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9月16日，恒大再度大跌6.41%至2.63港元。許家印的日子，一天比一天難過。在保三條紅綫、保兌付金融産品、保交樓、保民生多重目標中左支右擋的恒大，已經有“四面楚歌”的味道。
如何處理好這個資産規模相當于非洲第一大經濟體南非GDP、中國GDP2.3%的公司，的確是一道高難度的考題。
恒大的家底：
• 恒大1.97萬億的總負債中，有息負債總額（債券、銀行貸款等）爲5718億元。
• 恒大負債涉及超過128家銀行和逾121家非銀行機構。
• 凱投宏觀（Capital Economics）估算，截至2021年6月底，恒大正承建140萬個商品房單位，總值1.3萬億元
雖然許家印仍在爲拯救恒大而奮鬥，幷承諾“我可以一無所有，但恒大財富的投資者不能一無所有！”，但是恒大未來仍有極大的不確定性。
假如恒大自救失敗，那麽擺在恒大面前的路還有三條：
• 無序破産
• 有序破産
• 政府救助
此種可能性最小。原因是：
• 房企巨頭中，三條紅綫全踩的只有三家，包括恒大（另外兩家是融創和綠地）。
• 如果救助恒大，就會産生經濟學中的“道德風險”（moral hazard），讓其他公司相信自己也會在類似情况下得到救助，甚至會助長做大才能安全的心理。
• 在達標“三條紅綫”過程中，恒大是第一家陷入資金困境的，如果此時政府出手救助，無疑會影響“三條紅綫”的落地力度。
• 恒大雖大，但與“雷曼兄弟”不可同日而語：1）雷曼是金融機構，具有很强的風險外溢特徵；2）美國的金融機構缺乏協調，容易出現爭先恐後出逃的踩踏，進而引發“合成謬誤”導致金融危機。相反，中國金融體制中，頭部銀行都是國有控股，監管部門對于金融機構的指導和協調能力也很强大。
• 恒大幷非第一次遇險，但許家印幷沒有“吃一塹長一智”。2008年遇險，得到牌友劉鑾雄、鄭裕彤相救，助長了許家印的“自信”。2020年因“對賭失敗”陷入危機，再次僥幸逃生。
許家印的貴人：鄭裕彤和劉鑾雄
“六個錢包”提出者、經濟學家樊綱說得深刻：
• 過去企業在市場較好的時候，賺了一些錢，就以爲自己可以呼風喚雨，可以用高杠杆進行急速擴張。對市場沒有一種敬畏之心，産生很多問題。企業對市場缺少一種敬畏之心，不切實際的幻想越大，造成的後果可能會越嚴重。因此發現問題就要及早解决，風險造成的影響才會控制在比較小的範圍內。
許家印的確是個有賭性的人：
• 恒大前投資人蓬鋼說：“許家印骨子裏有著建國初代領袖那樣的特質，血液裏流淌著賭性，兵行險峰，但風光獨好。”
• 胡潤百富榜的創始人胡潤表示，“許家印是個很會走鋼絲的人，他一直能在債務和業務增長之間找到平衡。”
是以，假如恒大破産，或許是促使企業家群體樹立“敬畏之心”的重要契機。
此外，要從更高的“視野”看待三條紅綫的重要性。銀保監會主席郭樹清指出：
• 上世紀以來，世界上130多次金融危機中，100多次與房地産有關。2008年次貸危機前，美國房地産抵押貸款超過當年GDP的32%。目前，我國房地産相關貸款占銀行業貸款的39%，還有大量債券、股本、信托等資金進入房地産行業。可以說，房地産是現階段我國金融風險方面最大的灰犀牛。
所謂無序破産，就是說恒大以混亂的方式結束。
這種出路，對各方面都沒有好處，形成多輸的局面。恒大幷非沒有資産，但是處置過程越混亂，資産變現價值就越低。
因此，如何讓各類債權人形成“集體理性”非常重要，這樣才能避免混亂的踩踏。
與海航相比，恒大的特殊性在於：
• 恒大涉及衆多的供應商。恒大商票餘額2057億，占TOP50房企商票總額的51.3%。商票的持有者，主要是供應商。
• 恒大涉及衆多等待交房的業主。據REDDIntelligence的研究，恒大在中國有近800個未完工項目，多達120萬人仍在等待搬進新家。
• 恒大財富兌付危機，涉及金額高達400億。這背後是大量的恒大員工和社會投資者。截至2020年底，中國恒大有12.3萬名員工
無序破産，還會衝擊整個社會的心理，畢竟恒大的問題幷非孤例，再加上房地産的特殊份量：
• 房地産行業占中國經濟的比重爲16.4%，如果加上建築業、家電等行業，比重更大。
•在全部的國內貸款總額當中，與房地産、家電、建築相關的貸款占41%。
• 居民70%財富集中于房地産，地方政府50%財政收入來自房地産，經濟增長30%左右來自房地産。
一般而言，資産價值有兩個規律：
• 企業的整體價值，大于資産被分拆的價值。作爲一個整體，資産會帶來品牌溢價、協同效應、分攤管理成本等好處。
• 變現的時間壓力越大，流動性就越低，資産價值越低。如果買家知道賣家急于拋售，就會不斷壓價。
但是，單個債權人而言，每個人都希望“先下手爲强”。這種人認爲自己的個體理性，會導致最終的“集體非理性”。
顯然，有序的破産是最優選擇。據媒體報道，恒大集團關聯案件已經被要求集中管轄，移交至廣州中院。這是出于防止訴訟瓜分資産所帶來的無序。
要實現有序破産，需要：
• 如果不能避免，最好及早明確破産——當斷不斷，反受其亂。在確定破産之前，羊群效應帶來的混亂難以避免。一旦明確破産，即可成立“破産管理人”，從而帶來秩序和協調。最近一段時期的混亂，已經加劇了恒大的問題，導致“預期自我實現”的惡性循環。恒大地産銷售已經從6月的716.3億，跌至7月437.8億、8月380.8億，幷錯過接下來的“金九銀十”。不僅如此，恒大樓盤均價也不斷下滑，這是相當危險的信號。
日前，恒大聘請華利安諾基（中國）有限公司及鐘港資本爲聯席財務顧問，這兩家中介機構曾參與雷曼兄弟、通用汽車、佳兆業、華夏幸福海外債、藍光發展等相關債務問題化解。這表明，恒大是: hope for the best, prepare for the worst。
願賭服輸。可以有理想，但不能理想化。
2017年全國金融工作會議明確提出：金融回歸本源。何謂本源？常識也。2018年劉鶴副總理講了看似平淡無奇的四句大白話，顯然許家印、戴志康都沒有用心體會：
• 做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。
9月16日晚間，我們繼續關注一下恒大。
A股百億上市公司世聯行發布公告，與恒大集團已就應收款項中部分款項達成抵房解决方案。簡單的說，就是恒大欠了世聯行超10個億，但也沒錢還，所以大家看，這個時候上市公司也跟那些買了恒大財富的散戶一樣，只能選擇以房抵債了。
另外，許家印的好朋友，香港富商劉鑾雄近期兩次减持恒大合計約3000萬股，套現1.16億港元。
許家印“老友”减持恒大
港交所文件顯示，劉鑾雄夫婦在9月10日以每股3.58港元的均價减持中國恒大2443.6萬股，持股比例由8.96%降至7.96%。
此前，劉鑾雄夫婦還在8月26日以每股4.48港元的均價减持了631.2萬股，持股比例由9.01%下降至8.96%。以均價計算，這兩次减持共套現約1.16億港元。
許家印和劉鑾雄熟識于2008年，那一年，恒大上市計劃被迫擱置。恒大向全國拓展的37個項目中，僅有4個項目達到了開盤銷售的標準，資金缺口一度高達百億以上。
爲了補上資金缺口，許家印奔赴香港搬救兵。通過此前恒大開盤請明星助陣，許家印認識了英皇老闆楊受成，借助楊受成的人脉，許家印又認識了新世界集團主席鄭裕彤。
許家印和鄭裕彤打了三個月的牌，最終鄭裕彤聯手科威特投資局、德意志銀行和美林銀行，斥資5.06億美元入股恒大，幫許家印渡過難關。
可以說，許家印和鄭裕彤的牌局，是其起死回生的關鍵。殊不知的是，當時這場牌局中除了鄭裕彤，還有劉鑾雄。
也正是這場牌局之後，許家印和劉鑾雄之間過往十分親密，在恒大的多個節點給予了支持。
2009年恒大再度啓動上市，劉鑾雄跟其他“老友”分別認購恒大5000萬美元的股票，成爲恒大的基礎投資者。2010年初，他兩次認購恒大發行的企業債券，總額高達7.5億美元。
不過，隨著上半年恒大股價的暴跌，股東華人置業（00127.HK）日前披露，今年上半年，其所持有中國恒大股票因公平值變動，錄得約41.1億港元的未變現虧損。
據中國恒大2020年的年報，截止2020年12月31日，華人置業持有7.89億股中國恒大，持股比例爲5.96%。華人置業實際控制人爲香港富商劉鑾雄妻子陳凱韵。根據上市公司披露，陳凱韵以個人和公司身份共持有8.86%中國恒大股份，是中國恒大的第二大股東，僅次于持股76.76%的許家印。
華人置業自身的業績也多依賴于恒大分紅。2020年，華人置業來自恒大的股息收入達19.68億港元，占總營收的64.7%。
世聯行：對恒大應收款共12.4億元
2.4億元將抵房解决
恒大集團日前遭遇債務危機，境况令市場擔憂。
9月16日晚，A股上市公司世聯行發布《關于與恒大集團及其成員企業業務往來的公告》，强調目前公司經營一切正常。
公告指出，公司爲恒大集團提供新房代理銷售服務，收取相應的傭金。近期，因恒大集團資金周轉困難，公司一直與恒大集團保持聯繫，協商解决本公司應收款項問題。
截至2021年8月31日，公司與恒大集團之間應收票據餘額爲5.51億元，應收賬款餘額爲6.94億元，共計12.45億元。截至公告日，公司與恒大集團已就應收款項中約2.46億元達成抵房解决方案，尚有應收款項餘額9.99億元。
公司正與恒大集團積極協商，尋求更多的解决方案。公司不排除通過財産保全、法律訴訟等途徑維護公司及廣大投資者合法權益。
資料顯示，世聯行1993年成立于深圳，是境內首家登陸A股的房地産綜合服務提供商，至今擁有300家子公司。
值得一提的是，在二級市場上，世聯行的股價隨著恒大事件的發酵，不斷暴跌，已經腰斬。從九月初的近8元/股，不斷下滑至4.47元/股，市值跌破100億，蒸發了70億左右。
要知道，世聯行去年的總營收不到70億，而淨利潤才1億出頭！如果這筆錢拿不回來，相當于很多年白乾了。
恒大聘請財務顧問 試圖解决流動性困局
隨著公司債務逾期等事件不斷發生，恒大集團聘請了財務顧問幫助處理流動性問題。
9月14日，中國恒大發布公告稱，公司預期9月物業合約銷售將大幅下降，公司遇到的流動性問題沒有得到改善，同時聘請華利安諾基(中國)有限公司和鐘港資本有限公司爲公司聯席財務顧問。
中國恒大稱，聯席財務顧問會與公司共同評估公司目前的資本架構、研究流動性情况、探索所有可行方案以緩解目前的流動性問題，爭取儘快達成對所有利益相關方最優的解决方案。
華利安曾經是2001年安然和2008年雷曼兄弟破産重組的操盤手，另外一位聯席財務顧問鐘港資本，則擔任過同樣曝出債務危機的房地産企業藍光發展和華夏幸福的財務顧問。
16日，中國恒大港股股價降至2.7港元以下，對比高點，已經跌去了市值的90%以上。
恒大發布關于公司債券停牌一天的公告，將于17日開市起複牌。與此同時，中誠信國際將恒大公司主體信用等級由AA下調至A。
作者：劉勝軍，中國基金報 2021/9/16