1月30日，美國總統川普在社交媒體上高調宣佈，提名前聯準會理事凱文·華許（Kevin Warsh）出任下一任聯準會主席，接替5月任期屆滿的鮑爾，“他將成為聯準會歷史上最偉大的主席之一”。消息公佈後的45分鐘內，全球資產市值蒸發超2.8兆美元：黃金單日暴跌11%、白銀重挫31%，創下1980年以來最慘烈跌幅；納斯達克指數應聲下挫0.9%，加密貨幣市場一片狼藉。與此同時，美元指數逆勢上揚，美債長期收益率同步走高。這場劇烈震盪並非偶然，而是市場對華許所代表的“回歸基本面”政策邏輯的即時投票——告別金融危機以來的“央行呵護模式”，貨幣政策正重新錨定經濟學本質，2026年的資本市場，將在這場“回歸”中迎來前所未有的重構。從“鴿派幻想”到“紀律性約束”的急轉彎華許的提名，打破了市場延續數月的“鴿派預期”。在此之前，華爾街普遍押注川普會選擇一位“聽話的央行掌舵人”，比如曾被視為熱門人選的哈塞特——這位白宮前經濟顧問被認為會完全屈從於白宮壓力，不惜一切代價降息擴表，配合川普的財政擴張計畫。市場甚至已經提前定價了這種“配合式寬鬆”：貴金屬瘋狂上漲，美元貶值交易倉位極度擁擠，“壞消息=央行放水”的邏輯主導著市場情緒。曾被視為熱門人選的哈塞特但川普最終的選擇，卻凸顯了對“聯準會獨立性”與“機構信譽”的權衡。相較於哈塞特可能引發的“央行政治化”危機，華許的履歷與立場呈現出獨特的平衡感：他既有聯準會理事任職經驗（2006-2011年），親歷過2008年金融危機，是華爾街認可的專業人士；又與川普關係密切，近期公開支援降息，契合總統對低利率的訴求。這種“專業背書+政治默契”的組合，讓華許成為既能維護聯準會信譽，又能呼應白宮政策方向的折中人選。市場的劇烈反應，本質上是預期的急速修正。此前的“鴿派幻想”被華許的“紀律性主張”擊碎，投資者被迫重新定價未來四年的貨幣政策：從“無限流動性呵護”轉向“規則化政策框架”，從“資產價格維穩”轉向“基本面錨定”。對於習慣了“一跌就救”的華爾街而言，這無異於撤掉了維持十年的“安全網”——華許的提名，意味著資本市場將告別“央行兜底”的舒適區，重新學習在“波動性容忍”的環境中生存。“縮表式降息”與貨幣政策範式轉移要理解市場的恐慌與期待，必先讀懂華許的政策主張。這位哈佛法學博士、史丹佛胡佛研究所研究員，長期以來都是聯準會主流政策的尖銳批評者，他的核心思想可概括為“回歸貨幣政策本質，重建市場紀律”，而“縮表式降息”的獨特邏輯，更是顛覆了傳統政策框架。華許最鮮明的主張，是反對聯準會過度依賴滯後經濟資料制定政策。他在2024年接受CNBC採訪時就曾尖銳指出，聯準會的“資料依賴”導致政策滯後且反覆：核心PCE未達2%通膨目標，卻貿然降息50個基點，這種決策缺乏理論支撐，甚至引發“政治傾向干預”的質疑。在他看來，聯準會過度關注就業、通膨等“後視鏡資料”，不僅無法精準調控經濟，反而會損害央行信譽。未來，華許掌舵的聯準會可能會轉向更具前瞻性的政策框架——不再糾結於短期資料波動，而是聚焦長期經濟基本面與通膨預期管理。這種轉變意味著，市場將難以通過解讀單一資料預測政策動向，“資料驅動”的交易邏輯將失效，政策透明度可能下降，但長期政策穩定性將提升。華許最具爭議的主張，是“縮表與降息平行”的政策組合。傳統貨幣政策邏輯認為，縮減資產負債表（QT）會收緊流動性，推高市場利率，與降息的寬鬆導向相互矛盾。但華許的邏輯是：通過縮表降低貨幣供應量，能夠抑制通膨預期，而通膨預期的穩定會讓長期名義利率自然下降。簡單來說，“少印錢=通膨降溫=長期利率走低”，這種看似矛盾的組合，實則是在“貨幣紀律”與“寬鬆訴求”之間尋找平衡。這一政策導向對資本市場的影響深遠。一方面，降息將直接降低企業融資成本，利多實體經濟與成長股估值；另一方面，縮表會抽離市場流動性，對依賴資金推動的資產泡沫形成擠壓。這種“寬貨幣+緊流動性”的組合，將導致資產價格分化：基本面紮實的企業將受益於降息紅利，而缺乏盈利支撐的投機性資產則會在縮表中承壓。國泰海通證券分析指出，華許的這一主張在維持聯準會獨立性與回應川普訴求之間實現了巧妙平衡，也是其獲得華爾街支援的關鍵原因。自2008年金融危機以來，全球央行形成了“市場下跌就救市”的默契，聯準會更是成為金融市場的“價格發現者”——通過量化寬鬆注入流動性，人為壓低波動性，製造財富效應。但華許堅決反對這種做法，他在文章中明確指出，通過操縱資產價格掩蓋經濟結構脆弱性的行為是錯誤的，長期來看會加劇市場扭曲。華許的政策哲學中，“市場紀律”是核心關鍵詞。他認為，聯準會不應成為資產價格的“守護者”，而應讓市場自行定價，適度的資產泡沫破裂是恢復市場健康的必要代價。這意味著，未來即使股市下跌10%甚至20%，只要不威脅金融系統核心償付能力，聯準會可能都不會出手干預。這種“波動性容忍”主張，正是讓華爾街最為恐慌的地方——十年“央行兜底”培養出的風險偏好，將在2026年面臨嚴峻考驗。2026資本市場圖景華許的提名不僅是一次人事變動，更是一場貨幣政策範式的轉移。展望2026年，資本市場將在三大邏輯重構中迎來新格局，不同資產將呈現差異化的命運軌跡。一、貴金屬：從“通膨避險”到“邏輯失效”此前貴金屬的瘋狂上漲，本質上是對“貨幣體系重設”與“惡性通膨”的定價——市場擔憂聯準會喪失獨立性，淪為白宮印鈔機，美元信用崩潰。但華許的提名直接擊碎了這一邏輯：他被視為美元信用的“守護者”，其“縮表+通膨管控”的主張讓“美元崩潰論”不攻自破。2026年，貴金屬將失去最核心的上漲動力。黃金的“避險屬性”與“通膨避險功能”將同時弱化：一方面，華許主導下的聯準會政策更具規則性，地緣政治引發的避險情緒難以轉化為持續買盤；另一方面，縮錶帶來的通膨預期降溫，將直接削弱黃金的抗通膨價值。白銀的跌幅可能更為顯著，其工業需求佔比更高，縮表引發的流動性收緊將進一步壓制其估值，年初31%的單日暴跌，或許只是長期調整的開始。二、股市：分化加劇，基本面為王十年以來，美股的牛市在很大程度上依賴聯準會的流動性注入，指數上漲與企業盈利增長逐漸脫節。華許上台後，“流動性驅動”的牛市邏輯將被打破，股市將回歸“基本面驅動”的本質，分化行情將成為常態。華許的“不干預”主張意味著，股市的短期回呼可能不會引發央行的“救市行動”，10%以上的回呼或成常態。投資者需要重新適應“買者自負”的市場規則，投機性交易將減少，長期價值投資將回歸主流。三、美元與美債：信用修復與收益率重構華許的提名給美元帶來了“信用背書”。此前市場對美元的擔憂，核心是聯準會獨立性受損導致的貨幣體系信任危機。而華許被視為能夠維護央行獨立性的人選，其“縮表控通膨”的主張有助於穩定美元信用。2026年，美元指數有望在“聯準會信譽修復”與“全球避險需求”的雙重支撐下維持強勢，尤其是在全球經濟復甦分化的背景下，美元的“安全港”地位將進一步鞏固。美債市場則將面臨“縮表與降息”的雙重影響。短期來看，縮錶帶來的債券供給增加可能推高收益率；但長期來看，若華許的“縮表降通膨”邏輯兌現，通膨預期降溫將帶動長期名義利率下行，緩解美國政府的債務利息壓力。這種“短期波動+長期趨穩”的格局，將重塑美債市場的定價機制，投資者需要重新平衡利率風險與信用風險。聯準會獨立性的終極考驗儘管華許的政策主張已清晰勾勒出2026年的政策輪廓，但資本市場仍面臨多重不確定性，其中最核心的是聯準會獨立性的維繫。川普政府對聯準會的干預意圖從未隱藏——此前多次威脅“炒掉”鮑爾，司法部對鮑爾的刑事調查更是引發市場對“央行政治化”的擔憂。華許雖然具備專業背景，但他與川普的密切關係，以及近期對降息的公開支援，讓市場質疑其能否在白宮壓力下堅守政策獨立性。參議院的提名聽證會上，伊麗莎白·華倫等參議員已明確要求華許回應“如何抵制政治干預”的問題，這將成為其能否順利上任的關鍵。此外，華許的政策主張在聯準會內部能否落地，仍存在變數。聯準會的決策並非主席一人主導，聯邦公開市場委員會（FOMC）的12名投票委員將共同決定政策走向。華許的“縮表式降息”“波動性容忍”等主張，可能面臨部分理事的反對，尤其是鴿派委員對“縮表收緊流動性”的擔憂。如何協調內部立場，將智庫中的理論主張轉化為可執行的政策，是華許上任後面臨的重大挑戰。 (東方財經雜誌)

1月11日，中國證監會副主席陳華平在第三十屆（2026年度）中國資本市場論壇上表示，中國證監會圍繞進一步深化投融資綜合改革，健全資本市場功能，推出了一系列改革舉措，在監管實踐中不斷深化對投融資協調的認識。陳華平指出，促進投融資功能協調，必須深入研究其豐富內涵和運行機理。投資和融資是資本市場兩大基礎功能，二者一體兩面，相輔相成。沒有融資功能，資本市場服務實體經濟就無從談起；沒有投資功能，市場可持續發展就會成為空中樓閣。從總量上看，投融資失衡就會加大市場波動，放大市場脆弱性；從結構上看，投資和融資在產品期限、風險特徵和偏好等方面都需要更好匹配。還要看到，投融資協調不是某個時點的靜態平衡，而是一個動態變化不斷偵錯的過程。促進投融資功能協調，必須牢牢抓住提高上市公司質量這個關鍵。上市公司作為資本市場的基石，其質量直接關係到市場資金的流向和效率。治理健全，回報水平高或者成長性強的上市公司，本身就是資本市場的“源頭活水”，自然會吸引更多長期穩定資金參與投資，形成“上市公司質量提升-投資回報增強-資金積極入市-融資效率提升”的良性循環；反之，若上市公司質量不過關，即使股價一時被炒高也難以持續，最終導致投資者信心受損，影響市場融資功能正常發揮。據陳華平介紹，近年來，中國證監會認真落實黨中央、國務院重大決策部署，會同各方推動新“國九條”和資本市場“1+N”政策體系落地見效。具體而言，一是推動中長期資金入市實現突破性進展。截至2025年末，各類中長期資金合計持有A股流通市值約為23兆元，較2025年初增長36%；權益類基金規模由去年初的8.4兆元增長到11兆元左右。二是加大對新質生產力的支援服務力度。2025年，電子行業總市值已經超過銀行類股，成為A股第一大行業。A股市值前50名的公司中，科技企業從5年前的18家增加到了目前的24家。三是推動上市公司提升投資價值。2025年，A股上市公司現金分紅2.55兆元，再創歷史新高，是同期IPO和再融資規模的2倍，越來越多公司實施“一年多次分紅”“春節前分紅”。四是堅決維護市場“三公”原則。2024年以來，中國證監會累計查辦財務造假案件159起，有43起案件涉及的大股東和實控人被嚴肅追責。美尚生態、錦州港等多起特別代表人訴訟案件取得了重大進展，有力支援了投資者依法維權。展望“十五五”時期，陳華平表示，中國證監會將緊扣“防風險、強監管、促高品質發展”這一工作主線，和有關方面一道持續深化投融資綜合改革，不斷提高制度包容性、適應性，更好推動資本市場高品質發展。一是將持續完善長錢長投的制度環境。合力推動各類中長期資金進一步提高入市規模比例，豐富適配長期投資的產品和風險管理工具，最佳化合格境外投資者等制度安排，讓各類資金願意來，留得住，發展得好。二是將不斷增強對科技創新企業服務的精準性、有效性。縱深推進科創板創業板改革，深化再融資改革，加快健全多層次資本市場體系，推動最佳化私募股權、創投“募投管退”循環，增強對科技創新企業的全生命周期服務能力。三是繼續推動上市公司提升價值創造能力。進一步深化併購重組改革，更好發揮公司治理內生約束作用，督促上市公司嚴格規範資訊披露等行為，強化股東回報意識，提升分紅的穩定性、持續性和可預期性，同時鞏固深化常態化退市機制，促進上市公司結構不斷最佳化。四是加快培育一流投資銀行與投資機構。強化分類監管、扶優限劣，督促行業機構把功能性放在首位。堅持以客戶為中心，不斷提高價值發現、財富管理等專業能力，為投融資各方提供更加優質的服務。五是進一步提升監管執法有效性。持續健全投資者教育服務和保護體系，堅持依法從嚴監管，突出打大、打惡、打重點，從嚴懲治各類惡性違法行為，推動更多特別代表人訴訟先行賠付等案例落地，增強投資者的信任和信心。 (金融時報)

黃奇帆：資本市場兩個“輪子”要一起轉“中國資本市場討論不要老在證券、上市這一個範圍，資本市場實際上既包含企業股權投資基金、股權補充機制的環節，也包含證券市場本身這個環節，兩個‘輪子’一起轉。”1月10日，在第三十屆（2026年度）中國資本市場論壇上，中國國家創新與發展戰略研究會學術委員會常務副主席、重慶市原市長黃奇帆圍繞資本市場改革分享了重要觀點。他強調，資本市場對一個國家、一個社會來說包含兩個“輪子”：一個是上市公司、證券公司，以及股民等形成的股票市場；另一個是全社會工商企業的資本金形成和補充機制，涉及到股權投資基金的發展，是超越股票市場的一個更大的範圍。在黃奇帆看來，資本市場兩個“輪子”一起轉，形成國民經濟的一個重要推動力。解決中國企業效益問題和風險問題，需要形成長期的、可持續的企業資本金補充機制，額外調度資金降低企業負債率。兩個“輪子”要一起轉“我們國家長期存在的問題就是工商企業股權資本不夠、補充機制不夠，（往往）起步的時候夠了，過五年、十年又不夠了，沒有形成長遠的補充機制。”黃奇帆說。他提到，上世紀90年代由國家主導的國有企業破產核銷壞帳和債轉股，以及股票市場的建設發展，對補充企業資本起到了重要作用。“到2000年的時候，中國上市公司的資本金一度達到70%以上，國有企業資本金也都在50%以上，這個時候是比較豐富的。但是，過了十年，不管國有企業還是民營企業，包括上市公司在內，中國的企業負債率都在70%左右，它們的債務資本是淨資本的200%，比美國、歐洲工商企業30%～40%的負債率高了1倍。這個問題長期存在，其實就是中國企業效益問題、風險問題等各種比較脆弱問題的一個聚焦點。”黃奇帆說。“所以，怎麼樣解決好中國企業，包括國有、民營、上市公司在內的企業資本金的持續形成機制，是國民經濟體制改革的重要環節，”他認為，要兩個“輪子”一起轉，推動中國資本市場改革，既要發展好上市公司、證券公司這個環節，又要發展好所有工商企業股權資本的補充機制、形成機制，“把這兩個方面一起幹好。”黃奇帆表示，私募基金、公募基金，以及各種產業基金是重要的企業股權資本金補充機制，但並未改變企業70%負債率、30%股權資本金（佔比）的格局。一方面，對於微觀企業，凡有基金投入的地方都會出現股權結構變化；另一方面，從宏觀角度來說，數十兆元的私募股權基金、公募基金、產業基金依然是從工商企業本身的股權中“調出來的”。“現在中國中央國有企業有24兆元（左右）資本金，地方國有企業有85兆元，加在一起110兆元資本金；民營經濟差不多一半對一半，也有100兆元左右的資本金。這200兆元不管放到企業股權裡，還是放到私募基金或其他基金的股權裡，負債率總體沒變，變化的是資源配置方式和投入產出效益，所以這是極有意義的，但總體上是不夠的。”黃奇帆建議，必須從工商企業的股本金之外，額外調度出30兆～40兆元的資本金，進而將中國工商企業的資本金規模從200兆元左右提升至240兆元左右，企業的債務率也就有望從70%降低到55%或者50%。錢從那裡來“那麼，什麼地方有這麼一塊資本金，是工商企業目前200兆元資本金裡沒有包含，但又在中國國民經濟裡客觀‘沉睡’在那裡？”對於“額外”調度資本金的來源，黃奇帆提到了四個方面。第一，銀行資本金。“全世界的銀行規則有一條，即銀行的資本金可以拿3%出來作為股權投資，而中國所有商業銀行都沒幹這個活兒。我們中國的銀行有幾百兆元的資產，有33兆元（左右）淨資本。所以我們的銀行系統可以拿出大約1兆元的資本金作為一個投資基金母基金的資金來源。”黃奇帆說。第二，全國社保基金。“國家的社保五險一金，每年大約有六七兆元的收入和六七兆元支出。根據我們國家政策規定，社保基金30%可以拿來投資，對應規模約2兆元。”黃奇帆說。第三，各類商業保險資金。“商業保險公司每年進出的保險資金收入大體上在12兆元（左右）。如果拿出30%就是3萬多億元，接近4兆元。”他說。第四，外匯資金。“我們的外匯存底是一筆債務，是不能動用的，但是財政可以通過發行（比如）7兆元的特別國債買入1兆美元。這個時候，從存款準備金的角度可以降低存款準備金利息；從M2的角度對貨幣調控有好處；另一方面，國家發行了7兆元特別國債，實際上也可以成為一個基金來源。”他說。“這四個方面如果加在一起有十幾兆元，這只是引導基金，還會引發1:3到1:4的社會各方面的跟投，從而形成四五十兆元的股權基金。”黃奇帆強調，如果這部分股權資本金形成並進入企業，將帶來至少幾方面的好處：一是改善企業風險和經營狀況，二是推動發展新質生產力培育和發展，三是帶來可觀投資回報，四是提升國有經濟對整個國民經濟的影響力、帶動力，五是提升民營企業的信用、股權回報、效益等。黃奇帆以8%平均回報率估算（新加坡、美國歐洲同類型基金的投資回報率分別在15%和10%～12%左右）稱，在上述假設下，該基金可以帶來3兆元～4兆元的投資回報。“（投資回報）一部分可以成為財政補充，一部分可以成為商業保險、社保基金的補充，還有一部分尤其投資的好項目上市之後，可以為全民分股票、分紅。”他結合新加坡、德國等國家實踐說。 (New Economist)

在當下的巴西，總統像是“二進制”的，不是走進總統府，就是走進監獄。先是魯拉入獄，再是特梅爾卸任即因涉嫌7.45億美元的貪腐問題被捕，當時的總統博索納羅表示“法律面前人人平等，每個人都應該對自己的行為負責”。3年後，博索納羅在大選中敗給魯拉，之後密謀發動軍事政變，結果被該國最高法院判處27年3個月徒刑。這種政治循環並不只是段子，而是會直接反映在資本市場上。12月5日，巴西股市單日暴跌4.3%，巴西ETF同步重挫，導火索就是博索納羅支援長子弗拉維奧參選2026年總統。巴西政策連續性瞬間被打上問號，資本選擇用腳投票。如果再把鏡頭拉遠，博索納羅路線明顯親美，而魯拉則強調戰略自主，在中立中略微偏向中國與“全球南方”。當國內政治高度不確定、國際站位又存在搖擺空間時，資本、政治與地緣環境三股力量疊加，讓巴西投資的難度不再是線性上升，而是指數級增長。這，或許才是巴西資本市場最深層次的波動源。但為何跟蹤巴西IBOVESPA指數的ETF產品會在募集期間被資金火速搶空，申購資金達到目標的 7 倍？平均每戶投入二三十萬元，典型的“成熟資金”配置規模，難道成熟投資者不知道其中的風險嗎？看巴西ETF的走勢，上市首日漲停開盤後一路下跌，並在一段緩慢修復後又暴跌“回到解放前”。對於巴西ETF，投資者在搶什麼？又在擔心什麼？巴西ETF本質上是商品期貨替代嗎？未來是否會出現“股債匯三殺，從而導致ETF暴跌”的風險？但為何之前境外ETF產品如沙烏地阿拉伯ETF、日經ETF等能如此吸金？最終，對普通投資者來說，在存款利率不斷下行，大A震盪調整時，境外ETF產品是否值得配置？投資者在搶什麼？不久前，證監會主席吳清訪問巴西里約熱內盧，並與巴西證監會代理主席盧博交流；前後腳，兩隻巴西ETF上市且以漲停價開盤。可惜的是，上市即巔峰。兩隻巴西ETF當日分時圖典型“高開-回落-平收”，超高換手率說明短線打新資金多選擇了“落袋為安”，而當時A股整體情緒一般，沒有新的追高燃料，短線拋壓蓋過跟風買力。但一年半前的光景可大為不同。2024年年中，兩隻跟蹤富時沙烏地阿拉伯指數的ETF上市，首日開盤高開近2%，隨後放量直線拉升至漲停，次日仍漲停，直到第三次才開始大幅下跌；這幾日的換手率基本都超300%。如果再往前，還有日經ETF等境外ETF產品上市也產生過高溢價。對此，基金大V望京博格告訴妙投，“歷史上，凡是海外資產都有過溢價，這類產品（短期）表現和具體跟蹤指數可能關聯並不大。”也即，巴西ETF這類境外ETF的短期交易邏輯，更多是對高溢價的套利。而高溢價原因可以濃縮為四個字：稀缺、制度。稀缺主要體現在額度決定規模天花板。中國跨境ETF的貨幣兌換依賴 QDII 額度，國內能有30億以上出海資金額度的的基金公司並不多，在巨大想全球資產配置的資金面前更顯得杯水車薪。所以，此次巴西ETF募集規模上限才3億元，而小規模的ETF容易被短線資金爆炒，出現高溢價。其次，獲批的境外ETF數量也少。沙烏地阿拉伯ETF當時首批上市的產品來自華泰柏瑞和南方基金，這次巴西ETF出品方是華夏和易方達。再加上“首批+稀缺”題材光環，首隻直投中東的跨境 ETF、首隻直投拉丁美洲最大資本市場的產品……資本市場最怕平庸，有稀缺性才有溢價空間。從制度層面來看，境外ETF實行的是T+0 機制，日內可以無限次交易，這會吸引大量“做 T”散戶與機構特別是量化席位；加上ETF稅費和佣金都很低，這些短線資金來了就能炒，跌了就能跑，交易門檻非常低。而且，境外ETF相比A股ETF，套利機制不夠順暢，當市場熱情較高時較難有足夠的套利資金去平抑溢價。通常來說，ETF會面臨“一級市場（申購贖回）”和“二級市場（即時交易價格）”兩個管道同時定價，當資金湧入二級市場，由於申購限制的存在，無法通過一級市場買賣快速覆蓋溢價，高溢價就會持續一段時間。再從參與者角度來看，目前參與境外ETF的投資者包括機構、私募基金和散戶。如果說機構以全球資產配置作為主要投資策略，後兩者更多是為了獲取短期收益。這些資金除了用境外ETF“打新”套利，還會利用資金優勢拉升價格，吸引散戶追高接盤。也即，短線資金為了賺市場炒作的錢，有動力且有能力去在短期內推高溢價。那麼巴西ETF還值得關注嗎？什麼時候還會出現高溢價的情況？除了上市階段，境外ETF如日經指數、印度、納斯達克指數等都在特定情況下出現過溢價炒作情況。比較典型的是今年開年時，A股市場並未走出“開門紅”行情，部分資金就湧向境外ETF。比如標普消費ETF溢折率一度高達38.6%，單日成交額達60.64億元，換手率達1028.91%，結果被連發30道溢價風險提示並連續15個工作日停牌一小時，可即便如此，也難抑制資金的套利衝動。而11月開始，A股面臨回呼壓力，境外ETF再受青睞，一個月內機構關於高溢價風險提示的公告就達上百條。而去年隨著日經225指數走出歷史新高，賺錢效應顯著，推動資金湧入，從而推動日經ETF出現溢價。據統計，2020年以來，國內上市ETF共計出現50次左右溢價率衝破15%的情況，雖然這些產品的溢價率能維持在15%以上的天數均值僅為個位數。但這種溢價又分化比較明顯。比如年初時美股ETF高溢價，但港股相關ETF普遍折價。可見，這種高溢價也並不是隨機出現，事實上，是情緒和內外部資產變化共振的結果。當A股震盪或下行階段，場內短線資金慣於湧入“海外”等主題避險或抱團，過往多次出現“國內縮量+境外ETF 爆量”的蹺蹺板現象。按跟蹤資產來看，不同市場略有差異：美股ETF過去長期向好的根本原因在於科技龍頭業績確實是在不斷創新高，形成顯著的賺錢效應，吸引資金持續追捧；日經ETF除了與指數上漲有關，常與日本央行議息、日元急貶同步，匯率波動對溢價貢獻率較多；其餘的（沙烏地阿拉伯ETF）地緣敘事居多，情緒權重高於基本面，溢價出現最快、回落也最迅猛。所以境外ETF的長期價值，核心還在於跟蹤資產的底層機制。只有深刻理解這些，普通投資者才能在量化橫行、套利猖狂的時代，不被市場敘事牽著走。由此，巴西ETF能不能長期持有，不在於二級市場，而取決於它所追蹤的巴西IBOVESPA指數及背後巴西整體經濟表現。投資者在“怕”什麼？目前兩隻巴西ETF跟蹤的IBOVESPA指數是拉丁美洲最大股指。今年以來，該指數已累計上漲25.08%，在11月初歷史上首次突破15萬點，部分機構預測2026年指數可能進一步衝擊17萬點，即明年預計還有13%的漲幅。‌IBOVESPA指數過往的漲幅更是逆天：60多年的時間內暴漲了1533倍，年限差不多的納斯達克指數也才2萬多點。可惜的是，IBOVESPA指數過去的漲幅水分很大，主要來自巴西的貨幣“放水”。上世紀80年代，巴西GDP增速由正轉負，政府為還債導致貨幣超發，其年均通膨率達到了驚人的1250%。這直接推動巴西股市走出“人造瘋牛”，聖保羅交易所無奈之下兵行險著，強行將指數除以1兆，向前復權，分11次執行。近十年間，巴西IBOVESPA指數的年化收益率約9%左右，但由於漲幅包含2%股息，且巴西貨幣貶值了近30%，實際的投資收益要再打7折，算下來只有4%左右。但巴西股市近3年好像“改頭換面”，走出一輪慢牛行情。從外部來看，聯準會降息及美國經濟因高關稅政策出現不確定性，帶來流動性重新擴散，投資者重新配置資金，開始挖掘增長潛力更大的市場。從巴西內部看，其高利率、穩匯率、債務收斂和降息預期等因素，讓其成為全球資金“輪動交易”的首批受益者。自2022年起，巴西央行將基準利率維持在15%的高位，雖然明年底可能會降到12.50%，但在主要經濟體中處於領先水平；而2025年前八個月巴西聯邦財政赤字同比下降近三成（巴西財政部），這些都對外資形成持續吸引力。2025年上半年，巴西股票市場外資淨流入達269億雷亞爾，為自2023年下半年以來最高值（聖保羅證券期貨交易所）。同時，目前IBOVESPA指數市盈率只有8.73倍，處在近十年歷史估值的27%分位。所以指數上漲主要來自業績增長，未來還有很大拔高估值的空間。從IBOVESPA指數具體構成看，目前持股數量200隻左右，材料行業佔了13%，公用事業、金融、能源、消費等各佔約10%；事實上，但指數約50%的構成都可以看成資源類。按市值排名，IBOVESPA指數成分股中依次是淡水河谷、巴西石油、安貝夫（全球最大啤酒商）、巴西電力等公用事業公司，和巴西銀行等金融公司。可見，巴西IBOVESPA指數偏傳統資源類行業，被認為是商品期貨替代也有一定道理。這源於巴西經濟存在結構性問題，資本市場對資源（出口）高度依賴、高波動、高息環境、估值長期偏低這種“三高一低”的特徵就是明顯表現。從資本市場參與者構成來看，利率如此高，意味著普通投資者沒有動力購買股票，巴西股市變成國內外機構的主戰場；這進一步加劇賺錢難度，導致散戶也沒有能力參與資本市場，據統計只有1.1%的散戶能賺到超過巴西最低工資標準的錢。而資本也會從巴西實體經濟抽離，流向債券和存款，長期資本投入不足也導致勞動生產率增長偏慢，這更加劇了貧富分化。巴西憑藉擁有43.3萬名百萬（美元）富翁穩居拉美“最富國家”之首，但也位列全球貧富懸殊最嚴重國家的榜首（UBS），典型的“食利者天堂，無產者地獄”。根據購買力平價理論，高通膨國家的貨幣有長期貶值風險。這些問題疊加容易造成負向螺旋，即：加息壓通膨，加上儲蓄率低，導致資金成本增加，但巴西國內經濟又多依賴債務發行，償債儲備不足之下，投資者擔憂違約會拋售貨幣，貨幣貶值引發輸入性通膨，結果被迫繼續加息。這正是巴西幾十年來走不出的死循環。而巴西被稱為“世界的礦坑和糧倉”，屬於典型的“舊經濟”市場。2023年巴西製造業增加值佔GDP的比例為13.3%，僅略高於印度。雖然巴西魯拉政府2024年推出了“再工業計畫”，想要加強數位化轉型和基礎設施建設，但短期確實難看到很大成效。另外，巴西資本市場對外資的高依賴也很可能會遭到“反噬”。雖然巴西憑藉高息+高流動性+高權重，仍是全球資本在拉美“繞不開”的樞紐，但財政債務、匯率與地緣關係等外部變數，使其容易從“資金首選”迅速被拋棄。不能迴避的是，巴西很多產品的主要出口國是中國，比如鐵礦石、大豆等；但其又被認為是美國的後花園，在當前國際局勢下，巴西也會遇到更多的內外部挑戰。就在（當地時間）12月5日，巴西資本市場大跌，IBOVESPA指數爆跌4.3%，創2021年以來最大單日跌幅，巴西雷亞爾匯率也下跌2.5%。消息面上是巴西政局面臨一些變動，實際正是這些小的風險點在被觸發。總體來看，巴西資本市場既有資源紅利，也有宏觀與匯率風險。而包括巴西ETF在內的境外ETF，行情能走多遠，除關注其跟蹤的市場和經濟本身外，還要注意譬如全球經濟形勢、資本流動、匯率波動，甚至境外市場交易時間差等因素，對投資者能力要求極高。全球化投資時代的警示近年來，從日經ETF、沙烏地阿拉伯ETF到如今的巴西ETF，境外ETF熱潮不斷。但看似熱鬧，真正參與的投資者“冷暖自知”。其實，類似巴西ETF這樣的“小眾”境外投資產品，不是大眾財富增長的基礎配置，但可以是全球資產配置中的“少量高彈性敞口”，適合那些更為專業的有跨市場經驗的投資者參與。值得注意的是，即便投資高手波克夏也在巴西市場的投資上吃過虧。2018年，波克夏投入3億美元參與巴西第四大支付金融科技公司StoneCo的IPO，但未能預料到後續政府出台限制性政策，更沒能想到政府會親自下場競爭（巴西政府推出PIX即時支付系統），導致StoneCo股價暴跌90%。好在投入資金量對波克夏來說相對較小，只是從此之後，波克夏很少參與非美日等主流市場的投資。可見，普通投資者對境外投資更需要謹慎對待，如果真想參與，也需將影響價格走勢的因素分為可控和不可控。不可控的是，海外央行政策、地緣政治、通膨、套利操作等；可控的是自己的倉位控制、配置時機、工具選擇和期限設定。也即，投資境外ETF可行的方式大概就是，明確自己的交易邏輯，並用倉位、避險與工具把風險限定在可以承受的範圍內。比如不押注單一市場，對新興市場可能低倉位更為安全；如果不參加打新，最好也不要在上市後追漲；在恐慌與折價時買比在溢價時好；如果是想要進行短期溢價套利，就不要在被套住後被動變為“價值投資”……投資世界裡，運氣很重要，但更重要的是正確理解資產運行機制，找到並嚴格踐行適合自身的投資方式。 (虎嗅APP)

2025年11月19日，由中國人民大學主辦的“2025深圳國際金融大會”在深圳前海隆重開幕。會上，中國人民大學國家金融研究院院長、中國資本市場研究院院長、重陽金融研究院理事、國家一級教授吳曉求發表了題為《“十五五”時期中國經濟、金融與資本市場的機遇與挑戰》的主旨演講。他指出，治理過剩經濟需要全新的理論邏輯，必須從單純的供給側規模擴張轉向供給側結構升級與需求側消費擴張並重。全文發佈如下：01宏觀歷史方位：技術變革與經濟形態的根本性轉型研判“十五五”時期中國經濟、金融和資本市場的發展路徑，不能僅侷限於短期的政策解讀，必須將其置於宏大的歷史維度與時代背景中進行深度的學理審視。當前，中國經濟發展面臨著兩個至關重要的時代背景，這是我們理解一切經濟政策與市場變革的邏輯起點。首先是全球技術大變革的歷史機遇。人類社會自1763年第一次工業革命以來，經歷了以蒸汽機為代表的機械化時代、以電力為代表的電氣化時代以及上世紀60年代開啟的資訊化與網際網路時代。回顧歷史，中國因體制封閉與思想僵化錯失了前兩次工業革命的機遇，導致了近代長期的貧困與落後。然而，自1978年改革開放以來，中國憑藉善於學習、借鑑與創新的民族精神，成功搭上了第三次工業革命的列車，在資訊產業和網際網路領域躋身世界前列，這極大地縮短了中國與世界發達經濟體的差距。當前，以智能化為核心的第四次工業革命浪潮正席捲全球，這是2010年以來人類社會面臨的又一次重大飛躍。人工智慧發展的三大基石——算力、演算法和巨量資料，中國均已具備堅實基礎。特別是中國在新能源領域的領先優勢為算力提供了強大的能源保障，而改革開放確立的市場經濟體製為技術創新提供了制度土壤。因此，在“十五五”這一關鍵時期，只要我們堅持創新驅動，中國完全有能力也有信心在第四次工業革命中佔據領先地位。其次是中國經濟形態發生的歷史性跨越。經過四十多年的改革開放，中國經濟規模和人均GDP實現了質的飛躍。從1978年人均GDP不足200美元，發展到2024年約13500美元，如果保持當前的增長態勢與匯率穩定，預計到“十五五”初期，中國人均GDP將突破1.4萬美元。這意味著中國社會從未像今天這樣接近發達國家的門檻，“十五五”時期將是中國現代化建設承前啟後的關鍵五年。更為本質的變化在於，中國經濟已經告別了長期的“短缺經濟”時代，歷史性地進入了“過剩經濟”階段。上世紀80年代，經濟學界研究的核心命題是如何治理短缺，科爾奈的《短缺經濟學》深刻影響了一代人。那時，通過計畫經濟體制向市場經濟體制的轉型，確立了激勵機制，極大地解放了生產力。市場經濟的核心在於文化的包容性與制度的激勵性，前者允許試錯與探索，後者讓創新者和向善者獲得制度性溢價與財富積累。正是這種對市場經濟常識的尊重和對個人資源稟賦的發揮，讓中國迅速擺脫了短缺。然而，面對今日全行業普遍存在的產能過剩，我們必須清醒地認識到，基於短缺經濟時代的理論工具箱已不再適用。中國製造業增加值佔全球比重已超過31%，這一資料直觀地反映了我們在供給側的強大能力。但在過剩經濟時代，治理的邏輯必鬚髮生根本性轉變。在供給側，發展的重點不再是規模的簡單擴張，而是結構的升級與技術水平的提升，這必須依靠科技進步和科創型企業的發展來推動，防止低水平的內卷。在需求側，必須從理論高度重新審視“消費”的意義，建構適應過剩經濟的動態供求平衡機制，這關乎中國經濟能否順利跨越中等收入陷阱，邁向高品質發展。02過剩經濟的核心：重構消費擴張的理論邏輯在過剩經濟條件下，消費不再是傳統觀念中的“浪費”，而是維持經濟動態平衡的關鍵力量。治理過剩經濟，除了供給側的結構性改革外，更迫切的是要深入研究消費擴張的函數機制，尋找制約消費增長的深層變數，而不僅僅依賴短期的政策刺激。消費的擴張主要受制於收入、財富與社會保障這三個核心函數，我們需要從這三個維度進行深度的制度重構。基於凱恩斯絕對收入假說的收入函數表明，消費是收入的函數。要實現消費的有效擴張，首要前提是居民收入的持續增長。然而，收入增長並非無源之水，其背後的關鍵解釋變數是就業。沒有充分且高品質的就業，特別是年輕群體的充分就業，收入預期就無法改善，消費也就失去了基礎。當前，中國每年有超過1200萬高校畢業生進入市場，他們代表著國家的未來，如果這一群體面臨就業壓力，將直接影響未來的消費潛力。創造財富的主體是企業，吸納就業的主力軍是包括民營經濟在內的各類市場主體。因此，最佳化營商環境，尊重並保護國有、民營、外資等各類企業的合法權益，使其蓬勃發展，是解決就業問題、提高居民收入、進而拉動消費的根本路徑。我們不能指望公共部門吸納所有就業，必須依靠充滿活力的市場主體來創造就業崗位，從而夯實消費增長的收入基礎。基於佛里曼持久收入假說和莫迪利安尼生命周期假說的財富函數揭示，消費不僅取決於當期收入，更取決於存量財富的狀況及其穩定性。居民部門的財富效應邊際傾嚮往往高於當期收入。當前，中國居民部門的財富結構存在顯著失衡，約60%至70%的財富集中在房地產等不動產上。當房地產價格下行，居民存量財富縮水，必然導致消費心理收縮。解決這一問題需要“雙管齊下”：一方面要大力發展資本市場，調整居民財富結構，讓與經濟增長函數關係更緊密、流動性更好的證券化金融資產在居民財富中佔據更大比重，通過資產價格上漲產生的財富效應來推動需求擴張；另一方面，必須樹立敬畏歷史、保護存量財富的社會觀念與法治環境。我們不能總是進行破壞性的拆除重建，雖然這可能在短期內創造GDP，但卻是在毀滅存量財富。法律必須對所有合法的存量資產提供嚴密保護，這是穩定社會預期、讓居民敢於消費的前提。社會保障函數對消費有著重要的調節作用。中國居民的高儲蓄率既源於傳統文化，也反映了對未來的深層憂慮，即預防性儲蓄。在短缺經濟時代，高儲蓄支援了高投資，推動了經濟起飛；但在過剩經濟時代，過高的預防性儲蓄則抑制了有效需求。要釋放這部分被鎖定的購買力，必須通過完善社會保障體系來消除居民的後顧之憂。這就要求財政支出結構發生根本性轉型。在短缺經濟時代，政府將大量資金用於投資建設以擴大供給是必要的；但在過剩經濟時代，政府的主要職責應回歸到公共服務、社會公平與民生保障。當前，部分地方政府仍熱衷於設立各類產業投資基金，但在全行業過剩的背景下，政府資本往往難以精準識別投資方向，且因風險責任機制不對等，效率往往不如社會資本。因此，財政資源應更多地傾斜於社會保障體系的完善、低收入群體的轉移支付以及社會公平的維護。只有織密社會保障這張網，才能降低居民的預防性儲蓄傾向，從根本上釋放消費潛力，實現經濟的內循環。03金融體系的變革：創新、開放與國債市場的戰略重塑“十五五”時期，中國金融體系面臨著巨大的變革壓力，其核心任務在於通過創新與開放，適應經濟形態從短缺向過剩的轉變，並建構現代金融體系的堅實基礎。金融創新是滿足實體經濟多元化需求的關鍵。隨著經濟的發展，企業部門和居民部門的金融需求發生了深刻分化。從企業端看，不同生命周期的企業對融資工具的需求截然不同。傳統的銀行信貸體系主要基於抵押和擔保，這難以有效覆蓋高風險、輕資產的初創期科技企業。這就要求金融業態必須創新，大力發展天使投資、風險投資（VC）、私募股權投資（PE）以及多層次資本市場，形成完整的投貸聯動鏈條，以適應科創企業從初創到成熟的融資需求。從居民端看，隨著人均GDP邁向發達國家水平，居民特別是高淨值人群的財富管理需求日益旺盛。傳統的存款已無法滿足財富保值增值的需要，因為存款本質上不是投資，缺乏風險溢價。財富的真正增值來源於承擔風險後的投資收益。因此，金融體系必須提供豐富多樣的財富管理工具，將高淨值人群的資金留在中國，轉化為驅動經濟發展的資本動力，這既是金融服務實體經濟的重要體現，也是金融高品質發展的必然要求。金融開放則是“十五五”時期金融改革的另一重點。開放不僅是為了吸納外部需求，更是為了引入國際高標準，倒逼國內金融體系的現代化。中國製造業之所以強大，正是因為在開放中對標了全球最高標準。同理，金融行業通過擴大開放，推進人民幣國際化，建設國際金融中心，可以引入成熟的契約精神、法治理念和透明度標準。外部需求不僅是消化中國產能的重要管道，更是衡量中國經濟發展質量的標尺。通過高水平的金融開放，我們可以學習借鑑國際先進的風險管理經驗和產品設計理念，提升中國金融機構的全球競爭力。同時，開放也是人民幣國際化的必由之路，只有在開放的市場環境中，人民幣才能真正成為國際貨幣。在金融改革的深水區，我們需要重新審視並確立國債市場的戰略地位。長期以來，我們僅將國債視為彌補財政赤字的工具，而忽視了其作為現代金融體系基石的核心作用。一個規模龐大、流動性好、信用等級高的國債市場，是人民幣國際化和建設國際金融中心的前提。美債市場之所以能支撐美元的全球地位，很大程度上得益於其龐大的市場規模和極高的流動性。當前，中國國債規模相對較小，而地方政府債務規模龐大且存在信用風險隱患，給銀行體繫帶來了巨大壓力。通過金融工程手段，將部分存量地方債務置換為國債，雖然名義利率降低，但由於國債是無風險的優質資產，銀行體系的資產質量將得到極大改善，金融系統的穩定性將顯著提升。應當認識到，建構強大的國債市場，不僅是財政政策的需要，更是建構現代金融體系底座、掌握全球金融定價權的戰略舉措。我們必須克服部門利益的侷限，從國家金融安全和長遠發展的高度來規劃國債市場的發展。04資本市場：從“融資市場”向“投資市場”的生態重構資本市場在“十五五”時期將承擔起牽一髮而動全身的樞紐作用。2023年中央金融工作會議以來，我們對資本市場的認知發生了根本性糾偏，即從過去單純將其視為銀行體系補充的“融資市場”，轉變為具有財富管理功能、提供風險收益的“投資市場”。這一認知的轉變是革命性的，它意味著資本市場不再僅僅是企業圈錢的場所，而是投資者分享經濟增長紅利的平台。“十五五”時期，中國資本市場的主要任務是重構生態鏈，實現從資產端、資金端到制度端的全面進化。在資產端，核心任務是大力提升上市公司質量。上市公司是資本市場的基石，沒有優質的資產，市場就失去了長期投資的價值。我們需要鼓勵高科技企業、具有高成長性的企業上市，讓市場充斥著代表中國經濟未來的優質資產。同時，必須嚴格執行退市制度，實現市場的優勝劣汰。一個健康的資本市場必須有進有出，讓那些喪失持續經營能力、財務造假的企業堅決退市，才能淨化市場環境，讓資本市場真正成為篩選優秀企業的平台，而非落後產能的避難所。我們要通過制度設計，讓優質企業在資本市場上獲得制度性溢價，從而激勵企業家精神和創新活動。在資金端，也就是需求端，必須著力培育“耐心資本”並保持流動性充裕。過去我們片面強調融資功能，忽視了投資端的建設，導致市場供需失衡。未來要進一步放寬保險資金、社保資金等長線資金入市的比例限制，讓這些追求長期價值的“耐心資本”成為市場的壓艙石。這些資金具有期限長、規模大的特點，能夠平抑市場波動，引導價值投資。同時，一個活躍的市場必須有充足的流動性支援。央行近期創設的互換便利等工具，表明了國家維護資本市場流動性的決心。市場應當保持適度的交易活躍度，兩兆左右的日成交量應被視為市場成熟的常態，而非需要警惕的“天量”。只有保持充足的流動性，資本市場的價格發現功能才能有效發揮。在制度端，以嚴刑峻法保障市場透明度是重構生態鏈的關鍵。過去，由於法律法規的不完善，違法成本極低，導致欺詐發行、虛假披露、內幕交易等行為屢禁不止，嚴重損害了投資者信心。這種狀況必須在“十五五”時期得到徹底改變。我們要通過修改相關法律法規，大幅提高違法違規成本。對於造假者、欺詐上市者以及配合造假的中介機構，必須實行“傾家蕩產、牢底坐穿”式的嚴厲處罰。只有建立起以投資者保護為核心的法治環境，確立市場的契約精神和透明度，中國資本市場才能真正贏得全球投資者的信任。我們不僅要完善立法，更要加強執法，讓法律真正成為長了牙齒的老虎。通過建構透明、公平、公正的市場環境，中國資本市場將有望成為全球資金配置的重要場所，成為建設金融強國的重要支撐。綜上所述，“十五五”時期是中國經濟社會發展的關鍵轉型期。我們面臨著技術變革的機遇，也面臨著經濟結構調整的挑戰。通過深刻理解過剩經濟的運行邏輯，重構消費擴張機制，深化金融供給側結構性改革，以及重塑資本市場生態，我們完全有信心推動中國經濟實現高品質發展，向著金融強國的目標穩步邁進。 (人大重陽)

鑑於主要的宏觀催化劑臨近（周末我們詳細談過），近期資本市場舉棋不定，股市的情緒受到輝達的財報以及美時間14:00公佈的FOMC會議紀要影響。從當下的期權市場認為：NVDA（輝達）本身風平浪靜，但其所在的整個市場（比如標普500指數）卻波濤洶湧。“NVDA是避風港”？ 市場認為：即使大盤因為宏觀因素而動盪，輝達憑藉其極其強勁的基本面（如AI領域的絕對統治地位）也能獨善其身，保持自身股價的穩定。它的走勢由自身的商業周期驅動，而非宏觀周期。“宏觀的歸宏觀，微觀的歸微觀”：投資者相信，影響SPX的宏觀事件（如利率政策）對NVDA的直接影響有限。NVDA的敘事足夠強大，可以抵禦外部的風暴。12月會議仍不確定；聯準會的巴爾金表示，儘管他對勞動力市場持謹慎態度，但降息並非板上釘釘，且與鮑爾觀點一致。巴爾金將於12:45再次發言，緊隨聯準會10月會議紀要發佈之前，威廉姆斯也將在14:00發言。美國20年期國債拍賣定於東部時間13:00（160億美元）。讓我們明早拭目以待，最近要落地的消息。輝達也是當下關注度最高的資料之一，彙總了最近幾家外資投行對輝達的預期，明天早6點有輝達業績電話會，明早再修正看有那些增量資訊。機構普遍上調輝達未來 3 年 EPS 與營收預期，反映對其 AI 業務長期增長的信心：美國銀行：將 2026/27/28 財年 EPS 從 4.45/6.26/8.03 美元上調至 4.56/7.02/9.15 美元，營收從 2041/2716/3436 億美元上調至 2085/3002/3839 億美元；花旗：將 2026/27/28 財年 EPS 從 4.49/6.77/7.81 美元上調至 4.59/7.24/8.47 美元，目標價從 210 美元上調至 220 美元；摩根士丹利：將 2027 財年營收從 2780 億美元上調至 2985 億美元，EPS 從 6.59 美元上調至 7.11 美元。新增量資訊：需求、供應鏈與競爭格局（一）需求端：AI 晶片與系統需求 “量價齊升”1. Blackwell 與 Vera Rubin 晶片需求爆發輝達在 GTC 大會披露，截至 2025 年 10 月，Blackwell 與 Vera Rubin 累計訂單已超 5000 億美元，是 Hopper 系列晶片生命周期總收入的 5 倍以上；花旗資料顯示，Q3 已出貨 600 萬顆 Blackwell GPU，預計 2025-26 年累計出貨 2000 萬顆，對應單季需求持續超供應鏈產能；超大規模客戶（如 OpenAI、Google、微軟）資本開支高增：2026 年全球雲廠商 AI 資本開支預計超 5500 億美元，其中輝達晶片佔比超 70%（美國銀行預測）。2. 客戶結構與應用場景擴展hyperscalers（超大規模雲廠商）：亞馬遜、微軟、Google等 Q3 雲資本開支合計上調 1420 億美元，其中 200 億美元以上用於 AI 伺服器採購，偏好 Blackwell Ultra（GB300）機架；neo-clouds（新興雲廠商）：如 CoreWeave、Lambda Labs 等，Q3 財報中提及 Hopper 實例需求仍強勁，現貨價格穩定在 2 美元 / 小時（支援高 ROI）；企業與政府：歐洲、南美大型 AI 資料中心項目落地（如歐盟 “AI 主權計畫”），預計 2026 年這一領域貢獻 15% 的 AI 晶片需求增量（摩根士丹利）。 (Alpha外資風向標)

這幾年全球資本市場都在為AI瘋狂，輝達市值衝破5兆美元，美國五大科技巨頭宣佈未來一年要砸幾千億美元搞AI。就在一片狂熱中，比爾蓋茲潑了一盆冷水，他說現在正處在一個與2000年網際網路剛開始時高度相似的AI泡沫中，未來泡沫可能會破裂。這引發了市場的擔憂，如果真的像當年網際網路泡沫一樣，那可是幾兆財富蒸發，無數公司破產倒閉，股價跌到退市。那麼，這輪AI浪潮到底有沒有泡沫？我的觀點很明確：一定存在AI泡沫。第一，是估值泡沫。比如美股的一個AI明星企業Palantir，它主要給美國軍方情報機構和政府提供AI資料分析，現在年營收大概30多億美元，但市值早就4000多億美元，100多倍市銷率，400多倍市盈率，估值極高。再比如國內的千模大戰，湧現了無數創業公司。但馬太效應極其殘酷，當DeepSeek和豆包在快速迭代時，很多曾經的明星小創業公司，正被快速邊緣化，聲量越來越小。對於那些沒有核心技術、最終會被淘汰的公司，它們現在的高估值就是巨大泡沫。第二，是投資泡沫。比如大家一直詬病的“左腳踩右腳”的神操作：之前輝達宣佈向OpenAI 投資1000 億美元，再加上微軟在Open AI裡面1350億美元的投資，OpenAI拿到錢後，轉身就可以用這筆錢繼續向輝達採購大量高端GPU，租微軟的算力。最後輝達、微軟的錢轉了一圈，又以收入利潤的形式轉回去了，大家都有了投資、業績和估值。所以，無論是個股誇張的估值，還是這個左腳踩右腳的資本循環，都告訴我們——泡沫確實存在。但是，我們必須搞清楚，泡沫不是騙局，泡沫消散後，AI最終會改變世界。就像19世紀的鐵路股泡沫，破滅後留下了橫貫大陸的鐵路網。20世紀初網際網路泡沫後，留下了網際網路基礎設施，並催生了亞馬遜、微軟、Google、阿里、騰訊這些偉大企業，改變了全球每個人的生活方式。今天的AI，本質上是在用資本狂熱，加速建設未來所需的AI基礎設施。未來消化如此巨大的估值和投資泡沫，最後要靠AI進入超級應用時代。有超級應用，才能有收入和價值，才能有未來。今天AI巨頭們幾千億的資本開支，目的只有一個：不計代價地燒錢，去跑出那個能讓全球買單的超級應用。無論是無人駕駛、AI助手，還是人形機器人。說到這，我認為這次AI泡沫和20世紀初的網際網路泡沫有兩個根本性的不同。第一，玩家不同，這次AI玩家已經有真金白銀的投資回報。2000年的網際網路泡沫，主角是大量沒有利潤、沒有現金流的初創公司，全靠PPT融資。今天牌桌上的玩家，是微軟、Google、Meta、騰訊、字節，手握數千百億美元現金、盈利能力極強的超級巨頭。它們用真金白銀的利潤在投資AI，正在產生新的利潤。比如Meta最新三季度財報顯示，AI已經大大提升了廣告業務效率，幫公司每年多創收600億美元。第二，技術不同，今天AI的技術不僅有用，而且供不應求。2000年，絕大多數網際網路公司只有PPT，很多公司只要把名字加上“.com”，股價就能暴漲，那怕它根本沒有任何網際網路業務。今天，AI已經實實在在地在提升生產力。程式設計師用它改程式碼，藥學家用它做創新藥研究。並且，AI算力是真的不夠用。AI巨頭們積壓了大量訂單，大量客戶簽了合同、排隊給錢等著交貨。輝達宣佈接下來還有幾千億美元的晶片要交付。歷史上無數次的科技泡沫告訴我們，要尋找風口上的鷹，而不是風口上的豬。因為，風停之後，鷹一樣能展翅飛翔，再創新高，而風口上的豬則會重重的摔死。不要去追逐“風口上的豬”，那些沒有核心競爭力、只會炒作概念的垃圾股票。未來，誰能成為那隻鷹呢？它必須具備四個特質：擁有核心的技術優勢、清晰的商業模式、長坡厚雪的超級應用以及不屈不撓的企業家精神。剩者為王，AI泡沫後活下來的贏家，將是用AI解決人類生產生活中真實的問題和痛點的玩家。要麼是提供底層AI基礎設施，要麼是在交通、醫藥、機器人等垂直領域提供殺手級的超級應用。 (澤平宏觀展望)

近期，騰訊控股（00700）在市場上頻繁出現大額交易，顯示出其在資本市場的活躍度。根據最新數據，該公司在短時間內完成了多筆涉及金額超過兩千萬港幣的交易。具體來看，這些交易在價格和數量上有所不同，但都達到了大手成交的標準。例如，一筆交易以650.0元的價格成交了4.64萬股，涉及金額達到3,016萬元；另一筆交易則以649.5元的價格成交了4.66萬股，涉及金額爲3,026.67萬元。此外，還有多筆交易在相近的時間內完成，涉及金額均在兩千萬港幣以上。這些大額交易的頻繁發生，可能反映了市場對騰訊控股未來發展的積極預期，或是大型投資者對公司價值的認可。儘管具體交易背後的動機和策略不得而知，但可以肯定的是，這些交易爲騰訊控股的股價和市場表現提供了新的動力。總的來說，騰訊控股近期的交易活動顯示出其在資本市場上的活躍度和吸引力，值得投資者和市場觀察者持續關注。