12月15日，中國統計局發佈11月國民經濟運行資料。1  11月經濟金融資料呈現七大特徵11月經濟延續放緩，出口和新質生產力是亮點。工業生產增速小幅下降。投資與消費需求走弱：基建投資、製造業投資和房地產投資延續負增；消費增速創三年新低，商品零售是主要拖累；房地產量價齊跌。經濟亮點有三點：一是出口成為重要支撐，得益於中國出口競爭力以及去年低基數；二是，物價延續改善跡象，雖然有天氣暫時的擾動因素，但是反內卷、有色金屬等的輸入性漲價也持續拉動物價；三是新質生產力相關行業保持高速增長和快速進步。展望後續，擴內需（促消費、擴投資）將成為政策的重中之重。近期召開的中央經濟工作會議將“著力擴大中國國內需求”置於2026年重點工作。12月16日出版的《求是》雜誌將刊發重要文章，強調要系統性擴大“有收入支撐的消費需求”和“有合理回報的投資需求”。預計後續擴內需政策將圍繞兩大主線發力：一是通過促進就業、提高居民收入和健全社會保障，切實提升居民消費能力與意願；二是著力擴大有效益的投資，重點支援新型基礎設施、高技術產業和戰略性新興產業，並進一步激發民間投資活力。11月經濟金融資料主要特徵如下：第一，工業生產增速小幅下降，出口拉動上中游生產，下游因內需不足承壓。11月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環比0.4%。11月規模以上工業企業產銷率為96.5%，同比下降0.8%。中游裝備製造業和高技術製造業仍保持相對高景氣，受益於裝置更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快，規模以上工業生產中，高技術產業同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；下游消費製造業生產承壓，主要與消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑有關。第二，固投當月增速延續兩位數負增，房地產、狹義基建當月增速降幅擴大，製造業投資降幅縮窄。前11月固投同比增速降幅繼續擴大，為-2.6%；11月固定資產投資（不含農戶）同比-12.0%，較上月降幅縮窄0.2個百分點。樓市和土地成交持續降溫，11月房地產投資同比-30.3%，較10月降幅擴大7.3個百分點。廣義基建投資和狹義基建（不含電力）同比分別為-11.9%和-9.7%，電熱燃氣和交通運輸業投資增速降幅縮窄。製造業投資同比-4.5%，連續五個月為負，結構上內部分化加劇，裝置更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。第三，消費增速放緩，商品零售拖累顯著，服務消費展現韌性。消費增速創近三年新低，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點。商品消費放緩，以舊換新政策相關商品零售持續走弱，金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類；商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點；限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產品進項稅抵扣比例下調，直接推高企業營運成本與終端售價，顯著抑制消費需求。服務消費具有一定韌性，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高於商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。第四，出口增速大幅回升，主因去年低基數，外需景氣回升以及中國機電等商品出口競爭力強，外貿具有韌性。11月，中國製造業新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。分商品看，機電、高新技術產品持續強勁，勞動密集型產品出口增速持續下滑。分國別看，對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升，出口多元化戰略顯成效。11月，對美和東盟出口份額在中國出口比重為10.2%、17.6%，對美國和東盟出口同比分別為-28.6%、8.2%，較上月下降3.4和2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在中國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。第五，物價邊際改善，主要是季節因素、反內卷和輸入性因素帶動。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點，主要是受天氣擾動，部分地區降雨降溫導致鮮菜生產儲運成本上升，成為拉動CPI的核心因素。鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點；此外，生豬產能去化推動豬價同比降幅縮小、金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲也是提高CPI同比增速的原因。PPI環比連續兩月小幅增長0.1%，是季節性、輸入性價格上漲以及反內卷三因素共同作用結果；反內卷和季節性需求拉動太陽能和能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開採、燃氣供應等行業價格回升；國際有色金屬價格上行傳導至中國，推動相關冶煉加工行業價格上漲。第六，社融增速較上月持平，信貸增速延續放緩，居民融資需求仍較弱，存款搬家現象暫緩。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。政府債淨融資12041億元，同比少增1048億元。信貸增速延續放緩，11月金融機構口徑信貸餘額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點。M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比走擴，存款搬家放緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。受股市下行影響，存款搬家現象較上月有所放緩。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。第七，新質生產力持續壯大，高端製造、數位技術與綠色創新等領域增長顯著，成為經濟高品質發展的重要引擎。新動能增長持續領跑。11月，中國規模以上工業增加值同比增長4.8%，而規模以上高技術製造業增加值同比增速達8.4%，快於工業整體增速3.6個百分點。具體產業中，積體電路製造、電子專用材料製造增加值同比分別激增32.4%和30.9%。智能化轉型成效明顯，工業機器人產量增長20.6%，智能車載裝置製造增加值增長30.0%。新能源與綠色轉型產業表現亮眼。11月，新能源汽車產量同比增長17.0%，帶動汽車用鋰離子動力電池產量增長32.7%。數字經濟和人工智慧產業能級持續提升。以北京為例，2025年上半年，其人工智慧核心產業規模已達2152.2億元，同比增長25.3%，全年規模預計將突破4500億元。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，則東昇西降和信心牛可期。11月主要經濟指標如下：11月規模以上工業增加值同比4.8%，10月同比4.9%；11月社會固定資產投資當月同比-12.0%，10月同比-12.2%；11月社會消費品零售總額同比1.3%，10月同比2.9%；11月基建投資（不含電力）當月同比-9.7%，10月同比-8.9%；11月房地產開發投資當月同比-30.3%，10月同比-23.0%；11月房地產銷售面積同比-17.3%，10月同比-18.8%；11月房地產銷售金額同比-25.1%，10月同比-24.3%；11月製造業投資當月同比-4.5%，10月同比-6.7%；11月出口（以美元計）同比5.9%，10月同比-1.1%；11月進口（以美元計）同比1.9%，10月同比1%；11月M2同比8%，10月同比8.2%；11月社融同比8.5%，10月同比8.5%；11月CPI同比0.7%，10月同比0.2%；11月PPI同比-2.2%，10月同比-2.1%。2  工業生產增速小幅下降，中游出口拉動，下游內需承壓工業生產增速小幅下降，但產銷銜接趨弱、產品庫存呈現累積壓力。11月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環比0.4%。11月規模以上工業企業產銷率為96.5%，同比下降0.8%。從三大門類看，採礦業領漲、製造業穩健、公用事業放緩，能源保供是關鍵影響因素。採礦業表現最為亮眼，11月同比增長6.3%，較10月大幅提升1.8個百分點，這一方面源於冬季供暖來臨前煤炭、油氣等基礎能源的保供力度加碼，另一方面得益於礦產資源勘探開發政策落地帶來的產能釋放，為工業生產提供了穩定的能源支撐。作為工業增長的核心引擎，製造業同比增長4.6%，僅較10月微降0.3個百分點，其中高端製造類股的強勁表現避險了部分傳統行業的壓力。而電力、燃氣及水的生產和供應業同比增長4.3%，較10月回落1.1個百分點，這一放緩並非行業整體衰退，而是火電出力同比下降，水電和風電有部分避險。從行業看，上中游高端製造與下游消費製造分化。上中遊行業受政策刺激和出口拉動的生產擴張，下游受消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑而承壓。中游裝備製造業和高技術製造業仍保持相對高景氣，受益於裝置更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快。11月，規模以上工業生產中，高技術產業同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；通用裝置製造，專用裝置製造業，電氣機械及器材製造，電腦、通訊和其他電子裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造，汽車製造業同比分別為7.5%、4.8%、4.4%、9.2%、11.9%、11.9%，較上月變動0.6、4.1、-0.5、0.3、-3.3、-4.9個百分點。下游消費製造業生產承壓，下游主要與消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑有關。11月，規模以上工業生產中，農副食品加工業，食品製造，酒、飲料和精製茶製造，紡織業同比分別為1.7%、5.6%、-0.6%、1.8%，較上月變動-0.8、3.5、1.3、1.6個百分點。服務生產增速小幅下降，行業內部呈現現代服務托底、傳統服務拖累的分化特徵。11月服務業生產指數雖同比增長4.2%，較10月回落0.4個百分點，但總體仍保持穩健韌性。現代服務業的高景氣得益於數字經濟深化與商務需求恢復的雙重支撐、企業數位化轉型加速帶來的雲端運算、巨量資料、AI服務需求爆發，而傳統消費型服務業的回落則與季節性因素及消費疲軟直接相關，其中，資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業以12.9%的同比增速領跑，租賃和商務服務業增長8.4%，金融業增長5.1%。3房地產市場持續降溫，投資降幅擴大房地產成交延續低迷態勢，房價仍處於下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市、房價持續下行。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-17.3%和-25.1%，較10月降幅縮窄1.5和擴大0.8個百分點，仍低迷。11月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.4%、-0.3%、-0.4%，二手住宅銷售價格環比分別為-1.1%、-0.6%、-0.6%。房企資金到位情況仍維持兩位數負增。11月房企開發資金到位同比-32.5%，較10月降幅擴大10.6個百分點，中國貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位增速分別為-10.4%、-30.7%、-41.9%和-34.7%，各項資金降幅均擴大。土地市場持續降溫，房企新開工竣工保持兩位數降幅，房地產投資降幅繼續擴大。房企投資保持審慎態度“控量提質”，土地市場持續降溫，“量縮價跌”，根據CRIC資料，11月300城經營性土地成交建築面積同比-27%，成交金額同比-28%。建安投資方面，新開工和竣工保持兩位數降幅，11月新開工和竣工面積同比分別同比-27.6%和-25.5%，分別較10月降幅縮窄1.9和2.7個百分點。11月房地產投資同比-30.3%，較10月降幅進一步擴大7.3個百分點。房地產市場要止跌回穩，政策仍需進一步加力。多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，政策邊際效應遞減，政策應繼續加碼，從被動放開轉向全面主動提振。4  基建投資乏力廣義基建投資降幅縮窄，狹義基建投資降幅擴大，電熱燃氣和交通運輸業投資增速降幅縮窄。11月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-11.9%和-9.7%，分別較10月降幅縮窄0.2和擴大0.8個百分點。11月電熱燃氣行業投資同比-4.0%，較10月降幅縮窄2.3個百分點。11月交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業投資同比增速分別為-2.0%和-24.7%，較上月降幅縮窄8.1和擴大5.7個百分點。地方政府此前對於直接投向項目的新增專項債發行節奏較慢，壓制基建實物工作量的形成。隨著新型政策性金融工具加速落地，後續基建有望發力。此前地方政府優先發行用於化債的專項債以及未披露“一案兩書”、無明確投向項目的特殊新增專項債，一定程度上影響新增專項債的發行進度，根據財政部資料，截至8月末，2025年2兆元的隱性債務置換額度已發行完畢。隨著化債加快推進,有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應地方企業帳款情況，改善當地消費投資內循環，後續狹義基建有望發力。新型政策性金融工具加速落地，截至10月底5000億元新型政策性金融工具已全部完成投放，共支援2300多個項目，預計拉動項目總投資約7兆元，政策效果存在一定時滯，預計將在今年底或明年初顯現。5  製造業投資負增，新質生產力高增製造業投資當月增速連續五個月為負，整體需求低迷。11月製造業投資同比-4.5%，較10月降幅縮窄2.2個百分點。結構上內部分化加劇，裝置更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。具體看，一是，大部分“反內卷”相關行業和部分貿易戰相關行業投資仍保持兩位數負增。11月化學原料及化學製品、醫藥、金屬製品、電氣機械及器材、電腦通訊電子裝置等行業投資增速均保持兩位數負增。二是，產業升級和大規模裝置更新政策相關製造業投資仍有韌性，拉動全部投資，但在持續透支後續投資空間。11月鐵路船舶航天運輸裝置製造業投資當月同比39.7%；1-11月裝置工器具購置投資同比增長12.2%，拉動全部投資增長1.8個百分點。貿易戰、“反內卷”、行業利潤分化、大規模裝置更新透支未來等多重因素疊加，預計製造業投資承壓，高技術行業向好。中美關稅戰雖進入休戰期，但前期搶出口透支下半年出口、外需整體放緩等因素疊加，出口企業後續利潤與投資意願仍有不確定性；“反內卷”政策持續推行，也對相關行業投資產生一定負面影響；新質生產力和大規模裝置更新政策持續推進，但在透支後續投資空間；工業企業利潤整體修復、行業分化，10月工業企業利潤總額同比增長-9.8%，同比環比均轉負，企業投資意願受利潤影響走向分化。多重因素影響下，預計製造業投資內部分化將進一步加劇。6消費走弱，商品零售拖累，服務消費展現韌性消費增速創近三年新低，內需不足問題較為突出；商品零售承壓明顯，服務零售保持溫和增長韌性。11月，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點；兩年復合2.1%，較上月下降1.7個百分點。環比-0.4%，弱於季節性。商品消費增速放緩，以舊換新政策相關商品零售持續走弱，金銀珠寶零售增速回落最為明顯。1-11月，商品零售累計同比4.1%，較上月下降0.3個百分點；11月，商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點。金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類。限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點；兩年復合1.0%，較上月下降14.7百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產品進項稅抵扣比例下調，直接推高企業營運成本與終端售價，顯著抑制消費需求。以舊換新政策相關品類零售中，僅通訊器材類憑藉AI手機、摺疊屏等產品創新保持高增，其餘品類均呈現不同程度增速下滑或負增長。11月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、汽車類同比分別為20.6%、-19.4%、-3.8%、-8.3%，較上月下降2.6、4.8、13.4、1.7個百分點。服務零售延續溫和增長態勢，具有一定韌性。1-11月，服務零售累計同比5.4%，較上月增加0.1個百分點；11月，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高於商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。7  出口增速明顯回升，機電產品較強出口增速大幅回升，主因去年低基數，中美貿易協定利多、改善外貿情緒。10月底中美會晤後達成貿易休戰共識，關稅壓力邊際緩解，外貿情緒改善，推動出口節奏恢復；雖11月資料尚未完全反映關稅下調實質利多，但預期已提振。11月，中國製造業新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，中國出口金額3303.5億美元，較上月增加250億美元；出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。貿易順差1116.8億美元，較上月增加216.1億美元。進口金額2186.7億美元，較上月增加33.9億美元；進口同比1.9%，較上月增加0.9個百分點。分國別看，市場多元化戰略見效；對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升。一方面，歐盟製造業復甦帶動需求回暖；另一方面，“一帶一路”倡議深化投資，改善非洲基礎設施，推動中國機電、新能源等產品本地化融入產業鏈。同時，在全球貿易格局重構下，非美市場成為出口“突圍”新增長點，高技術產品（如晶片、新能源汽車）需求強勁，進一步拉動對這些地區的出口。11月，對美出口份額在中國出口比重為10.2%，對美國出口同比下降28.6%，較上月下降3.4個百分點；東盟在中國出口份額的比重為17.6%，中國對東盟出口同比為8.2%，較上月下降2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在中國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。分商品看，高附加值產品形成核心拉動、機電產品出口較強，勞動密集型產品出口增速大幅下滑。機電產品、通用機械裝置、積體電路、汽車（包括底盤）、汽車零配件、船舶、醫療儀器及器械出口金額同比分別為9.7%、4.5%、34.2%、53.0%、1.6%、46.4%、9.7%，較上月變動8.4、13.6、7.3、19.0、13.2、-22.0、10.7個百分點；勞動密集型產品中，箱包及類似容器，紡織紗線、織物及製品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，玩具出口金額同比分別為-19.5%、1.0%、-10.9%、-17.2%、-8.8%、-25.6%，較上月增加6.2、10.1、5.0、3.8、3.8、5.4個百分點。8  社融增速較上月持平，M1增速繼續下行社融增速較上月持平，信貸增速延續放緩，居民融資需求仍較弱。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。結構上，政府債高增、表內信貸正增，但面臨高基數；人民幣貸款新增4053億元，同比少增1163億元；政府債淨融資12041億元，同比少增1048億元。11月金融機構口徑信貸餘額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點；新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元，信用擴張動能依然不足，居民貸款是主要拖累項；居民貸款減少2063億元，同比多減4763億元。M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比走擴，存款搬家暫緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。受股市下行影響，存款搬家現象較上月有所放緩。9  物價邊際改善，季節因素、反內卷和輸入因素推動物價邊際改善、但總體偏弱，內生需求動能仍有待穩固。11月CPI改善主要是天氣擾動推動的食品價格上升。PPI環比連續兩月小幅增長0.1%，是季節性、輸入性價格上漲以及反內卷三因素共同作用結果；同比持續為負，且價格回升集中在上游，中下遊行業依舊承壓。1-11月累計資料顯示，除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑：CPI累計同比0、PPI累計同比-2.7%，消費品分項-0.4%、服務分項0.5%，食品與非食品分項同比分別為-1.7%和0.3%，反映需求基礎仍需加強。CPI同比漲幅擴大至年內最高，主要是天氣擾動供給、推高菜價。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點；核心CPI同比1.2%，與上月相同。有三點原因：一是，受天氣擾動，部分地區降雨降溫導致鮮菜生產儲運成本上升，價格大幅上漲，成為拉動CPI的核心因素。11月鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點。二是，生豬產能去化推動豬價同比降幅縮小至15.0%，降幅較上月縮小1.0個百分點。三是，金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲。11月，金飾品同比58.4%，較上月上漲8.1個百分點；其他用品和服務同比14.2%，較上月上漲1.4個百分點。PPI環比連續回升，主要源於季節性因素和反內卷政策對煤炭、太陽能等行業價格的支撐，以及輸入性因素拉動有色金屬價格上漲。11月，PPI環比連續兩個月為0.1%；同比下降2.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點，主要是去年同期基數較高。分行業看，一是季節性需求拉動能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開採、燃氣供應等行業價格回升；二是國際有色金屬價格上行傳導至中國，推動相關冶煉加工行業價格上漲；三是，中下游裝備製造業價格和消費製造業價格環比下降。 (澤平宏觀展望)

如何在缺乏官方資料的情況下衡量經濟健康程度？若想在美國政府停擺期間估算其經濟運行狀況，不妨參考以下11個兼具嚴肅性和趣味性的指標。圖片來源：Illustration by Macy Sinreich for Forbes原文標題：《從口紅到薪資：政府停擺期間資料缺位，投資者轉向另類經濟訊號》美國政府停擺已頗有一些時日，目前仍無達成協議的跡象。預測市場顯示，此次停擺最終可能持續30天甚至更久。與此同時，美國經濟正從緊縮性貨幣政策向寬鬆方向轉變，而官方資料的缺位，為判斷當前美國經濟的真實表現平添了難度。數十萬聯邦政府工作人員被迫休假，其他許多人雖正常上班卻拿不到薪水。小企業管理局（SBA）等機構已暫停提供貸款擔保，切斷了小企業至關重要的融資來源。不過對金融市場而言，影響最為嚴重的問題之一就是政府資料發佈的全面停滯。美國勞工統計局已暫停發佈包括月度就業資料在內的各類報告，9月消費者價格指數（CPI）報告也延至10月24日發佈，比原定時間延後一周多。就算屆時如期發佈，也可能是拼湊而成的版本。對投資者和政策制定者來說，這無疑是個嚴峻問題。官方資料是他們衡量經濟成長、物價水準和就業情況的核心依據。失去這些資料，市場慣常使用的「指南針」不復存在。儘管有各種替代指標，但沒有任何一個能完全取代官方資料。除非共和黨掌控的參議院在第八次嘗試通過政府臨時撥款法案時能獲得60票支援，否則在可預見的未來，人們幾乎只能依賴這些「另類」指標來判斷經濟。長期以來，有不少網站專門發佈另類通膨資料。這些網站幾乎一致聲稱通膨率高於官方數值，但它們的精確性可能並不不穩定。失業率資料也存在類似情況——許多「民間經濟學家」始終認為真實失業率遠高於官方公佈的數字。就連GDP也不乏質疑者，他們堅稱，無論美國商務部經濟分析局給出何種資料，美國實際上都已陷入衰退。就算你心中並未對官方資料疑竇叢生，也能發現另類指標的價值。就連擔任聯準會主席長達18年的艾倫‧葛林斯潘也有自己偏愛的另類經濟指標。他認為，有一個指標能比官方資料更早預示經濟衰退或復甦，那就是男士內褲的銷量。另類經濟指標多樣，有些十分直觀，例如私部門薪資資料、消費者價格追蹤指數，有些則頗為奇特，例如裙襬長度、口紅銷量、典當行活躍度。這些指標並非完美，如果你本來就不信任官方資料，可能也很難認可它們的可靠性。但它們能起到「直覺校驗」的作用，假如官方月度就業報告真如勞工統計局負責人建議的那樣暫停發佈，這種作用就更明顯。官方資料出爐放緩時，這些替代指標能提供大致參考，而若官方資料與這些「奇葩」指標趨勢一致，或許也能說明政府資料並非毫無依據。但這裡存在一個棘手問題：當有一個可靠的「基準」作為參照時，另類資料才能更好地發揮作用——而這個基準，正是目前缺失或延遲發佈的官方資料。賓州州立大學經濟學副教授蘭‧肖勒（RanShorrer）指出，官方統計資料的最大優勢在於「具備跨年度可比性」。若沒有這個歷史參照係來對比另類資料，當經濟環境發生變化時，就很難判斷這些另類指標是否仍有效。加州大學柏克萊分校全球機遇實驗室（Global Opportunity Lab）與有效全球行動中心（Center for Effective Global Action）聯合主任約書亞·布魯門斯托克（Joshua Blumenstock）介紹道，經濟學家將這種現象稱為「盧卡斯批判」——當經濟體係發生變化時，過去依賴的變數關係可能會失效。布魯門斯托克本人研究利用新型資料解決經濟問題，他列舉了「Google流感趨勢」（Google Flu Trends）的例子：Google在2008年開發了這個工具，透過分析搜尋資料追蹤流感爆發情況。工具初期效果良好，但隨著搜尋演算法和媒體報導模式的變化，其預測逐漸失準：在108周的預測中，有100周高估了實際流感病例數。這一切都說明，另類指標並非黃金標準，就像美國政府的資料也不是絕對真理一樣。本著這樣的精神，下文列出一系列兼具嚴肅性與趣味性的指標，可用於對經濟狀況進行「合理性校驗」。有些會得到你的認同，有些可能會讓你大翻白眼，但不管是那個指標，都需審慎看待。1.ADP薪資資料替代對象：非農就業人數、就業形勢報告薪資處理公司ADP每月發佈私營部門就業成長報告，通常比勞工統計局的就業報告早兩天發布，有時兩者描繪的趨勢也會出現差異。支持者認可該指標的原因是ADP的報告基於數百萬員工的實際薪資資料，批評者則指出它未涵蓋政府部門就業資料，採用的季節性調整方法與官方不同，且月度波動較大。因此，ADP數據與官方資料常有偏差，不過仍能提供就業市場的早期訊號。目前其資料已受到密切關注，若官方就業資料暫停發布，其重要性將進一步提升。2.Truflation美國綜合通膨指數替代對象：消費者物價指數（CPI）這是一個基於區塊鏈的項目，透過整合多個來源的即時價格數據來估算通膨水準。支持者看好其每日更新的頻率，認為它不受官方統計方法影響，且避免了CPI數據的滯後性與修正問題。質疑者則指出該指數的資料來源不夠透明，統計的一籃子商品與官方CPI不同，且讀數往往高於CPI——這可能更多反映了所輸入資料的差異，而非揭示了所謂的「真相」。另類CPI指數家族成員眾多，類似的還有ShadowStats、Chapwood指數等，尤其受質疑官方資料的特定群體（如黃金投資者）青睞。其精準性雖仍有爭議，但作為「官方資料不可信」論調下的現代產物，仍不妨對其加以關注。3.裙襬指數替代對象：消費者信心、零售銷售趨勢該指標的邏輯很簡單：裙襬越短，經濟狀況越好；裙襬越長，經濟越低迷。這一理論可追溯至20世紀20年代，在之後的多輪經濟繁榮與衰退周期中曾多次被提及。雖說世間並無「裙襬長短統計局」提供相應資料，但仍可透過時尚雜誌和Google搜尋資料判斷大致趨勢。用它來衡量GDP顯然牽強，但作為反映消費者信心的「情緒晴雨表」，其生命力卻意外地持久。4.夜間燈光與衛星圖像替代對象：地區GDP、工業產出衛星圖像能顯示全球夜間的亮度，一般來說，亮度越高的區域，經濟活動越活躍，研究人員已利用這一點來為那些統計體係不完善或數據不可靠的地方測算GDP增長。在美國，夜間燈光資料可用於交叉驗證地區經濟資料。美國國家航空暨太空總署（NASA）和部分私人企業會公開相關衛星圖像，但解讀這些圖像需要一定專業知識。人工智慧正改變這一現狀。舊金山大學經濟學家阿曼‧哈奇揚（ Arman Khachiyan）表示：「電腦在識別模式方面的能力十分突出。」人工智慧無需人工標註，可自動識別工業建築、公園等區域，再將這些特徵與收入或人口變化關聯起來。在哈奇揚參與撰寫的一項研究中，研究人員用高解析度日間衛星圖像和人口普查資料訓練神經網絡，預測地區收入與人口變化。結果顯示，該模型在社區層面的預測精度遠超夜間燈光分析，也證明機器學習能將原始圖像轉化為詳細的經濟洞察。5.《富比士》奢華生活成本指數（CLEWI）替代對象：消費者價格指數（CPI）1982年，《富比士》開始追蹤包括古馳樂福鞋、魚子醬、私人飛機等在內的一籃子超奢華商品的價格，以衡量富豪群體面臨的通膨水平——可以視之為“《福布斯》美國富豪榜版CPI”。2024年，該指數上漲4.7%，同期CPI漲幅則為2.9%。這個指數或許能讓人一窺整體通膨趨勢，再不濟也能讓人在看到自己不斷上漲的食品支出時心裡能好受些——畢竟它的漲幅通常比常規CPI還要高。6.巨無霸指數替代對象：消費者價格指數、食品通膨《經濟學人》自1986年起開始發佈這一指數，最初是為了以輕鬆的方式比較不同國家和地區貨幣的購買力。在美國，巨無霸價格的變化可作為衡量食品通膨和整體物價趨勢的粗略指標。它與CPI並非完美對應，但卻是簡單直觀的方法，能讓你在點餐時就感受到物價的變化。7.Help Wanted OnLine指數替代對象：職位空缺與勞動力流動調查報告（JOLTS）在互聯網普及前，世界大型企業聯合會（ The Conference Board）以統計報紙招聘廣告數量衡量就業市場活躍度。如今，該機構轉而追蹤線上職缺資料，不過你也可以自行在Indeed、領英（LinkedIn）、ZipRecruiter等平台上觀察招募趨勢。該指數與勞工統計局的職位空缺資料趨勢基本一致，但資料來源於私營部門，對不信任官方資料的人來說是個可行的替代選擇。8.口紅效應替代對象：消費者支出、非必需零售銷售經濟不景氣時，人們會削減大額消費，但仍會購買小件奢侈之物放縱一把。雅詩蘭黛集團創始人之子、已故億萬富豪萊納德·蘭黛（ Leonard Lauder）發現經濟衰退期間口紅銷量會上升，遂提出“口紅效應”這一概念。化妝品行業的銷售資料可作為衡量非必需消費支出和消費者情緒的替代指標。口紅效應並非完美指標，因為有時流行趨勢或爆款產品會掩蓋真實的經濟訊號，但仍能反映消費模式的變化。9.典當行指數替代對象：家庭債務、消費者信用報告典當物品的人增多，往往是家庭財務壓力增加的訊號。美國典當業協會（ NationalPawnbrokers Association）追蹤部分行業資料，而FirstCash Holdings、EZCORP等大型典當連鎖企業作為上市公司也會發佈財報。當鋪指數能間接反映家庭財務健康狀況，尤其對低收入家庭而言參考價值更高，可視為「影子消費者信用指標」。10.咖啡店指數替代對象：消費者支出、勞動參與率該指數的邏輯是，咖啡店越繁忙，說明外出消費、通勤和社交的人越多。這項非官方指標既可衡量消費活動，也能反映重返辦公室（RTO）的趨勢。Square等支付處理公司有時會發佈彙總消費資料，因而該指標具備一定「半官方」屬性，但多數情況下，你最好還是親自去咖啡店觀察一下客流。和許多另類指標一樣，它只能反映大致趨勢，無法提供確鑿結論。11.男士內褲指數替代對象：消費者支出、個人消費支出葛林斯潘對這項指標頗為推崇，其邏輯是：內褲是貼身衣物，外人看不到，因此手頭拮据時，男性會推遲購買新內褲，直到舊內褲實在無法再穿為止。因此，當消費者財務壓力增加時（或許是衰退前兆），男士內褲銷量會下降，經濟復甦時，銷量會回升。勞工統計局不追蹤此資料，但透過私人零售銷售資料可大致理解情況。服裝公司Hanesbrands的財報電話會議幾乎就是獲取該指標季度資料的唯一途徑——不過這一管道可能很快也要消失了：8月12日，該公司宣佈被加拿大服裝企業Gildan Activewear收購，交易價值22億美元。 （Forbes福布斯）

你知道嗎？GDP 這個看起來超專業的數字，竟然會把一位媽媽全心全意照顧孩子的付出，算成「0」。沒錯，GDP 只算「市場上有金流交換」的經濟活動。所以你如果去外面買便當，會計入 GDP；但你親手做三菜一湯給家人吃？抱歉，不算。甚至有個經濟學家講過一個笑話──兩個人互相賣彼此做的晚餐，各收 100 元，GDP 增加了 200；如果他們彼此請客，GDP 就是零。看懂了嗎？這不是經濟在成長，而是數字在玩遊戲。更荒謬的是──毒品交易、性交易、贓物市場…只要你立法讓它合法，GDP 也就默默承認它的「貢獻」。歐盟統計局真的做過這件事，還派人去調查「全國性工作者數量」，以便估 GDP。而公共醫療、教育、公園呢？因為是非營利服務，GDP 只會算「成本」不是「價值」，結果反而數字偏低。最後變成什麼產業最賺最有貢獻？糖、鹽、油、藥、肥胖、癌症、保險。你知道我在說什麼。👉 所以別再用「GDP 高」來衡量生活好不好，你看到的數字，背後可能只是兩個人互吃狗屎的交易邏輯罷了（這比喻在書裡真的有）。🎈 快樂營業員｜快樂交易，交易快樂🌐 官網｜https://94rich.com.tw/這裡（應該）什麼都有💬 LINE｜https://line.me/ti/p/649TCocTzF你不一定會加，但我一定會等📘 FB粉專｜https://www.facebook.com/94rich行情漲跌我都在，歡迎來按讚📎 本文內容僅為個人經驗與觀點分享，無任何投資建議之意圖。所提及之商品、工具、平台，亦無廣告或業務招攬行為。投資有風險，交易請審慎評估並自負盈虧。

從1930年代大蕭條、美國新政，到今日各國「GDP軍備競賽」，這項數據如何從一個為應對經濟崩潰而生的工具，演變成評價國力的核心指標？在《GDP究竟是個什麼玩意兒》中，英國經濟學家費爾拉蒙蒂指出，GDP 不僅不是中立的衡量指標，反而根深蒂固地綁定了政治與戰爭的需求。其誕生初衷，是為了讓美國總統能針對全國經濟狀況做出快速反應，而不是為了國民「幸福」或「福祉」而設。GDP 從來就不是無害的。它排除了無償勞動與環境耗損、刻意忽略分配不均，更因其數據簡單易比較，而被誤用為政策績效的象徵。若一國政府只以 GDP 作為治理依歸，可能導致盲目擴張與忽略實質民生感受。在推動經濟決策時，唯有重新審視 GDP 的來源與限制，方能建立更加永續與公平的經濟框架。🎈 快樂營業員｜快樂交易，交易快樂🌐 官網｜https://94rich.com.tw/這裡（應該）什麼都有💬 LINE｜https://line.me/ti/p/649TCocTzF你不一定會加，但我一定會等📘 FB粉專｜https://www.facebook.com/94rich行情漲跌我都在，歡迎來按讚📎 本文內容僅為個人經驗與觀點分享，無任何投資建議之意圖。所提及之商品、工具、平台，亦無廣告或業務招攬行為。投資有風險，交易請審慎評估並自負盈虧。

前言：設想一個情景：某日清晨，全球金融市場醒來，發現美元不再是那個無可爭議的錨定貨幣。聯準會的政策不再主導全球資金流向，美元的信用體系因債務危機而受到嚴重挑戰。在沒有統一貨幣錨的世界裡，各國貨幣自由浮動，匯率劇烈波動，資本流動無序，全球貿易結算體系陷入不確定狀態。這種情形是否讓我們聯想到物理學中的"三體問題"？在三體系統中，三個天體在相互引力作用下的運動軌跡難以精確預測，呈現出混沌與不確定性的特徵。本文將探討在美元主導地位削弱後，全球金融秩序可能呈現的"三體現象"，並客觀分析多中心、無錨定、高不確定性的全球金融新秩序可能性及其對不同經濟體的影響。01 美元之錨的動搖，全球貨幣體系的壓力點自布列敦森林體系確立以來，美元一直是全球金融體系的核心錨定貨幣。然而，近年來，美國聯邦債務的持續膨脹引發了市場對美元長期信用的擔憂。截至2025年初，美國國債總額已突破36.2兆美元，創歷史新高。根據CEIC資料，美國政府債務佔GDP的比重達到了123%，顯示出債務負擔的逐步加重趨勢。從宏觀經濟指標來看，美國財政赤字也呈擴大趨勢。2025年到期的美債約為9.2兆美元，佔聯邦債務總額的25.4%，約佔美國2025年GDP的近31%。特別值得注意的是，上半年就有近6.5兆美元需要再融資。這些債務中很大一部分是在利率接近零的時期發行的，隨著利率上升，再融資成本將顯著增加，可能對美國財政造成進一步壓力。美國政府的貿易保護政策和對外製裁措施也在一定程度上影響美元的國際地位。貿易關稅調整帶來的不確定性，可能影響投資者對美元資產的信心，導致對美國經濟前景的風險溢價上行。此外，國際上多元化儲備趨勢明顯，全球主要經濟體正在逐步調整儲備結構，嘗試降低對單一美元資產的過度依賴。從國際貨幣體系的演變角度看，美元主導地位的變化可能是一個漸進過程，而非突發性事件。各國央行和金融機構已在探索替代性結算機制和儲備資產多元化策略，以應對可能的系統性風險。在這一背景下，全球金融體系的錨定機制正在經歷重要變化。02 ”三體系統“與全球貨幣體系的類比分析三體問題指的是在牛頓萬有引力定律框架下，三個具有非零質量的天體由於相互間的引力作用而運動的系統。對於二體系統，由於系統能夠解析求解，軌道運動可以用封閉形式描述；但當加入第三個天體後，系統變成高度非線性耦合的微分方程組，一般情況下不存在適用於所有初始條件的精確解析解，因此整個系統表現出極強的複雜性與混沌特徵。三體問題最引人注目的性質之一是混沌性。在這樣的系統中，即便初始狀態只有極微小的偏差，隨著時間的推移也會引起截然不同的運動軌跡——這就是所謂的"蝴蝶效應"。由於混沌特性，即使在理論上已知所有初始條件，實際的長久預測仍然充滿困難。將這一物理概念類比到全球貨幣體系，可以觀察到以下幾個相似性：1.系統複雜性：全球貨幣體系由多種貨幣和金融機構組成，各國央行的政策、國際貿易流向、資本市場波動等因素相互影響，形成複雜的動態系統。2.非線性互動：貨幣市場中，匯率、利率、通膨率等變數之間存在非線性關係，一國的政策調整可能通過多種管道影響其他國家，形成複雜的反饋機制。3.初始敏感性：類似於三體系統對初始條件的敏感性，金融市場對政策訊號、市場情緒等微小變化也可能產生放大效應，導致系統性波動。在美元主導地位弱化的情況下，全球貨幣體系可能呈現類似三體系統的特性：無穩定中心：缺乏單一的貨幣錨定，各主要貨幣相互制衡，匯率波動更加頻繁且幅度更大，增加全球貿易和投資的不確定性。預測難度增加：市場參與者難以形成一致的長期預期，導致風險溢價上升，資產配置更加謹慎，可能影響全球資本流動效率。區域性分化：全球金融體系可能形成多個相對獨立的貨幣區塊，各區塊內部保持相對穩定，但區塊間的互動更加複雜。03 三體現象下的全球貨幣演化可能路徑在全球貨幣體系進入"三體現象"狀態後，可能出現以下三種演化路徑：路徑一：多中心平衡機制的形成隨著美元影響力相對下降，歐元、人民幣等主要貨幣可能共同形成多極貨幣體系。國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(SDR)也可能獲得更大功能，成為多邊貨幣價值中樞的組成部分。在這一路徑下，各主要貨幣區會建立更完善的區域貨幣合作機制：歐元區：可能進一步強化財政一體化，完善銀行聯盟和資本市場聯盟，增強歐元的國際影響力。亞太區域：RCEP框架下可能發展更緊密的貨幣協調機制，促進區域內貿易結算本幣化。SDR改革：IMF可能推動SDR籃子貨幣構成和使用範圍的改革，使其更具代表性和實用性。這種多中心平衡機制雖然增加了協調成本，但也提供了系統性風險分散的優勢，全球金融穩定性可能通過制度化的國際協調得到維護。路徑二：交易通道多元化與技術創新在缺乏單一主導貨幣的情況下，跨境支付和結算系統的多元化發展將加速。各國可能通過以下方式建立新的交易通道：雙邊貨幣互換：央行間貨幣互換協議網路擴大，為跨境貿易和投資提供流動性支援。數字貨幣基礎設施：央行數字貨幣(CBDC)的跨境應用研究加速，如mBridge等多邊合作項目，旨在提高跨境支付效率。替代性結算系統：CIPS(人民幣跨境支付系統)等替代SWIFT的區域性或功能性支付系統發展壯大，形成多層次的全球支付網路。技術創新為克服傳統美元主導體系的侷限提供了可能，但也帶來新的挑戰，如系統間互操作性、監管協調和資料安全等問題。路徑三：系統性風險與調整期的波動如果全球貨幣體系轉型過程缺乏有效協調，可能出現系統性風險集聚和金融不穩定性加劇的情況：競爭性貶值：各國可能採取競爭性貨幣政策，試圖通過貨幣貶值促進出口，導致"貨幣戰→貿易戰→資本戰"循環。資本流動劇烈波動：全球投資者面對高度不確定性，可能頻繁調整資產配置，導致新興市場和脆弱經濟體面臨資本流動衝擊。金融分割化：全球金融市場可能因地緣政治因素而分割，增加跨市場交易成本，降低資本配置效率。這一路徑需要國際社會建立更有效的危機應對機制和監管協調框架，以防範系統性風險蔓延。04 中小國家央行被迫擁抱“黃金”在全球貨幣體系轉型過程中，中小國家面臨的挑戰尤為嚴峻：1. 貨幣主權的脆弱性中小國家的貨幣主權長期依賴於美元的穩定性。隨著美元信用的動搖，這些國家的貨幣面臨貶值壓力，資本外流風險加劇。例如，近期一些新興經濟體因財政赤字擴大和貨幣貶值，引發社會經濟不穩定，迫使政府調整政策以穩定市場情緒。2. 區域聯盟的依附策略為了應對貨幣主權的喪失，中小國家可能選擇加入區域貨幣聯盟，以尋求穩定。例如，非洲國家通過非洲大陸自由貿易區（AfCFTA）推動區域經濟一體化，旨在增強區域內的貨幣穩定性和金融合作。東南亞國家也在探索區域貨幣合作機制，減少對美元的過度依賴。3. 儲備資產多元化策略另一個應對策略是增加黃金和其他穩定資產的儲備，以增強貨幣的兌付能力。全球央行黃金儲備已連續數年增長，顯示出各國對傳統安全資產的偏好上升。一些國家也在謹慎探索數位資產作為儲備補充，但鑑於其波動性和監管挑戰，目前仍處於試驗階段。4. 國際金融支援與條件性壓力在面臨貨幣危機時，中小國家往往依賴IMF等國際機構的援助。然而，這種援助通常附帶嚴格的財政和結構調整條件，可能引發社會不穩定。國際金融機構的改革對中小國家尤為重要，包括增加其在國際金融機構中的發言權、改善危機預防和管理機制等。5. 差異化策略與合作機制中小國家在應對貨幣主權挑戰時需要採取差異化策略：資源型經濟體：可能強化與主要貿易夥伴的貨幣合作，發展商品定價權，降低外部衝擊影響。製造業導向型經濟體：可能通過參與全球價值鏈整合，提高產業附加值，增強經濟彈性。服務業為主的小型經濟體：可能專注於發展高附加值服務業，如金融服務、數字經濟等，增強國際競爭力。中小國家也需要加強南南合作和區域性互助機制，共同應對全球貨幣體系變革帶來的挑戰。結語：在美元主導地位面臨挑戰的背景下，全球金融體系正在經歷重要轉型。這一過程類似於物理學中的"三體現象"——更高的複雜性、不確定性和系統性風險。然而，與物理系統不同，貨幣體系是人為設計的制度安排，可以通過合作與協調實現更平穩的演化。為應對這一挑戰，全球需要加強以下幾方面的合作：完善全球金融治理：改革IMF等國際金融機構，增加新興經濟體的代表性，建立更公平、高效的全球金融安全網。強化政策協調：主要央行和財政部門加強政策協調，防止貨幣政策溢出效應對全球金融穩定造成衝擊。發展互補性支付系統：促進各區域支付系統的互操作性，建立更具韌性和包容性的全球支付網路。保護中小經濟體利益：設計特殊機制保護脆弱經濟體免受全球貨幣體系轉型帶來的不穩定性影響。技術賦能與風險管控並重：利用金融科技提高效率，同時加強跨境資料流動和金融安全合作。混沌並不意味著無序。在全球貨幣"三體現象"中，各國通過加強合作與協調，有可能建立一個更加包容、均衡和有韌性的國際貨幣體系，為世界經濟的可持續發展提供穩定支援。 (龔海國圖志)

1月5日，思睿集團首席經濟學家洪灝，在2025中國首席經濟學家論壇年度盛會中，圍繞市場中諸多指標不尋常的背離與其中蘊含的投資機會進行了分享。 洪灝回顧了剛剛過去的2024年，種種跡象顯示，2024年是不同尋常的一年，兩次極低機率事件的爆發，誕生了各種交易性的機會。 站在當前時點看2025年，可能同樣，2025年又將是非常不同尋常的一年。 我們站在大等級的大周期的拐點，可能2025年看上去非常艱難，但如果策略選擇正確，它可能會讓投資者收穫滿滿。

摘要：從長遠來看，美股盈利增長難以超越經濟增速，這是因為盈利從根本上來源於經濟活動。然而，當前美股盈利增速遠高於自1900年以來的長期盈利增長趨勢。在牛市強勁時，市場往往會為高估值尋找合理理由，因此這種樂觀情緒並不少見。但問題在於，如此樂觀的預測往往難以實現。 此前，我們分析了隨著投資者爭相加碼風險資產，市場大量湧現投機與槓桿。鑑於美股持續攀升，投資者心態日益膨脹，這也在情理之中。 股票、比特幣、槓桿投資品及網紅股均大幅上揚，不禁讓人回想起新冠疫情封鎖解除後的那波“狂熱”。 顯然，投機情緒正助推市場上行，然而投資者對回呼風險並不太在意。市場已呈現超買態勢，與短期均線明顯偏離。此外，對於看漲的投資者而言，近期需警惕的一大風險是高企的股票估值與投資組合再平衡需求相疊加，這可能會衝擊市場穩定。

01 來看下新鮮出爐的經濟資料。 先說結論：總體來說，體現了“穩中向好”。 房地產一如既往的拉胯，公佈的70個大中城市中，新建商品住宅價格指數5月環比、同比降幅，均較前值有所擴大。