上周國家積體電路產業投資基金三期股份有限公司（後續簡稱為“大基金三期”）成立，註冊資本3440億人民幣。媒體上已經有各種解讀，這裡再將各類資訊進行彙總，並給出我個人對關鍵資訊的解讀。個人觀點、邏輯推演、僅供參考。

規模很大：3440億元的規模超過了第一期（1387億）和第二期（2042億）的總和，這是一般媒體強調的重點。但是大家忽略了另一個問題，就是這筆3440億元僅僅是股權比例，理論上產業投資落地時是配套貸款、債券以及地方國資和社會資本一起投資的，通常會產生槓桿效應。媒體公開報導看，大基金一期帶動的社會融資約為5145億元，資金撬動比例接近1:3.7。按照這個比例，本期基金將帶動12500億元的其他資金，總規模超過16000億元，樂觀甚至超過2萬億的總規模。當然這是一種樂觀的計算方式，因為只有重資產、資金密集的製造端需要貸款配合，輕資產、研發類投資並不需要配套高槓桿。

期限較長：本期基金設定了更久的經營年限，從一期、二期的10年延長到15年。同時根據各家銀行的公告，註冊資本實繳期限為10年，因此整個投資期限也比前兩期的5年左右更長。按照1.5萬億的總規模計算，平均到每年的投資大概為1500億元（包含貸款、債券以及地方國資和社會資本的投資），其中單純大基金三期每年投資350億元左右。

股東更新：本期股東主要有四類，中央政府、央企、六大行和北上廣深政府。大家如果查閱前兩期的的股東結構會發現有幾個變化。第一，本期新增了銀行、後續項目有望股債並舉，這意味著六大行銀行不僅出錢當股東，後續的項目也將股債並舉，也是前文所說的撬動效應，而且在目前銀行。第二，本期地方參與僅有北上廣深、但是其他政府預計也有參與機會，這意味著後續主要項目將落地到這四個城市，也是目前半導體產業非常集中的地方。當然，我們國家很多其他城市也有半導體產業鏈，例如合肥和武漢的儲存產業鏈、他們二期都參與出資但是三期沒有，這並不意味著後續“兩存”擴產沒有他們的參與，“兩存”是後續儲存產業的核心角色，我相信當地政府平台還是會出資配套具體每期的擴產，這也是前文所說的撬動效應。

相關資訊：各期大基金股東和出資情況

智芯研報 | 大基金：回顧一期，展望二期_投資 (sohu.com)

國家積體電路產業投資基金股份有限公司 - 愛企查 (baidu.com)

國家積體電路產業投資基金二期股份有限公司 - 企查查 (qcc.com)

國家積體電路產業投資基金三期股份有限公司 - 企查查 (qcc.com)

前兩期大基金管理中出現了很多問題，大家在相關媒體新聞中也能搜到。因此，預計三期會十分重視資金使用的監督和投資項目的管理。此外，對於基金的考核，我推測內部會有兩條原則，一個是經濟效應上的保本微利、一個是社會效應上的強調產品成果。對於前者，大基金既然是一個“股權基金”，虧損投資我認為是不可能的，畢竟註冊資本都是國有資產，但是預計也不會設定很高的回報要求，避免因為過高的回報率而出現激進的投資。對於後者，大基金本身設立的初衷是在海外政治因素的封鎖下，補全中國半導體產業鏈的短板，僅僅投資一堆企業上市IPO再退出是沒有實現這個初衷的，因此我相信產品成果是內部考核的一個重要方向。

既然強調產品成果，我相信在研發類投資上，大基金對於某個產品或賽道會選擇2-3家同時推進，既能夠有市場化的競爭、避免一家研發沒有激勵，同時又防止過於分散浪費資源。

對於投資方式上，我認為會更傾向於直接股權投資核心環節，而不是參與上市公司定增或者IPO。因為上市公司多數已經擁有了自我造血的能力，例如裝置公司，更好的方式是通過晶圓廠的訂單和裝置銷售來實現對於這些公司“間接補貼”。

在重點投資領域環節，各家媒體的解讀已經基本形成共識，包括半導體先進邏輯和儲存工藝製造和先進封裝、AI相關的GPU&HBM、嚴重卡脖子的關鍵半導體裝置材料和軟體。

對於半導體設計，我認為很難再獲得直接支援。數字IC設計一直不是國內的短板，H公司在被制裁前，他們的麒麟、鯤鵬等晶片已經能夠和蘋果、高通掰手腕了，國內也不缺設計類的人才。從另一個角度看，設計類公司屬於輕資產，並不需要短期內投入大量資金，例如海思2020年公佈全部員工為7000人，其中還包括了中後台，假設人人都是百萬年薪，一年也僅70億元的開支，而台積電7nm產線每一萬片就需要20+億美元資本開支，對應10萬片就是上千億人民幣的投資，遠遠高於設計研發。而且正是因為代工受阻，H公司才沒有辦法銷售自己的晶片。對於儲存領域，同樣產能和裝置更重要。而模擬和功率領域，本身代工不受先進製程約束，而且目前國內相關公司經過之前5-10年的發展已經具備了競爭力，也不是中國半導體產業的短板，他們需要做的事情是如何進一步打磨自己的產品、降低自己的成本。

對於半導體代工，這是大基金重點投資、也是砸錢能夠出現效果的領域，能夠讓基金完成保本微利的目標。例如儲存領域，因為儲存產品本身同質化，行業內呈現寡頭壟斷、規模效應顯著的特點，目前兩存的產能還不及全球總產能的10%，按照中國光伏、電池、面板等製造業發展的規律，中國人一旦解決技術問題，第二步就是以極快的速度和更低的成本擴產搶佔市場。從一期的投資比例看，製造也是佔比投資最高的部分。

對於半導體裝置材料以及EDA等生產軟體，我認為是研發投資的重點，能夠讓基金完成實現社會效用的目標。半導體裝置中，除了光刻機，剩餘其他裝置目前都已經出現行業龍頭，各家的行業地位基本穩定，預計主要是通過晶圓廠的訂單來為各家間接提供支援。

至於光刻機、光刻膠、EDA等產品，我認為相比於資金，時間和科研人員的努力更加重要，並不是一個短期投入大量資金就能夠快速見效的環節，而且從追趕的角度看投入研發後經濟效益並不一定很高。畢竟ASML的EUV光刻機研發前前後後歷經了20餘年的實驗室研發以及12年的量產研發，即使現在我們作為追趕者能夠壓縮一定的時間，但是仍要尊重科學和工程規律，不能期望光刻機快速實現突破。另外，光刻膠等化工產品相對而言是一個空間有限的市場、並不能期待有很高的研發利潤收效比，海外都是巨頭化工公司在歷史上和半導體晶圓廠一同成長的，和他們的主營業務相比體量很小，經過幾十年的合作實現目前的穩定供應和開發。因此大基金作為政府意志的資本，在光刻機、光刻膠、EDA等產品上，我認為社會效用、補全中國半導體生產的短板才是第一要務。

從上述分析看，我認為大基金最利多的還是裝置和材料。對於晶圓廠而言，短期內擴張在財務上會產生較大的折舊壓力。設計類公司從遠期看更加利多需要先進製程的GPU、CPU等公司，因為進一步支援了這些公司打通生產環節，完成晶片從設計到出貨整個過程。

對於裝置，假設本期基金和一期一樣仍是三分之二投資於晶圓廠和前道代工，對應2400億元的基金投資，按照一期1：3.7的撬動效應計算，對應11000億元的晶圓廠投資、大約100萬片/月規模的12吋先進製程產能（目前台積電），分攤到十年維度上對應每年1100億元的投資規模。按裝置80%+基建20%計算，對應每年880億元的裝置採購，除去光刻機20%的資本開支比例，剩餘裝置對應700億元的規模，按照國產裝置理想的70%市佔率和20%淨利率計算，大基金能夠為裝置廠商帶來100億元的利潤和2000億元的市值增量。當然此處僅為粗略的計算、存在較大不確定性，這個計算主要想表達是，大基金為國產裝置帶來了更長的邏輯、更高的潛在利潤以及更穩定的經營預期。同樣，產線拉通後材料必不可少，而且是存量產線+新增產線累計的概念，因此材料也將收益。同時，從商業模式上看，半導體裝置和材料都是沒有那麼重資產、ROE較高的生意，因此我認為最直接受益的是裝置和材料環節。

對於光刻機、光刻膠、EDA等卡脖子環節，短期內預計更多還是以主題投資為主。一方面需要看產品進展和商業化的過程，另一方面報表端並不能像裝置和材料一樣有落到收入和利潤、現金流上的重要影響。

對於設計類公司，更大的意義在於遠期解決了代工的問題，關鍵還是看各家的產品實力、AI產業的持續性以及利潤端最後的情況。 (亞江)

註冊資本超前兩期總和，投資規模有望大幅提升，如此大規模的大基金三期會投向哪些領域？

備受市場關注的中國國家大基金三期成立，資本市場對此反響熱烈，A股半導體板塊今日早間一度出現集體上漲行情。臨近午間，部分個股漲幅收窄，行業熱度也有所退卻。截至早間收盤，博通整合3連板，台基股份20CM漲停、上海貝嶺漲停，富滿微、華嶺股份漲超10%。國科微、中晶科技等紛紛跟漲。

註冊資本超前兩期總和！投資規模有望大幅提升

消息面上，大基金三期，即國家積體電路產業投資基金三期股份有限公司，已於2024年5月24日正式成立，註冊資本3440億元。5月27日晚間，工商銀行、農業銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行相繼發佈公告，擬向大基金三期出資。

從募資規模來看，公開資料顯示，大基金三期註冊資本高達3440億元人民幣。相較2014年成立的大基金一期的987億元、2019年成立的大基金二期的2042億元，第三期規模超過第一期與第二期總和。註冊資本的再次激增無疑標誌著高層對半導體產業的持續支援和重視，旨在推動國內積體電路產業的發展。

光大證券對此表示，大基金三期正式成立，基於註冊資本判斷，其投資規模將有望大幅超過大基金一期、二期投資，將進一步推動中國半導體全產業鏈國產化的正向發展。此外，隨著全球半導體市場的逐步復甦，半導體材料作為行業上游的重要原料，其需求及市場規模也將得以恢復，利多國產半導體材料的驗證、匯入、銷售。持續關注相關半導體材料企業產品的研發、匯入進度，同時也持續關注相關新增產能的落地進展。

機構：重點瞄準“卡脖子”，看好相關環節投資機會

如此大規模的大基金三期會投向哪些領域？大基金三期的投資方向雖然還未完全明確，但根據一期和二期的投資情況，機構紛紛發表了自己的觀點。

據中信證券統計，大基金一期的投資主要集中在IC製造（63%）、IC設計（20%）、封裝測試（10%）和裝置材料（7%）等環節。根據資料，大基金二期的投向中，晶圓製造領域比例達到70%，可見製造環節由於建廠支出較高，投資金額佔比最重；對裝置、材料的投資佔比有所增加，達到了10%左右；對IC設計項目的投資額也達到了10%左右的比例；對封測業的出資比例則有所下降。

考慮到目前先進製造和配套的裝置、材料、零部件、EDA、IP等供應鏈環節存在“卡脖子”問題，預計對於相關領域龍頭企業的支援力度有望持續加大。同時，由於晶圓廠資本支出中約80%用於購置半導體裝置，投資於晶圓廠建廠的支出也將使半導體裝置、零部件及材料廠商顯著受益。

國金證券表示，在兩期大基金的投資扶持下，半導體國產替代第一階段已初步完成，但部分環節仍處於“卡脖子”階段。在光刻機、量/檢測裝置、塗膠顯影裝置、離子注入裝置領域，整體國產化率仍然較低，但在清洗裝置、部分刻蝕裝置、CMP裝置及熱處理裝置領域已基本完成國產替代。其中，光刻機是半導體裝置中最昂貴、最關鍵、國產化率最低的環節。光學系統是光刻機的核心，光刻機製程越小，對光學系統的精度要求越高，目前僅有少數公司（德國蔡司、日本佳能、尼康）具備光刻機超精密光學系統供應能力，看好國產光刻機光學、量/檢測等環節投資機會。

平安證券則認為，大基金三期註冊資本超市場預期，鑑於前兩期大基金撬動的地方政府資金、私募股權基金等社會資金規模遠超大基金本身的募集規模，大基金三期的成立將進一步推動關鍵領域的國產化處理程序。與一二期相比，三期可能將繼續加大與製造環節相匹配的上游關鍵裝置材料零部件的投資，尤其是先進製程、先進封裝相關環節，同時可能更加關注AI晶片、HBM等前沿先進但中國國內目前相對薄弱的“卡脖子”領域。  (財聯社AI daily)

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中國大基金三期分析

機構解讀：中國“大基金”三期會投向哪些領域？