2023年看衰美國經濟的經濟學家和分析師集體認錯。2024年仍然有很多分析師看衰美國經濟。但今年以來美國經濟總體表現尚可，沒有明顯的衰退跡象。
歷史來看，美國經濟每隔一段時間會出現經濟衰退。
經濟衰退是一個折磨人的過程：失業率上升，企業和居民收入下降，老百姓生活水平降低。但是，經濟衰退也是一個出清的過程。通過經濟衰退，落後的產能和生產力較低的人員被淘汰出局，企業可以輕裝上陣，經濟開啟新一輪的上行週期。
根據中金的分析，上世紀20年代以來，美國總計經歷18輪經濟衰退，平均每5年左右就發生一次經濟衰退。
美國經濟在2020年3月受到意外因素衝擊，2020年2季度GDP同比和環比增速皆為負值，經濟陷入衰退。
在美聯儲大放水和大規模財政刺激下，經濟從2020年3季度開始復甦，GDP環比增速轉正。從2020年3季度至今接近4年的時間裡，經濟一直保持良性格局，讓期待衰退到來的分析師們一而再、再而三地被打臉。
我們認為美國經濟在長達4年的時間裡沒有發生衰退應歸功於獨特的政策組合。
首先是減稅政策。2020年拜登政府上台後延續了2017年川普作為總統時推出的大規模減稅法案。川普的減稅方案是從上個世紀八十年代里根政府減稅以來最大的一次減稅計畫。
我們看一下里根總統推出減稅政策的背景。
第二次世界大戰結束後，1948到1973年美國名義GDP年均增長7%。這25年被史學家們稱作戰後美國經濟“長期繁榮時期”。到20世紀70年代末80年代初，美國經濟陷入滯漲，即經濟增長停滯、高通貨膨脹率伴隨高失業率。1980年美國經濟負增長，當年GDP增速為-0.257%。
美國的經濟滯脹是由一系列內外部因素促成的。1973到1974年和1978到1979年兩輪石油危機是外因。製造業生產能力不足、全要素生產率下降、經濟結構性失衡和美國陷入長期的越南戰爭泥沼導致一系列經濟社會矛盾激化是內因。
美國勞動生產率在第二次世界大戰結束後的頭20年年均增速達到3%，此後逐漸下降到1%，1977年開始出現負增長。
美國經濟在上世紀80年代所面臨的問題與2020年以來有很多相似之處。2008年全球金融危機之後，美國經濟長期處在低速增長狀態中，全要素生產率下滑，2021年之後又面臨通貨膨脹高企的局面。
上世紀80年代，里根經濟學成功地將美國經濟從滯漲的泥沼中解脫。此次減稅政策對美國經濟的正面影響也不容小覷。
川普減稅法案於2017年12月2日在參議院通過。2017年，美國稅收收入為9575億美金。
2018年到2023年，美國稅收收入分別為10414億、10935億、10688億、12758億、14838億和14319億美金。2018年到2023年，稅收收入較上一年分別增長8.8%、5%、-2.3%、19.4%、16.3%和-3.5%。
這意味著川普減稅政策推行以來，除了2020年和2023年，稅收收入較上一年度有所下滑，其餘年份稅收收入均較上一年呈現增長態勢。
資料表明，川普減稅法案也確實如上世紀80年里根經濟學一樣對美國經濟產生了明顯的促進作用。減稅法案不僅提升了美國企業的活力，還增加了稅收和財政收入。
其次，美國為應對2020年意外衝擊實施財政赤字貨幣化政策。通過大幅增加政府赤字，推動美國經濟增長。
2020到2023年美國財政赤字佔GDP比例分別為14.7%、11.8%、5.3%和6.2%（GDP為現價）。1962年以來，美國財政赤字率連續四年保持如此高的水平是絕無僅有的。
2008年全球金融危機發生後，2009年到2012年美國財政赤字率也保持了較高水平，但對比2020年到2023年相形見絀。2009年到2012年的財政赤字率分別為9.8%、8.6%、8.3%和6.6%。
正是由於美國實施減稅和大規模財政刺激，美國經濟才在遭受意外衝擊之後連續多年保持景氣狀態。
這種政策組合在美國歷史上是比較罕見的。里根總統當年奉行減稅政策的同時還削減福利支出和財政赤字。也正是這種前所未有的政策組合導致經濟學家和分析師們集體誤判美國經濟。
雖然投資人認同美國經濟的韌性來自於財政政策，但鑑於當前較高的利率水平，美國大規模舉債造成的付息壓力將會與日俱增。市場普遍擔憂美國依靠大規模財政支出刺激經濟增長的方式不可持續，因而無法改變對美國經濟前景悲觀的看法。
歷史來看，美國當前的國債利息負擔並不算高。
2023年，利息淨額佔GDP比例為2.44%。從1982年到1998年，在長達18年的時間裡，利息支出佔GDP的比例都高於當前水平。利息支出佔GDP比例最高的是1991年，當年這個比例為3.19%。2023年的利息淨額佔GDP比例較這個數值還有一定的上升空間。
另外，美國通脹仍處在較高水平，通貨膨脹對政府償還債務大有裨益。
首先，高通脹降低實際利率。
上世紀40年代末期，通貨膨脹達到一個頂峰，之後在60年代又捲土重來，在整個20世紀70年代通貨膨脹都如影隨形。
高通脹導致實際利率較低，推動利息支出在財政收入中的比重逐步降低。上世紀40年代，利息支出佔財政收入的比例為14%。到了上世紀80年代，利息支出佔財政收入的比例降低到10%以下。
其次，加速的通貨膨脹通過個人所得稅累進稅制對個人徵稅。
在工資-成本螺旋推動型通脹中，個人達到較高等級納稅標準的速度要快於實際收入增長的速度，這意味著個人所得稅率在通脹期間被提高了。因此，通脹實質上是對個人的額外徵稅。
歷史來看，當美國債務處在較高水平時，通脹也一定處在較高水平。從這個角度看，用通脹來減輕債務壓力對美國而言是駕輕就熟。
儘管美國經濟當前韌性較強，但一個重要指標預示美國經濟離衰退只有一步之遙。這個指標就是2年期和10年期美債收益率之差。
一般而言，長期債券的收益率要高於短期債券。但在經濟衰退預期下，長期債券的收益率低於短期債券，也就是所謂的國債收益率倒掛。倒掛的原因是因為市場預期未來經濟比當前要差。
2022年7月5日美國2年期和10年期國債收益率出現倒掛。截止2024年5月31日，倒掛持續478天，創出1976年6月有資料以來倒掛時間最長的記錄。
我們認為國債收益率的倒掛與美聯儲大規模放水的背景下美債收益率曲線的兩端都受到美聯儲的影響有緊密關係。
美聯儲自2020年開始大幅擴張資產負債表。2019年12月25日，美聯儲資產負債表規模為41656億美金。2022年3月16日，美聯儲資產負債表達到89543億美金，這是2020年以來的最高點。也就是說，在2年多一點的時間裡，美聯儲資產負債表規模擴張了2倍多。
2022年6月美聯儲啟動了縮表，但是縮表處理程序相對緩慢。截止2024年5月29日，美聯儲資產負債表規模為72843億美金，僅較2022年3月16日的最高點下降6700億美金。
美聯儲縮表主要是通過讓期限較短的證券到期而不去替換它們來實現的。貝萊德一位投資組合經理認為美聯儲的這種量化緊縮只給短端利率帶來了25到50個基點的效應，而2020年和2021年的量化寬鬆估計帶來了140到290個基點的效應。
另外，美聯儲大規模購買美國國債和抵押貸款支援證券導致中期和長期收益率下降，扭曲了收益率曲線的形狀。美聯儲持有的巨額國債和抵押貸款支援證券可能把它們的收益率壓低200到400個基點。
這實質上意味著美聯儲進行收益率曲線控制。
縮表低於預期導致短端債券收益率保持在較高水平，而債券長端收益率又被壓低。美聯儲的操縱使2年期和10年期美債收益率倒掛在預示經濟衰退上的效力受到了干擾。
那麼美國經濟是否會持續景氣呢？如前所述，這取決於財政刺激政策能否持續。
對於這個問題，在制度經濟學上可以找到答案。根據制度經濟學，政府在制定政策時如同技術演進一樣，也存在著報酬遞增和自我強化機制。這種機制使政策一旦走上了某一條路徑，它的既定方向會在以後的發展中得到自我強化。
日前，在2024年總統競選中勝選機率較大的川普在競選活動中表示，計畫將自己在2017年推出的減稅措施永久化。這也意味著經濟保持景氣的時間可能要大大超過分析師的預期。 (楓瑞視點)