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2024年5月10日4月下旬以來，港股網際網路公司經歷了一輪闊別已久的快速、強勢上漲，上一次這樣凌厲的走勢，要追溯到2022年10月。如果從今年最底部算起，龍頭網際網路公司漲幅有的已經接近翻倍，漲幅在50%以上的也比比皆是。上漲背後的原因是什麼？穿透各種現象與猜測，核心是一個關鍵詞——便宜。我們應該如何理解現在的港股網際網路？我想從以下幾個方面談談我的觀點：
在2020年以前，中國網際網路估值中樞與海外網際網路估值處於同一水準（20-30倍PE），並且由於增速更快，中國網際網路更享有一定的估值溢價。
20年疫情催生中國網際網路最後一波線上化紅利，讓中概網際網路無論是市值還是業績都到達了頂峰。但伴隨著中美關係變化、，海外退市風險、，國內反壟斷監管等因素，中概網際網路的估值一路下行，慢慢成為全球估值最低的科技核心資產。
4月份，網際網路即便經歷了一輪快速上漲，但我們看到，有業績的網際網路龍頭公司，除了騰訊和美團外（騰訊對應2024年14倍PE，2025年15倍，美團2024年20倍，2025年15倍），動態PE普遍是10倍到15倍之間。而美股的蘋果估值是28倍，微軟35倍，Google母公司24倍。
從成長性角度來看，中國網際網路大盤的成長性不可避免走向低速階段，甚至趨同於GDP的增長。投資者要接受中國企業的低速成長，降低對他們的增速預期，從價值的角度去認知網際網路的投資收益率。
從成長邏輯到價值邏輯，我們的關注視角從成長變為股東回報意願。事實上，從2023年開始，中國網際網路的股東回報意願極強。從派息率，也就是價值股的角度來看，比如唯品會每年10億美金的回購和分紅，現在市值86億美金，作為投資者拿股東回報率就有12個點。比如；騰訊每年至少1000億的回購，還有一些特別的派息，股息率也是有5個點左右。如果我們拿網際網路公司股息率去跟現在市場上的紅利資產相比較，網際網路股息率可能更高了。
以估值最便宜的銀行資產為例，國內大部分銀行資產PE估值在5倍，而派息率往往只能是30%-40%，對應股息率在6%左右（30%*20%）。而龍頭網際網路公司的輕資產模式、，穩定現金流，輕鬆能做8成的派息率，哪怕給予15倍PE的估值溢價，其股息率也有5.3%。且港股網際網路龍頭還具有科技屬性（AI風口），這樣的優質資產，放在全球，的確都是獨一份的。
恆生指數年線四連陰，從資金面來看，其實是南下資金與外資籌碼互換的過程。港股通（南下資金）一直是港股最大的增量市場，2020年10月港股通佔港股流通市值的4.47%（持倉市值1.24兆）。到2024年5月港股通佔港股流通市值的提升到10.28%（持倉市值2.8兆）。以騰訊為例，2020年10月港股通佔比流通市值不到3.11%，但到了2024年5月，提升到了9.3%。其實但騰訊過去3年收益率很一般，核心原因是外資拋售騰訊的力度大於南下資金。反而是2020年12月進入美國禁買名單的中海油，電信營運商經過短暫的外資超賣後，南下資金很好的承接，形成了一波維持4年的牛市。中海油的港股通持股比例更是提升到20%。
過去四年，港股網際網路持續熊市，外資該賣的、想賣的都賣掉了，籌碼結構變得非常幹淨，且估值和股東回報意願不差於比價值股差。一旦外資重新看好中國，網際網路板塊極容易形成正反饋，內外資板塊情緒共振。這裡我們還可以做個假設，如果百度、京東、阿里這樣的企業在滬港通內，可能這一輪的反彈就會有更多的內資跟進，帶來更好的板塊情緒共振。
這一點也是最核心的一點，市場對港股網際網路的信心還處於分歧中，沒有走向泡沫。分歧在哪？可能在於我們對網際網路的成長性如何定位。第一是作為成長股繼續給予20-30倍PE，第二個是當成價值股10-15倍PE，第三個則當成價值毀滅股。我們看到質地優質的大龍頭，可能在第一類和第二類之間徘徊，而競爭壓力較大的二三線網際網路公司，則可能在第二類和第三類裡切換。
這個分歧如何消除？
第一，關注網際網路企業之間的相互競爭是否放緩。科技公司最怕的就是競爭，擔心在競爭中賺不到錢，擔心會被別人企業或者模式幹掉。以美團為例，今年這一波能夠起勢很快起勢，很核心的原因就是抖音對於這種團購、外賣這樣的等本地生活業務的進攻性放緩了一點，市場便又可以把它當做成長股給予估值了。這影響著投資標的估值上限。
第二，要認識到網際網路企業，是很難走向價值毀滅的。網際網路平台大多是雙邊平台，很難一家獨大，多平台共存是常態。因為雙邊平台天生存在“擠出效應”，而擠出的供給與需求又會形成新的平台。比如電商就是很典型的雙邊平台。一方面商家越多，供給越豐富，消費者就越受益，這是“”網際網路的網路效應”“。另外一方面，商家越多意味著商家內部競爭就越大，流量有限情況下就會擠出一部分商家。這就是“”雙邊平台的擠出效應”“。而擠出的供給與需求極容易形成新的平台。淘寶的擠出效應就催生了“”拼多多”“。
我們熟悉的淘寶、京東這樣的購物平台，甚至我們刷的短影片平台都是這個特徵，在雙邊平台中，商家和消費者都是逐利的，大量商家都在頭部平台為了客戶搶破頭時，總有商家逆勢而動去小的平台找新客流，而大量消費者都去最熱門平台搶購時，總有人逆勢而動去小的平台找便宜貨。所以，雙邊平台的網際網路公司下限也不會太低，這也是為什麼某三線電商，現在一年還能賺80多億了。
網際網路平台真正的價值毀滅，不是競爭導致，而是業態完全被顛覆，被降維打擊。能打死淘寶的不會是拼多多，不會是貨架電商，甚至不會是直播電商。因為從商品流通效率上，淘寶已經做得足夠優秀，對手並不存在降維打擊的優勢。
第三，網際網路未來一定會穩定增長，但不能指望太快。線上滲透線下的趨勢不可逆轉，以零售為例，目前電商滲透率還不到30%，整個電商大盤成長性仍然快於社會零售，我們預測，網際網路電商未來會持續跑贏GDP，跑贏線下零售，且增速會維持在他們他們的2倍左右，即達到8-10%，且在這個有限的增量市場裡面，平台與平台之間的競爭只會越來越激烈。但我們投資者甚至企業經營者都還沒有做好企業低速成長的準備。降低對網際網路的增速預期，從價值的角度去認知網際網路的投資收益率。比如現在給予網際網路平台公司每年5個點的增長，再疊加每年再派5-10個點的息，一年10-15個點的收益，其實已經很不錯了。
堅定對網際網路平台的信心，降低對網際網路成長性的預期，再從價值股的角度、從股東回報意願的角度、從籌碼結構的角度去理性分析你的投資，一切都會變得豁然開朗。 (雪球)