澤平宏觀—“新”刺激——解讀5月經濟金融資料

1 經濟放緩，啟動“新”一輪經濟刺激

5月經濟放緩。三駕馬車，投資下滑，消費疲軟，出口溫和修復。但出口依賴外需，當前全球貿易摩擦不斷，海外經濟增長動力不強給出口帶來諸多不確定性。

投資中，基建和房地產投資下滑，僅製造業投資一枝獨秀。即使5月政策利多不斷，超長期建設國債發行、地產組合拳出台，效果也不明顯，一部分問題出現在地方化債、微觀主體資產負債表被破壞。

M1大幅下降，印證居民消費、企業投資不足。微觀主體預期和信心都不足，微觀感知和宏觀資料有背離。

年初以來，拉動宏觀經濟增長主要在供給側，生產強於消費，底氣在出口和製造業投資回暖。但進入5月，基於美國單方面加征關稅、出口訂單下滑等因素，企業對於前期過快的生產開始進行調整。

價格體現供需關係，更能真實反映經濟狀況。PPI長達一年半多負增長，近期輸入性因素推動上游漲價，成本增加，企業利潤承壓，影響投資動能。CPI長期在0%附近，表明居民消費不振。

避免陷入“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”，出路在“新”刺激。通過財政擴張擴大總需求，貨幣配合，迅速、大力、重落實。

繼新5%比舊8%好、新周期、新基建之後，我們提出“新”刺激，有兩層含義：一是當前需要啟動新一輪經濟刺激，二是刺激的主要方向除了住房銀行穩樓市，重點在新基建、新能源、新質生產力，兼顧總量擴大需求和結構高品質發展，一舉兩得。

房地產和經濟應有後續儲備政策，防止再次回落挫傷市場信心。如收儲存量房再貸款從3000億逐漸提升到1兆，降低交易稅費和存量房貸利率，推出新基建項目擴大財政支出，大力建設綠電站、充電樁等，以及鼓勵生育補貼。（參見《關於組建住房銀行的構想》、《是該啟動“新”一輪經濟刺激了》、《當前經濟形勢和應對》）

收儲庫存用於保障房邁出了重要而正確的一步，3000億再貸款是第一步，未來需要3兆以上的住房銀行。同時，建立大規模住房保障體系，解決優質房企流動性和地方財政，緩釋金融風險，改善民生，一舉多得。多地正在積極探索去庫存與保障房、人才房相結合。

中國經濟發展潛力巨大，只要採取實質有力措施，發展新質生產力、新基建新能源，提振股市樓市信心，保護民營經濟活力，放開並鼓勵生育，將大幅提振信心，信心比黃金重要。如此，我們的經濟大有希望。

2 5月經濟金融資料呈以下特徵：

1）517房地產組合拳出台後，一二線城市有築底跡象，但仍在低位。5月，商品房銷售面積和銷售額同比分別為-20.7%和-26.4%，較4月降幅收窄2.1和4.1個百分點；房地產開發資金來源同比-21.8%，較4月下降0.5個百分點，中國貸款轉正；房地產投資同比-11.0%，較4月下降0.5百分點；一、二、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別下降0.7%、0.7%和0.8%，其中上海上漲0.6%。房地產市場底有賴於居民購買力和預期的改善。

2）基建投資回落，這與專項債發行滯後，項目審批趨嚴，地方化債原因有關。5月，基礎設施建設投資同比增長3.8%，較4月下降2.1個百分點。水電燃氣生產和供應業投資維持高增；交運倉儲、公用事業增速下滑。專項債、超長期特別國債正陸續發行、進度邊際加快，但地方化債背景下效果有待觀察。

3）製造業投資保持較快增速，受益於新質生產力發展和裝置更新，且當前企業盈利有所恢復。5月製造業投資當月同比增長9.4%，較4月上升0.1個百分點。1-4月工業企業利潤總額累計同比增速3%。5月裝置工器具的購置投資增長加快，對全部投資增長的貢獻率達到52.8%。

4）消費疲軟，假期、“618”等雖提振了消費的積極性，但明顯不及往年；5月，社會消費品零售總額同比增長3.7%，較上月增加1.4個百分點；環比0.5%，弱於季節性；三年復合2.9%。服務消費回歸均值、修復速度放緩；商品零售和餐飲收入同比分別為3.6%和5.0%，較上月增加1.6和0.6個百分點；三年復合分別為2.8% 和3.8%。汽車消費負增長，地產後周期類消費仍是拖累，化妝品、體育娛樂用品等可選消費增速上升。

5）出口高增，受益於低基數和全球製造業回暖。5月出口同比（以美元計價，下同）7.6%，較上月上升6.1個百分點；存在低基數，兩年復合-0.3%，較上月下滑4.6個百分點。今年以來，全球製造業PMI保持在榮枯線上，美國小幅補庫，5月韓國、越南出口同比11.7%、12.9%。結構升級，機電產品仍是出口主要支撐，拉動出口4.4個百分點；船舶、汽車延續高增長；美國補庫周期，拉動家電產品出口。對新興經濟體出口整體好於發達經濟體，但對美歐日韓出口邊際大幅改善。

6）  社融略有回暖，但M1大幅下降，信貸需求不足、貨幣派生減少。5月存量社融同比增長8.4%，增速較上月提升0.1個百分點。新增社會融資規模2.07兆，同比多增5132億元。結構上，政府債、表外融資為主要支撐項。5月地方債券發行速度較前四個月有所提升，環比增長5597億元。M2同比增速7%，較上月下降0.2個百分點；M1同比大幅下降4.2%，連續兩個月負增長。

7）CPI、PPI持續低迷，反映內需不足。5月CPI同比為0.3%，與上月相同，環比-0.1%；核心CPI同比0.6%，較上月下降0.1個百分點，環比-0.2%。5月PPI同比下降1.4%，降幅較上月收窄1.1個百分點，環比由-0.2%升為0.2%。PPI降幅收窄，主因有色黑色等上游大宗商品價格上漲，為輸入性因素。上游製造漲價，成本增加，終端需求不足，更加擠壓下游利潤空間。

3 工業生產下滑，高技術產業增速較快，出口對生產的拉動作用或減弱

5月規模以上工業增加值同比增長5.6%，較上月下滑1.1個百分點；環比0.3%，弱於季節性。三大門類採礦、製造業、電燃氣增加值同比分別3.6%、6.0%、 4.3%，分別較上月變動1.6、-1.5、-1.5個百分點，採礦業生產加快，可能是上游漲價推動。

製造業生產下滑，可能的原因是出口對生產的拉動作用在減弱。一方面，5月14日美國單方面加征關稅，加重逆全球化情緒，企業對於前期過快的生產進行了調整。另一方面，全球製造業復甦趨勢依然存在不確定性，美國補庫周期依然較弱，5月出口交貨值同比4.6%，較上月下滑2.7個百分點。

1）新質生產力項下行業整體保持較快增長水平、略有下滑。5月高技術產業工業增加值同比為10.0%，快於整體，但較上月下滑1.3個百分點。其中，

電氣機械和器材製造業，電腦、通訊和其他電子裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造業同比分別為3.9%、14.5%、11.8%,較上月下降1.9、1.1和1.4個百分點。

汽車製造業同比為7.6%，較上月下滑8.7個百分點；新能源汽車產量同比33.6%，較上月下滑5.6個百分點。

2）黑色金屬生產加快，有色金屬高位下滑。5月，黑色金屬冶煉及壓延加工業生產同比3.9%，較上月增加1.9個百分點；有色金屬冶煉及壓延加工業生產同比9.3%，較上月下滑2.1個百分點。

3）食品類行業生產下滑，反映終端需求較弱。5月,農副食品加工業，食品製造同比分別為-0.9%、3.5%，較上月下降2.1和1.3個百分點。

4）5月服務業生產指數同比增長4.8%，較上月增加1.3個百分點。資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業同比為12.9%，較上月增加2.1個百分點。

4 固投略降，高技術產業增長強於整體

5月固定資產投資（不含農戶）當月同比增長3.4%，較4月下降0.1個百分點。分投資主體看，1-5月民間固定資產投資和國有控股企業固定資產投資累計同比分別為0.1%和7.1%，較4月分別下降0.2和0.3個百分點；扣除房地產開發投資的民間投資增長6.9%。

高技術製造業增長仍快於固投整體。1-5月高技術產業投資同比累計增長11.5%，其中高技術製造業和高技術服務業投資分別增長10.4%和14.3%。在新一輪科技革命和產業變革催動下，新興產業保持快速增長速度，1-5月航空、航天器及裝置製造業，電子及通訊裝置製造業投資分別增長53.1%、10.4%。

5 房地產市場底仍有待居民購買力和預期改善

5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-20.7%和-26.4%，分別較4月降幅收窄2.1和4.1個百分點。房地產政策加碼，除北上廣深外多城全面放開限購外，5月17日央行出台取消住房商業貸款利率下限、下調公積金貸款利率、下調最低首付比例以及擬設立3000億元保障性住房再貸款等大幅利多政策。5月一、二、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別下降0.7%、0.7%和0.8%，其中上海上漲0.6%；但購房需求仍受限於居民對未來收入、就業以及預期。

房企中國貸款到位資金增速有所回升。5月房地產開發資金來源同比-21.8%，較4月下降0.5個百分點。5月房企從中國貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位的開發資金同比分別為16.9%、-8.6%、-34.7%和-42.1%，分別較4月變動31.2、-14.4、1.6和-6.4個百分點。2024年1月12日，住建部和金融監管總局發佈《關於建立城市房地產融資協調機制的通知》，將根據開發建設情況及項目開發企業資質、信用、財務等情況，提出可以給予融資支援的房地產項目名單。此“白名單”有助於緩解資質較好的房地產商的資金壓力。截至5月16日，“白名單”項目貸款審批金額已達到9350億元。5月17日國家金融監督管理總局表示後續會繼續加大工作力度。

在土地縮量等因素影響下，房地產投資仍低迷。5月房地產投資同比-11.0%，較4月下降0.5百分點。4月30日，自然資源部辦公廳發佈《關於做好2024年住宅用地供應有關工作的通知》，要求城市供地需與去化周期銜接。5月重點城市集中供地明顯縮量，僅有北京、杭州、濟南、合肥、長沙等城市小批次土拍。根據中指院資料，2024年1-5月TOP100房企拿地金額同比下降26.7%，較1-4月降幅擴大17.2個百分點。5月新開工和竣工面積同比分別同比-22.7%和-18.4%，分別較4月下降8.7和上升0.7個百分點。

6 基建投資下滑，項目審批趨嚴、地方化債

5月基礎設施建設投資同比增長3.8%，較4月下降2.1個百分點。5月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長4.9%，較4月下降0.2個百分點。

1）水電燃氣生產和供應投資維持高增。5月水電燃氣投資同比增長17.7%，維持2位數增長。

2）交運倉儲投資下滑，5月交運倉儲投資同比增長3.7%，較4月下滑5.0個百分點。

3）受益於去年兆特別國債，以及水利春修黃金季加快建設進度，水利管理業表現較好，但公共設施管理業投資下滑拖累。5月水利、環境和公共設施管理業投資同比-2.7%，其中水利管理業投資同比24.3%，公共設施管理業投資同比-8.0%。2023年10月增發1兆特別國債，主要用於防震救災；2024年2月，發改委已分三批下達完畢1兆元增發國債項目清單，增發國債資金已經全部落實到1.5萬個具體項目。

資金方面，地方財政承壓疊加化債工作，專項債發行進度放慢，5月有所提速。項目方面，多省市重大項目建設加速。5月下旬發改委表示去年的兆增發國債已落地項目開工率超過70%，並爭取在6月底前將剩餘項目全部開工。基建投資受制於地方化債進展，疊加6月中國全面進入汛期，施工進度較慢，基建投資可能仍會繼續小幅下滑。

7 製造業投資保持較快增速，受益於新質生產力發展和裝置更新

5月製造業投資當月同比增長9.4%，較4月上升0.1個百分點。

工業企業利潤有所恢復。1-4月工業企業利潤總額累計同比增速3%。製造業各子行業在固定投資的決策上分化加劇。擁有較高利潤邊際和規模效應更為顯著的企業投資意願較高，如新基建、新質生產力相關製造業投資仍維持較高增速。在製造業轉型升級和大規模裝置更新改造政策推動下，後續仍可期待製造業高技術投資對固投的持續支撐。

1）新質生產力相關行業增長強勁。5月鐵路等運輸裝置製造業，電腦、通訊和其他電子裝置製造業投資分別同比增長49.6%和19.6%，維持兩位數增長。2024年政府工作報告提到，要“大力推進現代化產業體系建設,加快發展新質生產力”。培育新產業是重點任務，發展戰略性新興產業、未來產業是關鍵，相關製造業將持續高增。

2）裝置更新，各類裝置製造業有望發力。5月通用裝置、專用裝置製造業投資同比分別為14.2%和10.0%，高於製造業整體增速。4月9日晚，工業和資訊化部等七部門聯合印發《推動工業領域裝置更新實施方案》，提出到2027年，工業領域裝置投資規模較2023年增長25%以上。根據統計局資料，5月裝置工器具的購置投資增長加快，對全部投資增長的貢獻率達到52.8%。

8 消費疲軟，假期、“618”帶動消費同比回升，但環比弱於季節性

5月，社會消費品零售總額同比增長3.7%，較上月增加1.4個百分點；環比0.5%，弱於季節性；反映假期、“618”等雖提振了消費的積極性，但明顯不及往年。從三年平均增速來看，增長2.9%，消費整體疲軟。

商品零售和餐飲收入修復整體較弱，餐飲回歸均值、修復速度放緩。5月商品零售和餐飲收入同比分別為3.6%和5.0%，較上月增加1.6和0.6個百分點；三年復合分別為2.8%     和3.8%，較上月變動0.6和-1.3個百分點。

分行業看，通訊器材、化妝品、服裝、體育娛樂用品消費回升；汽車消費負增長；地產後周期類消費仍是拖累；必需消費品增長較快。

1）通訊消費是亮點。通訊器材類零售同比為16.6%，較上月上升3.3個百分點；三年復合為11.1%。

2）化妝品、服裝、體育娛樂用品消費上升，金銀珠寶消費下降。服裝鞋帽及紡織品類、化妝品、體育娛樂用品消費同比分別為4.4%、18.7%、20.2%，較上月上升6.4、21.4和7.5個百分點；三年復合分別為1.0%、5.7%、10.8%。金銀珠寶消費同比-11.0%，較上月下滑10.9個百分點，三年復合-2.2%。

3）汽車消費負增長，與補貼政策退出、居民消費意願弱有關。汽車消費同比下降4.4%，降幅較上月收窄1.2個百分點；三年復合-0.1% 。

4）地產後周期消費仍拖累。家用電器和音像器材、家具類、建築及裝潢材料三年復合同比分別為0.3%、-1.1%、-9.1%，較上月增加0.2、2.3、0.1個百分點 。

居民存款 傾向和去槓桿意願較強，消費活力不足。5月新增居民貸款757億元，同比少增2915億元；居民存款增加4200億元，同比少增1164億元。5月城鎮調查失業率和31大城市城鎮調查失業率分別為5.0%和  4.9%，較上月降低0和0.1個百分點。

9 出口高增，受益於低基數和全球製造業回暖

5月出口同比（以美元計價，下同）7.6%，較上月上升6.1個百分點。全球製造業復甦帶動全球貿易回暖；今年以來全球製造業PMI持續位於榮枯線上，均值為50.4%。2023年11月批發商耐用品庫存築底後，呈現小幅補庫趨勢；韓國、越南出口同比11.7%、12.9%。也存在低基數助推，兩年復合-0.3%，較上月下滑4.6個百分點。

但外需改善程度有限，全球經濟依然存在較大的不確定性。美國經濟雖然有韌性、但邊際放緩，通膨反彈，聯準會降息時點一再拖延，美國補庫周期可能較弱，疊加地緣政治衝突加劇，保護主義、單邊主義上升。5月14日，美國總統拜登宣佈保留前總統川普實施的關稅，且提高電動車關稅至100%、半導體產品關稅至50%。

機電產品仍是出口主要支撐，拉動出口4.4個百分點；船舶、汽車延續高增長；美國庫存周期築底、房地產回暖拉動家電產品出口。機電產品佔出口金額比重為58.4%，同比7.5%，兩年複合增長2.6%。其中，自動資料處理裝置及其零部件、積體電路分別同比6.4%和28.5%；船舶同比57.1%；汽車包括底盤出口同比16.6%；家用電器出口同比18.3%，兩年複合增長9.2%。七大勞動密集型產品出口同比3.4%，環比增長5.9%。其中，服裝、鞋靴、箱包、玩具、家具等勞動密集型產品分別同比-0.4%、-11.8%、0.0%、-4.7%和16.0%。高新技術產品同比8.1%，兩年復合-3.5%。

對新興經濟體出口整體好於發達經濟體，但對美歐日韓出口邊際大幅改善。5月對東盟、歐盟、美國出口同比分別為22.5%、-1.0%和3.6%，較上月變動14.4、6.4和2.6個百分點；環比為1.7%、2.4%和5.3%。對俄羅斯、巴西、印度出口同比分別為-2.0%、48.9%和4.2%，較上月變動11.6、32.3和10.4個百分點；環比為9.2%、26.5%和7.7%。

進口回落，反映內需不足。5月進口同比1.8%，前值8.4%，較上月回落6.7個百分點，兩年復合增速-1.8%，較上月下滑1.2個百分點。5月自東盟、日本、韓國進口金額分別同比增長5.3%、3.9%和18.4%，自越南進口同比32.3%；自歐盟、美國進口同比下滑2.6%和5.2%，降幅較上月收窄0.3和1.6個百分點。

分產品看，5月農產品、原油分別拖累進口1.4和0.3個百分點，機電產品拉動進口3.0個百分點。原油、鐵礦砂、銅材、鋼材、煤的進口金額同比分別為-1.9%、-4.0%、29.2%、-4.0%和-8.4%，進口數量同比分別為-6.2%、0.5%、16.1%、-9.3%和0.5%。高新技術和機電產品進口同比12.6%和9.1%，積體電路同比17.3%；汽車進口金額和數量同比-0.8%和5.0%，較上個月上升21.9和21.7個百分點。

10 社融略有回暖，但M1大幅下降，信貸需求不足、貨幣派生減少

5月存量社融同比增長8.4%，增速較上月提升0.1個百分點。新增社會融資規模2.07兆，同比多增5132億元。

結構上，政府債、表外融資為主要支撐項。1）表內信貸少增。5月社融口徑新增人民幣貸款8157億元，同比少增4062億元。2）表外融資少減。5月表外融資減少1116億元，同比少減341億元。3）政府債券多增，發行進度加速。5月地方債券發行速度較前四個月有所提升，環比增長5597億元。但新增專項債券累計發行量同比減少了39%。4）直接融資多增。直接融資增加424億元，同比多增1815億元。企業債券淨融資313億元，同比多增2457億元。

信貸增速回落，企業居民去槓桿，融資結構不佳。5月金融機構口徑信貸餘額同比增速9.3%，較上月下降0.3個百分點。5月新增人民幣貸款9500億元，同比少增4100億元。新增企業貸款7400億元，同比少增1158億元；新增居民貸款757億元，同比少增2915億元。

M2同比增速7%，信貸派生速度放緩。M2同比增速7%，較上月下降0.2個百分點。企業存款減少8000億元，同比多減6607億元；居民存款增加4200億元，同比少增1164億元；財政存款增加7633億元，同比多增5264億元；非銀存款增加11600億元，同比多增8379億元。

11 CPI、PPI持續低迷，反映內需不足

CPI、核心CPI環比回落至負增長；PPI降幅收窄，主因有色黑色等上游大宗商品價格上漲，為輸入性因素。上游製造漲價，成本增加，終端需求不足，更加擠壓下游利潤空間。

5月CPI同比為0.3%，與上月相同；環比-0.1%，高於季節性。核心CPI同比0.6%，較上月下降0.1個百分點；核心CPI環比-0.2%，較上月下降0.4個百分點。5月PPI同比下降1.4%，降幅較上月收窄1.1個百分點，環比由-0.2%升為0.2%。

具體來看，

1）食品項同比下降2.0%，降幅較上月收窄0.7個百分點，多數食品價格下跌，豬肉和鮮菜價格上漲。

2）服務消費項增長動能略有減弱，耐用品價格同比持續下跌8個月。非食品同比0.8%，較上月下降0.1個百分點；家用器具、交通工具和通訊工具同比分別下跌0.9%、4.7%和2.5%。

3）豬價同環比回升，“豬周期”進入上行期，本輪上漲空間不大。5月豬價同比4.6%，較上月回升3.2個百分點，拉動CPI上漲約0.05個百分點；環比1.1%，較上月回升1.1個百分點。

4）2024年以來，PPI整體呈現為上游價格上漲難以傳導到中下游，5月PPI略有改善，環比結束6個月的負增長，同比降幅收窄。黑色金屬產業鏈價格改善；石化產業鏈價格整體下跌；有色金屬產業鏈價格持續上漲；高技術相關產業價格下跌；玻璃製造、水泥製造等與基建、地產相關產業持續下跌；消費品製造價格持續下滑。

12 PMI再次回落至榮枯線下

5月製造業PMI 49.5%，較上月回落0.9個百分點。產需均回落，

5月生產指數和新訂單指數分別為50.8%和49.6%，比上月下滑2.1和1.5個百分點。新出口訂單48.3%，大幅回落2.3個百分點。鐵路船舶航空航天裝置、電腦通訊電子裝置等行業等行業產需擴張；造紙印刷及文教體美娛用品、石油煤炭及其他燃料加工等行業需求走弱。

主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為56.9%和50.4%，分別較上月回升2.9和1.3個百分點。大宗商品價格整體上漲。原油價格下降、有色金屬持續上漲，黑色價格回升。

大、中、小型企業PMI分別為50.7%、49.4%和46.7%，比上月變動0.4、-1.3和-3.6個百分點。大型企業保持擴張態勢，但中小企業多項指標回落，仍需警惕需求不足等問題，穩固中小型企業復甦態勢。

建築業擴張放緩，服務業景氣較高。建築業商務活動指數為54.4%，較上月回落1.9個百分點。服務業商務活動指數為50.5%，較上月回升0.2個百分點。

(澤平宏觀)