FORTUNE雜誌：輝達可能是極為糟糕的投資對象

到去年8月，從大多數指標來看，輝達的股價都被嚴重高估了。如今呢？自2023年初以來，輝達的市值已經成長了三倍，超過1.2兆美元，創下了資本市場史上最大的短期估值漲幅。基於過去四個季度的美國通用會計準則收益，輝達的本益比已超過100倍。

早在去年8月，《財星》雜誌的分析報告就指出，要想在未來7年內為投資人帶來可觀的回報，輝達的年獲利成長率必須超過22%。考慮到輝達龐大的利潤空間不可避免地會縮水，加上競爭對手決心侵占這個科技領域利潤最豐厚、成長速度最快的市場，這個數字看起來幾乎是不可能實現的。

研究公司New Constructs的創辦人兼執行長大衛‧特雷納（David Trainer，可以說是華爾街最擅長根據基本面評估公司價值的人）證實了我的觀點，他表示：「輝達的估值太離譜了。發生在輝達身上。

輝達在2024年的爆炸性成長

從2023年7月（也就是上述報紙刊發的前一個月）到2024年1月初，輝達的股價一直處於高位，主要徘徊在46美元至49美元之間。由於利潤持續成長，其本益比降至60倍以下，雖然這一數字仍然很高，但暗示著如果獲利軌跡保持不變，估值下降甚至持平，那麼回報股東所需的業績可能會從幾乎不可能實現變成極具挑戰性但看似可行。

2月21日，該公司公佈了2024財年第四季（截至1月31日的財年）的巨額收益，進入了「登月計畫」的第一階段，遠遠超過了去年上半年的閃電式增長。 5月22日，該公司執行長黃仁勳又為「登月計畫」加了一枚火箭助推器，宣布第一季獲利為149億美元，比3個月前的驚人數字成長了21%。

黃仁勳宣布6月將股票1拆10，並將股利提高150%，華爾街為此雀躍。黃仁勳宣稱，輝達的下一代圖形處理器晶片將於今年晚些時候開始產生收入，而且“性能將會非常出色”，它的推出標誌著“下一波增長”。分析師們對這一業績大加讚賞，稱“輝達的產品無可匹敵”，“極容易做出”買入股票的決定，並稱讚其第一季的表現“堪稱完美”。

在鋪天蓋地的溢美之詞中，最典型的是：有人斷言，人生中唯一確定的事情就是「死亡、稅收和輝達的獲利優勢」。

從1月初到6月12日中午，輝達的市值飆升了160%，達到3.10兆美元，其股價從48美元飆升至125美元，市值增加了驚人的1.90兆美元，是去年上半年漲幅的兩倍多。換句話說，這是估值在短短18個月內第二次翻了接近三倍。該股的驚人漲幅使波克夏·哈撒韋公司的總估值增加了210%。 2024年，輝達超越Alphabet和亞馬遜），成為全球市值第三大公司，僅次於蘋果（3.30兆美元）和微軟（3.25兆美元）。

股價奇蹟帶來的大問題

輝達史無前例的股價暴漲給現有投資者帶來了一個大問題，他們要決定是否退出並將這筆意外之財存入銀行，而那些考慮以目前的價格買入其股票的個人和基金也面臨著這個問題。我們不知道輝達未來表現如何，但今天的估值已經確定了它回報股東所必須達到的指標。障礙變得越來越大。

在我去年8月的分析和目前的模型中，我都認為輝達必須在未來7年內至少獲得10%的回報，才能讓股東們獲利，而這是一個高風險的賭注，尤其是在過去幾個月天文數字般的收益之後。我們假設未來幾乎所有的成長都來自資本利得。儘管股息大幅增加，但收益率仍微乎其微。在過去的九個季度裡，輝達也進行了270億美元的大規模股票回購，但這對提高其每股盈餘或股價毫無助益。

會計專家傑克·切謝爾斯基（Jack Ciesielski）表示：「儘管進行了大規模回購，但股票數量仍保持不變。輝達在員工股票計劃中發行了大量股票，而這些回購只是抵消，因此其股票數量是停滯不前的

。因此，我們的模型——只考慮適度回報——要求利潤在七年內每年增長25%。當然，最大的百分比收益將出現在前期。不過，我的預測顯示，從2030年中到2031年中，過去12個月的獲利成長總額將達到300億美元左右。這相當於微軟和Alphabet過去兩個財年總營收的40%。

在我們的七年窗口期中，實現10%的年收益可以使股價翻倍。在上一篇報導中，在輝達的市值達到1.2兆美元時，我認為要擺脫困境，輝達需要在選定的時間內將利潤提高到800億美元。那麼，今天需要達成的目標是多少呢？輝達如今必須提高市值，從而在2031年年中之前升至6.2兆美元（是目前3.10兆美元市值的兩倍），而不是達到2.4兆美元（是當時1.2兆美元市值的兩倍）。

讓我們假設一下，到那時，其市盈率降至目前納斯達克的平均水平30倍左右（順便說一下，這個數字在歷史上並不算小），而且該市盈率預示著在2031年以後的多年時間裡，利潤都將強勁成長。因此，要達到目標，七年後的美國通用會計準則淨利潤必須略高於2,000億美元（6.2兆美元的預期市值除以30倍的本益比）。

輝達實現2000億美元目標的可能性有多高？遙不可及。以10年期美債平衡通膨率預測的2.25%的年通膨率調整後，2,000億美元相當於今天的1,700億美元。這比蘋果上一財年的獲利高出70%，是微軟過去四個季度獲利的兩倍。一大主要問題是：輝達的利潤率過高，難以為繼。

在2024財年，該公司每1美元的銷售額就能帶來近50美分的淨利潤，而在第一季度，這一數字上升到了57美分。相較之下，截至上一財年，Alphabet的利潤率為24%，蘋果為25%，微軟為35%，而利潤超高的軟體巨擘甲骨文、思愛普和高通分別為17%、20%和21%。

收入方面的情況也是如此。一個合理的預測是，到2031年，輝達的利潤率將降至微軟35%的水平，雖然這一水平仍然驚人。在這種情況下，我們估計，到七年窗口期結束時，輝達的銷售額將達到5.8億美元。這相當於蘋果iPhone、筆記型電腦和其他產品收入的一半，幾乎是Alphabet收入的兩倍。

簡而言之，輝達股票的出色表現將本已很高的門檻推得如此之高，以至於即使是這位非凡的撐桿跳高運動員也幾乎不可能突破。

一些駭人的比較數據

我諮詢了特雷納，想了解他對輝達的最新看法，因為他去年評定輝達的估值過高以來，輝達的估值已經翻了一番多。特雷納運用現金流預測，展示了企業獲利和收入必須達到的高度，才能「折算成」今天的總市值。 「我以每股100美元的價格進行了計算。」他說，並指出輝達的股價已經上漲了20%。

他說，「要達到這個數字，輝達需要在15年後實現3兆美元的收入，這一規模相當於世界上人口最多的國家印度的國內生產毛額。其利潤將需要達到1.1兆美元，是蘋果現在的利潤的10倍以上

。他說，像輝達這樣的利潤率不會持續太久。他補充說：「這是分析師培訓的基礎課程。只要競爭對手看到這樣的利潤率，他們就會投入大量資金，搶奪你的部分業務。目前，輝達可以做別人做不到的事情，但最優秀的競爭對手會找到辦法

。但市場的信念，以及由此產生的瘋狂估值，已經讓股東們賺得盆滿缽滿的目標變得不切實際。

展望未來，輝達可能註定在人工智慧領域實現驚人的盈利、成長，並成為領導者，但事實證明，這仍然是投資者極其糟糕的投資對象。 （財富中文網）