在全球降息大潮來臨之前，各大「央媽」目前普遍處於觀望模式。

過去一個月，全球主要央行貨幣政策波瀾不驚。除了印尼央行意外升息25個基點，聯準會、歐洲央行、日本央行、韓國央行、印度央行、加拿大央行、俄羅斯央行、土耳其央行等普遍「按兵不動」。

但看似平靜的貨幣政策背後實則暗潮湧動，貨幣政策持續分化。歐洲央行將借貸成本維持在紀錄高點不變，但同時暗示可能很快就會降息。在近期通膨數據持續超預期的背景下，聯準會仍保持了偏鴿派立場，年內或降息兩次，但降息次數較年初已大幅縮減。在日元持續重挫的背景下，貨幣政策仍偏寬鬆的日本打響了艱難的貨幣保衛戰。

聯準會貨幣政策“欲鷹還鴿”

在近期通膨數據持續超預期的背景下，聯準會仍保持了一絲微妙的鴿派立場。

5月2日，聯準會公佈利率決議，如預期宣布維持聯邦基金利率目標區間在5.25%至5.50%不變。在談到通膨風險時，聯準會主席鮑威爾並沒有提到升息的可能性，只是表示如果需要，政策將保持不變。

聯準會聲明重申了2023年12月以來的一貫表態：“過去一年通膨已放緩但仍然高企”，但補充稱“近幾個月降通膨缺乏進一步進展”。另一個變化是，聯準會表示實現就業和通膨雙重目標的風險“在過去一年已經變得更加平衡”，這句話使用的是過去時態，而之前聲明用的是現在時“正在變得更加平衡」。

縮表步伐方面，從6月開始，聯準會將每月到期後不進行再投資的美國國債上限從600億美元下調至250億美元，抵押貸款支持證券（MBS）的上限仍維持在350億美元不變。聯準會強調放慢縮表的決定與降息及時機的選擇無關。

聯準會「欲鷹還鴿」的態度也和最新非農數據相呼應。美國4月非農就業人口增幅僅17.5萬人，顯著不及預期，為六個月以來的最小增幅，失業率意外上升，薪資同比漲幅低於預期和前值，交易員將美聯儲首次降息的預期從11月提早至9月。

嘉盛集團資深分析師David Scutt對21世紀經濟報導記者表示，美國經濟例外論受到質疑。交易員先前已經習慣被美國經濟的韌性刷屏，在其他已開發國家努力避免衰退之際，美國經濟仍持續強勁成長。但預期的重壓和持續收緊的金融狀況可能最終開始對全球最大經濟體造成影響。早在疲軟的非農就業報告和4月ISM非製造業PMI調查出爐之前，就有跡象顯示美國經濟開始下行。

對於通膨壓力，鮑威爾在利率決議後的記者會上表示，今年到目前為止，數據並未讓我們對降息的信心變得更足，通膨數據高於預期，這意味著我們可能要更久才能對降息有信心。

雖然聯準會擔憂通膨問題，可能會在更長時間內維持較高利率，但不會再次升息。鮑威爾稱，聯準會的下一步不太可能是升息，升息的前提是官員們要看到令人信服的證據表明貨幣政策不夠限制性，不足以使通膨率回到2%的目標，但我們沒有看到支持這結論的證據。

儘管短期通膨預期上升，鮑威爾表示，長期錨定並沒有出現問題，仍預期今年通膨將下降，這是基本預測。政策縮減過早過多或過晚過少都存在風險。 “過晚或過少減少政策限制可能會過度削弱經濟和就業市場，過早降低利率不利於壓低通膨。”

當被問及何時可以降息時，鮑威爾說自己也不知道。 “今年到目前為止，數據並沒有給我們降息的信心，通膨數據超出了預期，降息可能需要等待更長時間。”

歐洲央行或先行降息

在聯準會降息預期一降再降之際，歐美央行6月同步降息的預期已基本落空，歐洲央行大概率將先行一步。

4月11日，歐洲央行公佈利率決議，如預期將借貸成本維持在紀錄高位不變，但同時暗示可能很快降息，歐洲央行大概率將在6月進行首次降息。資產購買方面，歐洲央行重申，下半年開始減少緊急抗疫購債計畫（PEPP）投資組合，平均每月減少75億歐元，打算在2024年底停止PEPP再投資。

在利率決議後的新聞發布會上，歐洲央行行長拉加德表示，如果新的評估強化決策者對通膨正重返目標的信心，那麼降息“將是合適的”，市場認為這一表態基本意味著歐洲央行6月6日將採取行動。

歐洲央行坦言，如果通膨前景的最新評估、潛在通膨的動態以及貨幣政策傳導的力度能夠進一步增強「通膨正以持續的方式向目標靠攏」的信心，那麼降低當前貨幣政策限制水平將是合適的。

這與聯準會貨幣政策形成了鮮明反差，在通膨連續個多月超預期後，聯準會上半年降息的希望已經基本破滅，可能要到9月才會進行首次降息。

中國銀行研究院研究員曹鴻宇對21世紀經濟報導記者分析稱，近期美國通膨「降溫」停滯不前，3月美國CPI年增3.5%，漲幅較2月擴大0.3個百分點，超過市場預期，也是過去六個月來最高的漲幅。無論是絕對水準還是變化走勢，美國通膨壓力均明顯高於歐元區。同時，美國勞動市場表現仍強勁，消費者支出穩健成長。結合經濟基本面及通膨情勢，聯準會降息預期降溫，首次降息時點可能延後至6月以後。

在美歐貨幣政策預期出現分化之際，聯準會貨幣政策預期仍會對歐洲央行產生不小影響，聯準會利率「更高更久」可能會使歐洲央行政策制定者難以多次降息。

當被問及美國CPI數據是否會影響歐洲央行的降息軌跡時，拉加德回答：「顯然，發生的任何事情對我們都很重要，並將在適當的時候納入6月的預測中。美國是一個非常大的市場，一個非常大的經濟體，也是一個主要的金融部門。

另一方面，拉加德也強調，歐元區通膨性質與美國不同，美國和歐元區通膨受不同因素驅動，不應假設歐元區發生的情況與美國相同，因此必須根據歐元區數據做出決策。

隨著市場預計歐洲央行年內可能會比聯準會更早、更大幅度地降息，歐元跌至與美元平價的可能性正在增加。曹鴻宇對記者表示，3月以來，受美國經濟韌性表現、關聯幣種經濟體降息節奏及預期較快等因素影響，美元指數明顯走強。若歐洲央行較聯準會更早啟動降息，歐元大概率將面臨巨大貶值壓力，不排除歐元跌向美元平價的情況發生。

因此，雖然歐洲央行大概率會領先聯準會開始降息，但領先的幅度可能不會很大。歐元走弱將使進口成本更高，並可能帶來通膨壓力。

貨幣政策分化催生激烈“貨幣保衛戰”

相對於歐元，日元的壓力大得多。儘管日本央行已經告別了負利率，但嘹亮的「鴿聲」仍響徹雲霄。

4月26日，日本央行宣布最新利率決議，將基準利率維持在0—0.1%。這份貨幣政策聲明堪稱史上最短，僅有三段文字。在議息會議後的記者會上，日本央行行長植田和男淡化了日元疲軟對通膨的影響，並表示匯率繼續透過提振需求而有利於日本經濟。

在鴿派日本央行衝擊下，美元兌日元一度升破160大關，而上一次美元兌日元處於160關口上方還要追溯到遙遠的1990年4月。目前日元貶值、美元升值的癥結在於：相較日本而言，美國經濟正呈現高成長率、高通膨、高利率，因此在基本面強弱格局尤為明顯的背景下，即便日本當局採取乾預措施，效果可能也有限。

高債務壓力也意味著日本央行恐難大幅升息。高盛集團前首席貨幣策略師、布魯金斯學會研究員Robin Brooks表示，根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，日本的債務規模已經膨脹到了相當於國家經濟總量的250%以上，超過了任何其他國家，這使得日本央行有強烈的動機維持低利率，以壓低政府成本。

但這樣做並非沒有代價，日元大幅走軟。自2022年3月聯準會開始升息以來，日元兌美元已經貶值了超過四分之一。雖然日本央行目前已經結束了負利率和殖利率曲線控制（YCC）政策，但5月6日，10年期日債殖利率仍只有約0.9%，而同期限的美債殖利率則高達4.5%，這使投資者有強烈的動機賣出日元、買入美元。

在日元「跌跌不休」之際，日本央行似乎終於下場干預。 4月29日的疑似干預恰好發生在日本假期，日元匯率一度跌至34年新低160.17，但隨後在清淡的交易時段中大幅反彈。 5月2日，在聯準會為期兩天的政策會議結束並意外「放鴿」後，日元在紐約時段最後幾個小時又突然反彈超過3%，疑似又一次干預。

明治安田研究所經濟學家Yuya Kikkawa表示，隨著日本假期和美國就業數據的到來，這是日本當局應對投機者的一個非常好的時機，對市場產生巨大影響。 “我感覺到了日本當局捍衛1美元兌160日元這一底線的堅定決心。”

多位知情人士透露，日本金融主管部門干預了外匯市場，以支持大幅貶值的日元。而官方層面，有關日本當局是否真的已入市干預的謎團則要等到5月尾聲才能水落石出。日本財政部會在每月月底發布最近一個月是否有外匯干預的資訊。

從目前的情況來看，日元的跌勢已經暫時止住。 Scutt對記者表示，日本央行可能至少進行了一次干預以支撐日元，再加上美債收益率的大幅反轉，這意味著逢低買入的成功策略可能在短期內已經結束，美元/日元的下行風險看來正在增加。

和日本央行「佛系」應對日元暴跌不同，面對來勢洶洶的印尼盾貶值潮，印尼央行選擇緊急行動，4月24日，印尼央行意外升息25個基點，將基準利率上調至6.25% ，為今年首次升息。

儘管如此，分析師仍普遍質疑印尼央行升息舉措的有效性，升息可能在短期內有助於遏止印尼盾繼續貶值，可長期看不足以刺激印尼盾升值。一方面，印尼盾的走勢仍將取決於聯準會的降息預期；另一方面，印尼央行的政策能否吸引外資進入印尼也將是決定印尼盾走勢的關鍵。

好消息是，隨著美聯儲在5月初釋放微妙“鴿聲”，非農數據也提升了今年美聯儲降息預期，日本央行、印尼央行等壓力也有所減輕，這一輪激烈的貨幣保衛戰終於可以「喘口氣」。 ( 21世紀經濟報導 )