【澤平宏觀】溫和通脹去槓桿，避免通縮去槓桿

中國4月CPI同比上漲0.3%，前值漲0.1%；PPI同比降2.5%，前值降2.8%。

1  溫和通脹去槓桿，避免通縮去槓桿

4月物價溫和抬升，CPI同環比上漲、PPI同比降幅收窄，貢獻因素是旅遊出行等服務消費，以及原油、有色金屬價格的上漲。

但物價處於偏低水平，距2%的通脹目標仍有距離。PPI恢復斜率較低、PPI同比負增長19個月；食品價格對CPI的拖累持續存在，服務消費的恢復並不能完全帶動CPI的上升；地產對經濟和價格的拖累較深。

信心比黃金重要，短時間內推動物價盡快回到2%的軌道是必要且重要的。PPI回升到2%，企業才能盈利；CPI回升到2%，才意味著充分就業和消費旺盛。日本在“失去的三十年”裡，微觀個體預期長期物價停滯、收入下降，投資和創新活力受阻。

去槓桿（降低負債/收入比率）主要有三種方式，適度通脹去槓桿、通縮去槓桿和惡性通脹去槓桿。歷史經驗表明，適度通脹去槓桿是“良好的去槓桿化”，通縮去槓桿和高通脹去槓桿均不可取。

通縮去槓桿是指經濟活動減弱、資產價格下跌的背景下，只進行債務減免和緊縮支出，但貨幣供應不足，名義利率高於名義增長率。導致信貸需求下滑、流動性緊縮，螺旋式下降的物價水平導致債務人的收入不斷減少，償債能力持續減弱。過程是痛苦的，辜朝明用“資產負債表衰退”解釋了這一過程。

惡性通脹去槓桿通常由債務貨幣化造成，政府通過超發貨幣的形式來稀釋債務，而不是實實在在的提升償債能力。惡性通脹嚴重干擾經濟的正常運行，實際產出下降，收入差距拉大，失業率上升，人民的生活水平大幅降低。而且最後為瞭解決惡性通脹，財政貨幣政策收緊，經濟通常還是要承受一段時間的衰退和通縮。

適度通脹去槓是指提供充足的貨幣流動性和信用支援，使得名義增長率高於名義利率。實現適度通脹、提高收入、增強負債主體償還債務的能力的同時，也要確保負債主體切實削減債務，將槓桿率降至合理水平，非常考驗政策制定和執行能力。

為此，財政和貨幣政策需大力推進。短期可發放消費券，適當提高社會保障和養老等支出，發行超長期國債支援新老基建項目，發展健全多層次資本市場，保護智慧財產權、提振民營企業信心，長期支援科技創新。

中國經濟潛力大，相信經過一系列務實有力的措施，各界一起全力拚經濟，把發展放在首要任務，一定能推向復甦通道。

2 4月物價資料呈現以下特點：

第一，CPI同環比上升，旅遊等服務消費和油價上漲是貢獻因素。4月，CPI環比上升0.1%，較上月增加1.1百分點；CPI同比為0.3%，較上月增加0.2個百分點；核心CPI同比0.7%，較上月增加0.1個百分點；核心CPI環比0.2%，較上月增加0.8個百分點。

第二，食品供給充足，價格普遍下跌。食品項環比下降1.0%，較上月收窄2.2個百分點，共影響CPI下降0.19個百分點。

第三，非食品項價格上升，主因清明節，旅遊出行服務消費增加，油價上升帶動燃料價格上升；但耐用品價格持續下降。飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅遊價格均環比分別為15.3%、9.0%、4.0%和2.7%；交通工具用燃料環比2.9%，較上月增加1.8個百分點；家用器具、交通工具和通訊工具環比分別下跌0.1%、0.6%和0.9%。

第四，豬價處於底部震盪期，同比回升。4月豬價同比1.4%，較上月回升3.8個百分點；環比0%，較上月回升6.7個百分點。“超級豬週期”產能擴張的陣痛仍在，能繁母豬存量同比雖然持續下降，但仍處於歷史高位；眾多小規模養殖場在豬瘟中出局，行業集中度提升，一定程度上將撫平未來週期波動。

第五，PPI環比降幅略有擴大、同比降幅收窄，國內外定價商品分化，原油、有色金屬相關產業價格漲，黑色跌；裝備製造業供給較多、價格下降，與之關聯的化工業價格也下降。消費製造業中，食品類價格下降；家電、紡織業等價格上漲，與出口增加有關。4月PPI環比下降0.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點；PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.3個百分點。原油和有色金屬價格上行帶動相關產業價格上漲；黑色金屬類、非金屬礦物製品行業價格下降，受專項債發行偏慢、地產拖累。

第六，2024年價格的溫和恢復是需要努力的。有三大因素：一是，政策友好，重落實；二是，專項債及實物工作量加速推進，降准釋放流動性。三是，地產政策加碼，提振地產。

3 CPI環比上升，主因非食品項

4月CPI環比上升0.1%，較上月增加1.1百分點，一是因為清明期間對服務消費的提振；二是金價和油價的持續上漲；三是上月價格回落較多。CPI同比為0.3%，較上月增加0.2個百分點，主因去年低基數。

除食品和能源價格的核心CPI同比0.7%，較上月增加0.1個百分點；核心CPI環比0.2%，較上月增加0.8個百分點。在4月CPI的同比變動中，翹尾影響約為-0.1個百分點，新漲價因素約為0.4個百分點。

食品價格環比降幅收窄，但依舊普遍下跌。

食品項環比下降1.0%，較上月收窄2.2個百分點，共影響CPI下降0.19個百分點。環比看，4月糧食、食用油、鮮菜、畜肉、水產品、蛋類、奶類、鮮果價格環比分別下降0.2%、0.4%、3.7%、0.8%、0.5%、2.0%、0.5%、2.0%，較上月變動-0.3、-0.4、7.3、3.1、3.0、1.8、-0.8和2.2個百分點。

非食品環比0.3%，較上月回升0.8個百分點；交通、文娛等價格環比普遍上漲；耐用品價格持續下跌。

七大類中，交通通訊、教育文化和娛樂價格回升。4月衣著、居住、交通通訊、教育文化和娛樂、醫療保健、生活用品及服務、其他用品和服務環比分別為-0.1%、0%、1.0%、0.5%、0.2%、0.4%、2.0%，分別較上月變動-0.7、-0.1、2.4、2.6、0.1、0.4、1.4個百分點。

從細分項看，1）油價上行帶動交通工具用燃料環比持續上漲。4月交通工具用燃料環比2.9%，較上月增加1.8個百分點。2）清明節期間，以旅遊出行為代表的服務消費價格回升。4月，飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅遊價格均環比分別為15.3%、9.0%、4.0%和2.7%。3）耐用消費品價格環比持續下跌。4月，家用器具、交通工具和通訊工具環比分別下跌0.1%、0.6%和0.9%，較上月變動0.2、0.1、-0.6個百分點。

4  豬週期仍處在底部震盪

4月豬價同比與環比均回升。4月豬價同比1.4%，較上月回升3.8個百分點；環比0%，較上月回升6.7個百分點。截至2024年5月10日，平均豬肉批發價格為20.46元/千克。

我們判斷，當前仍在豬週期的震盪磨底階段。

一是，產能處於高位，但同比已持續下行12個月。能繁母豬存欄同比反映生豬產能，根據豬週期的時間規律，產能傳導至豬價需10個月左右，考慮到庫存變化情況，能繁母豬存欄領先豬肉價格的時間或縮短。2022年5月產能築底回升，10月同步回正；2022年10月，能繁母豬欄量同比0.7%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，自202年3月同比2.9%以來連續12個月下降。

二是，當前豬糧比震盪磨底。2024年5月10日，豬糧比價為6.37，進入常態區間。2024年1月26日，為穩定豬價、支撐節日供求，中央儲備凍豬肉輪換出庫，本次交易掛牌競價量為2萬噸，供需雙增，隨後豬價明顯下跌；2月23日，中央宣佈收儲3萬噸，豬價自20.3元/千克緩慢上升至20.4元/千克，預計後續豬價持續磨底。

為何這輪豬週期如此漫長？

“超級豬週期”產能擴張的陣痛仍存。2018年，豬瘟疊加豬週期上行，豬價大幅上漲，一度達到40元/千克。豐厚利潤帶來飛速的產能擴張，有資料顯示，2018-2021年，全國前十家上市豬企出欄總量從約4700萬頭上漲至約9340萬頭，幾近翻倍。擴張產能的去化並不容易，在下行的週期中，諸多豬企選擇“熬過去”。目前能繁母豬存量同比持續下降，但仍處於歷史高位。

眾多小規模養殖場在豬瘟中出局，行業集中度提升，一定程度上撫平週期波動。2018年非洲豬瘟後，13家上市公司出欄量佔全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規模場出欄佔比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業集中度的提升或將帶來規模經濟效應，大型養殖機構產能持續提升，非理性經濟行為減少，豬週期延長，豬價磨底時間變長。

5 PPI環比降幅擴大，同比降幅收窄

4月PPI環比下降0.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點；PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.3個百分點。在4月PPI同比變動中，翹尾影響約為-1.8個百分點，今年價格變動的新影響約為-0.7個百分點。

從工業生產者出廠價格看：生產資料和生活資料環比下降，原材料工業價格上升；食品類和耐用品類價格下降。4月，生產資料價格和生活資料價格環比分別下降0.2%和0.1%，較上月變動-0.1和0個百分點。

分項看，採掘業、原材料和加工工業環比分別為-1.0%、0.3%、-0.4%，分別較上月變動-0.2、0和-0.2個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格環比分別為-0.1%、0%、0.3%和-0.5%，分別較上月變動0.3、0、0和-0.5個百分點。

從行業看，原油和有色金屬價格上行帶動相關產業價格上漲；黑色金屬類、非金屬礦物製品行業價格下降，受專項債發行偏慢、地產拖累；裝備製造業供給較多、價格下降，與之關聯的化工業價格也下降。消費製造業中，食品類價格下降；家電、紡織業等價格上漲，與出口增加有關。

1）原油和有色金屬相關產業價格上漲。4月，石油和天然氣開採業，石油、煤炭及其他燃料加工業，有色金屬礦採選業、有色金屬冶煉及壓延加工業分別為3.4%、1.0%、3.4%、3.2%，較上月變動2.3、0.8、3.0、2.6個百分點。

2）黑色金屬類、非金屬礦物製品行業價格下降。4月，煤炭開採和洗選業、黑色金屬礦採選、黑色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦採選、非金屬礦物製品業環比分別下降3.0%、5.8%、2.5%、0.2%和1.0%，分別較上月下降1.4、3.3、1.3、0.1和0.5個百分點。

3）裝備製造和化工行業價格下降。汽柴油車整車製造、新能源車整車製造價格分別下降0.9%和0.2%；電腦、通訊和其他電子裝置製造業、通用裝置製造和汽車製造環比下降0.2%、0.3%、0.6%，較上月下降0.2、0.3和0.4個百分點；橡膠和塑料製品、化學原料及化學製品製造、化學纖維製造業環比分別下降0.2%、0.1%、0.2%，較上月下降0.1、0.4、0.5個百分點。

4）消費製造業中，食品類價格下降；家電、紡織業等價格上漲。4月，農副食品加工業、食品製造、酒、飲料和精製茶製造業環比下降0.4%、0.2%、0.1%，降幅較上月收窄0.7、0.2和0個百分點；紡織服裝、服飾業環比上升0.1%，較上月增加0.1個百分點。

購進價格漲跌分化，有色金屬、化工原料類價格上升，其餘價格下降。4月，有色金屬、化工原料、紡織原料類環比分別為2.8%、0.1%、0.0%，較上月變動2.0、0.2和-0.3個百分點；燃料動力、黑色金屬、木材紙漿、建築材料、農副產品類環比分別下降1.4%、1.8%、0.1%、1.2%、0.3%，較上月變動-2.1、-0.2、-0.1、-0.6、0.3個百分點。

(澤平宏觀)