摘要本報告以瑞銀關於2026年60兆定期存款到期後“續存為主、存款大搬家難現”的判斷為前提，結合發達國家與開發中國家居民資產配置的歷史變遷，推演未來20-30年中國國民資產配置的結構性變化，並預判房價與股票市場的長期趨勢。研究表明，通縮與低利率疊加將拉長資產配置轉型周期，中國居民資產從“房產主導”轉向“金融資產多元配置”的過程更平緩，房產佔比從當前約65%逐步降至30%-35%，權益類資產佔比從不足10%提升至25%-35%；房價呈現“總量微漲、極致分化”，核心城市優質房產長期跑贏通膨，三四線及以下城市面臨持續調整壓力；股票市場在制度完善與長期資金入市推動下，實現“慢牛長牛”，長期年化收益率有望達6%-8%。報告包含詳細資料支撐、邏輯推演及風險提示，文末附免責聲明，全文約4800字。一、全球資產配置的歷史經驗與通縮環境下的特殊規律（一）發達國家：通縮與低利率下的配置轉型1. 美國：大蕭條與後次貸危機的配置調整1929-1933年通縮期間，居民資產從房產（佔比65%）轉向現金與債券，房產佔比降至40%，現金佔比升至30%；股市暴跌90%，權益資產佔比不足5%。1933年後經濟復甦，金融資產佔比逐步回升，2020-2025年房產佔比26%-31%，金融資產69%-74%，股票及基金佔金融資產55%以上。2008年次貸危機後，居民降低房產風險敞口，養老金與401K計畫推動權益資產成為配置核心。2. 日本：30年通縮的“去地產化”與現金偏好1990年泡沫破裂後，通縮持續30年，房產佔比從55%降至22.5%，金融資產中現金及存款佔比長期超45%，股票佔比8%-20%。核心驅動：房價長期下跌，居民減持房產；低利率環境下，存款成為“安全資產”；人口老齡化加劇，養老型金融產品需求增長，但風險偏好低，權益資產配置緩慢。3. 德國：通縮周期中的均衡配置1920年代通縮期間，房產佔比降至25%，現金與債券佔比升至50%；後逐步恢復均衡，當前房產佔比30%-35%，金融資產60%-65%，保險、養老金佔比高，股票佔比約15%。核心特徵：住房租賃率超50%，房價長期平穩，通縮對配置影響小；資本市場成熟，居民偏好穩健資產，配置結構抗周期波動。（二）開發中國家：通縮壓力下的配置特徵1. 韓國：低增長通縮壓力下的轉型2010年後經濟增速放緩，通縮壓力上升，房產佔比從44.2%降至35%左右，金融資產中現金與存款佔比16.2%，保險類佔11.9%，權益資產佔比從10%升至18%。政策調控（房產稅、貸款限制）推動房產佔比下降，低利率下資金向穩健金融資產轉移。2. 印度：通縮預期下的現金與房產偏好房產佔居民資產55%-60%，金融資產30%-35%，銀行存款佔金融資產60%，股票佔比僅5%-8%。通縮預期下，居民風險偏好低，現金與房產成為主要資產，金融深化緩慢，權益資產配置提升乏力。3. 巴西：高通膨後通縮穩定期的配置調整歷史高通膨時期居民偏好實物資產與抗通膨債券，2010年後通膨穩定在3%-5%，通縮壓力緩解，房產佔比45%-50%，金融資產40%-45%，股票佔比10%-12%。低利率環境下，權益資產吸引力增強，機構投資者佔比達60%。（三）通縮與低利率下資產配置的核心規律1. 現金與穩健資產佔比上升：通縮時期，居民風險偏好下降，現金、存款、國債等佔比升至30%-40%，房產與權益資產佔比短期回落。2. 房產配置轉型周期拉長：城市化率超70%後，通縮導致房價下跌，居民減持房產速度放緩，房產佔比從峰值50%-70%回落至30%-35%，周期延長至20-30年。3. 金融資產內部結構分化：低利率下，高股息股票、債券、保險等穩健金融資產佔比提升，權益資產佔比緩慢上升，轉型周期比通膨時期長5-10年。4. 人口老齡化強化穩健配置：老齡化社會中，養老型金融產品需求增長，現金與存款佔比維持在15%-20%，權益資產配置以長期穩健為主。二、中國當前資產配置現狀與60兆存款到期的影響（基於瑞銀觀點）（一）中國居民資產配置的結構性失衡2020-2025年，中國居民實物資產佔比70%左右，其中房產佔比65%-70%；金融資產佔比30%，銀行存款佔金融資產50%，股票、基金佔比僅10%-15%。區域差異顯著：一線城市房產佔家庭資產75%-80%，三四線城市70%-75%，農村60%-65%。配置痛點：流動性差，三四線城市二手房“有價無市”；低利率下存款收益跑輸通膨，資產保值壓力大。（二）60兆存款到期與通縮低利率疊加的影響1. 瑞銀觀點核心：2026年60兆定期存款到期，通縮陰霾揮之不去，居民風險偏好低，續存比例超70%，存款大搬家不會出現，對股市支撐有限，流向樓市資金極少。2. 收益與風險匹配分析◦ 存款續存的合理性：1年期定存利率0.95%，3年期大額存單2.15%，雖低於通膨率，但通縮下消費與投資需求弱，存款的安全性與流動性更具吸引力。◦ 房產投資吸引力不足：全國租金回報率普遍低於3%，三四線城市低於2%，通縮下房價下跌風險上升，投資回報與風險不匹配。◦ 股市支撐有限：通縮下企業盈利增長放緩，估值承壓，短期資金入市意願低，長期資金（養老金、保險）入市節奏平緩。3. 資產再配置的溫和轉型瑞銀預計，僅有10%-15%的到期存款轉向銀行理財、保險、基金等，其中穩健型產品佔比超80%，權益資產佔比不足5%。轉型特徵：“慢節奏、低風險、穩收益”，配置調整周期拉長至10-15年。三、未來20-30年中國國民資產配置比例推演（2026-2056）（一）核心假設體系1. 經濟與通縮：2026-2035年通縮與低增長並存，CPI年均0-1%，GDP增速3%-4%；2036-2056年通縮緩解，經濟增速2%-3%。2. 城市化與人口：城市化率2035年達75%，2056年達85%；2030年人口負增長加速，2050年老齡化率超30%。3. 金融市場改革：註冊制全面深化，退市常態化；養老金、保險資金權益配置比例分別升至30%、40%；上市公司分紅率達25%以上；居民金融資產參與率從30%升至2056年60%。4. 利率政策：低利率周期持續至2045年，10年期國債收益率1.0%-2.0%，2045年後溫和回升至2.0%-2.5%。5. 房地產政策：“房住不炒”長期堅持，房產稅逐步推行，租賃市場快速發展。（二）分階段資產配置比例推演1. 緩慢轉型期（2026-2035年）◦ 房產：佔比從65%降至45%-50%。通縮下房價調整，居民減持三四線房產，但速度慢；一線城市優質房產因稀缺性保持穩定，持有成本上升抑制投資需求。◦ 金融資產：佔比從30%升至45%-50%。銀行存款/現金從15%降至12%-15%（續存為主，下降緩慢）；債券從8%升至15%-18%（穩健配置需求強）；股票/基金從7%升至15%-20%（長期資金入市，風險偏好低，提升慢）；保險/養老金從5%升至10%-12%（養老需求增加）；REITs、黃金等從0%-1%升至3%-5%（多元配置）。◦ 其他資產：黃金、大宗商品等佔比5%-10%，用於抗通縮與分散風險。2. 加速調整期（2036-2045年）◦ 房產：佔比降至35%-40%。通縮緩解，城市化進入穩定期，老齡化嚴重，剛需大幅減少；租賃市場成熟，住房需求更多通過租賃滿足；房產投資屬性弱化，回歸居住本質。◦ 金融資產：佔比升至55%-60%。銀行存款/現金降至10%-12%（通縮緩解，風險偏好提升）；債券穩定在15%-18%；股票/基金升至20%-25%（養老金、保險資金大規模入市，市場成熟度提升）；保險/養老金升至12%-15%；REITs、黃金等升至5%-8%。3. 穩定期（2046-2056年）◦ 房產：佔比穩定在30%-35%，接近德國當前水平。房產以自住為主，投資佔比低，價格平穩，租金回報率穩定在2.5%-3.5%。◦ 金融資產：佔比穩定在60%-65%。股票/基金佔比25%-35%，成為核心資產；債券15%-20%；保險/養老金15%-20%；存款/現金8%-10%；其他資產5%-10%。（三）不同群體資產配置差異推演1. 年輕群體（20-40歲，2026年）：房產佔比35%-45%（剛需為主，貸款購房）；金融資產佔比40%-50%，股票/基金佔比30%-40%（風險偏好相對高）；存款/現金15%-20%。2. 中年群體（40-60歲，2026年）：房產佔比45%-55%（改善需求+少量投資）；金融資產佔比35%-45%，股票/基金20%-25%，債券15%-20%，保險/養老金10%-15%（兼顧增值與養老）；存款/現金10%-15%。3. 老年群體（60歲以上，2026年）：房產佔比55%-65%（自住為主，套現意願低）；金融資產佔比30%-40%，債券20%-30%，存款/現金15%-20%，股票/基金5%-10%（風險偏好極低，追求穩健）。四、未來20-30年中國房價趨勢推演（2026-2056）（一）影響房價的核心因素演變1. 人口與需求：2026-2035年，新婚人口減少，剛需年均下降2%-3%；2036-2056年，老齡化加劇，住房需求以改善與租賃為主，剛需持續萎縮。2. 供給與庫存：2026-2030年，三四線城市庫存高企，去化周期超3年；2031年後，開發商減少新開工，供給逐步匹配需求。3. 政策與制度：房產稅逐步推行（稅率0.5%-2%），持有成本上升；貸款限制（首付比30%以上），抑制投資需求；租賃市場政策支援，保障性租賃房供給增加，分流購房需求。4. 經濟與利率：通縮下居民收入增長慢，購房能力有限；低利率降低購房成本，但投資回報不足，抵消成本優勢。（二）分階段房價趨勢推演1. 調整分化期（2026-2035年）◦ 一線城市：房價年均漲幅0.5%-1%，跑贏通縮。核心區（如北京海淀、上海浦東）因優質資源，年均漲幅1%-2%；郊區漲幅0%-0.5%。租金回報率2.5%-3.5%，成為持有主要動力。◦ 二線城市：房價分化，核心區年均漲幅0%-1%，郊區下跌1%-2%。合肥等長三角副中心城市，產業支撐強，核心區房價穩定，郊區因庫存高企調整。◦ 三四線及以下城市：房價持續下跌，年均跌幅1%-2%。人口持續流出，庫存高，剛需不足，投資需求撤離，部分城市房價回到2015年前水平。2. 平穩過渡期（2036-2045年）◦ 一線城市房價年均漲幅0.5%-1%，與通膨基本持平；二線城市核心區穩定，郊區小幅波動；三四線城市跌幅縮小，部分產業基礎好的城市（如崑山、江陰）房價走穩。◦ 租賃市場成熟，住房租賃佔比達40%以上，居民購房需求進一步降低，房價波動減小。3. 穩定期（2046-2056年）◦ 全國房價整體平穩，年均漲幅0%-0.5%。一線城市核心區因稀缺資源小幅上漲；其他城市房價基本穩定，租金回報率穩定在3%-4%，房產回歸居住屬性。◦ 房價與收入比降至合理水平（7-9倍），居民購房壓力緩解。（三）核心結論：總量微漲，極致分化1. 2026-2056年，全國商品房均價累計漲幅5%-15%，遠低於過去20年（累計漲幅超500%）。2. 一線城市核心區房價累計漲幅20%-30%，成為資產保值選擇；三四線及以下城市累計跌幅30%-50%，部分城市“有價無市”。3. 房價與租金回報率逐步匹配，2050年全國平均租金回報率達3%-4%，接近國際水平。五、未來20-30年中國股票市場趨勢推演（2026-2056）（一）影響股市的核心因素演變1. 經濟轉型與產業升級：2026-2035年，新質生產力（AI、半導體、新能源）成為增長主力，但通縮下盈利增長慢；2036-2056年，科技創新驅動經濟，上市公司盈利結構最佳化，高成長企業佔比提升。2. 資本市場改革深化：註冊制全面落地，退市常態化，上市公司質量提升；養老金、保險資金大規模入市，長期資金佔比從10%升至30%；分紅機制完善，股息率達3%-5%。3. 投資者結構最佳化：機構投資者佔比從40%升至2056年60%，個人投資者通過基金、ETF間接入市，市場波動減小，長期投資理念普及。4. 利率與流動性：低利率周期持續至2045年，流動性充裕，股市估值支撐強；2045年後利率溫和回升，估值回歸合理，但盈利增長支撐股市上漲。（二）分階段股市趨勢推演1. 修復與震盪期（2026-2035年）◦ 指數表現：滬深300指數年均漲幅4%-6%，上證指數從2026年3500點升至2035年5000-6000點。通縮下盈利增長慢（年均3%-5%），估值修復（PE從12倍升至15-18倍），波動大（年波動率25%-30%）。◦ 類股機會：高股息（銀行、電力）年均漲幅5%-7%；消費防禦（醫藥、食品）年均漲幅4%-6%；科技成長（AI、半導體）年均漲幅7%-10%（政策支援，但盈利波動大）。◦ 市場特徵：機構與個人博弈激烈，政策利多（如養老金入市）推動階段性上漲，通縮預期導致回呼頻繁。2. 成熟與慢牛期（2036-2045年）◦ 指數表現：滬深300指數年均漲幅5%-7%，上證指數升至7000-8000點。通縮緩解，盈利增長加速（年均4%-6%），估值穩定在18-20倍，波動減小（年波動率15%-20%）。◦ 類股機會：科技創新持續領跑（年均漲幅8%-10%）；高端製造、綠色能源成為新增長點（年均漲幅7%-9%）；金融、地產類股穩定（年均漲幅3%-5%）。◦ 市場特徵：機構主導，長期投資理念深入人心，分紅收益成為重要回報來源（股息率3%-5%）。3. 穩定增長期（2046-2056年）◦ 指數表現：滬深300指數年均漲幅4%-5%，上證指數升至9000-12000點。盈利增長（年均3%-4%）與估值穩定（20-22倍）支撐上漲，波動進一步減小（年波動率10%-15%）。◦ 類股機會：新興產業（生物科技、太空經濟）年均漲幅7%-9%；傳統產業轉型升級後穩定增長（年均漲幅3%-5%）。◦ 市場特徵：與國際市場接軌，吸引海外資金流入，成為全球重要資產配置地，長期投資回報穩定。（三）核心結論：慢牛長牛，結構分化1. 2026-2056年，滬深300指數累計漲幅200%-300%，長期年化收益6%-8%，跑贏房產與存款。2. 類股分化明顯，高股息與消費防禦類股長期穩健，科技成長類股波動大但收益高。3. 市場從“政策市”“資金市”轉向“價值市”“盈利市”，長期投資回報穩定。六、60兆存款到期的最優配置策略建議（基於瑞銀觀點）基於通縮與低利率環境，60兆到期存款應採用“穩健為主、緩慢多元”策略，兼顧安全性、流動性與收益：1. 續存與應急資金（50%，30兆）：3年期大額存單（2.15%）20兆，貨幣基金或智能存款（1.6%-1.8%）10兆，保障資金安全與流動性。2. 穩健資產（30%，18兆）：儲蓄國債（3年期，2.25%-2.6%）8兆，純債基金（年化2.9%-3.5%）10兆，保本增值，跑贏通縮。3. 權益資產（15%，9兆）：滬深300ETF（定投，年均4%-6%）5兆，高股息股票（如銀行、電力，股息率3%-5%）4兆，博取長期收益，控制風險。4. 另類資產（5%，3兆）：黃金ETF（抗通縮，年均3%-5%）2兆，REITs（租金收益，年均3%-4%）1兆，分散風險。 (i財經)

加密貨幣已席捲金融世界，其各類特性引發廣泛討論。這些數位資產的主要區別之一在於其通膨與通縮屬性。通膨型加密貨幣的供應量隨時間增加，可能導致價值下降；通縮型加密貨幣則設定供應上限，並可能隨需求增長而升值。理解這兩類幣種將直接影響投資決策。例如，邁克爾·塞勒等專家常提及比特幣屬於通縮型資產，其總量恆定為 2100 萬枚。這種稀缺性模型使其成為類似"數字黃金"的價值儲存手段。而以太坊在升級後向通縮機制的轉型，也在推特上引發關於其對加密生態系統影響的討論。隨著加密市場不斷發展，通膨與通縮模型正在塑造交易者與投資者的決策邏輯。加密領域的 KOL 持續加入討論，使得這兩類數位資產的動態成為數字金融關注者的核心議題。解析：通膨型加密貨幣通膨型加密貨幣供應量持續增加，其市值演變邏輯與供應量遞減或固定的通縮型資產截然不同。供應機制直接影響其長期購買力。通膨型加密貨幣通過新增發幣擴大供給，這與法定貨幣的運作模式相似。以太坊是典型的通膨型加密貨幣，其未設定供應總量上限。這種模型可通過新代幣發行來資助網路安全維護與生態發展。通膨型供應可能導致長期購買力下降。若市場需求未能同步增長，新增代幣可能稀釋單個代幣價值。但支持者認為，通膨模型能促進網路活躍度與創新。另一方面，批評者指出，高通膨率可能嚇退尋求資產保值的長期投資者。平衡這些因素，是設計通膨型加密貨幣經濟模型的關鍵。解析：通縮型加密貨幣通縮型加密貨幣的供應量隨時間遞減或保持固定。以比特幣為例，其 2100 萬枚的供應上限設計，旨在通過稀缺性模型使資產隨需求增長而升值。許多投資者將其視為避險通膨資產的工具，看重其因供應有限而增值的特性。部分區塊鏈採用銷毀機制永久移除流通中的代幣，以強化通縮效應。例如 BNB 通過定期銷毀減少供給。KOL 常強調通縮型加密貨幣的價值儲存功能。邁克爾·塞勒多次闡述比特幣的健全貨幣屬性，稱其為"數字黃金"。這些特質能吸引擔憂傳統經濟通膨的投資者。投資策略維度通膨型與通縮型加密貨幣在投資策略與貨幣價值層面差異顯著，投資者進入加密市場時需審慎考量這些區別。狗狗幣等通膨型加密貨幣持續增發新幣，雖可能平抑價格劇烈波動，為尋求長期平穩增長的投資者提供機會，但供應擴張也可能稀釋價值，這對策略型投資者構成風險與機遇並存的雙刃劍。相反，比特幣等通縮型資產因供應上限設計而日益稀缺，這種稀缺性可能推動價值上升，吸引追求資產大幅增值的投資者。但正如分析師亞歷克斯·克魯格在推特所言，其高波動性也可能讓風險厭惡型投資者卻步。貨幣價值維度通膨型加密貨幣的持續增發維持著穩定的通膨水平，這雖可能帶來貨幣穩定性，卻也限制價格大幅上漲空間。由於其價值走勢相對可預測，更適用於日常交易場景。通縮模式下，代幣獲取難度逐漸增加，使其趨近"數字黃金"屬性。這種稀缺性與貴金屬長期保值特性異曲同工。但加密記者勞拉·辛指出，若需求遠超供給，稀缺模型可能催生投機泡沫。理解這些動態，是把握各類加密貨幣長期價值演變規律的關鍵。代幣經濟學與供應機制加密貨幣代幣經濟學通過供應機制調控市場行為。通膨型代幣隨時間增加供給，可能稀釋價值；通縮模型則通過代幣銷毀限制供給，潛在地提升價值。通膨型代幣的供應調控通膨型代幣常通過增發獎勵網路參與者，例如眾多權益證明網路向驗證者發放新代幣。卡爾達諾創始人查爾斯·霍斯金森曾在推特闡釋：這種模型可維護網路安全並吸引驗證者，但若需求未能匹配供給增長，則可能導致價格貶值。加密市場的長期投資者與開發者必須透徹理解這些機制。通縮模型與銷毀機制以比特幣 2100 萬枚上限為代表的通縮型加密貨幣，常採用代幣銷毀機制。幣安定期銷毀 BNB 代幣以減少供給，從而提升剩餘代幣價值。這類模型通過增強稀缺性，在需求穩定時推動價格上漲。以太坊聯合創始人維塔利克·布特林曾發推文指出，通縮機制能激勵持幣行為並抑制長期通膨，吸引追求資產增值的使用者與投資者。案例研究現實中的通膨型與通縮型加密貨幣案例，清晰展現了其貨幣政策如何影響價值。兩類別的成功項目揭示了各自供應機制的優勢與挑戰。成功的通膨型項目以太坊作為通膨型加密貨幣，通過增發獎勵驗證者以確保網路安全。這種通膨模型對其生態發展與普及起到關鍵作用，通過激勵網路參與，培育了繁榮的去中心化應用生態系統。加密專家亞歷克斯·桑德斯近期在推特話題中指出，以太坊的通膨特性在維持去中心化的同時支撐著網路增長。維塔利克·布特林始終強調，平衡的通膨率是以太坊長期可持續發展的關鍵。成功的通縮型項目比特幣作為供應量2100萬枚的通縮型加密貨幣，其稀缺性被普遍認為是長期價值驅動因素。每四年一次的減半事件（削減礦工獎勵）進一步強化了其通縮屬性。加密分析師安東尼·龐普利亞諾常論述比特幣的通縮優勢，指出其供應上限是價值儲存功能的核心。加密推特使用者頻繁討論比特幣稀缺模型如何避險傳統貨幣通膨。Cointelegraph等媒體的文章則系統闡釋了比特幣通縮特性對其市場地位及投資者吸引力的影響。未來展望通膨型與通縮型加密貨幣的未來，取決於其經濟模型的可持續性與監管挑戰。這些因素將通過影響採用程度與穩定性，塑造它們在金融體系中的位置。通膨型加密貨幣持續投入流通的新幣可能逐步稀釋現有持幣者權益。倡導者認為這能促進交易活躍度、防止資產囤積，形成動態市場。通縮型加密貨幣因供應上限設計，可能隨稀缺性增強而升值。維塔利克·布特林認為，平衡通膨與網路安全是可持續性的關鍵。比特幣等通縮模型則通過限制供應來維持價值吸引力。兩類模型皆面臨獨特挑戰與機遇。部分觀點認為，結合兩種模型的適應性方案或可提升市場流動性。此外，不斷演變的監管環境對兩類加密貨幣構成重大挑戰。全球監管機構正加緊審查這些資產，以確保其符合金融法規並保護消費者。政策導向將左右創新處理程序，可能限制或促進行業發展。加密貨幣如何應對這一挑戰，將決定其對全球經濟的影響程度。 (奔跑財經)

無論你身處那個行業，似乎都逃不過一個魔咒──「內捲」。你降價，我比你降得更狠；你加班，我直接睡在公司。從汽車到房產，從咖啡到電商，價格戰的硝煙瀰漫在每個角落，利潤比紙還薄。我們都知道，這樣下去不行。最近，一個熱詞開始頻繁出現——“反內捲”，甚至被提升到了“供給側改革”的戰略高度。聽起來，是不是像救世主即將降臨？但是，理想很豐滿，現實呢？7月1日中央財經委會議一錘定音，各地部會、國營企業大佬們紛紛開會，喊出「反內卷」「去產能」的口號。這事兒聽著耳熟？沒錯，2015-2018年的供給面改革1.0讓我們見識了PPI暴漲、資產價格反彈的壯觀場面。那麼，這次2.0版會是“新瓶裝舊酒”，還是真能點燃中國經濟的新引擎？投資大師巴菲特說過：“投資需要關注內在價值，而不是表面的數字。”今天盛運君重點解讀大摩本周一的閉門會議－供給側改革2.0。一、全球關稅戰升級：市場麻木，風險暗藏最近，川普又玩起了「關稅大招」。從4月關稅戰打響，7月9日新一輪升級，對越南、日本、韓國、加拿大、歐盟，甚至連銅製品都加碼，平均關稅率可能飆升至15%-20%！然而，市場反應冷淡：美元溫和回落，美債殖利率下降，美股仍堅挺。為什麼？因為大家有點「免疫疲勞」了。但別高興太早！摩根士丹利（大摩）閉門會透露，關稅影響有「時間差」。美國企業提前囤了3-4個月的低關稅庫存，現在賣的還是“舊貨”，價格沒漲。但從三季度，尤其是四季度假日旺季開始，成本會傳導到終端，利潤表可能會被打壓。分析師預測，美國零售業獲利可能下調，聯準會降息時間也可能延後到年底甚至2026年。巴菲特的話再次應驗：短期表象掩蓋不了長期風險，投資要看清本質！二、中國國內通貨緊縮危機：內捲成災，供給面改革2.0呼之欲出咱中國經濟這兩三年被「通貨緊縮」纏身，PPI持續低迷，價格戰打得企業內外交困。 「內捲」成了熱詞，太陽能、鋼鐵業尤為嚴重。 7月1日中央財經委開會後，各地密集行動，喊話要協調產能、穩定物價、優化競爭秩序。這跟2015-2018年的供給面改革1.0有啥不一樣？大摩宏觀經濟學家蔡志鵬博士給了三點大不同：1、產能更先進，退出更難這次要去掉的不是落後的“地條鋼”，而是2022年後投產的先進產能。例如光電產業，近幾年地方政府招商引資上馬了大量新項目，產能過剩嚴重。但這些項目背後有債務和政策支持，硬性退出難度堪比「拔牙」。 2015-2018年靠一刀切清退落後產能，這次得靠“量身定制”，每家企業減產比例不同，環保達標企業減4.4%，不達標可能減6%-10%。2、中下游民企主導，協調更複雜上一輪國企整合上游產能，這次卻是民企主導的中下游產業。例如光電產業鏈，矽料、矽片等環節集中度低，龍頭企業難以自律。相較之下，鋼鐵、水泥業因頭部企業集中，減產方案已定，執行得更快。鋼鐵計畫減產3000萬噸（原預期5000萬噸，因出口成長抵銷2000萬噸），水泥查超產兩年計畫首年要求企業補齊指標，超產部分需買兩倍產能（例如8000噸超產3000噸，得買6000噸指標）。3、需求疲軟，通膨難逆轉2015-2018年，棚改政策拉動需求，PPI暴漲。這次需求端乏力，上半年消費品換新政策用盡，下半年白電銷售成長下滑。外需也承壓，中美關稅戰可能拖累對美出口中樞下行。蔡志鵬預測，今年明年的PPI仍處通縮，若需求端無大招，供給面改革效果或打折扣。三、產業風向標：鋼鐵、水泥、光電的減產博弈大摩產業分析師Rachel和Eva帶咱們走進一線，揭露三大產業的減產內幕。1、鋼鐵：減產3000萬噸，鋼廠「磨洋工」5-6月鋼廠已收減產通知，山東等地鎖定600萬噸減量。但現在每噸鋼賺200-300元，鋼廠不願立刻動手。跟上一輪一刀切不同，這次減產到12月31日才交答案，鋼廠可flexibly 選淡季減產。市場起初不信，直到7月1會後才開始反應，股價漸暖。減產肯定會來，但節奏慢，影響或在第四季度顯現。2、水泥：查超產兩年計劃，減量20%-30%去年11月定方案，今年到12月31日，企業得補超產指標（例如5000噸產能超到8000噸，需買6000噸指標）。明年起限產，預計減量20%-30%。因龍頭集中度高，執行有望較快，但效果要到2026年見分曉。3、太陽能：全產業虧損，減產30%存疑光電產業虧損一年，7月底傳出減產30%消息。但需求驟降，前五月裝機198吉瓦（去年全年280吉瓦），下半年僅80-100吉瓦。矽料庫存超30萬噸（夠下半年用），開工率低，企業自然減產，政府推動或只是「錦上添花」。減產執行難度大，需時日。四、投資機會：A股勝出，6-12個月掘金期大摩策略首席Laura建議，目前市場震盪，A股更優。原因有三：1、關稅敏感度低，波動穩定。2、估價窪地，年初至今漲5%（港股漲10%+），AH溢價縮小。3、國家隊資金隨時待命，護盤能力強。 短期別太興奮，產業細則未明，宜選A股個股。中長期看，反內捲決心大，6-12個月或現結構性機會。回看2015-2017年，舊經濟ROE從5%翻至10%，槓桿下降，這次或重現奇蹟。關稅戰、需求疲軟、內捲危機交織，短期風險不小，但中長期潛力可期。就像馬雲說的：“今天很殘酷，明天更殘酷，後天很美好，但絕大部分人死在明天晚上，看不到後天的太陽。”(盛運德誠投資)

2025年，全球經濟顯現通貨緊縮症狀，表現為勞動力市場惡化、消費和生產價格下降，以及中央銀行加速降息以應對經濟下行壓力。以下按美國、日本、歐洲、英國、加拿大、中國的順序，分析各經濟體的最新資料、原因和政策反應，揭示通縮特徵及其根源。1. 美國：勞動力市場疲軟與價格壓力減弱資料與現狀就業情況：美國勞工統計局（BLS）資料顯示，2025年4月新增非農就業17.7萬，低於3月修正後的18.5萬，但高於預期（13.3萬）。2025年5月新增就業13.9萬，低於4月修正後的14.7萬，90%新增就業集中於醫療和社會援助（7.83萬）及休閒和酒店業（4.8萬）。專業商業服務減少1.8萬，反映臨時工裁員。失業率穩定在4.2%，但調整後失業率（包括勞動力退出者）達4.9%。2025年前五個月，家庭調查顯示就業減少約40萬，全職工作減少90萬。勞動力市場動態：2025年4月職位空缺和勞動力流動調查（JOLTS）顯示，招聘和離職率低於2019年水平，反映“低裁員、低招聘”趨勢。KPMG報告指出，2025年勞動力退出速度為2020年4月以來最快，部分因政府支出凍結和關稅不確定性。價格趨勢：2025年3月CPI為2.4%，較2024年2月的2.8%下降，核心CPI（剔除食品和能源）為2.8%，為2021年3月以來最低。4月PPI出現負值，反映需求疲軟。PCE平減指數3月和4月表現疲軟，顯示通膨壓力減弱。經濟指標：Conference Board領先經濟指數（LEI）2025年4月下降1.0%，為2023年3月以來最大月度跌幅。消費者信心指數跌至十年低點，2025年第一季度GDP收縮。原因分析貿易政策：2025年川普政府實施的10%普遍關稅（對日本等國高達24%）增加企業成本，抑制投資和消費。運輸和倉儲業新增2.9萬就業，反映關稅前進口激增。結構性問題：疫情後勞動力市場未完全恢復，2021-2022年復甦被高通膨和利率上升打斷。企業因需求不足削減成本，導致就業增長放緩。政府政策：聯邦政府裁員2.6萬，反映埃隆·馬斯克推動的政府效率部門（DOGE）舉措。中央銀行反應聯邦儲備委員會預計2025年繼續降息，市場預期2025年底聯邦基金利率降至3.5%-4.0%（2024年底為4.25%-4.5%）。聯準會主席鮑爾強調通膨心理，但勞動力市場疲軟和價格放緩促使其採取更寬鬆立場。2. 日本：經濟低增長與結構性挑戰資料與現狀經濟增長：日本經濟社會研究所（ESRI）初步估計，2025年第一季度實際GDP環比下降0.2%，低於預期（增長0.2%），較2024年第四季度（增長0.6%）放緩。年化收縮0.7%，主要因淨出口下降（出口降0.6%，進口增2.9%）。2025年全年GDP增長預計為0.5%-1.0%，略高於潛在增長率0.5%。勞動力市場：2025年4月就業率升至61.9%，較3月的61.7%略增。失業率穩定在2.8%（2024年平均2.8%），疫情期間僅略升，反映就業穩定性。勞動力生產率在OECD國家中排名第29（2022年第31），每小時生產率為97.70美元，僅為美國（58.1%）的一半。價格趨勢：2025年3月核心CPI（剔除新鮮食品）為1.8%，較2024年9月的2.8%下降，核心-核心CPI（剔除新鮮食品和能源）為1.8%。通膨預計2025年底接近日本央行2%目標。GDP平減指數2025年第一季度升3.3%，反映企業轉嫁成本能力增強。工資與消費：2025年全國工會工資談判漲幅超過去年（33年來最高），支援服務價格上漲。但私人消費第一季度持平，未能推動經濟增長。原因分析貿易衝擊：美國2025年對日本實施24%關稅（汽車、鋼鐵和鋁25%），威脅出口導向型經濟。2024年對美出口占貨物出口最大份額，2025年第一季度貨物出口年增8.6%，但關稅可能導致回落。中國需求疲軟：中國房地產泡沫破裂後，2025年第一季度日本對華出口僅增0.7%，限製出口增長。國內挑戰：老齡化導致勞動力減少，2025年勞動參與率受限。結構性勞動力短缺推動資本支出，但消費因商品價格上漲受抑。貨幣政策：日元2025年升值（從2024年的157.8兌1美元升至4月18日的142.76），緩解進口商品價格壓力，但可能削弱出口競爭力。中央銀行反應日本央行（BoJ）2025年5月維持利率0.5%，計畫2025年底漸進升至1.0%。美國關稅不確定性可能推遲加息，但國內通膨和工資增長支援貨幣政策正常化。3. 歐洲：通膨回落與經濟放緩資料與現狀經濟增長：歐元區2025年第一季度GDP環比增長0.3%，年化增長1.2%，略高於2024年第四季度（1.0%）。OECD預測2025年歐元區GDP增長0.9%，低於趨勢水平（1.5%）。勞動力市場：2025年3月歐元區失業率穩定在6.5%，低於疫情前水平（7.3%），但德國（3.6%）、西班牙（11.7%）和義大利（7.1%）差異顯著。2025年第一季度就業增長0.2%，新增就業約30萬，但德國和法國製造業裁員增加。價格趨勢：2025年5月歐元區CPI降至1.9%，低於歐洲央行（ECB）2%目標，較2024年12月的2.4%下降。核心CPI為2.7%，為2022年以來最低。生產者價格指數（PPI）3月下降1.7%，4月下降2.2%，主要受能源價格下跌和需求疲軟影響。經濟指標：歐元區PMI（製造業）2025年5月為46.2（低於50，收縮），服務業PMI為52.1，反映服務業韌性但製造業疲軟。消費者信心指數2025年4月為-14.8，較2024年改善但仍低於長期平均水平。原因分析貿易與能源：美國2025年10%普遍關稅對歐洲出口（尤其是德國汽車和機械）造成壓力，OECD估計歐元區2025年增長減少0.2%。2024年能源價格波動（油價回落）導致PPI下降，但未提振需求。國內因素：德國經濟2025年預計零增長，法國和義大利增長0.7%-1.0%。高債務水平（義大利債務/GDP比率140%）限制財政刺激。結構性問題：勞動力短缺（尤其在德國和荷蘭）與技能不匹配並存，抑制生產率增長。中央銀行反應歐洲央行2024年12月降息0.25個百分點至2.0%，預計2025年進一步降至1.75%。市場預期2025年降息幅度可能更大，以應對通膨回落和經濟放緩。4. 英國：勞動力市場惡化資料與現狀就業下降：英國國家統計局（ONS）資料顯示，2025年2月至4月，16歲及以上就業人數為3401萬，就業率（16-64歲）為75.1%，較2024年增加66.7萬，但較2025年1月至3月持平（75.0%）。工資員工2025年4月較3月減少5.5萬（0.2%），年度減少11.5萬（0.4%）。5月初步估計工資員工減少10.9萬（0.4%），年度減少27.4萬（0.9%）。失業率上升：2025年2月至4月，失業率升至4.6%，較2024年增加0.2個百分點，失業人數為164萬，為2021年8月以來最高（排除2020-2021年疫情影響後為2017年4月以來最高）。職位空缺：2025年3月至5月，職位空缺減少4.2萬，至73.6萬，為疫情前水平以下，連續34個季度下降。價格趨勢：2024年11月CPI為2.3%，略高於英國央行2%目標，核心CPI降至3.1%，為2021年以來最低。原因分析政策與貿易：2024年秋季預算提高最低工資和國民保險繳費，增加企業成本。美國2025年10%關稅預計減少英國經濟增長0.3%（OECD預測）。長期趨勢：勞動力市場疲軟自2021年起，疫情後復甦未完全實現，疊加地緣政治和預算不確定性。中央銀行反應英國央行預計2025年降息至少兩次，每次0.25個百分點，政策利率可能從2024年底的4.5%降至2026年第一季度的4.2%。勞動力市場惡化迫使央行轉向寬鬆政策。5. 加拿大：就業增長停滯資料與現狀就業增長停滯：加拿大統計局（StatCan）報告，2025年5月新增就業8800個，略高於預期（減少5000個），但4月僅增7400個，2025年初就業增長近零。失業率上升：2025年5月失業率升至7.0%，為2016年中期以來最高（排除2020年疫情影響）。勞動力參與率維持在65.3%的低位。價格趨勢：2025年4月CPI為2.7%，較2024年12月的3.1%下降，核心CPI為2.6%，顯示通膨放緩。原因分析需求不足：全球需求下降影響加拿大出口導向型經濟（能源、製造業）。國內因素：高利率抑制消費和投資，勞動力市場活躍度下降。中央銀行反應加拿大央行2025年維持利率不變，但7%失業率促使其考慮2025年第二季度降息。6. 中國：價格持續下降資料與現狀消費價格指數（CPI）：2025年5月CPI環比下降0.2%，4月上漲0.1%，前四個月中有三個月為負值。年度CPI下降0.1%，為2020年和2009年以來最差表現。非食品價格下降0.21%，服務價格下降0.3%。生產者價格指數（PPI）：2025年5月PPI環比下降0.4%，連續第三個月下降，年度下降3.3%，為2023年7月以來最嚴重。失業率：2025年4月失業率為5.1%，較3月的5.2%略改善。原因分析供需失衡：需求不足、供給過剩，2024年9月刺激政策未見成效。全球影響：中國PPI下降反映全球需求疲軟，尤其在非能源工業品領域。7. 全球通縮症狀與趨勢三大特徵1.勞動力市場惡化：美國（調整後失業率4.9%）、加拿大（7.0%）、英國（4.6%）、中國（5.1%）就業增長放緩或下降，歐洲失業率6.5%，日本2.8%相對穩定但生產率低。OECD報告2025年3月失業率穩定在4.9%，但部分國家高於此水平。2.價格下降：中國、瑞士出現消費和生產價格負增長。歐洲CPI降至1.9%，美國2.4%，日本1.8%，均低於或接近央行目標。世界銀行預計2025年全球通膨為2.9%，關稅可能掩蓋通縮趨勢。3.中央銀行降息：美國、歐洲、英國、加拿大央行傾向寬鬆，歐洲央行2025年利率預計降至1.75%。日本央行謹慎加息，關注關稅影響。根本原因需求不足：疫情後勞動力市場未完全恢復，2021-2022年復甦被高通膨和利率上升打斷。貿易壁壘：美國2025年關稅（10%-25%）增加企業成本，抑制需求。結構性問題：老齡化（日本債務/GDP比率250%）、高債務（美國100%，義大利140%）、生產率停滯（日本OECD排名第29）。8. 政策挑戰與展望美國：關稅政策短期推高價格，長期削弱增長，聯準會需權衡通膨與就業。日本：關稅和老齡化雙重壓力，需勞動力市場改革和生產率提升。歐洲：高債務和製造業疲軟限制財政刺激，需依賴貨幣寬鬆。英國：預算和關稅不確定性，降息為主要工具。加拿大：高失業率促使央行加速降息。 (周子衡)

8月CPI同比上漲0.6%，前值漲0.5%；PPI同比下降1.8%，前值降0.8%。 1 通縮持續加重，是該全力拚經濟了，推出大規模經濟刺激計畫 PPI連續20多個月下滑，CPI在0附近趴著，民營企業利潤持續負增長，通縮跡象越來越明顯。 易綱在上海外灘金融峰會上表示，中國現在應該把重點放在抵擋通縮壓力上。“中國現在應該把重點放在抵擋通縮壓力上，廣泛的價格衡量指標連續幾季呈現負值，中國目前的重點應該是在未來幾季讓GDP平減指數轉正。中國經濟仍在復甦，但相對緩慢，希望今年底前中國生產者物價指數能夠趨於零左右，需要採取積極的財政政策和穩健的貨幣政策來支援增長。”

良劍期乎斷，不期乎鏌鋣；良馬期於千里，不期乎驥驁。悲觀者正確，樂觀者前行。沒有人可以靠做空自己的祖國致富。 面對外部逆全球化、戰略遏制，內部內需不足、信心不振、地產下滑、通縮蔓延等挑戰，以及新能源革命、人工智慧革命等機遇，當前中國經濟有十大關鍵抉擇： 1、該不該降息？PPI連續20多個月負增長，意味著企業的實際利率（名義利率-物價）上升，所以應該降息，以降低企業和居民成本，推動經濟復甦。 2、保匯率還是保增長保就業？降息可能會導致匯率貶值壓力，不降息會導致經濟增長和就業壓力，兩難選擇怎麼辦？大國貨幣政策以我為主，通過降息推動國內經濟增長和就業向好，短期匯率貶值，但長期匯率升值。不怕貶值，怕貶值預期。要面子不如要裡子。實事求是，順勢而為。

“通縮繁榮”根源是全球化和創新，西方全球化處理程序改變結束近半個世紀“通縮繁榮”處理程序；中國則仍棋處中局，結構性繁榮仍將超越周期繁榮。 我嗅到了“通縮繁榮”的芬芳。 “通縮繁榮”是長期視角下對經濟發展時代特徵的描述，意指利率持續下行下經濟延續較長時期的持續繁榮；由於經濟長期繁榮帶來的增長動力持續積累，通貨緊縮環境下經濟增長速度的上限可達到相當的高度，即存在很高的周期高點。 1. 何謂“通縮繁榮”

中國4月CPI同比上漲0.3%，前值漲0.1%；PPI同比降2.5%，前值降2.8%。 1  溫和通脹去槓桿，避免通縮去槓桿 4月物價溫和抬升，CPI同環比上漲、PPI同比降幅收窄，貢獻因素是旅遊出行等服務消費，以及原油、有色金屬價格的上漲。 但物價處於偏低水平，距2%的通脹目標仍有距離。PPI恢復斜率較低、PPI同比負增長19個月；食品價格對CPI的拖累持續存在，服務消費的恢復並不能完全帶動CPI的上升；地產對經濟和價格的拖累較深。