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中國大基金三期分析
上周國家積體電路產業投資基金三期股份有限公司（後續簡稱為“大基金三期”）成立，註冊資本3440億人民幣。媒體上已經有各種解讀，這裡再將各類資訊進行彙總，並給出我個人對關鍵資訊的解讀。個人觀點、邏輯推演、僅供參考。
一、註冊資本和股東
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規模很大：3440億元的規模超過了第一期（1387億）和第二期（2042億）的總和，這是一般媒體強調的重點。但是大家忽略了另一個問題，就是這筆3440億元僅僅是股權比例，理論上產業投資落地時是配套貸款、債券以及地方國資和社會資本一起投資的，通常會產生槓桿效應。媒體公開報導看，大基金一期帶動的社會融資約為5145億元，資金撬動比例接近1:3.7。按照這個比例，本期基金將帶動12500億元的其他資金，總規模超過16000億元，樂觀甚至超過2萬億的總規模。當然這是一種樂觀的計算方式，因為只有重資產、資金密集的製造端需要貸款配合，輕資產、研發類投資並不需要配套高槓桿。
期限較長：本期基金設定了更久的經營年限，從一期、二期的10年延長到15年。同時根據各家銀行的公告，註冊資本實繳期限為10年，因此整個投資期限也比前兩期的5年左右更長。按照1.5萬億的總規模計算，平均到每年的投資大概為1500億元（包含貸款、債券以及地方國資和社會資本的投資），其中單純大基金三期每年投資350億元左右。
股東更新：本期股東主要有四類，中央政府、央企、六大行和北上廣深政府。大家如果查閱前兩期的的股東結構會發現有幾個變化。第一，本期新增了銀行、後續項目有望股債並舉，這意味著六大行銀行不僅出錢當股東，後續的項目也將股債並舉，也是前文所說的撬動效應，而且在目前銀行。第二，本期地方參與僅有北上廣深、但是其他政府預計也有參與機會，這意味著後續主要項目將落地到這四個城市，也是目前半導體產業非常集中的地方。當然，我們國家很多其他城市也有半導體產業鏈，例如合肥和武漢的儲存產業鏈、他們二期都參與出資但是三期沒有，這並不意味著後續“兩存”擴產沒有他們的參與，“兩存”是後續儲存產業的核心角色，我相信當地政府平台還是會出資配套具體每期的擴產，這也是前文所說的撬動效應。
圖1：大基金三期出資情況
相關資訊：各期大基金股東和出資情況
智芯研報 | 大基金：回顧一期，展望二期_投資 (sohu.com)
國家積體電路產業投資基金股份有限公司 - 愛企查 (baidu.com)
國家積體電路產業投資基金二期股份有限公司 - 企查查 (qcc.com)
國家積體電路產業投資基金三期股份有限公司 - 企查查 (qcc.com)
二、基金管理
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前兩期大基金管理中出現了很多問題，大家在相關媒體新聞中也能搜到。因此，預計三期會十分重視資金使用的監督和投資項目的管理。此外，對於基金的考核，我推測內部會有兩條原則，一個是經濟效應上的保本微利、一個是社會效應上的強調產品成果。對於前者，大基金既然是一個“股權基金”，虧損投資我認為是不可能的，畢竟註冊資本都是國有資產，但是預計也不會設定很高的回報要求，避免因為過高的回報率而出現激進的投資。對於後者，大基金本身設立的初衷是在海外政治因素的封鎖下，補全中國半導體產業鏈的短板，僅僅投資一堆企業上市IPO再退出是沒有實現這個初衷的，因此我相信產品成果是內部考核的一個重要方向。
既然強調產品成果，我相信在研發類投資上，大基金對於某個產品或賽道會選擇2-3家同時推進，既能夠有市場化的競爭、避免一家研發沒有激勵，同時又防止過於分散浪費資源。
對於投資方式上，我認為會更傾向於直接股權投資核心環節，而不是參與上市公司定增或者IPO。因為上市公司多數已經擁有了自我造血的能力，例如裝置公司，更好的方式是通過晶圓廠的訂單和裝置銷售來實現對於這些公司“間接補貼”。
三、投資方向
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在重點投資領域環節，各家媒體的解讀已經基本形成共識，包括半導體先進邏輯和儲存工藝製造和先進封裝、AI相關的GPU&HBM、嚴重卡脖子的關鍵半導體裝置材料和軟體。
對於半導體設計，我認為很難再獲得直接支援。數字IC設計一直不是國內的短板，H公司在被制裁前，他們的麒麟、鯤鵬等晶片已經能夠和蘋果、高通掰手腕了，國內也不缺設計類的人才。從另一個角度看，設計類公司屬於輕資產，並不需要短期內投入大量資金，例如海思2020年公佈全部員工為7000人，其中還包括了中後台，假設人人都是百萬年薪，一年也僅70億元的開支，而台積電7nm產線每一萬片就需要20+億美元資本開支，對應10萬片就是上千億人民幣的投資，遠遠高於設計研發。而且正是因為代工受阻，H公司才沒有辦法銷售自己的晶片。對於儲存領域，同樣產能和裝置更重要。而模擬和功率領域，本身代工不受先進製程約束，而且目前國內相關公司經過之前5-10年的發展已經具備了競爭力，也不是中國半導體產業的短板，他們需要做的事情是如何進一步打磨自己的產品、降低自己的成本。
對於半導體代工，這是大基金重點投資、也是砸錢能夠出現效果的領域，能夠讓基金完成保本微利的目標。例如儲存領域，因為儲存產品本身同質化，行業內呈現寡頭壟斷、規模效應顯著的特點，目前兩存的產能還不及全球總產能的10%，按照中國光伏、電池、面板等製造業發展的規律，中國人一旦解決技術問題，第二步就是以極快的速度和更低的成本擴產搶佔市場。從一期的投資比例看，製造也是佔比投資最高的部分。
圖2：大基金一期投資領域分佈
對於半導體裝置材料以及EDA等生產軟體，我認為是研發投資的重點，能夠讓基金完成實現社會效用的目標。半導體裝置中，除了光刻機，剩餘其他裝置目前都已經出現行業龍頭，各家的行業地位基本穩定，預計主要是通過晶圓廠的訂單來為各家間接提供支援。
至於光刻機、光刻膠、EDA等產品，我認為相比於資金，時間和科研人員的努力更加重要，並不是一個短期投入大量資金就能夠快速見效的環節，而且從追趕的角度看投入研發後經濟效益並不一定很高。畢竟ASML的EUV光刻機研發前前後後歷經了20餘年的實驗室研發以及12年的量產研發，即使現在我們作為追趕者能夠壓縮一定的時間，但是仍要尊重科學和工程規律，不能期望光刻機快速實現突破。另外，光刻膠等化工產品相對而言是一個空間有限的市場、並不能期待有很高的研發利潤收效比，海外都是巨頭化工公司在歷史上和半導體晶圓廠一同成長的，和他們的主營業務相比體量很小，經過幾十年的合作實現目前的穩定供應和開發。因此大基金作為政府意志的資本，在光刻機、光刻膠、EDA等產品上，我認為社會效用、補全中國半導體生產的短板才是第一要務。
四、對於二級市場投資的啟示
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從上述分析看，我認為大基金最利多的還是裝置和材料。對於晶圓廠而言，短期內擴張在財務上會產生較大的折舊壓力。設計類公司從遠期看更加利多需要先進製程的GPU、CPU等公司，因為進一步支援了這些公司打通生產環節，完成晶片從設計到出貨整個過程。
對於裝置，假設本期基金和一期一樣仍是三分之二投資於晶圓廠和前道代工，對應2400億元的基金投資，按照一期1：3.7的撬動效應計算，對應11000億元的晶圓廠投資、大約100萬片/月規模的12吋先進製程產能（目前台積電），分攤到十年維度上對應每年1100億元的投資規模。按裝置80%+基建20%計算，對應每年880億元的裝置採購，除去光刻機20%的資本開支比例，剩餘裝置對應700億元的規模，按照國產裝置理想的70%市佔率和20%淨利率計算，大基金能夠為裝置廠商帶來100億元的利潤和2000億元的市值增量。當然此處僅為粗略的計算、存在較大不確定性，這個計算主要想表達是，大基金為國產裝置帶來了更長的邏輯、更高的潛在利潤以及更穩定的經營預期。同樣，產線拉通後材料必不可少，而且是存量產線+新增產線累計的概念，因此材料也將收益。同時，從商業模式上看，半導體裝置和材料都是沒有那麼重資產、ROE較高的生意，因此我認為最直接受益的是裝置和材料環節。
對於光刻機、光刻膠、EDA等卡脖子環節，短期內預計更多還是以主題投資為主。一方面需要看產品進展和商業化的過程，另一方面報表端並不能像裝置和材料一樣有落到收入和利潤、現金流上的重要影響。
對於設計類公司，更大的意義在於遠期解決了代工的問題，關鍵還是看各家的產品實力、AI產業的持續性以及利潤端最後的情況。 (亞江)