本週財經數據：美股迎關鍵數據週！「三數據」決定12月走勢12/1-(1)USD製造業PMI(2)ISM製造業PMI12/2-(1)USD 聯儲局主席鮑威爾 (Powell) 發言(2)EUR 居民消費價格指數(CPI)(3)USD JOLTS職位空缺數12/3-(1)USD原油庫存(2)EUR 服務業PMIUSD(3)非農業就業人數變化12/4-初領失業金人數12/5-USD核心物價指數[PCE]https://www.concordfutures.com.tw/ConcordFutures/-----------------------洽詢國內外期貨手續費專線洽詢 0935-884886加LINE洽詢服務:  pei098康和期貨佩君康和期貨手機線上開戶24小時約10分鐘申請低價手續費免出門好方便!!!營業員務必點寫:凌佩君即可享有手續費低價優惠專案價手機點選:【康和期貨線上開戶】​​​​康和期貨線上開戶營業員請指名:凌佩君

11月製造業PMI為49.2%，前值49.0%；非製造業PMI為49.5%，前值50.1%。1 11月PMI資料呈現七大特徵：11月製造業PMI邊回升，但仍在榮枯線下，非製造業PMI回落。具體來看，生產重新回升至榮枯線上；新訂單、新出口訂單均有改善；但上下游價格傳導不暢、壓製出廠價格；小型企業景氣度顯著回升。房地產銷售和就業資料下滑拖累非製造業PMI資料。第一，製造業產需邊際改善。11月製造業PMI為49.2%，比上月小幅回升0.2個百分點。生產指數和新訂單指數分別回升至50.0%和49.2%，比上月回升0.3和0.4個百分點。採購量指數為49.5%，較上月小幅回升0.5個百分點。第二，小型企業PMI顯著改善，利潤預期改善。大、中、小型企業PMI分別為49.3%、48.9%和49.1%，比上月變動-0.6、0.2、2個百分點，小型企業PMI為近6月高點，景氣度顯著回升。1—10月規模以上工業企業實現利潤同比增長1.9%，為8月以來累計增速連續第三個月回升，但10月單月利潤同比仍下降5.5%，工業企業盈利改善基礎並不牢固。企業經營狀況指數（BCI）、企業利潤前瞻指數均下滑，但企業投資前瞻指數繼續升至61.21%。第三，新質生產力領跑製造業整體。前三季度規模以上裝備製造業、高技術製造業增加值佔規上工業增加值的比重分別達到35.9%、16.7%；高技術製造業、裝備製造業分別為50.1%和49.8%，均好於製造業整體；消費品行業PMI為49.4%，好於製造業整體0.2個百分點；基礎原材料行業為48.4%，較上月回升1.1個百分點。第四，需求不足拖累下游價格，庫存週期偏弱。大宗商品價格整體改善，其中，油價下降，有色金屬價格上漲。11月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別回升至53.6%和48.2%，兩個價格指數差值增加為5.4%，企業利潤承壓。原材料庫存、產成品庫存指數均為47.3%。第五，房地產銷售持續下滑。11月前29日，30大中城市商品房成交套數和面積分別同比下滑35.5%和31.7%，較上月下滑10.8和5.1個百分點；環比分別回落2.9%、回升8.0%。第六，全球經濟邊際回升，歐元區偏弱。新出口訂單、進口指數為47.6%、47.0%，分別較上月回升1.7和0.2個百分點。10月摩根大通全球製造業PMI升至50.8%，美國製造業PMI為52.5%，歐元區製造業PMI為49.7%，回落至榮枯線下方。法國製造業PMI為47.8%，創九個月新低；德國製造業PMI為48.4%。第七，非製造業商務活動回落。建築業商務活動指數為49.6%；服務業商務活動指數為49.5%，節後需求回落疊加高基數，景氣從輕度擴張轉為小幅收縮。新訂單指數由46.0%降至45.6%，從業人員指數降至45.9%。房地產、居民服務等行業商務活動指數均低於臨界點。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東昇西降和信心牛可期。三大抓手是全力拚經濟、住房收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用範圍，兜底民生，大力度化債，為企業紓困；二是持續多輪降息降准，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1萬億元消費券、改善居民消費能力；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗衝擊能力；七是加快產業轉型，大力發展新質生產力；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。2 產需改善11月製造業PMI為49.2%，比上月小幅回升0.2個百分點，但仍處榮枯線下。產需邊際改善。生產指數和新訂單指數分別回升至50.0%和49.2%，比上月回升0.3和0.4個百分點。從行業看，農副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業生產指數和新訂單指數均位於擴張區間；石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料製品等行業兩個指數均低於臨界點，景氣水平偏低。“新動能”強於整體。11月高技術製造業PMI為50.1%，高於製造業總體0.9個百分點，連續10個月位於臨界點以上；裝備製造業PMI為49.8%，高於總體0.6個百分點，略低於上月但仍接近榮枯線。高耗能行業PMI為48.4%，比上月上升1.1個百分點。外需邊際改善但仍疲軟，歐元區製造業恢復基礎不牢。新出口訂單指數為47.6%，較上月回升1.7個百分點。10月美國製造業PMI為52.5%，ISM製造業連續八個月位於榮枯線下；歐元區製造業PMI為49.7%，再次回到榮枯線下。法國製造業PMI為47.8%，創九個月新低；德國製造業PMI為48.4%。截至11月28日，中國出口集裝箱運價指數中，美東、美西和歐洲航線分別同比下滑27.2%、22.3%和28.6%，較上月降幅顯著收窄。庫存週期邊際改善。11月採購量指數為49.5%，教上月小幅回升0.5個百分點，但仍在榮枯線下；原材料庫存、產成品庫存指數均為47.3%，分別較上月持平、下滑0.8個百分點。10月產成品存貨同比3.7%，絕對庫存水平仍偏高，僅靠被動去庫存難以迅速出清。新訂單-產成品庫存11月升至1.9，高於10月的0.7，顯示訂單與庫存的剪刀差有所修復，但距疫情前多數年份3–5的區間仍有差距，經濟動能總體偏弱。生產經營活動預期指數為53.1%，反映企業對未來發展有信心。從行業看，有色金屬冶煉及壓延加工、鐵路船舶航空航天裝置等行業生產經營活動預期指數均位於57.0%以上較高景氣區間。3 需求不足拖累下游價格原材料購進價格保持擴張態勢，但上下游價格傳導不暢，疊加終端需求不足，出廠價格持續低迷。11月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別回升至53.6%和48.2%，兩個價格指數差值增加為5.4%，企業利潤承壓。具體看，大宗商品價格整體改善，其中，油價下降，有色金屬價格上漲。截至11月29日，南華工業品指數、CRB現貨指數、RJ/CRB商品價格指數月均環比分別為-0.8%、-1.0%和0.8%，較上月增加1.3、0.8和1.9個百分點。煤炭價格顯著下跌，鋼價走弱。鋼材消費進入季節性淡季，鋼材市場高供給、低需求，價格下降。而焦煤則因為國內保供政策見效、進口量增加、下游鋼鐵需求進入季節性淡季，價格大幅下降。截至11月28日，焦煤、焦炭期貨合約價月均環比分別下降2.0%和1.5%，較上月下降5.4和4.3個百分點；黃驊港動力煤平倉價月均環比上漲9.9%，較上月增加1.9個百分點；熱軋板卷和螺紋鋼價格月均環比-1.0%和0.6%，較上月變動1.3和2.3個百分點。國際油價降幅收窄。地緣主導11月油價，月內前兩週，俄烏和談的積極進展降低了供應中斷風險，導致油價快速回呼；11月下旬，隨著美國斡旋下的俄烏談判出現分歧，市場對供應擾動的擔憂重啟，疊加美股回暖帶動風險資產整體反彈，油價快速回升。截至11月29日，英國布倫特Dtd價格、OPEC一攬子原油價格、美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)現貨價月均環比分別下降1.7%、1.1%和1.0%，降幅較上月收窄2.9、6.2和4.6個百分點。有色金屬價格延續強勢。供需基本面改善支撐價格上行。銅方面，美聯儲降息預期反覆擾動價格，全球多個大型銅礦相繼發生事故或停產、供應中斷，疊加新能源汽車、風電光伏等新興領域需求旺盛，支撐銅價繼續走高，；鋁市則因為庫存下降以及海外供應端擾動。截至11月29日，LME銅、LME鋁價格月均環比分別增長1.0%和4.8%，較上月下降6.5和3.7個百分點。4 小型企業景氣度顯著回升11月小型企業PMI明顯回升。大、中、小型企業PMI分別為49.3%、48.9%和49.1%，比上月變動-0.6、0.2、2個百分點，雖仍未回到榮枯線，但經營壓力顯著改善，小型企業PMI為近6月高點，景氣度顯著回升。企業利潤有所反覆，但投融資信心增強。1—10月規模以上工業企業實現利潤同比增長1.9%，為8月以來累計增速連續第三個月回升，但10月單月利潤同比仍下降5.5%，工業企業盈利改善基礎並不牢固。此外，企業經營狀況指數（BCI）為51.56%，較上月下滑0.43個百分點；企業投資前瞻指數升至61.21%，但企業利潤前瞻指數回落至45.93%。需求不足環境下，企業需政策持續輸血，穩固復甦態勢。2021年以來，企業部門以價換量，但供需失衡、產能利用率偏低。三季度產能利用率略回升至74.6%，仍低於2023年和2024年同期的75.6%和74.9%。5非製造業商務活動回落11月非製造業商務活動指數降至49.5%，比10月回落0.6個百分點，三年來首次跌破榮枯線，由擴張轉為溫和收縮。新訂單指數降至45.7%，較上月再回落0.3個百分點，反映終端需求走弱，而業務活動預期指數仍在56.2%的較高水平，現實需求偏弱與樂觀預期並存。11月建築業商務活動指數為49.6%，較上月小幅回升0.5個百分點。新訂單指數、業務活動預期指數分別為46.1%、57.9%，較上月分別回升0.2和1.9個百分點，在專項債發行、“兩重”建設、保障性住房等項目帶動下，工程儲備略有改善，對未來景氣仍有一定信心；從業人員指數41.8%，較上月回升1.9個百分點。從價格看，建築業投入品價格指數為49.7%、銷售價格指數48.4%，未有邊際改善，整體仍在收縮區間，在房地產投資大幅下行、地方財政約束趨緊的條件下，工程類企業議價能力有限。11月服務業商務活動指數降至49.5%，較上月回落0.7個百分點。節後需求回落疊加高基數，景氣從輕度擴張轉為小幅收縮。新訂單指數由46.0%降至45.6%，從業人員指數降至45.9%，企業用工意願仍在收縮區間，業務活動預期指數則維持在55.9%的偏高水平，仍保持樂觀預期。從行業看，鐵路運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位於55.0%以上較高景氣區間；房地產、居民服務等行業商務活動指數均低於臨界點，市場活躍度偏弱。

隨著穩增長政策不斷落地見效，以及10月末中美經貿會談取得積極成果，國家統計局11月30日發佈的11月份中國製造業採購經理指數（PMI）為49.2%，比上月上升0.2個百分點。受上月黃金周假期高基數影響，消費相關服務業活動呈現淡季回落特徵。11月份，非製造業商務活動指數為49.5%，比上月下降0.6個百分點。綜合PMI產出指數為49.7%，比上月下降0.3個百分點。中國物流與採購聯合會特約分析師張立群認為，11月份製造業PMI指數小幅回升，表明市場信心有所改善。“十五五”發展目標鼓舞人心，對市場信心產生積極影響。同時也要注意到製造業PMI指數仍處於榮枯線之下，市場引導的需求收縮仍比較突出，經濟仍有下行壓力。張立群強調，要圍繞“十五五”良好開局進一步加強宏觀經濟政策逆周期調節力度，顯著加大政府公共產品、公共服務投資規模，有效有力帶動企業訂單增加，盡快扭轉市場引導的需求收縮發展趨勢。製造業穩中有升儘管國際經濟環境仍然複雜，但中美經貿磋商達成主要成果共識帶動11月中國外貿環境有所改善，製造業出口也趨穩運行。新出口訂單指數為47.6%，較上月上升1.7個百分點，指數升幅較為明顯。出口趨穩運行帶動製造業市場需求整體有所恢復，新訂單指數為49.2%，較上月上升0.4個百分點。中國物流資訊中心專家文韜表示，11月製造業出口是全面性趨穩，製造業四大行業以及大中小企業的新出口訂單指數全部較上月上升，其中高技術製造業新出口訂單指數較上月上升超過3個百分點，消費品製造業新出口訂單指數較上月上升超過2個百分點，大型企業和小型企業新出口訂單指數也都較上月上升超過2個百分點。需求端恢復對企業生產意願有所提振，製造業生產活動持穩運行，11月生產指數為50%，較上月上升0.3個百分點，在上月短暫降至收縮區間後回到榮枯線水平。分行業來看，11月製造業中的裝備製造業、高技術製造業和消費品製造業生產指數都保持在擴張區間，基礎原材料行業生產指數較上月有所上升，顯示新動能和消費品生產活動保持穩中有增，基礎原材料生產活動趨穩恢復，製造業生產呈現協同穩定運行格局。在製造業生產活動整體持穩的情況下，產成品去庫存有所加快，產成品庫存指數為47.3%，較上月下降0.8個百分點，連續2個月下降，顯示企業銷售活動較為順暢。價格方面，供需兩端協同趨穩強化了對市場價格的支撐。製造業原材料價格加快上升，購進價格指數為53.6%，較上月上升1.1個百分點。受原材料價格上升和市場需求端趨穩帶動，製造業產成品價格降勢也有所縮小，出廠價格指數為48.2%，較上月上升0.7個百分點。展望下階段製造業PMI走勢，文韜表示，12月各行業進入年底收官衝刺階段，同時也是政策落實和資金投放的重要節點，加上“十五五”啟動所帶動的需求增量預期，以及外貿環境趨穩下進出口正常釋放，製造業市場需求仍有趨穩回升空間，並帶動企業生產活動穩中有增。原材料價格或繼續穩定上升，產成品價格也將趨穩運行。非製造業淡季回落11月份，非製造業商務活動指數為49.5%，比上月下降0.6個百分點，非製造業景氣水平有所下降。受假期效應消退等因素影響，服務業商務活動指數為49.5%，比上月下降0.7個百分點。從行業看，鐵路運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數，均位於55.0%以上較高景氣區間，業務總量保持較快增長；房地產、居民服務等行業商務活動指數均低於臨界點，市場活躍度偏弱。中國物流與採購聯合會副會長何輝認為，11月份非製造業經營活動較上月有所放緩，消費相關服務業在上月黃金周假期高基數影響下，呈現淡季回落特徵，是導致本月非製造業放緩的主要因素。居民購物、住宿餐飲、交通運輸、旅遊及文體娛樂相關行業商務活動指數較上月均有不同程度下降。年末節慶和冬季消費相關需求集中釋放會帶動消費相關服務業有所回升。11月建築業商務活動指數為49.6%，比上月上升0.5個百分點，建築業景氣水平有所改善。從市場預期看，業務活動預期指數為57.9%，比上月上升1.9個百分點，表明建築業企業對近期行業發展信心有所回升。中國物流資訊中心專家武威分析，預計隨著年底重點項目的加快推進，將會形成大量實物工作量，疊加專項債、政策性金融工具的協同發力，投資有望在年底繼續發力，托底穩增長。武威表示，總體來看，受消費相關服務業淡季回落影響，非製造業經營活動有所放緩，但金融活動持續發力、新動能發展態勢良好，建築業活動有所恢復等積極因素有所顯現，企業樂觀預期也保持穩定。臨近年底，隨著政策支援持續發力和年末供需兩端衝刺形成合力，投資與消費相關需求將有所釋放，為全年經濟良好收官奠定基礎。而經濟持續穩定運行仍需要加快落實各項政策措施，通過精準發力，提升社會預期，充分釋放投資與消費需求潛力。 (第一財經資訊)

本周，輝達財報萬眾矚目，能否延續增長神話？聯準會將公佈10月會議紀要，能否為降息預測帶來指引？美國政府重啟，9月非農就業資料或將發佈。此外，家得寶、沃爾瑪等大型零售商財報也將是本周重點。上周一，受美國政府停擺有望結束的消息提振，美股大幅上漲，不過到周四政府正式重新開放時，大部分漲幅又回吐了。這是典型的“買預期賣事實”行情。標普500指數上周基本收平。聯準會官員的鷹派言論對股市造成衝擊，多名聯邦公開市場委員會（FOMC）成員表示，12 月會議沒有必要降息。交易員預測年底前降息25個基點的機率從一周前的66%降至43%。儘管美國政府已經重新開門，但部分因停擺而延遲的經濟資料是否會發佈以及何時發佈尚不清楚。美國勞工統計局（BLS）宣佈將於本周四發佈9月非農就業報告，但白宮上周表示，10月的就業報告和消費者價格指數可能不會公佈。本周將公佈的重要經濟封包括：美東時間周三聯準會將公佈10月FOMC會議紀要，周四美國人口普查局將公佈新屋開工資料，周五標普全球將發佈其製造業PMI和服務業PMI資料。財報方面，被高盛稱為“地球上最重要股票”的輝達將於美東時間周三（台北時間周四早5時後）發佈季度財報。作為人工智慧領域的風向標，同時也是全球市值最高的公司，輝達的財報電話會議成為華爾街不容錯過的盛事。本周零售商也將是財報日曆的重點：家得寶（Home Depot）將於美東時間周二發佈財報，勞氏（Lowe’s）和塔吉特（Target）將於周三發佈財報。行業巨頭沃爾瑪（Walmart）將於周四公佈業績，其長期任職的首席執行官董明倫（英文名Doug McMillion）已宣佈即將卸任。周一，11月17日攜程集團和小鵬汽車將發佈季度財報。周二，11月18日家得寶、“歐洲花唄”Klarna、醫療科技公司美敦力以及拼多多控股將公佈財報。全美住宅建築商協會（NAHB）將發佈11月住房市場指數，市場普遍預期該指數為37，與10月份持平。該指數用於衡量住宅建築商的信心，低於50意味著對未來六個月單戶住宅市場持悲觀態度。周三，11月19日勞氏、輝達、Palo Alto Networks（網路安全巨頭）、塔吉特、TJX（低價服裝和家居時尚零售商）、維京控股（Viking Holdings，國際郵輪巨頭）以及威廉姆斯-索諾瑪（Williams-Sonoma，家居裝飾零售商）將公佈季度財報。美國人口普查局將公佈10月份新建住宅資料。經濟學家預測，經季節調整後的年化新屋開工量為133萬套，略高於9月份。FOMC將公佈其十月底貨幣政策會議的紀要。在那次會議上，委員會將聯邦基金利率下調了25個基點，至3.75%-4%區間。會議出現兩票反向異議：聯準會理事斯蒂芬・米蘭（Stephen Miran）主張降息50個基點，堪薩斯城聯儲主席（Jeff Schmid）則主張維持利率不變。聯準會內部的分歧讓華爾街對聯準會未來如何調整利率的預期變得比以往更加不確定。交易員們認為，12月9日至10日會議上降息的機率幾乎是一半對一半。由於過去一周幾位FOMC成員反對12月降息，這一機率已從一周前的三分之二下降。周四，11月20日Copart（線上汽車拍賣網站）、Intuit（財務和稅務管理軟體商）、Jacobs Solutions（全球專業服務公司）、Ross Stores（羅斯百貨）、Veeva Systems（SaaS解決方案提供商）和沃爾瑪將召開電話會議，討論財報情況。全美房地產經紀人協會將公佈10月成屋銷售資料。市場普遍預期，經季節性調整後的年化銷售量為406萬套，略高於9月。9月份成屋售價中位數為41.52萬美元，同比增長2.1%。周五，11月21日BJ’s Wholesale Club Holdings（美國東海岸領先倉儲俱樂部營運商）將發佈季度財報。標普全球（S&P Global）將公佈11月份製造業及服務業採購經理人指數（PMI）。市場預期，製造業PMI為52，服務業PMI為54.5，相比之下10月份的讀數分別為52.5和54.8。 (Barrons巴倫)

10月的資料不錯，大家尤其要珍惜這個月的好資料，11月開始國際形勢變的更為複雜，地緣風險很可能在東西南北四個半球上同時計畫，而美債、美元很也可能因此重歸強勢，流動性的格局和市場態度有可能和前面相反！所以，依託財政高效槓桿，疊加貨幣寬鬆所刺激而來的內部生產效率持續提升、市場籌碼進一步向頭部集中、資源積聚速度進一步加快的經濟結構性趨勢，也可能會出現後續短期的年末波動和挑戰。言歸正傳，讓我們來看2025年10月國民經濟資料，看看中國經濟如何在 “穩中求進” 總基調下，實現生產供給平穩、消費結構最佳化、新動能壯大，穩中有進態勢持續。一、生產端：工業和服務業我們說，生產供給是中國經濟的核心，是經濟平穩運行的 “壓艙石”，10 月資料體現了產業轉型的成效，也反映了部分行業的短期壓力，剪刀差效應，正在持續影響社會資金與利潤的分配結構！從工業角度看，高技術與裝備製造成核心支撐，私營企業增長落後於整體！10 月全國規模以上工業增加值同比增長 4.9%（環比 0.17%），1-10 月累計增長 6.1%，工業生產韌性持續。分門類看，電力熱力供應業（5.4%）、製造業（4.9%）、採礦業（4.5%）增速梯度合理，能源保供與製造業恢復協同推進。而資金和政策重點扶持的裝備製造業（8.0%）、高技術製造業（7.2%）增速分別快於工業整體 3.1%、2.3%，成為拉動工業增長的 “主引擎”。但製造業 PMI 仍處 49.0% 的榮枯線以下，企業短期生產經營預期雖有改善（預期指數 52.8%），但私營企業增加值增速僅 2.1%，顯著低於國有控股（6.7%）與股份制企業（5.2%），反映私營工業企業仍面臨成本、訂單等壓力。從服務業角度看，有季節因素，但現代服務業領跑特徵明顯！10 月服務業生產指數同比增長 4.6%，1-10 月累計增長 5.7%，雖受上年基數抬升影響增速略有回落，但兩年平均增速保持穩定。其中，現代服務業 “領跑” 特徵明顯 ，資訊傳輸 / 軟體業（13.0%）、租賃商務（8.2%）、金融業（5.6%）增速大幅快於服務業整體，數字經濟與生產性服務業對經濟的支撐作用增強。同時，國慶中秋雙節帶動傳統服務業回暖，鐵路航空、郵政、住宿、文體娛樂等行業商務活動指數均超 60.0%，進入高位景氣區間，住宿餐飲業生產指數同比增長 3.9%（較上月加快 2.6 %）。二、需求端：政策明確、消費最佳化、投資分化相對生產，需求是經濟增長的 “動力源”，10 月的資料呈現出了 “消費穩升、投資結構最佳化、外貿抗壓力強” 的特徵，但也存在房地產拖累投資等等挑戰。我們先來看下消費端，因為有假期因素，所以鄉村與升級類消費亮眼，服務消費成新增長點！10 月社會消費品零售總額 4.63 兆元（同比 2.9%，環比 0.16%），1-10 月累計 41.22 兆元（同比 4.3%），消費對經濟增長的基礎性作用持續發揮。其中，鄉村消費品零售額增長 4.1%，快於城鎮（2.7%）1.4 個百分點，鄉村消費潛力逐步釋放。而且，因為國補刺激，限額以上單位通訊器材類（23.2%）、文化辦公用品類（13.5%）、體育娛樂用品類（10.1%）零售額增速顯著高於整體，反映居民消費從 “基本滿足” 向 “品質提升” 轉型，今年大部分月份，中國從資料上看，都有明顯的消費升級特徵。此外，1-10 月服務零售額同比增長 5.3%（較前三季度加快 0.1 個百分點）。全國網上零售額 也達到12.79 兆元（同比 9.6%），實物商品網上零售佔社零比重達 25.2%！電商雙11資料影響在宏觀經濟端的增長相對值影響似乎更大！而在投資端，不說你們也知道，房地產拖累明顯，製造業與高技術投資是永遠的亮點！1-10 月全國固定資產投資（不含農戶）40.89 兆元（同比降 1.7%），但扣除房地產後同比增 1.7% ，反映投資增速下滑主要受房地產拖累，其他領域投資仍有韌性。我們看到，由於房地產持續調整，其開發投資同比降了 14.7%，新建商品房銷售面積 / 銷售額分別降 6.8% / 9.6%，但積極訊號已現 ，商品房待售面積連續 8 個月減少，房企到位資金降幅縮小，政策效果逐步顯現。而製造業投資同比增 2.7%，佔全部投資比重達 25.6%（較去年提高 1.1 %），傳統國補的製造業改造升級與新興製造業壯大共同支撐增長。此外，資訊服務業（32.7%）、航空航天器及裝置製造業（19.7%）投資增速領跑，綠色轉型相關投資（太陽能、風力等清潔能源投資增 10.4%）快速增長，印證了投資向 “高技術、高附加值、綠色低碳” 領域集中的趨勢，但一樣的，還是結構性問題，民間投資同比降 4.5%，但扣除房地產後增 0.2%，顯示民間資本在製造業、高技術領域的信心逐步恢復擴張。三、貿易：很強！結構持續最佳化10 月貨物進出口總額 3.70 兆元（同比增 0.1%），1-10 月累計 37.31 兆元（同比增 3.6%），其中出口 22.11 兆元（增 6.2%），在全球需求疲軟背景下，保持這種增長，凸顯了中國外貿韌性，但也需要注意內部成本的挖潛邊際！尤其是，從出口結構上看，機電產品出口增 8.7%（佔出口比重 60.7%），高技術產品出口增 7.3%，反映了中國出口從 “勞動密集型” 向 “技術密集型” 轉型。四、民生：就業穩定、物價回暖，民生保障堅實這塊資料，我不多說了，總的來講，每個與人的就業形勢都很穩定，重點群體就業持續改善！其中10 月全國城鎮調查失業率 5.1%（較上月降 0.1 個百分點，連續 2 個月下降），31 個大城市城鎮調查失業率同步降至 5.1%！且重點群體就業向好：外來農業戶籍勞動力調查失業率 4.5%（較上月降 0.2 個百分點），顯著低於整體水平，農民工就業穩定性增強！但是，值得注意的是，全國企業就業人員周平均工作時間 48.4 小時，部分行業勞動強度較高！在就業人數上漲的情況下，就業平均工時卻不斷提升，質量問題還待後續改善！至於CPI和PPI，我前面分析過，一句話：資料很好！CPI 回暖訊號積極！PPI 降幅持續縮小！(聞號說經濟)

最近美國的經濟資料已經沒有官方資料了，所以需要建構非官方的私人諮詢機構資料為準的新評價體系，並且明確其與美國勞工部、財政部資料的不同之處！例如這次的標普全球PMI ，其樣本主要覆蓋1300 余家企業，更側重於中小企業及新興服務業（如科技、金融），且調查對象包括CEO/CFO 等管理層，對新經濟和即時市場變化更敏感。而ISM 非製造業PMI 基於約600 家企業的採購經理反饋，樣本集中於傳統行業（如零售、房地產），且跨國公司可能包含海外業務資料，更具有全球特徵，這會導致對本土經濟波動的反應滯後，對全球貿易的反應提前兩種對比後，就會發現：標普資料中表現強勁的資訊服務、金融保險等行業，在ISM 報告中屬於收縮領域，而標普PMI 終值基於全月資料，而ISM 調查集中在月中，短期波動效應並不相同。例如，9 月下旬財政部大規模發債導致流動性緊張，可能對標普資料影響較小，卻直接衝擊了ISM 調查期內的企業信心。因此，當下美國的指標解讀比過去複雜不少！由於當下美國政府停擺，情況特殊，我們的分析深度不太能像CPI之類的一樣，畢竟這種私營資料過去只是做輔助參考的！我們先來看資料所展現的經濟基本面結構性矛盾：標普新訂單指數54.5 顯示需求韌性，而ISM 新訂單驟降至50.4（前值56），創33 個月最低增速。這種差異可能源於消費分層：高收入群體在科技、金融服務領域的支出支撐標普材料，而中低收入者受通膨擠壓減少零售、房地產相關消費，拖累ISM 指標。而看美國8月的消費資料，已經顯示出了明顯的產業結構性差距，富人拉動了整體消費的上漲！而ISM 新出口訂單指數46.7（前值48.1）連續第三個月收縮，反映全球需求放緩及關稅政策的反噬效應。例如，對墨西哥番茄徵收17% 關稅導致8 月美國番茄價格上漲4%，抑制下游餐飲業需求。其次，美國經濟的成本壓力與就業市場的雙重博弈，和AI對於就業的雙刃效應在私營資料上也能看出來！ISM 物價指數69.4（前值69.2）連續10 個月高於60，顯示服務業成本壓力仍未緩解。關稅政策（如藥品、重型卡車加征100%/25% 關稅）透過供應鏈傳導至終端價格，預計2026 年關稅仍將推高通膨0.5-1 %。而ISM 就業指數47.2（前值46.5）雖小幅回升，但仍處收縮區間，企業反饋員工流失率上升及AI 替代效應抑制招聘需求。與此同時，標普就業指數52.3 顯示服務業就業擴張，可能源於科技行業的AI 投資熱潮 ，2025 年輝達、微軟等企業在資料中心的投入已超1000 億美元，直接創造數萬個崗位，這種矛盾現像在收入和就業端呈現出了明顯的差異化，對於傳統技能人群十分不友好的趨勢正在全球擴散！此外嗎，政策緊縮的滯後效應，也顯現聯準會雖然開始降息，但當前利率對房地產、零售等利率敏感產業的衝擊持續發酵。例如，ISM 房地產產業PMI 連續第12 個月收縮，反映房貸利率高企（7.5% 以上）抑制購屋需求。而標普資料中科技服務業的逆勢成長，部分得益於企業透過AI 技術降低成本、避險利率壓力。當下，9 月非農就業資料因政府停擺延遲發佈，但市場預期失業率或升至4.3%，疊加PMI 疲軟，CME “聯準會觀察” 顯示10 月降息25 個基點機率達94.6%。然而，核心PCE 通膨仍達2.8%（2025 年2 月資料），且關稅推升的成本壓力可能使通膨回落速度慢於預期，聯準會眾多官員最近的表態都不是支援降息。更難的是銀行體系準備金已跌破3 億億美元至2.98 億美元，若繼續下降可能觸發流動性危機。但聯準會主席鮑爾雖然仍堅稱準備金“依然充裕”，但市場上大量的美元被凍結在黃金、比特幣、股市等市場上，經濟運行所需的增量動能持續緊缺！9 月PMI 資料的分化揭示美國經濟正經歷「結構性轉型陣痛」：科技驅動的新經濟與傳統產業的舊動能此消彼長，政策緊縮的滯後效應與關稅政策的短期衝擊相互交織。聯準會在10 月議息會議上面臨「保增長」 與「控通膨」 的艱難平衡，若過度依賴降息刺激需求，可能延緩通膨回落處理程序；但若維持緊縮立場，中小企業和就業市場將承受更大壓力。美國越難，世界復甦越慢，因為其所佔的消費規模太大了！某種程度上，我們和美國兩個經濟結構特徵能勻一下就好了！（聞號說經濟）

9月製造業PMI為49.8%，前值49.4%；非製造業PMI為50.0%，前值50.3%。1.  9月PMI資料呈現七大特徵：製造業景氣延續復甦態勢，但仍位於榮枯線下，根本原因在於需求疲軟格局未明顯好轉。生產端加快擴張、“反內卷”帶動原材料價格走穩回升，企業採購活動加快；但終端需求低迷，新訂單、新出口訂單改善不明顯，上下游價格傳導不暢、壓製出廠價格等。第一，製造業景氣連續兩個月回升。9月製造業PMI 49.8%，比上月上升0.4個百分點。生產指數為51.9%，比上月加快擴張1.1個百分點，企業採購活動加快，採購量指數為51.6；需求邊際好轉，新訂單指數邊際上升0.2個百分點至49.7%。第二，新質生產力領跑製造業整體。高技術製造業、裝備製造業持續擴張，分別為51.6%和51.9%，均好於製造業整體；消費品行業PMI為50.6%，上升1.4個百分點至榮枯線上；基礎原材料行業為47.5%，較上月下滑0.7個百分點。第三，企業信心明顯增強。生產經營活動預期指數為54.1%。9月小型企業景氣水平邊際改善，大型企業保持擴張態勢。9月大、中、小型企業PMI分別為51.0%、48.8%和48.2%。8月份規模以上工業企業利潤大幅增長20.4%，私營企業利潤高於全部規模以上工業企業平均水平2.4個百分點。第四，“反內卷”初有成效，需求不足拖累下游價格，庫存周期偏弱。9月煤炭、黑色金屬價格、油價等大宗價格回落，有色金屬和貴金屬價格上漲，拖累原材料購進價格指數0.1個百分點至53.2%；而需求疲軟、下游補庫弱、市場情緒等較為消極因素拖累出廠價格指數下滑0.9個百分點至48.2%。原材料庫存、產成品庫存指數分別為48.5%和48.2%。第五，房地產銷售季節性回暖。9月前29日，30大中城市商品房成交套數和面積同比增長9.1和6.4%，漲幅較上月分別擴大18.3和16.3個百分點；環比分別回升7.9%和12.0%。第六，全球製造業景氣分化，歐元區製造業修復基礎不牢。新出口訂單、進口指數為47.8%、48.1%，分別較上月上升0.6和0.1個百分點。8月摩根大通全球製造業PMI回升至50.7%；9月美國製造業PMI為52.0%，歐元區製造業PMI為49.5%，法國、德國製造業PMI分別回落至48.1%和48.5%。第七，非製造業商務活動保持擴張。部分地區災害、地產相關投資負增等不利因素拖累建築業景氣水平，建築業商務活動指數為49.3%；服務業商務活動指數為50.1%，郵政、資本市場服務等活動較為活躍，與暑期相關出行的行業商務活動指數回落至榮枯線下。打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則有望有效避險貿易戰，東昇西降和信心牛可期。文：澤平宏觀團隊2. 生產保持擴張，需求邊際改善9月製造業PMI 49.8%，較上月回升0.4個百分點，但連續六個月位於榮枯線下。生產活動加快擴張，需求邊際好轉。生產指數為51.9%，較上月加快擴張1.1個百分點、連續五個月位於榮枯線上；新訂單指數邊際回升0.2個百分點至49.7%。從行業看，食品及酒飲料精製茶、汽車、鐵路船舶航空航天裝置等行業兩個指數保持擴張態勢；木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金屬礦物製品等行業產需位於榮枯線下。新舊動能轉換特徵明顯。高技術製造業、裝備製造業持續擴張，分別為51.6%和51.9%，高於製造業PMI 1.8和2.1個百分點；消費品行業PMI為50.6%，比上月上升1.4個百分點至榮枯線上；高耗能行業持續收縮，基礎原材料行業為47.5%，較上月下滑0.7個百分點。全球需求疲軟，歐元區製造業恢復基礎不牢，經濟動能不足壓製出口。新出口訂單指數為47.8%，較上月上升0.6個百分點。9月美國製造業PMI回落1.0個百分點至52.0%；歐元區製造業、PMI為49.5%，再次回落至榮枯線下，法國、德國製造業PMI分別回落2.3和1.3個百分點至48.1%和48.5%。其中，法國製造業產出指數跌至45.9%，創三個月新低；截至9月26日，中國出口集裝箱運價指數中，美東、美西和歐洲航線分別同比下滑28.6%、36.8%和44.4%。庫存周期仍然較弱。生產回升，企業採購活動加快，採購量指數為51.6%，較上月上升1.2個百分點；原材料庫存、產成品庫存指數分別為48.5%和48.2%，分別較上月變動0.5和1.4個百分點。8月產成品存貨同比2.3%。3. “反內卷”初有成效，需求不足拖累下游價格“反內卷”政策引導國內供給收緊預期升溫，價格指數走穩回升。但受需求疲軟、下游補庫弱、市場情緒等較為消極因素拖累，9月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別回落至53.2%和48.2%。原材料購進價格保持擴張態勢，但上下游價格傳導不暢，疊加終端需求不足，出廠價格持續低迷，兩個價格指數差值擴大至5.0%，下游相關行業企業盈利依舊承壓。具體來看，大宗商品價格分化，其中，煤炭、黑色金屬價格、油價下降，有色金屬和貴金屬價格上漲。截至9月29日，南華工業品指數、CRB現貨指數月均環比下降1.0%和1.3%，較上月變動-1.0和0.3個百分點；RJ/CRB商品價格指數環比1.8%，較上月增加3.7個百分點。煤炭、黑色金屬價格環比下降。焦煤、焦炭期貨合約價格整體呈震盪偏弱走勢，主要在於焦煤未大範圍限產、供給充裕，焦炭供應穩定；而鋼廠利潤縮小，壓制原料採購價格，需求端支撐不足，預期轉弱。截至9月29日，焦煤、焦炭期貨合約價月均環比分別下降1.7%和1.2%，熱軋板卷和螺紋鋼價格月均環比下降1.2%和2.4%。油價震盪走弱，主因OPEC+持續增產、美國庫存增加、地緣緩和以及全球需求不佳多因素影響，供過於求局面未改。截至9月30日，英國布倫特Dtd價格、OPEC一攬子原油價格、美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)現貨價月均環比分別為-0.3%、1.0%、-0.6%，較上月增加3.6、2.8、4.2個百分點。政策利多、供應緊缺以及需求較高推動銅鋁等有色金屬價格上漲。供給端，印尼Grasberg銅礦因重大事故停產，引發全球供應收緊的擔憂；需求端受能源轉型、AI產業推動，以及美元走弱等因素影響，截至9月30日，LME銅月均環比增加3.0%，較上月提高4.4個百分點；鋁價則是因為需求季節性回升以及成本下降，LME鋁月均環比增長2.3%，較上月提高2.6個百分點。4. 企業信心增強、小型企業景氣水平改善9月大、中、小型企業PMI分別為51.0%、48.8%和48.2%，比上月變動0.2、-0.1和1.6個百分點；生產經營活動預期指數為54.1%，反映企業對未來發展有信心。但在需求不足環境下，中小型企業需政策持續輸血，穩固復甦態勢。2021年以來，企業部門以價換量，但供需失衡、產能利用率低偏低。產能利用率趨勢向下，二季度產能利用率74.0%，較一季度下降0.1個百分點。8月企業利潤明顯改善，企業投融資信心增強。9月小型企業景氣水平邊際改善，大型企業保持擴張態勢。8月份規模以上工業企業利潤由7月的下滑1.5%轉為增長20.4%，其中私營企業利潤增長3.3%，高於全部規模以上工業企業平均水平2.4個百分點，較1—7月加快1.5個百分點。此外，企業經營狀況指數（BCI）為51.06%，較上月回升4.19個百分點。企業利潤前瞻指數回落至48.25%，1-8月累計利潤率為5.2%，企業投資前瞻指數升至53.4%。5. 非製造業景氣水平延續擴張9月非製造業商務活動指數為50.0%，較上月回落0.3個百分點。非製造業新訂單指數為46.0%，較上月回落0.6個百分點；業務活動預期指數為55.7%，景氣水平相對較高。建築業商務活動指數為49.3%。部分地區災害、地產相關投資負增等不利因素拖累建築業景氣水平。從市場需求和勞動力需求看，建築業新訂單指數回升1.6個百分點至42.2%，從業人員指數為39.7%、為近一年低點；業務活動預期加快擴張0.7個百分點至52.4%；從價格看，建築業投入品價格指數、銷售價格指數分別為47.2%和48.1%，分別較上月下滑7.4和1.6個百分點。服務業商務活動指數為50.1%，仍在擴張區間。新訂單、業務活動預期分別為46.7%、56.3%，較上月下滑1.0和0.7個百分點，反映市場雖面臨需求壓力，但信心預期較強。分行業看，郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數均位於60.0%以上高位景氣區間；與暑期出行相關的餐飲、文化體育娛樂等行業商務活動指數回落至榮枯線下，景氣度偏弱。(澤平宏觀展望)

9月30日，國家統計局服務業調查中心和中國物流與採購聯合會發佈的中國採購經理指數顯示，9月份製造業採購經理指數（製造業PMI）為49.8%，較8月上升0.4個百分點，實現連續兩個月回升；非製造業商務活動指數為50%，處於臨界點，整體運行平穩；綜合PMI產出指數保持擴張。分析指出，生產端和企業採購活動顯現恢復跡象，穩增長政策效果正進一步顯現。同期，非製造業運行保持平穩，其中金融業商務活動指數升至60%以上，且好於去年同期，為經濟回升提供了有利的金融環境。不過，分析也指出，市場需求不足仍是當前核心挑戰，製造業訂單類指數均處於榮枯線以下，同時建築業活動偏弱，反映出經濟復甦的基礎尚需加固。展望四季度，在宏觀政策加力，節假日消費、項目發力及企業樂觀預期的共同推動下，宏觀經濟有望繼續向好回升。製造業PMI連續兩個月上升9月份製造業PMI為49.8%，比上月上升0.4個百分點，連續兩個月上升。中國物流與採購聯合會特約分析師張立群認為，該指標繼續小幅回升，表明穩增長多項政策的綜合效果進一步顯現。從13個分項指數來看，同上月相比，生產指數、新訂單指數、新出口訂單指數、產成品庫存指數、採購量指數、進口指數、原材料庫存指數、從業人員指數、供應商配送時間指數和生產經營活動預期指數上升，指數升幅在0.1至1.4個百分點之間；積壓訂單指數、購進價格指數和出廠價格指數下降，指數降幅在0.1至0.9個百分點之間。張立群表示，生產指數明顯回升，採購量指數、生產經營活動預期指數回升，顯示企業生產經營活動有恢復跡象。同時要注意價格類指數均有不同程度回落，表明市場供大於求的情況仍然比較突出；訂單類指數均處榮枯線之下，需求不足問題仍需高度重視。中國物流資訊中心分析師文韜強調，儘管兩個價格指數均較上月有所下降，但分行業來看，市場價格運行走勢有所分化。具體來看，裝備製造業和消費品製造業購進價格指數都在50%以上，且環比上升，出廠價格指數雖都在50%以下，但環比上升，顯示裝備製造業和消費品製造業原材料購進價格都加快上升，產成品銷售價格降勢縮小。高技術製造業購進價格指數在擴張區間內環比上升，出廠價格指數與上月持平，顯示高技術製造業原材料購進價格加快上升，產品銷售價格穩定。“壓力較大的是基礎原材料行業。”文韜指出，由於房地產投資相對低迷以及國外大宗商品市場波動等原因，基礎原材料行業運行趨弱，購進價格指數雖保持在擴張區間，但較上月下降2.2個百分點，出廠價格指數較上月下降4.5個百分點至略高於45%的水平，顯示基礎原材料行業購進價格上升勢頭放緩，產品銷售價格加快下降。整體來看，當前市場價格向好運行的行業較多，價格積極變化正在醞釀，隨著需求繼續趨穩回升，價格仍有上升空間。金融業商務活動指數升至60%以上，且好於去年同期9月份中國非製造業商務活動指數為50%，環比下降0.3個百分點，位於臨界點。中國物流與採購聯合會副會長何輝認為，9月份，商務活動指數較上月下降，但仍穩定在50%，與去年同期持平，顯示非製造業經營活動保持平穩。9月份，金融業商務活動指數升至60%以上，且好於去年同期，是本月資料的一個亮點。何輝指出，貨幣金融服務業和資本市場服務業均有良好表現，為經濟繼續向好回升奠定了較好的金融環境。此外，新動能行業持續向好，較好激發經濟活力，電信廣播電視和衛星傳輸服務業商務活動指數連續兩個月穩定在60%以上，網際網路及軟體技術服務業商務活動指數連續2個月穩定在55%以上。居民線上購物較為活躍，郵政業商務活動指數和新訂單指數較上月均有明顯上升，指數均在60%以上。短期來看，雖然暑期過後，服務消費相關活動淡季回呼，但預期隨著十一假期來臨，景區服務、住宿餐飲和文體娛樂等相關行業消費潛力將繼續釋放。不過何輝特別指出，建築業商務活動指數雖較上月上升，但仍在50%以下，房屋建築業和土木工程建築業商務活動指數均在50%以下，顯示投資相關建築活動短期增長乏力，需進一步加強項目銜接力度，推進項目資金加快落地。四季度宏觀經濟將繼續向好回升9月份是第三季度的最後一個月。回看三季度，文韜表示，製造業PMI呈現趨升態勢，且三季度指數均值為49.5%，較二季度均值和去年同期均值均上升0.1個百分點，表明今年三季度經濟恢復勢頭較二季度和去年同期有所鞏固。中國物流資訊中心分析師武威表示，三季度，非製造業經營活動保持平穩運行，商務活動指數均值為50.1%，各月指數保持在50%及50%以上。服務業表現相對穩定，三季度服務業商務活動指數均值為50.2%，高於二季度和去年同期均值水平；建築業表現相對偏弱，三季度建築業商務活動指數均值為49.7%，低於二季度和去年同期均值水平。展望四季度，較為一致的觀點認為，宏觀政策有望加碼推出和落實。對於經濟運行，文韜認為，宏觀經濟將繼續向好回升。從需求端來看，節假日、促銷季等因素將提振消費品市場需求，一系列基礎設施建設和重點項目發力將帶動基礎原材料和裝備設施需求釋放，“新三樣”內外需求將保持較好擴張勢頭。從生產端來看，在市場價格向好運行以及完成全年經營目標等因素的帶動下，製造業生產活動將持續穩中有增，帶動原材料採購擴張。武威談到，非製造業運行具備趨穩回升的基礎。年末的“年底效應”與“節日效應”將帶動投資和消費相關需求集中釋放，建築業和服務消費景氣度均將有所回升。從預期看，製造業企業對四季度預期樂觀程度有所上升，9月生產經營活動預期指數為54.1%，較上月上升0.4個百分點，連續三個月上升；非製造業企業樂觀預期相對穩定，業務活動預期指數連續12個月穩定在55%以上。國家統計局服務業調查中心首席統計師霍麗慧表示，從行業看，農副食品加工、汽車、鐵路船舶航空航天裝置等行業生產經營活動預期指數均位於較高景氣區間，相關企業對行業發展信心較強。 (券商中國)