How Crypto Could Trigger the Next Financial Crisis穩定幣的危險恰恰隱藏在其“安全”的設計邏輯之中。插圖：Paul Spella / 《大西洋月刊》；圖片來源：Shutterstock2025年11月17日 美國東部時間下午4:337月18日，唐納德·川普總統簽署了一項自誇為《天才法案》（GENIUS Act）的法律。如果該法律如極有可能發生的那樣對金融體系造成破壞，這個名字將淪為一個殘酷的笑話：那個“天才”會認為讓加密貨幣行業自行制定規則是個好主意？《美國穩定幣國家創新指導與建立法案》聲稱要為一類名為“穩定幣”的加密貨幣建立監管框架。儘管名字聽起來令人安心，但穩定幣——這類承諾相對於現實世界貨幣（通常是美元）價值恆定的加密貨幣——卻是迄今為止最危險的加密貨幣形式。它們的危險，正源於其被賦予的“安全”屬性。大多數人都明白加密貨幣具有波動性和投機性。比特幣、以太幣等知名加密貨幣的價值日復一日、年復一年地波動。穩定幣本應消除這些波動，卻可能對更廣泛的金融體系構成更大威脅。與歐盟2023年通過的《加密資產市場監管法案》（Markets in Crypto-Assets）一樣，《天才法案》提供的保障措施可能會大幅擴大穩定幣市場規模。一旦（或當）這些穩定幣崩盤，《天才法案》或多或少會迫使美國政府以數千億美元的規模救助穩定幣發行方及其持有者。“這次不一樣。”在金融領域，這句話幾乎總是不祥之兆。21世紀初，金融界宣稱，通過將次級抵押貸款打包成債券（其中許多被評為AAA級），他們發明了一種新型無風險資產。但風險總有其代價。將高風險資產偽裝成低風險資產，能讓操縱者將這場賭博的收益據為己有。2007年，當這些號稱AAA級的次級債券崩盤時，全球陷入了自20世紀30年代以來最嚴重的衰退。穩定幣正在上演同樣的“點石成金”戲法——將垃圾變成黃金——而且很可能導致同樣的結果。如今用100美元購買的穩定幣，理論上未來仍能兌換100美元，這使其本應成為數字資金的安全儲存選擇。穩定幣旨在在加密貨幣系統的數字架構內，提供與銀行存款相當的安全性和流動性。但這種穩定性承諾已被證明並不可靠。在穩定幣存在的11年裡，已有多家發行方違約，導致數十億美元的資產蒸發。曾經的頂級穩定幣發行方泰拉（Terra）在2022年5月抹去了近600億美元的投資者資產。“穩定幣就像貨幣市場基金，表面上看似安全，卻可能在壓力下崩潰。”諾貝爾獎得主經濟學家讓·梯若爾最近指出。《天才法案》定於2027年1月前生效，其監管規定旨在通過降低穩定幣的災難性風險來安撫投資者。問題在於，這些新的“護欄”只保護了發行方的利潤，卻未能充分降低買家和納稅人面臨的風險。因此，《天才法案》更有可能確保，下一輪穩定幣崩盤發生時，規模將更大，對非加密貨幣經濟的破壞性也將更強。穩定幣支持者稱，這種加密貨幣為資金儲存和轉移提供了更先進的技術。銀行轉帳通常速度緩慢，國際轉帳則可能費用高昂且不便。穩定幣表面上能讓持有者跨境轉移大額資金，其便捷性和低成本堪比如今人們通過Venmo向保姆付款。但這一承諾是虛假的。對於合法交易而言，加密貨幣極易遭遇欺詐、駭客攻擊和盜竊，無法成為可靠的交換媒介。據區塊鏈分析公司Chainalysis的報告，僅2025年上半年，就有近30億美元的加密貨幣被盜。2024年，美國德克薩斯州一位製藥公司CEO試圖將部分穩定幣轉給另一位使用者，卻因一個個位數的輸入錯誤——將全部約100萬美元的資產轉錯了帳戶。匿名接收者未回應歸還資金的請求。穩定幣發行方Circle拒絕承擔任何責任，該製藥公司對Circle的訴訟仍在進行中。大多數加密貨幣持有者並不用它購物或付款。美國聯邦存款保險公司2023年的一項調查顯示，在持有加密資產的少數美國家庭中，僅有3.3%用其傳送或接收付款；約2%用其購買實體經濟中的商品。穩定幣的真正優勢在於，它們允許資產持有者進入美元體系（99%的穩定幣與美元掛鉤），同時規避美國政府的常規規定——例如“瞭解你的客戶”（Know your customer）法規，這類法規要求銀行儲戶說明自身身份及資金來源，帶有一定侵擾性。《天才法案》聲稱要將此類法規適用於穩定幣發行方，但僅針對在美國首次發行的穩定幣。然而，一旦穩定幣發行完成，追蹤其交易流向和接收方就變得十分困難。例如，總部位於薩爾瓦多的泰達幣（Tether）正計畫推出一種新代幣，不向美國或歐盟客戶出售，從而完全規避“瞭解你的客戶”規則。去中心化交易所允許使用者在不受監管的情況下交易穩定幣，這使得未遵守反洗錢措施的外國穩定幣輕易就能在美國流通。《天才法案》要求穩定幣發行方報告可疑活動，但由於大多數穩定幣架構位於美國境外，這一要求將再次難以執行。迄今為止，穩定幣的內在風險讓大多數投資者望而卻步，市場規模相對有限：約2800億至3150億美元，小於美國第12大銀行的規模。即便整個穩定幣市場明天崩盤，美國金融體系可能會出現波動，但仍能恢復。然而，花旗集團分析師預測，在《天才法案》的推動下，到2030年穩定幣市場規模可能擴大至4兆美元。如此規模的市場若發生違約，可能引發衝擊全球金融體系的震盪。穩定幣發行方本質上是吸收存款的機構。與銀行一樣，它們接受現金，並承諾按需返還這些資金。但銀行受到一系列保障儲戶利益的規定約束，其中最顯著的是存款保險制度。銀行還需接受季度檢查和年度審計。而《天才法案》取消了檢查要求，僅要求資產超過500億美元的最大型發行方接受年度審計。這樣一來，穩定幣可能重現美國早期銀行業的一些最惡劣做法——儲戶將資金託付給監管寬鬆的銀行，風險完全由自身承擔。根據川普政府的情況說明書，《天才法案》聲稱將通過要求向美國人出售穩定幣的發行方“以美元或短期國債等流動資產為存款提供擔保”，並“每月公開披露儲備資產構成”，來降低或消除穩定幣違約風險。這聽起來很可靠，對吧？但對於穩定幣發行方而言，將現金投資於期限僅為數小時或數天、僅能賺取幾個基點利息的超短期資產，是一項低回報業務。而那些為推動這項法案在國會通過而花費數百萬美元進行遊說和競選捐款的加密貨幣公司——此外，加密貨幣公司還向川普的總統競選投入了數千萬美元——顯然不是為了獲取低回報才進行這些投資的。相反，穩定幣發行方會追逐更高的回報率。《天才法案》允許它們購買期限最長為93天的國債。在我撰寫本文時，3個月期國債的年化收益率通常高於超短期國債支援票據——達到4%。但3個月期國債也面臨利率風險：每當利率上升，債券持有價值就會下降。2022年6月1日至9月1日，3個月期國債收益率翻了一倍多，任何在6月購買、卻需在到期前出售的投資者都會面臨資本損失。現在，想像你是那段時期的穩定幣持有者。或許發行方用正在日復一日貶值的3個月期國債為你的代幣提供擔保。例如，2022年1月1日至2023年仲夏，3個月期國債收益率從不足0.1%升至約5.4%。如果持有者決定兌換穩定幣，發行方可能需要變現部分資產。第一個、第二個或許第三個兌換的持有者應該能拿到足額資金，但發行方的資金最終會耗盡。隨著流動性焦慮蔓延，穩定幣持有者將突然爭相在發行方倒閉前贖回資金——這相當於現代版的銀行擠兌，但以數字速度進行。當傳統銀行的資產價值下跌時，儲戶通常無需過度擔憂。他們的存款有聯邦保險保障，銀行需為此支付高昂且與風險掛鉤的保費。如果銀行在資產投資上承擔更多風險，通常需支付更高的保險費。銀行可能會倒閉，但儲戶的資金是安全的，無需擠兌。穩定幣發行方無需支付存款保險費。它們的償付能力完全依賴所持資產——這些資產的價值每時每刻都在波動——且追逐更高回報不會面臨即時懲罰。這意味著，當危機訊號出現時，往往已來不及避免災難。《天才法案》的支持者稱，該法律通過強制要求資產多元化來應對這些風險。穩定幣發行方不得將全部資金投入3個月期國債，而需持有部分現金、隔夜資產、30天期資產等，通過平衡、分散和對衝來降低風險。如果避險不當，投資者會通過《天才法案》新要求的披露機制得知相關情況。但這些披露機制存在兩個問題：一是將警惕責任轉嫁給了消費者；二是報告速度遠遠落後於金融體系的需求——如今的金融體系中，數十億美元的資金能在瞬間轉移。一家在月度披露檔案中看似穩健的發行方，可能一周後就陷入償付危機。這種資訊不對稱、監管寬鬆且缺乏保險保障的組合，正是引發焦慮和不確定性、進而催生銀行擠兌的溫床。如果《天才法案》最終說服全球投資者將更多美元資產轉換為穩定幣，任何負面消息的傳言都可能觸發危機。這類危機將對美國更大規模的金融體系構成威脅，因為急需現金的穩定幣發行方將被迫拋售所持國債。如果《天才法案》成功擴大了穩定幣市場的國債持有規模，這種集中拋售將導致所有人心目中的國債價值下跌，進而推高整體利率水平。總部位於薩爾瓦多的泰達幣最近宣佈，其持有的美國國債已達1350億美元，使其成為全球第17大美國債務持有方，僅次於德國。泰達幣曾經歷過一次銀行擠兌。2022年5月，當該公司資產約為800億美元時，兩周內面臨100億美元的贖回需求。此次恐慌的導火索是市場質疑泰達幣的資產並未真正與安全流動資產掛鉤——它還投資了風險更高、回報通常也更高的數位資產和公司債券。若當時該公司倒閉，美國政府本可以置之不理。但隨著泰達幣的存款和資產持續增長，其美元存款償付違約將變得難以忽視。儘管《天才法案》禁止發行方持有部分曾給泰達幣帶來麻煩的資產和債券，但並未解決核心問題。穩定幣的吸引力在於其流動性和穩定性，而發行方只有通過投資能產生回報（但價值會波動）的資產才能盈利。9月，泰達幣CEO保羅·阿多伊諾宣佈，公司正在評估一輪融資，可能使泰達幣的估值達到約5000億美元。金融機構的“監管甜蜜點”在於：無需支付保險費，卻能在出現問題時享受隱性的“大而不能倒”擔保。2008-2009年的貨幣市場基金就屬於這種情況。這些基金理論上沒有擔保，但當它們集體瀕臨倒閉時，聯邦政府出手干預。最終，聯邦政府為2.7兆美元的貨幣市場負債提供了擔保——而這些基金並未為此支付一分錢。穩定幣很可能也會面臨同樣的未來。多年來，金融界一直在爭論加密貨幣的風險與回報。支持者稱其為“未來的貨幣”，懷疑者則斥其為“主要服務於犯罪分子的騙局”（華倫·巴菲特曾著名地將比特幣稱為“可能是平方後的老鼠藥”）。對於大多數人來說，這些爭論似乎很遙遠。加密貨幣尚未與經濟其他領域產生實質性交集。如果你不參與這場遊戲，就不會受到傷害。2022年末，大型加密貨幣交易所FTX因創始人薩姆·班克曼-弗裡德挪用資金而倒閉，導致整個加密貨幣領域陷入低迷，比特幣和以太幣價格下跌逾60%。但這場“加密寒冬”對加密貨幣圈外的人幾乎沒有影響，美國經濟在FTX倒閉前後都保持了強勁增長。然而，穩定幣的設計初衷就是與現實金融體系接軌。《天才法案》推廣穩定幣的一個目標，是為美國債務創造新的市場。正如白宮關於該法案的情況說明書所指出的：“《天才法案》將增加對美國債務的需求，鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位。”考慮到美國政府債務最近已超過38兆美元且仍在快速增長，這似乎是一件好事。人們期望，對美國國債的更多需求將推高其價格，從而降低美國財政部和納稅人需支付的利率。但這種需求將來自何方？一種可能性是不良行為者。由於穩定幣採用加密貨幣領域的隱秘架構，它們對那些希望持有美元資產（如前所述，99%的穩定幣以美元計價）卻不願接受美國銀行體系審查的人具有吸引力。據估計，全球“黑錢”或隱蔽資產規模約為36兆美元，佔全球總財富的10%——這是一片尋求合法化管道的資金海洋。通過讓犯罪分子更容易規避美國的反恐融資和反洗錢法律來增加國債需求，這種計畫本身就存在荒謬之處。2023年，總部位於開曼群島的加密貨幣交易所幣安（Binance）向美國財政部支付了逾40億美元罰款，原因是美國司法部發現該交易所允許“與恐怖分子進行可疑交易”，涉及巴勒斯坦伊斯蘭聖戰組織、基地組織、伊拉克和黎凡特伊斯蘭國（ISIS）以及哈馬斯的卡桑旅。2025年10月，川普總統赦免了幣安創始人，此前有報導稱幣安將很快與川普家族的加密貨幣項目展開合作。《天才法案》是如何在國會通過的？投票結果差距懸殊：參議院68票贊成、30票反對，眾議院308票贊成、122票反對。參與這場立法鬥爭的資深人士認為，這要歸功於受益方的冷酷無情和積極推動，以及潛在受害方的冷漠與懈怠。穩定幣為投資者提供了無需回答任何問題的資金存放管道，對傳統銀行業構成了切實威脅。但美國銀行卻說服自己無需擔憂——《天才法案》禁止穩定幣發行方對吸收的存款支付利息，理論上能保護銀行免受直接競爭。但對銀行而言不幸的是，穩定幣行業正在迅速發明巧妙的方法規避這一禁令。傳統銀行或許也看到了自身的機會。美國銀行、德意志銀行、瑞銀集團和高盛正探索聯合發行自己的穩定幣，利用其知名品牌來安撫未投保的儲戶。值得注意的是，它們的品牌聲譽並未阻止它們在引發大衰退的不良貸款中栽跟頭——但卻為它們獲得美國政府救助鋪平了道路。《天才法案》的支持者還受益於加密貨幣周圍普遍存在的“魔法思維”氛圍。今年對加密貨幣投資者來說是繁榮的一年，行業在國會的影響力也因這種樂觀情緒而增強。國會中少數反對《天才法案》的議員（尤其是參議員伊麗莎白·華倫），更多關注川普總統及其家族在加密貨幣領域的獲利行為，而非穩定幣可能帶來的更大危害。華倫參議員的觀點無疑是正確的：加密貨幣行業已迅速且大幅地讓川普總統及其家族致富。《金融時報》最近報導稱，過去一年，加密貨幣營運商已將超過10億美元的稅前利潤送入總統及其家族囊中。這些資金帶來了一些特殊待遇：4月，美國司法部宣佈將停止大多數加密貨幣欺詐調查，並解散調查團隊。川普家族的加密貨幣項目“世界自由金融”（World Liberty Financial）也推出了自己的穩定幣USD1，這意味著如果穩定幣得到更廣泛的採用，總統將直接受益。這種腐敗或許令人反感，但並不威脅整個體系。穩定幣真正威脅體系的問題在於：發行方希望大幅增加存款流入，卻沒有足夠的保障措施確保在危機中能夠償還這些存款。隨著加密貨幣市場規模擴大，其引發的衝擊也在加劇。2025年10月10日，該行業遭遇了有史以來最大規模的單日價值蒸發。此次衝擊的導火索是川普總統最新的關稅威脅。在威脅公佈前幾分鐘，兩個匿名帳戶大量拋售加密貨幣，引發了內幕交易猜測，並迫使部分加密貨幣交易所暫停存款業務。由於加密貨幣行業與金融體系其他部分仍相對隔絕，此次崩盤未對更廣泛的經濟造成太大傷害。但這種有利的隔絕狀態似乎即將結束。歷史表明，美國政府無法忽視大規模的穩定幣違約，但《天才法案》卻剝奪了美國政府預防違約所需的工具。鑑於《天才法案》要到2027年才生效，仍有時間控制損害。這意味著應將穩定幣發行方視為吸收存款的機構，要求所有在美國開展業務的美元穩定幣發行方為其存款支付保險費。穩定幣發行方還應被要求在月度披露的基礎上，補充銀行所需的“基於事件的披露”。希望在美國開展業務的穩定幣發行方，應像銀行一樣在美國註冊並納稅，而非設在薩爾瓦多或開曼群島。議員們還應解決導致國際轉帳成本高昂的監管問題和反競爭行為。只要西聯匯款（Western Union）向墨西哥匯款200美元仍需收取19.90美元的費用，那麼“加密貨幣是更優匯款方式”的說法——即便不符合事實——也會具有一定說服力。改善非加密貨幣的匯款服務，將剝奪這個本就有害且無用的加密貨幣行業為數不多的虛假存在理由之一。2008年次級抵押貸款危機後，有人問投資者傑裡米·格蘭瑟姆：“我們從這場危機中學到了什麼？”格蘭瑟姆回答：“短期內學到很多，中期內學到一點，長期內則一無所獲。”穩定幣充斥著次級抵押貸款證券的所有風險，這提醒我們，距離上一場危機已經過去太久，我們早已忘記了不合理的風險是什麼模樣。在一個自由國家，政府不應過度干預投機行為。你想用自己的錢做多鬱金香期貨？沒人應該阻止你。但當投機者用別人的錢進行投機時，危險就會顯現。這正是穩定幣發行方想要做的——也是《天才法案》所鼓勵的。川普政府和順從的國會已經點燃了美國下一場金融災難的導火索。除非這根導火索被剪斷，否則爆炸只是時間問題。 (邸報)

一場與2008年金融危機前夕驚人相似的戲碼，似乎正在圍繞人工智慧投資狂潮上演。2008年金融危機中，電影《大空頭》原型人物Michael Burry通過做空房地產泡沫一舉成名，德意志銀行交易員悄然向客戶推銷信用違約互換（CDS），允許投資者避險房地產市場風險。如今，Michael Burry公開看空並大舉押注，80%重倉做空輝達和Palantir，緊接著德意志銀行開始考慮做空AI股票避險在資料中心領域的巨額貸款風險，還開始探索類似的避險工具，只是標的從房地產抵押貸款變成了AI資料中心貸款。這些“巧合”重演直接，全球監管機構對AI資產泡沫發出警告，新加坡金融管理局明確指出，科技和AI類股呈現"相對緊張的估值"，警告市場樂觀情緒逆轉可能引發"急劇回呼"，韓國交易所也曾對晶片製造商SK海力士發出罕見的"投資謹慎提示"。高盛、大摩CEO也齊發預警，美股估值太高了，可能出現至少10%回呼！01 "大空頭"再發警示，80%倉位押注AI崩盤因精準預測並做空美國次貸危機而一戰成名的投資者Michael Burry，正將其對AI泡沫的警告付諸於激進的空頭行動。最新監管檔案顯示，他管理的Scion Asset Management約80%的持倉集中於做空Palantir和輝達，名義價值超過10億美元。檔案披露，Burry針對Palantir的看跌期權名義價值高達9.12億美元，相當於500萬股；針對輝達的看跌期權名義價值達1.86億美元。不過，檔案未披露期權的實際支付權利金、行權價及到期日等關鍵細節。在公開持倉前，Burry曾通過社交媒體發佈神秘帖文，引用經典電影稱："有時我們看到泡沫。有時可以採取行動。有時唯一的制勝策略就是不參與遊戲。"他暗示，AI投資回報過低，類似網際網路泡沫時期光纖資本支出過度，當前AI熱潮中許多領先公司最終將崩潰。Burry的策略與他在次貸危機前的成名之舉如出一轍。彼時他借助信用違約互換（CDS）工具，在市場普遍樂觀時做空了美國房地產市場。如今，他再次將火力對準被視為市場狂熱焦點的AI類股。然而，值得注意的是，由於兩家公司的股價在檔案基準日後持續上漲，Burry的空頭頭寸已面臨顯著的帳面虧損。市場正密切關注，這位傳奇投資者能否複製當年的成功。02 德銀的“兩手準備”：一面放貸，一面尋求避險在AI需求驅動下，資料中心融資已成為德意志銀行投資銀行業務的核心押注。據該行一位高管透露，銀行已"大舉押注"於這一領域。德銀主要向服務於Alphabet、微軟和亞馬遜等"超大規模"科技巨頭的企業提供貸款，這些貸款通常由長期服務合同作為擔保，承諾穩定回報。近幾個月，德意志銀行為瑞典集團EcoDataCenter和加拿大公司5C等提供了債務融資，幫助它們籌集了超過10億美元用於擴張。雖然該行未披露對該行業的具體貸款總額，但據估計已達數十億美元。然而，據英國《金融時報》最新報導，正是在這一背景下，對衝風險的討論已在德銀內部浮出水面。銀行正在評估的選項包括兩個層面：一是直接做空一籃子AI相關股票，以在市場下行時獲利；二是通過一種名為“合成風險轉移”（SRT）的衍生品交易，將部分貸款的違約風險打包出售給外部投資者。這一舉動之所以引發市場高度關注，不僅在於其審慎姿態，更在於其與歷史的相似性。在2008年金融危機中，正是德意志銀行的交易員Greg Lippmann推動建立了龐大的CDS市場，允許投資者做空房地產。一些市場觀察人士指出，德銀如今考慮的SRT結構，在將風險資產池打包分層的邏輯上，與當年的債務抵押債券（CDO）“看起來和聞起來都很像”，這不禁讓人聯想到背後可能存在的風險。然而避險AI風險並非易事。在持續繁榮的市場中做空一籃子AI股票成本高昂。合成風險轉移交易也面臨挑戰，需要足夠多元化的貸款池才能獲得評級，且投資者可能要求更高回報才願意承擔這些風險。值得注意的是，德銀分析師今年9月曾發佈報告稱，對AI泡沫的擔憂被過度誇大，斷言"關於泡沫的泡沫已經破裂"。這種內部觀點的矛盾凸顯了大型金融機構在當前市場環境下的複雜處境。 (華爾街見聞)

最近，美國兩家地區銀行揭露的貸款詐欺案引發美國金融市場恐慌。根據美國《華爾街日報》16日報導，美國Zions銀行集團和西部聯盟銀行分別揭露涉嫌遭遇詐欺。據報導，Zions銀行集團15日在監管檔案中稱，發現兩筆有關聯的工商業貸款存在“明顯虛假陳述和違約行為”，將對相關貸款計提6000萬美元撥備。西部聯盟銀行則在16日披露，已就某借款方未能提供抵押品等指控提起詐欺訴訟。花旗集團分析師估算，該行正尋求追回約1億美元資金。Zions銀行集團資產規模約890億美元。西部聯盟銀行資產規模約870億美元。二者都屬於美國地區銀行。這裡關鍵問題在於，這兩家銀行遇到的「貸款詐欺」是否為個案，還是說只是屋子裡的蟑螂。Zions銀行在一項訴訟中表示，加州銀行與信託被兩個與Andrew Stupin和Gerald Marcil等人相關的投資基金拖欠款項。根據訴訟，加州銀行與信託在2016年和2017年向這些借款人提供了總額超過6000萬美元的兩項循環信貸額度，用於資助其購買不良商業抵押貸款。但經過調查，該銀行發現許多票據和相關物業已轉移至其他實體。根據訴訟，這些物業已被沒收及即將被沒收。簡單說，就是Zions銀行向一家專注於不良商業抵押貸款的投資基金，發放了6000萬美元的貸款，這些貸款被用於投資不良商業地產抵押品。然而，Zions銀行在審查過程中發現了借款人提供的「明顯虛假陳述」和合約違約，導致貸款幾乎完全無法收回。這裡其實關鍵就在於這個「不良商業地產」。因為過去這一年，美國的CMBS（商業抵押貸款支援證券）情況並不妙。根據追蹤分析CMBS 的Trepp 公司的數據，8月已證券化為CMBS的辦公大樓抵押貸款拖欠率飆升至11.7%，為有史以來最嚴重水平，甚至比金融危機期間的峰值崩潰率(10.7%) 還高出整整一個百分點。我也去查證了下，Trepp網站上，確實有關於辦公大樓CMBS的違約率高達11.66%；這麼高的違約率顯然是有問題的。這些違約的辦公大樓CMBS，再經過美國發達的金融衍生品包裝一下，就變成各種「不良資產包」然後證券化，兜售給銀行，然後銀行再兜售給儲戶。搞清楚這個鏈條，大致可以明白，為何這兩家銀行會碰上所謂「貸款詐欺」。從這個角度來看，這兩家美國地區銀行碰上的貸款欺詐，並非個案。市場整體也是持這樣的看法，所以昨天這兩家地區銀行暴雷的事情，才會引發市場一陣恐慌。摩根大通CEO戴蒙直接警告稱：“當你看到一隻蟑螂時，可能還有更多。”除了辦公大樓CMBS存在違約率超高的問題，此前，美國汽車零件製造商「第一品牌」和汽車貸款機構「三色控股」宣佈破產。這兩起破產已導致信貸投資者蒙受損失，正接受美國司法部審查。第一品牌汽車作為美國汽車零件製造商，高度依賴私募信貸融資，公司為了獲取更多貸款，虛增應收帳款和庫存價值。最終由於融資成本過高，汽車銷售放緩，現金流最終枯竭而宣佈倒閉破產。三色控股曾是美國最大的非銀行次級車款機構之一，年放款規模超過50億美元；該機構大量貸款申請使用偽造的收入證明和虛假車輛估值，違約率遠超過模型預測，模型預估12%，實際違約率超35%；該機構同樣把各類高風險貸款打包成ABS（資產支援證券），賣給銀行和資管機構。這兩家企業都因涉嫌詐欺而倒閉，並造成多家銀行損失，引發外界擔憂，擔心如果信貸市場開始惡化，銀行可能面臨重大貸款損失。關鍵問題在於，在聯準會持續3年的高利率環境下，此類信貸詐欺案，是否為個案。我個人是認為，這是已經在美國廣泛存在的問題，而非個案。市場投資者也有這樣的擔憂。KBW地區性銀行指數16日收盤下跌6.3%，創6月以來最低收盤價，也是4月以來最大單日跌幅。這一指數涵蓋50家小型銀行。其中，Zions銀行股價跌13.1%；西部聯盟銀行股價跌10.8%；當然，恐慌之後，美國相關方面肯定就要出來安撫市場。Truist銀行執行長羅杰斯在電話會議中表示： “整體信貸品質依然穩健。目前市場上出現了一些我認為是偶發性且彼此無關聯的事件”，並稱該行在信貸風險方面正在“高度警惕”。只是這樣的安撫有多大說服力，我覺得是一個很大問題，畢竟是利害關係人。客觀來說，在聯準會維持長達3年超過4%的高利率，美國金融市場如果不暴雷，反而才是讓人覺得奇怪的事。聯準會逆回購數據，最近已驟降至41億美元，相較於2023年的2.5兆美元峰值，可謂天差地別。聯準會逆回購這個美國金融大血包已經枯竭。於是，在10月15日，聯準會的常備回購便利工具（SRF）突然被大規模啟用，單日操作規模達67.5億美元，是在非季末環境下自疫情以來的最大規模。這項工具原本是聯準會在疫情後設置的緊急流動性兜底管道，允許銀行以國債或機構債作為抵押換取現金，正常情況下很少使用。這意味著，美國金融體係正從「流動性充裕」邁入「流動性緊張」區間。在此之前，聯準會體系中的銀行準備金總額首次跌破3兆美元。這一關口被多位聯準會官員視為「充裕準備金」與「緊張準備金」的分水嶺。面對這些流動性緊張的壓力，聯準會主席鮑爾也開始鬆口了。10月14日，聯準會主席鮑爾暗示央行可能在未來幾個月結束縮減資產負債表。鮑爾稱：“我們長期以來闡釋的計劃是，當準備金略高於我們判斷的與充足狀況相符的水平時，就將停止縮表。我們可能會在未來幾個月內接近這一水平，我們正在密切關注各種指標，以為這一決策提供資訊。”16日凌晨，美股因為那兩家地區銀行暴雷的事情出現下跌，同時這也助力黃金進一步瘋漲。倫敦金在10月16日甚至出現3.7%的漲幅，一度漲到4,378美元。不過市場的緊張情緒，卻因為川普一則TACO消息而出現「掩耳盜鈴式」的緩和。川普在10月17日晚上表示，他提出的對中國商品徵收100%關稅的提議是不可持續的。當被問及如此高的關稅是否可持續以及可能對經濟造成何種影響時，川普回答說：“這不可持續，但數字就是這樣。”川普受訪時表示：「他們強迫我這麼做」。川普的強迫之說很荒謬，畢竟一直都是美國先對我們加關稅和各種無理制裁，但美國一向喜歡賊喊捉賊，美國明明是加害者，卻整天喜歡把自己偽裝成受害者。市場對於川普這番表態，還是依照TACO交易進行。黃金價格應聲下跌，倫敦金17日的期貨價格一度跌4%，收盤跌2.7%；美股17日的盤前期貨下午一度跌1.7%，在川普TACO後就迅速翻紅。正所謂：「一頓分析猛如虎，漲跌全看川普。不過市場這樣單方面進行川普TACO交易是有些問題。這並不是說川普不會TACO，但問題是川普TACO並不能掩蓋當前美國正在存在的一系列金融問題。並不是川普TACO了，美國這些金融問題就不存在的。目前美國金融市場因為稍微浮現出來的一些金融問題，被嚇跌了，卻因為川普TACO就漲回來，我覺得這是有些問題的。搞得好像只要川普不斷TACO，美國金融市場就可以不斷漲上去一樣。川普虛空造牌，然後再TACO，就變成了金融永動機一樣。這跟OpenAI最近充當美股永動機，都是同樣的性質，都是為了掩蓋美國當前深層的金融危機。 （大白話時事）

根據追蹤分析CMBS（商業抵押貸款支持證券）的數據公司Trepp的數據，被證券化為CMBS的辦公大樓抵押貸款拖欠率在8月飆升至11.7%，創下歷史最差紀錄，比金融危機（10.7%）崩潰時的峰值利率還高出整整一個百分點。回溯到2022年12月，辦公大樓CMBS的拖欠率還只有1.6%。自那時起，該比率已經爆炸性增長了超過10個百分點。圖中的紅線代表辦公大樓商業抵押貸款支持證券（Office CMBS）的拖欠率，圈選的部分顯示這個比率在近期飆升。簡單來說，商業抵押貸款拖欠率(CMBS Delinquency Rate) 指的是商業房地產（例如辦公大樓、商場）的貸款所有者未能按時償還貸款的百分比。這個數字越高，表示有越多的人或公司還不上商業房產的貸款。這個急劇上升的拖欠率就像一個經濟的“警報”，可能預示著一些重要的問題。很多人看到這張圖，說金融危機要來了，銀行股要危險了，真的是這樣嗎？【背景知識：關於CMBS】：CMBS包含了辦公大樓CMBS、多戶型CMBS、零售CMBS、工業CMBS等。1、CMBS8月商業抵押貸款支持證券（CMBS）的拖欠率連續第六個月上升，上升6個基點，達到7.29%的歷史高點。一年前，美國CMBS的整體拖欠率為5.44%。下圖是按房產類型劃分的CMBS 管道貸款拖欠率，數據截至2025年6月2、多戶型CMBS8月，由租賃公寓物業抵押貸款支持的多戶型CMBS 較7 月份上升了71 個基點，達到9 年來的最高水平6.86%，是2024 年8 月份3.3% 的多戶型房屋拖欠率的兩倍多，是2015 年12 月以來的最高水平。多戶型抵押貸款是商業房地產債務中最大的一類，根據抵押貸款銀行家協會的數據，截至2024 年底，未償還抵押貸款總額為2.2 兆美元，佔商業房地產債務總額4.8 兆美元的45%。超過一半的多戶家庭債務被美國政府證券化（主要是房利美和房地美，它們在過去10 年中的風險敞口翻了一番），並且CMBS 被出售給投資者；州和地方政府只持有其中的一小部分。3、辦公大樓CMBS8月辦公大樓貸款拖欠率上升了62個基點，達到11.66%，新增拖欠辦公大樓貸款25億美元，而已償還貸款13億美元。去年8月辦公大樓貸款拖欠率為7.97%。簡單總結一下CMBS：多戶住宅現已成為商業地產中第二糟糕的類別，僅次於辦公大樓商業抵押貸款支持證券（CMBS），並超過了租賃商業抵押貸款支持證券（CMBS）（拖欠率為6.5%）和長期低迷的零售商業抵押貸款支持證券（CMBS）（拖欠率為6.4%）。工業地產（例如倉庫和電商配送中心）的拖欠率有所上升，但仍非常低（0.6%）。CMBS 出售給機構投資者，例如債券基金、保險公司等。發放貸款的銀行無須承擔責任。銀行僅持有一小部分辦公大樓商業房地產貸款。許多銀行揭露了減記和虧損。許多銀行以大幅折扣向投資者出售不良辦公大樓貸款，以將其從帳簿上剔除。這導致它們的獲利和股價下跌。其中一些銀行是前幾年積極進軍美國辦公大樓市場的大型外國銀行，例如德意志銀行。盛運君從幾個方面來探討它背後的意義。1、為什麼現在辦公大樓的貸款拖欠率會這麼高？ （背後的原因）2、這會對銀行和金融體系產生什麼影響？ （潛在的風險）3、這對我們普通人或更廣泛的經濟意味著什麼？ （與宏觀經濟的連結）一、拖欠率高背後原因？從最核心的變化開始分析。 ，自2020年新冠疫情以來，人們的工作方式，尤其是與辦公室這個物理空間相關的習慣，發生了變化。居家辦公和遠距會議的普及，就像推倒了第一張骨牌，引發了一連串的反應：1、辦公需求下降：公司發現不再需要那麼多實體辦公空間。2025年第二季度，美國辦公室空置率再創歷史新高，達20.7%。2、空置率上升：許多公司開始縮小辦公室面積，或乾脆不再續租，導致大量辦公室空置。3、租金收入減少：辦公室的業主（房東）能收到的租金大幅減少。這就直接導致了他們償還貸款的能力下降。除了租金收入減少這個「減項」之外，在「支岀」方面，經濟大環境的變化，也加重了這些業主的還款壓力！美國通膨，美國的貸款利率變高，可以把這個情況想像成一個「雙重擠壓」：1、收入端被擠壓：居家辦公導致辦公大樓租不出去，租金收入（也就是房東的「薪水」）大幅下降。2、成本端被擠壓：同時，聯準會為了對抗通貨膨脹，大幅提高了基準利率。這意味著所有貸款的利息成本都急劇上升。對於那些持有浮動利率貸款，或者需要為即將到期的舊貸款進行再融資（也就是「借新還舊」）的業主來說，他們每個月要還的錢變得更多了。當「收入減少」和「支出增加」這兩個壓力同時出現時，許多業主的現金流就斷裂了，最終導致他們無法按時償還貸款。二、對銀行和金融體系影響？順著以上邏輯思考，當越來越多的業主無法償還貸款，甚至選擇放棄房產時，最先感受到這股衝擊波的會是債權人，背後一般都是銀行或其它金融機構。如果只是少數幾筆貸款收不回來，銀行通常還能負擔。但如果像圖表裡顯示的那樣，形成了一個大規模的違約潮，大家覺得銀行會怎麼做來保護自己？通常情況下，銀行為了規避風險，會變得非常謹慎。它們會提高貸款的門檻，減少新的商業貸款發放，對於即將到期的貸款也可能會拒絕續約。這種信貸緊縮（Credit Crunch）就像是給已經著火的市場淋了一桶油。當業主們既需要錢（因為租金收入減少），又藉不到錢（因為銀行收緊貸款），同時還面臨著更高的利息時，他們中的一些人可能會被迫做出選擇。選擇1：虧本出售。在還能賣掉的時候趕緊賣掉，就算價格遠低於買入價，也比血本無歸好。選擇2：放棄房產。如果連虧本都賣不掉，或是賣價還不夠償還貸款，業主可能會乾脆選擇違約，把房產的鑰匙直接丟給銀行。這兩種選擇都會導致一個共同的結果：市場上待售的辦公大樓越來越多。這是從貸款的角度來看，銀行面臨風險！但從辦公大樓CMBS的角度來看，最大的風險就未必是銀行了！對於辦公大樓CMBS，很大一部分資金來自於債券基金、保險公司、私人或公開上市的辦公大樓房地產投資信託(REIT) 和抵押貸款房地產投資信託(REIT) 持有的貸款抵押債券(CLO) 流向世界各地的投資者（而非銀行）。私募股權公司、私人信貸公司和其他投資工具也對辦公大樓商業房地產貸款有曝險。全球對CMBS風險敞口最大的債券基金、保險公司、REIT、私人信貸公司、私募股權公司有那些？風險敞口有多大呢？由於CMBS 通常是固定收益基金的一部分，具體曝險因基金而異，但專用基金如iShares CMBS ETF 提供100% 曝險。1、債券基金Fidelity Real Estate Income Fund（FRIFX）：基金規模約52.5億美元，其中CMBS配置約24% → 對CMBS的名義敞口約12.6億美元（按2025/6/30口徑）。iShares CMBS ETF（CMBS）：ETF淨資產約4.6億美元，策略即投資美國CMBS（主要投資等級）。DoubleLine Commercial Real EstateETF（DCRE）：主動型專注CMBS的ETF（高比例投資非機構CMBS）；屬「純CMBS」工具，適合觀察資金動向（規模以官方Fact Sheet更新為準）。2、保險公司整體量級：美國前15家壽險公司合計持有CMBS約1,518.6 億美元（2024年年末口徑，S&P Global 統計）。單體大戶（Top 5）：New York Life、Corebridge（前AIG壽險）、TIAA、Global Atlantic（KKR 持有）、Northwestern Mutual 名列最大持有者之列。保險資金是CMBS最大買方，集中在美壽險。若只看“可識別的單體敞口”，單家頭壽險往往是數百億至千億美元級的債券總盤子，其中CMBS佔據顯著份額（佔比視公司資產配置而異）。3、REIT（主要是抵押類/商業地產金融類REIT）Ladder Capital（LADR）：將資產大幅轉向證券端，CRE證券組合從2024年末的~15億美元增至2025年二季末約20億美元，其中97%為AAA、99%投資級（其「CRE證券」主要即CMBS/機構CMBS）。這使其成為持有CMBS規模較顯著的mREIT之一。4、私人信貸公司（Private Credit）Apollo：其保險平台Athene 本身就是CMBS大買家。 Apollo 旗下信用策略也會參與結構化信貸，但可量化且最大頭的曝險主要反映為Athene 的保險帳。KKR：透過Global Atlantic 成為壽險端的頭部CMBS持有者之一；KKR 的不動產信貸策略參與CMBS/CRE債權，但可核實的規模同樣以保險平台最大。「私募信貸的CMBS敞口」更多是「保險+資管」的疊加體。5、私募股權公司（PE）KKR、Apollo：透過其保險平台（Global Atlantic、Athene）成為CMBS的系統性大買家。其他如Blackstone（黑石）、Brookfield、Oaktree（霍華德.馬克斯的橡樹資本）、Ares等的地產/結構化產品也會配置CMBS，但公共披露多為策略與相對權重，缺少長期、可比的單體「持倉金額」口徑；且不少為私募/保險。三、對經濟意味著什麼？最後來思考一下基本的供需關係。當市場上突然有大量的賣家急於出售（供應劇增），而願意接手的買家卻因為貸款困難而變得很少（需求萎縮）時，這會對辦公大樓本身的資產價格造成什麼樣的影響？一個東西的供給量遠大於需求量時，它的價格自然就會下跌。而且這會形成一個危險的「負面螺旋」：辦公大樓價格下跌，意味著銀行持有的抵押品（也就是這棟大樓）的價值縮水了。銀行為了規避風險，會變得更不願意向這個產業放款。貸款變得更難，又會迫使更多的業主違約或拋售房產。這又進一步加劇了供應過剩，導致價格繼續下跌…這就形成了一個自我加強的惡性循環。盛運君來總結一下，導致辦公大樓貸款拖欠率飆升的完整鏈條：居家辦公 ➔ 辦公大樓需求下降 ➔租金收入減少 ➔ （同時）利率上升導致還款成本增加 ➔ 業主現金流斷裂 ➔違約或拋售房產 ➔ 辦公大樓價格下跌 ➔ 銀行收緊信貸 ➔進一步加劇危機。這個邏輯鏈條非常清晰。基於我們的分析，回到最開始的問題，現在是不是對「這張圖表能說明什麼」有了更深刻的理解？辦公大樓CMBS的新高，它不僅僅是一個數字，而是背後整個商業房地產行業正在經歷一場深刻危機的信號，直接受影響的是全球對CMBS風險敞口最大的債券基金、保險公司、REIT、私人信貸公司、私募股權公司等。(盛運德誠投資)

近期，美國巨額債務及赤字擴大成為市場焦點。以下是CNBC的報導：文章提到，受減稅、大規模救市及福利開支等因素影響，聯邦赤字急速飆升。耶魯大學、沃頓商學院及國會預算辦公室等機構紛紛示警，指償債成本創歷史新高，已超越國防開支，國家的還債能力令人憂慮。薩默斯及達里奧等知名人士更警告，若不迅速採取行動，新一輪「金融危機」難以避免。不過，薩默斯、達里奧等人唱衰金融市場已非一日。正如我們早前所說：「作為避險基金巨頭，達里奧也難免會看錯市。他掌管橋水基金的投資成績固然出眾，但預測債務危機的往績卻令人失望。以下是他的言論時間表：」2015年3月——聲稱聯準會或重演1937年歷史2016年1月——預言75年債務超級周期將完結2018年9月——指經濟形勢猶如1937年，兩年內恐現衰退2019年1月——警告美國衰退風險大增2022年10月——預言經濟將迎來「完美風暴」（剛好是股市低位）2023年9月——認為美國即將陷入債務危機回顧更早期的記錄，他十年前就曾在文章中承認過幾次重大誤判。投資者的困境十年前若聽信達里奧預警經濟「大蕭條」，恐錯失美股史上最強勁的牛市行情。達里奧Ray Dalio:債務危機迫在眉睫過去40年，美國國債規模雖不斷飆升，但市場一再預言的災難場景從未出現。即使利率大幅波動、政治爭拗持續、赤字節節攀升，美國經濟仍能保持穩健增長，繼續吸引全球資金。關鍵在於美國擁有經濟學家所說的「特殊優勢」—— 美元的全球儲備貨幣地位。美債市場是全球流動性最充裕的資本市場，而美元在國際貿易、投資和外匯儲備中更佔主導地位。這項優勢使美國能夠承受比其他國家更大的赤字，而不會承受同等的市場壓力。只要國際社會對美國的制度和法治保持信心，美債就會持續受捧，短期內不會出現嚴重的融資困境。值得注意的是，赤字支出已由危機時期的應急措施，演變成經濟體系中的常態。社保、醫保、國防等福利開支，在政治上都難以削減。與此同時，稅收減免和補貼等財政支援，已成為支撐家庭消費和企業營運的重要一環。某程度上，美國經濟已形成依賴赤字融資的結構，不論是經濟增長、消費開支，還是企業投資，都離不開政府持續投入。儘管美國債務和赤字水平居高不下，但短期內財政崩盤的機會不大。然而，債台高築對未來經濟發展的影響，仍值得我們密切關注。債務與赤字的根本問題市場普遍憂慮債務水平攀升。但美國債務上升的真正威脅不是違約，而是經濟增長持續放緩。一個基本現實是：沒有持續舉債，經濟幾乎無法增長。政府債務最終都會透過借貸、信貸或直接付款等途徑，流入經濟體系和家庭資產負債表。觀察創造每一美元經濟增長所需的債務金額，就能明白這個道理。自1980年起，債務增幅已超越經濟增長，導致稅收要從生產性投資轉向還債和福利開支。產生1美元GDP所需的債務換個角度看，如果扣除債務因素，自2015年起經濟就沒有實質增長。這意味著要維持經濟增長，就必須不斷擴大債務和赤字規模。扣除債務後的實際GDP增長目前的經濟赤字創歷史新高。1952年至1982年間，經濟盈餘推動年均增長率達到8%。如今情況逆轉，債務反而成為經濟增長的包袱。這就說明聯準會為何陷入「流動性陷阱」：要避免經濟停滯，就必須維持低利率，同時確保債務增速快於經濟增長。當前債務發行的一大問題是以非生產性債務為主。這個特點對債務發行及其對經濟增長的影響極為關鍵。非生產性債務才是關鍵要評估債務的好壞，關鍵在於它的性質。生產性債務和非生產性債務的區別，是我們衡量政府借貸利弊的重要標準。所謂生產性債務，是指投資於基建、教育、研發或企業資本項目等能帶來長期經濟效益的借貸。這類投資有助提升未來國內生產總值及生產力，最終通過稅收增長收回成本。反之，非生產性債務主要用於消費或福利轉移，難以產生可計算的經濟回報。目前美國政府支出以社會福利及債務利息為主。最新資料顯示，聯邦政府支出中約有73%屬「必需開支」，主要用於社會福利及還債利息。美國聯邦政府開支這類非生產性支出雖有其必要性，尤其是關乎民生，但只會加重債務負擔而無助經濟增長。美國與其他發達國家一樣，越來越倚賴非生產性債務維持經濟，令長期財政可持續性備受質疑。真正的問題不在於舉債本身，而是借來的錢若未能創造價值，未來的納稅人就要白白承擔債務。Woody Brock博士在《美國僵局（American Gridlock）》一書中對此有深入剖析：「『赤字』一詞本身並無意義。舉例說明：A國年度支出4兆，收入3兆，赤字1兆。為填補這個缺口，財政部要發行1兆新債。這筆借款只用於支付超支部分，沒有產生收入，最終留下一個財政黑洞。B國支出收入同樣是4兆對3兆。但它把借來的1兆投資於基建等項目，能產生正回報。由於投資收益可抵消『赤字』，實際上根本不存在赤字。政府開支無可厚非，問題在於如何避免濫用和浪費。」當前美國就像A國。近年國債增長主要用於擴大福利開支和支付利息，實際上得不償失。債務越多，用於還債的資金就越多，可用於生產性投資的資金就越少，最終損害經濟發展。然而，還有一個更重要的概念需要瞭解。負乘數效應過度「舉債」對經濟的乘數效應從零到負數不等，正如經濟學家瓊斯和德魯吉在喬治梅森大學墨卡托斯中心的研究中指出。「乘數效應衡量政府每花費一美元所帶來的經濟產出。若乘數大於一，表示政府支出能帶動私營部門發展，刺激私人消費、投資及出口。若乘數小於一，則意味政府支出擠壓私營部門，導致整體經濟萎縮。研究顯示，政府開支很可能在擴大公共部門的同時縮減私營部門。整體收入雖有增長，但私人收入實際減少。」個人消費支出和企業投資是經濟發展的重要動力，私人收入萎縮的影響不容忽視。此外，研究發現：「並不存在一種現實的情景，使得刺激政策（如政府增加支出）帶來的短期收益如此之大，以至於政府花出去的錢能夠通過經濟增長自己賺回來。事實是，刺激政策帶來的正面影響是很小的，而且遠比經濟學教科書所描述的要小。」政客的開支決策往往基於政治理念而非穩健的經濟政策，這個說法一針見血地指出了關鍵所在：「倘你認為聯準會現時的貨幣政策合理得當，就不應期望大規模支出能帶來顯著的財政提振。其實際效果可能近乎零。這還未計及未來的加稅影響。 Robert Barro和Charles Redlick等經濟學家研究乘數效應時發現，若考慮到用於支付支出的未來稅收，乘數可能變成負數。」不難理解，非生產性債務無法創造經濟增長。德意志銀行的Stuart Sparks曾指出：「歷史告訴我們，雖然生產性投資理論上能提升潛在增長和實質利率，使刺激經濟的借貸成本隨時間攤銷，但這種情況鮮有實現。歷史資料顯示，聯邦債務佔GDP比例上升往往伴隨實質利率估值下降——因為償債需求抑制了潛在增長。關鍵是，大規模支出固然必要，但並非萬能。支出必須能提升生產力、潛在增長和實質利率。若缺乏真正的投資，公共支出反而會拉低實質利率，在固定的貨幣政策下形成被動緊縮。」這就是為何減債對經濟的衝擊會如此嚴重。上一次出現類似情況是在大蕭條時期。按周期劃分的平均經濟增速結語經濟增長持續疲弱的主要原因之一，是非生產性支出難以削減。由於民眾高度依賴各類福利計畫，要削減這類開支無異於「經濟自殺」。然而，此前我們指出：「從赤字角度看，前景或許比多數人想像的更加光明。AI資料中心的基建投入可透過創造就業、帶動產業發展及提升生產力來推動經濟增長。如前所述，只要略微提升增長率，就能穩定當前的債務佔GDP比率。若能將GDP年增長率提升至 2.3%-3%，財政狀況將大幅改善。此外，利率若能下降一個百分點，每年可減少5,000億美元支出，有助紓緩財政壓力。」美國確實面臨嚴峻的財政形勢，債務和赤字不斷攀升，但最迫切的問題並非危機或違約風險。更深層的結構性問題在於，聯邦借貸越來越多用於支撐消費的項目，而非能帶來未來經濟回報的投資。這種始於50年前的轉變，長遠拖累經濟增長，擠壓私人投資，降低經濟潛力和實質利率。資料和歷史均顯示，用於基建、創新和教育等生產性資產的債務能維持增長，甚至隨時間自償。但用於福利和償債的借貸則不然。可惜在政治和人口結構的現實制約下，要扭轉這種局面而不造成嚴重經濟衝擊，幾乎不可能。除非決策者將財政重點轉向提升生產力的投資，否則經濟將繼續陷入低增長、債務上升和回報下降的惡性循環。創新或許能開闢出路，特別是AI帶來的變革。若能明智運用，輔以針對性投資和有效政策，AI有望提升生產力，重振經濟增長，緩解財政壓力。前路縱然狹窄但並非絕境，眼下也不會爆發金融危機。真正的挑戰在於政治意願。 (英為財情Investing)

摩根大通CEO最近警告新的金融危機有可能產生，而這次的危機和AI泡沫有關。2000年的網際網路泡沫破滅時，靈哥正好第一次創業，記憶猶新。當時投網際網路資本很瘋狂，但後來市場意識到這些錢都賺不回來時，泡沫破滅，納斯達克暴跌，指數低位徘徊了兩三年。但當時沒有帶來系統性的金融危機，這是因為當初投這些網際網路公司的都是風險投資基金，不是銀行，而08年發生金融危機是因為銀行的錢收不回來了。現在的問題AI泡沫，美國現在各大科技公司在巨額投資AI基礎設施，七巨頭在上個季度資本支出高達1025億美元。但短期是看不到收益的，META的華人CFO自己也承認了這個說法，不預期短期能從大模型投資中賺錢。這就形成了很多重風險：1. 過去兩個季度，AI投資相關對經濟增長的貢獻已經超過了消費。美國傳統是消費國家，靠消費支撐經濟。現在明顯消費不行了，一方面是川普把非法移民趕走，總的市場盤子減少。其次是美國普通老百姓真的沒錢了。這意味著一旦AI投資放緩，那美國經濟就更維持不住了，唯一的亮點美股也就要崩了。眾所周知，經濟依靠單一產業風險非常大。2. 2000年美國電信的基礎投資佔當時GDP為1.2%，大家算算就知道，現在AI的算力投資遠超過當時。而2000年後來納斯達克就崩盤了，總是賺不到錢，投資人的情緒說變就變。當時有家公司鋪海底電纜的，叫globalcrossing，市值炒作的很高，但市場崩盤後就破產了。之後破產重組，就有新人入場。並不是說這些基礎設施投了就是白費的，而是很可能需求還沒起來，但投資已經過度，那當下的投資人就會血本無歸。AI未來的美好及收益和他們也就無關了。3. 第三個風險是最嚴重的，即投資的錢到底那裡來的問題。大家千萬別覺得都是各大科技公司的資本金，他們也在借錢。META正在向凱雷等這樣的大私募借錢，而這些大私募的錢又是從銀行借來的。聯準會最新報告顯示，銀行對私募的貸款在非銀總貸款比例已經上升到了14%，而2013年只有1%。也就是說如果建AI資料中心的信貸違約，銀行也會被拖進去，AI資料中心就有點像08年的房地產。保險公司也可能被拖進去，保險公司手上有大量的企業債，其中低於可投資等級的高風險企業債這兩年激增。正是如此，摩根大通CEO才發出警告，但摩根大通自己也還在擴張AI資料中心方面的信貸業務。知道不一定做到，舞再跳，馬在跑，盛宴正在進行，沒有人知道何時結束， 既然不知道，美國這個制度決定了美國第一大銀行必然要參與其中。他這個CEO也只能嘴巴上說說風險，誰也無法阻止這個風險。上周美國非農資料大幅修訂之後，已經引發了市場恐慌。越來越多人相信衰退就在眼前，不僅是不買東西了，還包括也不出去旅行，也不開車了。上個月，美國汽車維修、計程車和拼車以及航空旅行的支出降了4.7%，讓人震驚。而第二季度房地產投資也大幅下降了4.6%，第一季度這個數字是1.3%。某種情況美國的經濟指標是崩盤式下跌，也就難怪川普要開除民主黨籍的勞工統計局局長，要換自己人，至少要給真資料嗎。靈哥認為，當前美股新高後不確定性非常大，美國未來要不維持當前的高利率，經濟衰退，債務違約，引發金融海嘯，要不就是川普推動的降息帶來相對的軟著陸。但川普如果大幅降息，會立刻帶來美元貶值，無論那種都是利多東大，利多東大股市。當美股創新高時，巴菲特現金儲備也創新高，老狐狸正在為美國資產的暴跌做著準備。（丁辰靈）

▋重點整理：▍績效≠一切，別迷信明星基金台灣投資人愛看排行榜，誰績效高、誰最近很夯，就一窩蜂追進去。但柏格提醒：「過去績效好，不代表未來也會好。」▍你該觀察的，是這三件事：基金經理說的與做的是否一致？投資風格是否穩定？回檔時能不能控住風險？▍「規模是敵人」：基金太大績效反而差錢多雖然爽，但操作起來超難，反而降低靈活度。熱門基金越熱，越不該買，因為通常是最後一波。▍基金買幾檔就夠？柏格建議「一隻手原則」：五檔內，甚至三檔更好。與其亂買，不如挑好幾檔夠穩定的長期持有。▍大盤股 vs 小盤股：結果差不多30年數據告訴你，不管買哪種指數，只要夠長期，年化報酬其實差不多。挑選不用糾結，重點是：你買了沒、持有多久？🎈快樂營業員💸 快樂交易，交易快樂🌐 https://94rich.com.tw/這裡（應該）什麼都有💬 LINEhttps://line.me/ti/p/649TCocTzF你不一定會加，但我一定會等

▋為什麼這本書值得你讀？在股市裡，每當市場熱到不行時，你是不是也曾心癢難耐想「上車」？當市場暴跌時，又懊悔自己為什麼跟著買了？這就是大多數投資者會掉入的「順勢陷阱」。《投資最重要的事》這本由橡樹資本創辦人霍華德・馬克斯所寫的經典，就是要告訴你：「投資不能盲目跟風，更不能只靠運氣。」▋本篇三大重點整理：▍重點一：順勢而為，可能是你最大的風險霍華德早在2005年就退出了看似一片榮景的美國房市市場。為什麼？因為他認為「當所有人都覺得沒有風險的時候，就是最大風險的開端」。當2008年金融危機爆發，許多人損失慘重時，霍華德卻因提前撤出與低價布局不良資產，反而大賺一筆。這就是「逆向投資」的威力。▍重點二：別做只看內在價值的牙醫投資人書中提到「漂亮50」的歷史教訓：就算是大家耳熟能詳的大公司（如IBM、可口可樂、柯達），如果買進價格太高，最終還是可能賠錢收場。很多人自以為做的是價值投資，但忽略了價格這個要素，其實就是「用高價買夢想」，不是在投資，是在冒險。▍重點三：真正的高手，懂得在風險來臨前佈局霍華德把自己定位為「賭局中的牙醫」──懂市場週期，也懂得審慎評估資產價格。在別人極度樂觀時保持警覺，在別人極度恐懼時冷靜進場。他不只一次在市場崩潰時低價買入，並在市場回暖時賺進可觀利潤。他的投資哲學，不是追求短期暴利，而是靠時間證明價值。▋結語：逆向，不是反指標，而是冷靜判斷巴菲特說過：「別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。」霍華德更進一步告訴我們，能不能賺錢不是看膽子大小，而是看你是否有獨立判斷與逆向思考的能力。📌 延伸閱讀下一篇：第二篇將深入分享「怎麼判斷一位投資經理是否靠得住？」以及「如何避免被『好績效』騙了眼？」📚 更多讀書心得與投資觀點👉 94rich.com.tw