間3月1日，率先開市的沙烏地阿拉伯股市開盤後，沙烏地阿拉伯股市指數（TASI）開盤一度大跌近5%。而為了規避劇烈波動，科威特證券交易所乾脆宣佈了3月1日暫停交易。一場席捲全球的經貿、金融、能源風暴，已在路上。昨晚，據說各大券商火速解讀，某券商電話會超2000人擠爆，中信建投火線解讀瀏覽量快速破萬，所有人都在追問：這場衝突將把世界帶向何方？周一開盤，願我們都能保持冷靜。但更重要的是，願我們都能看清——這場博弈的終局，不在K線圖上，而在未來五十年的世界格局裡。01很多人都不甚清楚，美國轟炸伊朗，為什麼會造成比之前其他中東國家被炸還有重大很多倍的衝擊影響？伊朗是中東"抵抗之弧"的核心，而哈米尼不僅是政治最高領袖，更是整個什葉派網路的精神紐帶和最終裁決者。現在包括他在內的伊朗核心領導層40人被"一鍋端"了，整個中東都隨時可能變成全面戰場。這種不可預測性帶來的地緣風險溢價，必然將史無前例地飆升。還有伊朗是重要產油國，而荷姆茲海峽是全球油閥，全世界近三分之一的海運石油都從這兒過。一旦海峽被封鎖，石油供應立刻緊張，會立即引發油價暴漲和其他很多資產的價格跟隨上漲，甚至可能演變為全面的"通膨風暴"，進而扭曲所有大類資產的定價邏輯。還有中東陷入戰亂，美國控制荷姆茲海峽，背後更是更大亂局的開啟。這已不是危言聳聽，而是變成了事實在演進。如果把時間線拉長，你會發現一個令人脊背發涼的節奏：2026年1月3日，美國對委內瑞拉發起大規模軍事行動，強行控制總統馬杜洛，宣稱要“管理”該國石油儲備。1月16日，美軍空襲敘利亞，打死“基地”組織頭目。2月28日，伊朗遭襲。才2個月，已有多個中東國家被美國導彈轟炸。實際上，川普第二任期執政不到一年，美軍已在委內瑞拉、葉門、敘利亞、伊朗、伊拉克、索馬里、奈及利亞等多國實施軍事打擊，空襲次數超過626次，已超過拜登四年任期的總數。這不是“窮兵黷武”四個字能概括的。如果你把目光從戰場移向全球資源版圖，還會發現另一條已經非常清晰暗線：2025年底，美國將關鍵礦產清單從50種擴充至60種，銅、矽、冶金煤、銀等基礎大宗商品首次入選。美國聯合日本、韓國、德國、澳大利亞等盟友，組建“礦產安全夥伴關係”（MSP）升級版FORGE，試圖打造一個排他性的“關鍵礦產優惠貿易集團”。川普公開威脅“不排除武力奪取格陵蘭島”——因為那裡有全球最大的未開採稀土礦藏之一。美國扣押公海上的俄羅斯“影子船隊”油輪，一年內截獲約37億桶石油運輸。與此同時，在虛擬世界，美國正以更隱蔽的方式完成“AI制空權”佈局。自2022年起，美國對人工智慧出口管制層層加碼，從晶片設計軟體到GPU晶片，從高頻寬儲存器到模型權重，封鎖範圍持續擴，還聯合荷蘭、日本，禁售高端AI晶片、光刻機。同時，美國還限制中美AI學術交流、聯合研發；禁止美資投東大AI敏感領域；把東大多家AI企業列入“實體清單”。看懂了嗎？美國正在做的是，用軍事手段控制物理世界的“上游硬資產”——石油、礦產、航道、土地；用技術手段壟斷虛擬世界的“核心生產力”——AI算力、晶片、演算法。然後，讓兩者互相支撐：用AI虛擬霸權，去鞏固物理資源霸權；用物理資源霸權，去支撐AI虛擬霸權。這就形成了一個“制霸全球”的全球統治閉環。這才是真正意義上的“卡脖子”——不是讓你造不出某種產品，而是從源頭上讓你無法進入下一個文明時代。02美以轟炸伊朗、伊朗關閉荷姆茲海峽，必然會掀起資本市場的巨大浪濤。2月28日，荷姆茲海峽周邊海域油輪航行速度已普遍降至零，大量船隻停航避險。多個歐洲國家政府已向懸掛本國國旗的在途油輪發佈緊急禁令，嚴禁駛入該海峽。要知道，荷姆茲海峽承載全球30%海上石油、20%LNG貿易，如今，全球每日約2000萬桶的原油及成品油運輸，事實上中斷了。雖然周一亞洲盤尚未開啟，但華爾街的模型已經在瘋狂運算。可以肯定的是，在恐慌到極致的市場情緒下，周一的全球市場必迎劇烈震盪。比特幣的波動、沙烏地阿拉伯股市的開盤暴跌，只是開始。周一開盤原油、黃金白銀等大宗商品大機率跳漲，全球的匯率、股市肯定也是會大幅波動，避險資金湧入安全資產，金融動盪不可避免。有分析認為，如果衝突侷限於伊朗特定目標，荷姆茲海峽保持暢通，油價可能短期跳漲5-10美元/桶。但即便海峽未完全封鎖，保險公司也將大幅提高油輪戰爭險費率（預計上漲300%以上），原油交付速度減緩，全球供應趨於緊張。有分析師認為，這種情況可能將布倫特原油推向80美元/桶。讓市場最擔心的是，有分析師警告，一旦伊朗封鎖荷姆茲海峽持續兩周以上，全球可能近20%的石油供應將從市場上消失。這種情況下，不排除油價漲破100美元/桶甚至衝向150美元的可能。但以上都算是短期的。更值得關注的，是中長期的連鎖反應。據測算，油價每上漲10美元/桶，全球CPI將被推高約0.4個百分點。如果油價在100美元上方停留一個季度，主要經濟體的降息窗口可能全部關閉。而如果荷姆茲海峽面臨長期封鎖，全球經濟衰退將不可避免。有可能，世界經貿可能因此分裂為兩大陣營：美西方掌控資源、技術、航道，非美自主國家被迫自建供應鏈。而在美國重塑貿易規則，長臂管轄常態化之下，全球貿易成本永久抬升15%-30%，低成本的全球化終結。如果真是在這樣的格局下，全球資本市場將會受到多大衝擊和改變？大家一定要認真思考。此外，對中國來說，這場戰爭的影響，遠比表面看到的更深。很多人可能不知道，過去幾年，中國進口的原油中有約三分之一享有大幅折價（8-12美元/桶），且可以用人民幣支付——分別來自俄羅斯、伊朗、委內瑞拉。按中國每年進口約5.78億噸原油（約1156萬桶/日）計算，這三大來源合計佔比約38%。僅折價一項，每年為中國節省進口成本約176億美元（約1270億元人民幣）。更關鍵的是人民幣結算。中伊之間80%的石油貿易採用人民幣結算，伊朗央行儲備的1800億元人民幣可以直接回流投資中國，形成“資源-製造-貨幣”的良性循環。這是一個既降成本又有助於去美元化的多贏舉措。但如果失去這一優勢，據測算，我們原油進口成本將上升25%-40%，年增支2000-3000億美元（佔GDP1.5%-2.5%）；如果海峽持續封鎖，還將面臨輸入性通膨、外儲消耗、戰略石油儲備告急等壓力。所幸中國早已破局的佈局體系。比如在能源放，除了中東，中國已打通俄羅斯（中俄原油管道）、中亞（中國—中亞天然氣管道）、緬甸（中緬油氣管道）等陸路通道，陸上油氣進口占比超30%，實現了部分繞開馬六甲海峽和荷姆茲海峽。據估計，中國原油庫存總量可能高達13億桶，超過4個月的進口量。目前中國的石油儲備向180-360天邁進。中國的關鍵礦產也通過自主挖潛+循環利用，實現了儲備翻倍，鎖定全球10%-15%供給。在金融與結算方面，近年來，中國也在不斷擴大人民幣結算，同時升級跨境支付，打造“人民幣閉環”，目前CIPS（人民幣跨境支付系統）已經覆蓋123國，在逐漸突破美元的封鎖。還有我們的AI，在沒有最先進的AI晶片條件下，靠演算法+工程+場景，把與美國的AI代差從“年”級壓到“月”級（從10–18個月，縮小到如今的4–7個月）。按OpenRouter（全球最大AI模型API聚合平台，海外開發者為主，美國使用者佔47%）2026年2月最新資料，中國模型全球呼叫量首次超過美國（佔比61%），前五佔四、前十佔六。中國目前缺的，只是時間。03. 結語美以轟炸伊朗，是美國霸權主義進一步升級的標誌，全球格局重構也必然加速——全球化退潮，陣營化對立，高通膨、高風險波動，或將成常態，無人能置身事外。我們都是這場時代巨變的見證者。對每個人而言，接下來，看清局勢、在變局中尋找機遇，將比任何時候都重要。（格隆）

資本市場是一個敘事的製造機。去年11月以來，美股對AI的質疑，從對CAPEX的緊張、對SaaS的，終於進化到了——對AI末日論的最終幻想。相信經過再度血洗的一夜後，很多人都看到了Citrini的那篇關於“2028年AI末日”的科幻文章。其中內容並不高明，但作為一種情緒催化，給緊繃的市場帶來了更多壓力。不過，儘管很多人並不完全認同它的結論，卻依然欣賞它的“問題意識”，認為它至少提出了一些值得嚴肅面對的問題。但我的觀點或許更激進一些：這些思考角度，甚至問題本身，可能都不成立。和AI一樣，人類基於未知和焦慮會產生很多“幻覺”，進而單薄地理解了過去，線性地預測了未來。我們從這篇文章開始。它實際上假設了一個過於靜態的宏觀世界：AI顯著提升了生產率，衝擊了舊有商業模式，但分配結構沒有重構，需求總量可能崩潰。在這個設定裡，世界只剩下一組決定性的“快與慢”：AI的性能是加速的，替代是加速的，而人類智力將迅速不再稀缺，因為AI將很快進展到可靠、直接完成目標。於是AI將顛覆既有的商業模式，而新的商業模式來不及創設，傑文斯悖論（替代發明反而會增加對該資源的需求）失效了。人類的企業組織按最高效運轉的原則，應對方式是直接而血腥的資本主義：裁員。高薪崗位被大量消滅。這一處理程序快到分配問題來不及得到解決：財富集中到大公司和極其有限的技術精英團體手中（財政甚至分不到一杯羹），這意味著總需求的劇烈收縮。注意力護城河不再：作為消費者的人類是高度理性的，他們只關注“質優價廉”，他們消費的痛點只是消費注意下的資訊不對稱，而AI替代了消費者進行高度理性的決策，品牌、入口等等一切依賴消費者心智模型的護城河不再了。（其實這個邏輯在之前豆包手機出來的時候已經被中國市場討論過，關於平台巨頭入口的護城河問題）。在這種推演下，結論當然會顯得順理成章：留給人類的時間不多了。但事實上，針對這些推演，我們可以找到以下的證據表明，其基礎可能都是不成立的：首先，那怕在快速的技術滲透下，傑文斯悖論也並未失效。舉個直觀的例子，在上一輪電子化浪潮中，零售業和金融業是受益於電子化最快、最深的行業：大量耗費人力的紙質流程都被系統、電子化代替、交易結算風控都效率都得到了極大的提升，理論上，這替代了巨大的後台基礎崗位。但從全行業來看，1980年代以來，零售和金融的從業人數並沒有見到明顯的下降。這和技術滲透的速度無關：關鍵是在效率提升的同時，行業選擇了做大規模，這一效應明顯強於對勞動力的擠出。第二，AI的替代在企業內部，更多體現為工作內容和流程的最佳化，而不是崗位的削減。很不幸，那怕在資本主義下，大多數人類企業也未必處處按照“利潤最大化”行動。相反，普遍的“委託-代理”問題帶來的現實是，企業內部往往分佈著各種謀求內部資源的權力結構，這些結構會成為企業削減崗位的重大阻礙。而歷史研究也表明，在經營壓力面前，“裁員”往往並非企業的第一選擇，更優先的是工作內容的調整，這體現為不同行業、國家中勞動力市場的彈性。第三，安全、法律和責任體系會顯著拖慢“全面替代”的速度。很多AI敘事默認：只要技術可行，商業很快就會快速採用。但那怕在純粹的業務層面，利潤最大化都不是唯一的答案，安全和法律問題是人類商業活動的關鍵部分（而不是輔助部分）。這使得AI在業務的嵌入或是直接不可行，或是面臨相當的論證成本，至少將有人的全程監督。這意味著，在接下來一段時間，我們將看到AI和既有的法律、商業規範、企業組織發生摩擦和衝突，但最終的結局大機率是適應和嵌入，而不是直接顛覆和替代。這類路徑我們並不陌生：號稱去中心化解決方案的區塊鏈，其對中心化金融的“顛覆”至今都沒有實現。相反，追求“合法化”的招安反倒成了幣圈的重大利多。第四，消費端更不能簡單根據“理性代理”推理，消費者的主體性來自形成決策的過程，在此，AI推薦可能未必勝得過演算法推薦。當前時代的商品的品牌和功能已經相當繁複，使用者在購買東西時，很少第一刻就明確地知道“我要買什麼”，在多數時候，人們只能在第一時間回答“我不想買什麼”。人在這一階段，需要廣泛的資訊以啟動靈感，需要比較和猶豫完成心理確認，甚至需要一輪輪的反覆篩選來完成“自我說服”。所以我們才會經常經歷那種典型的時刻：“比了一圈還是第一個好”。這不是因為人類算力不夠，而是因為消費本身並不是求最優解，更關鍵的是偏好、身份認同、情緒滿足等等。從這個角度看，AI可以強化推薦、縮短搜尋路徑、提升轉化率，但它很難徹底替代人類在消費中的主動收集資訊、主觀自我說服的過程，滿足後者的仍然是演算法推薦。甚至於，AI推薦可能被平台演算法廣告、投流機制明顯影響。那麼，平台與品牌的護城河並不會消失，只會換一種技術形式繼續存在。第五，財政不是旁觀者，財政收入能夠從AI浪潮中大幅獲益，而人類的分配製度也能靈活調整，至少保證總需求不崩塌。一個宏觀常識是，財政收入並不只來自勞動所得稅。隨著生產率提升和產業利潤集中，資本利得、企業利潤、商業流轉所形成的稅基完全可能擴張。只要名義經濟活動仍在，財政就很難“分不到一杯羹”，這提供了二次分配最重要的資源。而一旦分配矛盾上升為政治問題，現代國家幾乎不可能毫無反應。回顧歷史，不平等的擴大確實常常壓制增長質量，製造社會撕裂，但它幾乎從未以“總需求崩塌”的方式結束。更常見的路徑是：在壓力上升過程中，政治系統逐步（甚至被迫）啟動兜底機制——轉移支付、再分配、產業補貼、監管干預、勞工保護、稅制調整。儘管這未必意味著不平等程度會徹底扭轉，但至少意味著宏觀兜底：總需求不崩塌是全社會的共同利益。尤其是在強大的現代國家面前，我們或許見到的，更多是“潰而不崩”的停滯狀態。所以，與其沉浸在“2028末日倒計時”式的想像裡，我更想保留幾條樸素但重要的經驗判斷：零碎的微觀證據不能替代宏觀結論：我們見到很多微觀的故事在發生，比如某些企業被AI明顯賦能，某些企業在激進地裁員，但宏觀不是微觀的簡單疊加，關鍵是AI衝擊能否穿透制度與組織層層緩衝，最終演化為系統性塌縮”。到目前為止，這個證據仍然很弱：AI已經比2023年進步了相當多，但對勞動力市場的整體壓力仍然有限。那麼向未來看，我們是會見證一個奇點、從此往後衝擊突然放大，還是見證波瀾不驚的延續？我傾向於是後者。技術的末日論普遍來自於對人文缺乏信仰：技術精英很喜歡“末日論”，但實際上技術精英只是人類社會的一員，他們也需要和商業、金融、政治以及廣泛的消費者進行複雜的互動，這會控制技術的路徑、也抑制技術的副作用。相信人類文明的複雜性提供了充足的反饋機制和韌性：人類迄今的政治、法律、組織制度顯然不是吹彈可破的紙上文章，而是在複雜博弈下形成的歷史結果，其中固然有許多弊病，但仍然蘊含著相當的彈性：既劃定了邊界，又扮演了阻尼，也會基於既有的問題做出靈活的修正。我相信這些制度保證了人類文明的最終安全（儘管避免不了中間的衝突）。人的一切發明都服務於人，每一輪技術革命都帶來了人類的巨大發展，而不是消滅人類。如果要預期技術最終失控、人類社會最終被自己的發明所消滅，我覺得這個問題就無需辯論，這是最根本的大是大非都搞錯了。誠然，比起技術，制度、法律、組織、政治、文化都是慢變數，但正是後者決定了現實世界的將如何吸收技術衝擊，這也導致末日敘事經常在技術層面看似正確、在史實上卻反覆落空。所以，若你要問AI還會留給人類多少時間？我個人的答案是：比你想像得長。至少，足夠讓企業、制度和社會在衝突中適應，足夠讓分配機制在壓力下被迫調整，也足夠讓個體重新適應新技術的環境。我知道，每天睜開眼睛，就看到很多技術精英在鼓吹著超級個體、一人公司等等名詞，希望能夠借此甩下大部分人。但歷史的現實總是：技術進步不是零和博弈，它會將小部分人推向神壇，但最終也讓大部分人從中獲益。市場敘事只是敘事而已。當它退潮時，你自然會發現它的荒謬之處。要保持觀察和思考，但不必過度焦慮。 (虎嗅APP)

1月30日，美國總統川普在社交媒體上高調宣佈，提名前聯準會理事凱文·華許（Kevin Warsh）出任下一任聯準會主席，接替5月任期屆滿的鮑爾，“他將成為聯準會歷史上最偉大的主席之一”。消息公佈後的45分鐘內，全球資產市值蒸發超2.8兆美元：黃金單日暴跌11%、白銀重挫31%，創下1980年以來最慘烈跌幅；納斯達克指數應聲下挫0.9%，加密貨幣市場一片狼藉。與此同時，美元指數逆勢上揚，美債長期收益率同步走高。這場劇烈震盪並非偶然，而是市場對華許所代表的“回歸基本面”政策邏輯的即時投票——告別金融危機以來的“央行呵護模式”，貨幣政策正重新錨定經濟學本質，2026年的資本市場，將在這場“回歸”中迎來前所未有的重構。從“鴿派幻想”到“紀律性約束”的急轉彎華許的提名，打破了市場延續數月的“鴿派預期”。在此之前，華爾街普遍押注川普會選擇一位“聽話的央行掌舵人”，比如曾被視為熱門人選的哈塞特——這位白宮前經濟顧問被認為會完全屈從於白宮壓力，不惜一切代價降息擴表，配合川普的財政擴張計畫。市場甚至已經提前定價了這種“配合式寬鬆”：貴金屬瘋狂上漲，美元貶值交易倉位極度擁擠，“壞消息=央行放水”的邏輯主導著市場情緒。曾被視為熱門人選的哈塞特但川普最終的選擇，卻凸顯了對“聯準會獨立性”與“機構信譽”的權衡。相較於哈塞特可能引發的“央行政治化”危機，華許的履歷與立場呈現出獨特的平衡感：他既有聯準會理事任職經驗（2006-2011年），親歷過2008年金融危機，是華爾街認可的專業人士；又與川普關係密切，近期公開支援降息，契合總統對低利率的訴求。這種“專業背書+政治默契”的組合，讓華許成為既能維護聯準會信譽，又能呼應白宮政策方向的折中人選。市場的劇烈反應，本質上是預期的急速修正。此前的“鴿派幻想”被華許的“紀律性主張”擊碎，投資者被迫重新定價未來四年的貨幣政策：從“無限流動性呵護”轉向“規則化政策框架”，從“資產價格維穩”轉向“基本面錨定”。對於習慣了“一跌就救”的華爾街而言，這無異於撤掉了維持十年的“安全網”——華許的提名，意味著資本市場將告別“央行兜底”的舒適區，重新學習在“波動性容忍”的環境中生存。“縮表式降息”與貨幣政策範式轉移要理解市場的恐慌與期待，必先讀懂華許的政策主張。這位哈佛法學博士、史丹佛胡佛研究所研究員，長期以來都是聯準會主流政策的尖銳批評者，他的核心思想可概括為“回歸貨幣政策本質，重建市場紀律”，而“縮表式降息”的獨特邏輯，更是顛覆了傳統政策框架。華許最鮮明的主張，是反對聯準會過度依賴滯後經濟資料制定政策。他在2024年接受CNBC採訪時就曾尖銳指出，聯準會的“資料依賴”導致政策滯後且反覆：核心PCE未達2%通膨目標，卻貿然降息50個基點，這種決策缺乏理論支撐，甚至引發“政治傾向干預”的質疑。在他看來，聯準會過度關注就業、通膨等“後視鏡資料”，不僅無法精準調控經濟，反而會損害央行信譽。未來，華許掌舵的聯準會可能會轉向更具前瞻性的政策框架——不再糾結於短期資料波動，而是聚焦長期經濟基本面與通膨預期管理。這種轉變意味著，市場將難以通過解讀單一資料預測政策動向，“資料驅動”的交易邏輯將失效，政策透明度可能下降，但長期政策穩定性將提升。華許最具爭議的主張，是“縮表與降息平行”的政策組合。傳統貨幣政策邏輯認為，縮減資產負債表（QT）會收緊流動性，推高市場利率，與降息的寬鬆導向相互矛盾。但華許的邏輯是：通過縮表降低貨幣供應量，能夠抑制通膨預期，而通膨預期的穩定會讓長期名義利率自然下降。簡單來說，“少印錢=通膨降溫=長期利率走低”，這種看似矛盾的組合，實則是在“貨幣紀律”與“寬鬆訴求”之間尋找平衡。這一政策導向對資本市場的影響深遠。一方面，降息將直接降低企業融資成本，利多實體經濟與成長股估值；另一方面，縮表會抽離市場流動性，對依賴資金推動的資產泡沫形成擠壓。這種“寬貨幣+緊流動性”的組合，將導致資產價格分化：基本面紮實的企業將受益於降息紅利，而缺乏盈利支撐的投機性資產則會在縮表中承壓。國泰海通證券分析指出，華許的這一主張在維持聯準會獨立性與回應川普訴求之間實現了巧妙平衡，也是其獲得華爾街支援的關鍵原因。自2008年金融危機以來，全球央行形成了“市場下跌就救市”的默契，聯準會更是成為金融市場的“價格發現者”——通過量化寬鬆注入流動性，人為壓低波動性，製造財富效應。但華許堅決反對這種做法，他在文章中明確指出，通過操縱資產價格掩蓋經濟結構脆弱性的行為是錯誤的，長期來看會加劇市場扭曲。華許的政策哲學中，“市場紀律”是核心關鍵詞。他認為，聯準會不應成為資產價格的“守護者”，而應讓市場自行定價，適度的資產泡沫破裂是恢復市場健康的必要代價。這意味著，未來即使股市下跌10%甚至20%，只要不威脅金融系統核心償付能力，聯準會可能都不會出手干預。這種“波動性容忍”主張，正是讓華爾街最為恐慌的地方——十年“央行兜底”培養出的風險偏好，將在2026年面臨嚴峻考驗。2026資本市場圖景華許的提名不僅是一次人事變動，更是一場貨幣政策範式的轉移。展望2026年，資本市場將在三大邏輯重構中迎來新格局，不同資產將呈現差異化的命運軌跡。一、貴金屬：從“通膨避險”到“邏輯失效”此前貴金屬的瘋狂上漲，本質上是對“貨幣體系重設”與“惡性通膨”的定價——市場擔憂聯準會喪失獨立性，淪為白宮印鈔機，美元信用崩潰。但華許的提名直接擊碎了這一邏輯：他被視為美元信用的“守護者”，其“縮表+通膨管控”的主張讓“美元崩潰論”不攻自破。2026年，貴金屬將失去最核心的上漲動力。黃金的“避險屬性”與“通膨避險功能”將同時弱化：一方面，華許主導下的聯準會政策更具規則性，地緣政治引發的避險情緒難以轉化為持續買盤；另一方面，縮錶帶來的通膨預期降溫，將直接削弱黃金的抗通膨價值。白銀的跌幅可能更為顯著，其工業需求佔比更高，縮表引發的流動性收緊將進一步壓制其估值，年初31%的單日暴跌，或許只是長期調整的開始。二、股市：分化加劇，基本面為王十年以來，美股的牛市在很大程度上依賴聯準會的流動性注入，指數上漲與企業盈利增長逐漸脫節。華許上台後，“流動性驅動”的牛市邏輯將被打破，股市將回歸“基本面驅動”的本質，分化行情將成為常態。華許的“不干預”主張意味著，股市的短期回呼可能不會引發央行的“救市行動”，10%以上的回呼或成常態。投資者需要重新適應“買者自負”的市場規則，投機性交易將減少，長期價值投資將回歸主流。三、美元與美債：信用修復與收益率重構華許的提名給美元帶來了“信用背書”。此前市場對美元的擔憂，核心是聯準會獨立性受損導致的貨幣體系信任危機。而華許被視為能夠維護央行獨立性的人選，其“縮表控通膨”的主張有助於穩定美元信用。2026年，美元指數有望在“聯準會信譽修復”與“全球避險需求”的雙重支撐下維持強勢，尤其是在全球經濟復甦分化的背景下，美元的“安全港”地位將進一步鞏固。美債市場則將面臨“縮表與降息”的雙重影響。短期來看，縮錶帶來的債券供給增加可能推高收益率；但長期來看，若華許的“縮表降通膨”邏輯兌現，通膨預期降溫將帶動長期名義利率下行，緩解美國政府的債務利息壓力。這種“短期波動+長期趨穩”的格局，將重塑美債市場的定價機制，投資者需要重新平衡利率風險與信用風險。聯準會獨立性的終極考驗儘管華許的政策主張已清晰勾勒出2026年的政策輪廓，但資本市場仍面臨多重不確定性，其中最核心的是聯準會獨立性的維繫。川普政府對聯準會的干預意圖從未隱藏——此前多次威脅“炒掉”鮑爾，司法部對鮑爾的刑事調查更是引發市場對“央行政治化”的擔憂。華許雖然具備專業背景，但他與川普的密切關係，以及近期對降息的公開支援，讓市場質疑其能否在白宮壓力下堅守政策獨立性。參議院的提名聽證會上，伊麗莎白·華倫等參議員已明確要求華許回應“如何抵制政治干預”的問題，這將成為其能否順利上任的關鍵。此外，華許的政策主張在聯準會內部能否落地，仍存在變數。聯準會的決策並非主席一人主導，聯邦公開市場委員會（FOMC）的12名投票委員將共同決定政策走向。華許的“縮表式降息”“波動性容忍”等主張，可能面臨部分理事的反對，尤其是鴿派委員對“縮表收緊流動性”的擔憂。如何協調內部立場，將智庫中的理論主張轉化為可執行的政策，是華許上任後面臨的重大挑戰。 (東方財經雜誌)

1月11日，中國證監會副主席陳華平在第三十屆（2026年度）中國資本市場論壇上表示，中國證監會圍繞進一步深化投融資綜合改革，健全資本市場功能，推出了一系列改革舉措，在監管實踐中不斷深化對投融資協調的認識。陳華平指出，促進投融資功能協調，必須深入研究其豐富內涵和運行機理。投資和融資是資本市場兩大基礎功能，二者一體兩面，相輔相成。沒有融資功能，資本市場服務實體經濟就無從談起；沒有投資功能，市場可持續發展就會成為空中樓閣。從總量上看，投融資失衡就會加大市場波動，放大市場脆弱性；從結構上看，投資和融資在產品期限、風險特徵和偏好等方面都需要更好匹配。還要看到，投融資協調不是某個時點的靜態平衡，而是一個動態變化不斷偵錯的過程。促進投融資功能協調，必須牢牢抓住提高上市公司質量這個關鍵。上市公司作為資本市場的基石，其質量直接關係到市場資金的流向和效率。治理健全，回報水平高或者成長性強的上市公司，本身就是資本市場的“源頭活水”，自然會吸引更多長期穩定資金參與投資，形成“上市公司質量提升-投資回報增強-資金積極入市-融資效率提升”的良性循環；反之，若上市公司質量不過關，即使股價一時被炒高也難以持續，最終導致投資者信心受損，影響市場融資功能正常發揮。據陳華平介紹，近年來，中國證監會認真落實黨中央、國務院重大決策部署，會同各方推動新“國九條”和資本市場“1+N”政策體系落地見效。具體而言，一是推動中長期資金入市實現突破性進展。截至2025年末，各類中長期資金合計持有A股流通市值約為23兆元，較2025年初增長36%；權益類基金規模由去年初的8.4兆元增長到11兆元左右。二是加大對新質生產力的支援服務力度。2025年，電子行業總市值已經超過銀行類股，成為A股第一大行業。A股市值前50名的公司中，科技企業從5年前的18家增加到了目前的24家。三是推動上市公司提升投資價值。2025年，A股上市公司現金分紅2.55兆元，再創歷史新高，是同期IPO和再融資規模的2倍，越來越多公司實施“一年多次分紅”“春節前分紅”。四是堅決維護市場“三公”原則。2024年以來，中國證監會累計查辦財務造假案件159起，有43起案件涉及的大股東和實控人被嚴肅追責。美尚生態、錦州港等多起特別代表人訴訟案件取得了重大進展，有力支援了投資者依法維權。展望“十五五”時期，陳華平表示，中國證監會將緊扣“防風險、強監管、促高品質發展”這一工作主線，和有關方面一道持續深化投融資綜合改革，不斷提高制度包容性、適應性，更好推動資本市場高品質發展。一是將持續完善長錢長投的制度環境。合力推動各類中長期資金進一步提高入市規模比例，豐富適配長期投資的產品和風險管理工具，最佳化合格境外投資者等制度安排，讓各類資金願意來，留得住，發展得好。二是將不斷增強對科技創新企業服務的精準性、有效性。縱深推進科創板創業板改革，深化再融資改革，加快健全多層次資本市場體系，推動最佳化私募股權、創投“募投管退”循環，增強對科技創新企業的全生命周期服務能力。三是繼續推動上市公司提升價值創造能力。進一步深化併購重組改革，更好發揮公司治理內生約束作用，督促上市公司嚴格規範資訊披露等行為，強化股東回報意識，提升分紅的穩定性、持續性和可預期性，同時鞏固深化常態化退市機制，促進上市公司結構不斷最佳化。四是加快培育一流投資銀行與投資機構。強化分類監管、扶優限劣，督促行業機構把功能性放在首位。堅持以客戶為中心，不斷提高價值發現、財富管理等專業能力，為投融資各方提供更加優質的服務。五是進一步提升監管執法有效性。持續健全投資者教育服務和保護體系，堅持依法從嚴監管，突出打大、打惡、打重點，從嚴懲治各類惡性違法行為，推動更多特別代表人訴訟先行賠付等案例落地，增強投資者的信任和信心。 (金融時報)

黃奇帆：資本市場兩個“輪子”要一起轉“中國資本市場討論不要老在證券、上市這一個範圍，資本市場實際上既包含企業股權投資基金、股權補充機制的環節，也包含證券市場本身這個環節，兩個‘輪子’一起轉。”1月10日，在第三十屆（2026年度）中國資本市場論壇上，中國國家創新與發展戰略研究會學術委員會常務副主席、重慶市原市長黃奇帆圍繞資本市場改革分享了重要觀點。他強調，資本市場對一個國家、一個社會來說包含兩個“輪子”：一個是上市公司、證券公司，以及股民等形成的股票市場；另一個是全社會工商企業的資本金形成和補充機制，涉及到股權投資基金的發展，是超越股票市場的一個更大的範圍。在黃奇帆看來，資本市場兩個“輪子”一起轉，形成國民經濟的一個重要推動力。解決中國企業效益問題和風險問題，需要形成長期的、可持續的企業資本金補充機制，額外調度資金降低企業負債率。兩個“輪子”要一起轉“我們國家長期存在的問題就是工商企業股權資本不夠、補充機制不夠，（往往）起步的時候夠了，過五年、十年又不夠了，沒有形成長遠的補充機制。”黃奇帆說。他提到，上世紀90年代由國家主導的國有企業破產核銷壞帳和債轉股，以及股票市場的建設發展，對補充企業資本起到了重要作用。“到2000年的時候，中國上市公司的資本金一度達到70%以上，國有企業資本金也都在50%以上，這個時候是比較豐富的。但是，過了十年，不管國有企業還是民營企業，包括上市公司在內，中國的企業負債率都在70%左右，它們的債務資本是淨資本的200%，比美國、歐洲工商企業30%～40%的負債率高了1倍。這個問題長期存在，其實就是中國企業效益問題、風險問題等各種比較脆弱問題的一個聚焦點。”黃奇帆說。“所以，怎麼樣解決好中國企業，包括國有、民營、上市公司在內的企業資本金的持續形成機制，是國民經濟體制改革的重要環節，”他認為，要兩個“輪子”一起轉，推動中國資本市場改革，既要發展好上市公司、證券公司這個環節，又要發展好所有工商企業股權資本的補充機制、形成機制，“把這兩個方面一起幹好。”黃奇帆表示，私募基金、公募基金，以及各種產業基金是重要的企業股權資本金補充機制，但並未改變企業70%負債率、30%股權資本金（佔比）的格局。一方面，對於微觀企業，凡有基金投入的地方都會出現股權結構變化；另一方面，從宏觀角度來說，數十兆元的私募股權基金、公募基金、產業基金依然是從工商企業本身的股權中“調出來的”。“現在中國中央國有企業有24兆元（左右）資本金，地方國有企業有85兆元，加在一起110兆元資本金；民營經濟差不多一半對一半，也有100兆元左右的資本金。這200兆元不管放到企業股權裡，還是放到私募基金或其他基金的股權裡，負債率總體沒變，變化的是資源配置方式和投入產出效益，所以這是極有意義的，但總體上是不夠的。”黃奇帆建議，必須從工商企業的股本金之外，額外調度出30兆～40兆元的資本金，進而將中國工商企業的資本金規模從200兆元左右提升至240兆元左右，企業的債務率也就有望從70%降低到55%或者50%。錢從那裡來“那麼，什麼地方有這麼一塊資本金，是工商企業目前200兆元資本金裡沒有包含，但又在中國國民經濟裡客觀‘沉睡’在那裡？”對於“額外”調度資本金的來源，黃奇帆提到了四個方面。第一，銀行資本金。“全世界的銀行規則有一條，即銀行的資本金可以拿3%出來作為股權投資，而中國所有商業銀行都沒幹這個活兒。我們中國的銀行有幾百兆元的資產，有33兆元（左右）淨資本。所以我們的銀行系統可以拿出大約1兆元的資本金作為一個投資基金母基金的資金來源。”黃奇帆說。第二，全國社保基金。“國家的社保五險一金，每年大約有六七兆元的收入和六七兆元支出。根據我們國家政策規定，社保基金30%可以拿來投資，對應規模約2兆元。”黃奇帆說。第三，各類商業保險資金。“商業保險公司每年進出的保險資金收入大體上在12兆元（左右）。如果拿出30%就是3萬多億元，接近4兆元。”他說。第四，外匯資金。“我們的外匯存底是一筆債務，是不能動用的，但是財政可以通過發行（比如）7兆元的特別國債買入1兆美元。這個時候，從存款準備金的角度可以降低存款準備金利息；從M2的角度對貨幣調控有好處；另一方面，國家發行了7兆元特別國債，實際上也可以成為一個基金來源。”他說。“這四個方面如果加在一起有十幾兆元，這只是引導基金，還會引發1:3到1:4的社會各方面的跟投，從而形成四五十兆元的股權基金。”黃奇帆強調，如果這部分股權資本金形成並進入企業，將帶來至少幾方面的好處：一是改善企業風險和經營狀況，二是推動發展新質生產力培育和發展，三是帶來可觀投資回報，四是提升國有經濟對整個國民經濟的影響力、帶動力，五是提升民營企業的信用、股權回報、效益等。黃奇帆以8%平均回報率估算（新加坡、美國歐洲同類型基金的投資回報率分別在15%和10%～12%左右）稱，在上述假設下，該基金可以帶來3兆元～4兆元的投資回報。“（投資回報）一部分可以成為財政補充，一部分可以成為商業保險、社保基金的補充，還有一部分尤其投資的好項目上市之後，可以為全民分股票、分紅。”他結合新加坡、德國等國家實踐說。 (New Economist)