從“石油美元”“美股美元”到“電力人民幣”

本期話題源自於前段時間一條熱點新聞—「沙烏地阿拉伯終止美元石油貿易協議」。

雖然新聞已經過去了半個多月，當時卻引起了不小的轟動。現在回想：金融圈專業人士中並沒引起多大波瀾，反倒是在微博上、特別是地緣政治圈裡引發了許多情緒——比如「天下苦美元久矣，大而不倒的終於要被扳倒了」雲雲。

現在已經少有人提，除了因為網路記憶太短，更多是因為消息來源和真實性本身有問題。儘管如此，這條新聞仍然反映出大家對某些歷史事實和邏輯的模糊認知。有必要再深入探討，澄清誤解，正確理解背後反映的現實和趨勢。

討論這個話題，今天的嘉賓再合適不過了—— Johnny老師，香港投資界精英，耶魯大學歷史學霸，專攻經濟史和金融史。我覬覦已久的嘉賓，一位非常優秀的財經內容創作者。他的專欄我每期都看，邏輯嚴密，文字生動，還有絲絲宋元話本小說風格。嘩啦道來，非常享受。

我們從世界上到底有沒有「石油美元協議」、美元的新錨、一路聊到了「電力人民幣」。意猶未盡。希望對話中的觀點能給大家一些啟發，當然也歡迎不同的觀點和看法，一起探討。

·本期嘉賓·

Johnny，耶魯歷史學霸、財經內容創作者
Youtube頻道：《MJ說財經》https://www.youtube.com/@wurenfinance 
專欄：“MJFinance's Newsletter” ： mjfinance.substack.com

“不知有漢，無論魏晉”

簡單回顧一下這條新聞：

這條消息不僅在中文圈傳播，在英文世界也廣泛流傳。大意是沙烏地阿拉伯終止了石油美元協議。該協議簽訂於1974年6月8日，規定沙烏地阿拉伯的石油交易必須以美元定價，剩餘的石油收入要投資於美國國債。作為交換，美國提供軍事保護。

這條新聞之所以成為熱點，是因為協議在6月9日到期，而沙烏地阿拉伯不再續簽，導緻美元面臨危機。許多知名財經大V和新聞媒體，包括新華財經，都轉發了這條訊息，但很少有人質疑其真實性。

深挖一下──這篇消息的源頭到底來自何處？

答案是幣圈：能找到的最早報導來自6月初的CryptoDnes，這是一家保加利亞的加密貨幣新聞媒體。報導中特別強調，沙烏地阿拉伯不續簽美元石油貿易協議意味著其他貨幣交易石油的機會即將到來，其中包含，當然啦，位元幣。

隨後，這條新聞被一些非歐美的媒體如《今日印度》、南美的金磚新聞等轉載，大家都強調未來沙烏地阿拉伯將以多種貨幣出售石油，包括人民幣、歐元、日圓等等，而不再僅限於使用美元。

為什麼這條新聞在金融專業人士中並未引起波瀾呢？

因為僅用邏輯就可判定不可信。很多時候，哪些大家耳熟能詳、朗朗上口的概念和敘事，在現實操作中卻與認知大相逕庭。 「石油美元」這個框架一直被美國宣傳和放大，但卻是個偽命題。自2000年初伊拉克戰爭以來，以石油作為錨定物的美元體系基本上已經成為歷史。

所以，今天再提“石油美元結束”，本身就是件很荒唐的事。這種感覺就像是《桃花源記》中的「不知有漢，無論魏晉」——發布和關注這消息的人，可能很久沒有關注外部世界了，連漢朝是什麼都不知道，更不用說後面的事情。

世界上到底有沒有這種「石油美元協議」這回事呢？

美國和沙烏地阿拉伯之間確實有協議——只不過是口頭上。

協議時間比這篇流言中提到的「1974年」早得多。 1945年，第二次世界大戰行將結束時，美國總統羅斯福在簽完雅爾塔協定後，立即飛往中東。在1945年情人節當天，羅斯福在蘇伊士運河上的大苦湖（Great Bitter Lake），與沙烏地阿拉伯國王伊本・沙特（Ibn Saud）在昆西巡洋艦上進行了會談。

這次會談有一張著名的歷史照片為證：羅斯福態度謙卑，美軍軍官單膝跪地，對沙烏地國王尊重之情滿溢。

他們聊了些什麼？主要討論了美國與沙烏地阿拉伯之間的地緣政治關係。美國承諾為沙烏地阿拉伯提供軍事保護，防止外部入侵或國內動盪。作為交換，沙烏地阿拉伯向美國提供其豐富的石油儲備。 1930年代後期，沙烏地阿拉伯境內發現了大量石油，這對美國來說是重要的戰略資源。這筆交易被稱為昆西協定，但並沒有正式的書面檔案簽署，是雙方在非公開場合達成的口頭協議。

石油美元體系的形成可以追溯到這次會談，但它在1970年代才真正成形。這與當時的石油危機有關。 1970年代中期，因巴以沖突爆發了第四次中東戰爭，美國全力支援以色列，引發阿拉伯國家的反制措施，沙烏地阿拉伯宣佈加入石油禁運名單。禁運導致石油價格飛漲，對美國經濟造成巨大衝擊。

在此背景下，美國透過外交手段解決了問題，並說服中東國家，尤其是沙特，將石油收入投資於美國資本市場。沙特接受了這項建議。

美國和沙烏地阿拉伯在1974年6月成立了「經濟合作聯合委員會」（The US-Saudi Arabian Joint Commission On Economic Cooperation），目的是協助沙烏地阿拉伯將剩餘美元用於購買美國產品，但並不存在所謂的正式石油美元協議。

一些媒體也特意查閱了美國政府責任署（GAO，US Government Accountability Office）的檔案。在1979年3月發布的一份「美沙經濟合作聯合委員會」報告中，並未提及雙方簽訂了任何正式的石油美元協議。報告僅描述了美沙經濟合作聯合委員會的任務、組成、運作、活動範圍和成就，以及如何將石油美元循環投資（recycling petrodollar）。

雖然沒有「石油美元」正式協議，但沙烏地阿拉伯確實同意將石油美元投資於美國國債。委員會成立一個月後，沙烏地同意將出售石油賺取的數十億美元投資於美國國債，以換取美國的軍事援助和裝置。

至此，石油美元的穩定結構便形成了。

重新整理脈絡，大家會發現「石油美元」體係並非1970年代的新發明，而是從1940年代的地緣政治交易逐漸演變而來。

但大家腦海中為什麼會有「石油美元」這麼根深蒂固的概念呢？

這與1971年尼克森取消金本位制有一定關係。金本位制下，美元和黃金有固定兌換關係：一盎司黃金可兌換35美元。但在60年代，特別是馬歇爾計畫之後，美國支援了許多西歐經濟體，包括日本和韓國，這些經濟體對美元有貿易順差。他們利用這些賺來的美元兌換黃金，導緻美國的黃金儲備不斷減少，難以支撐美元體系。

1971年，佈雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤，但這並不代表美元失去了吸引力。美國仍是全球主要經濟體之一，尤其是西歐和日韓的經濟體依然推崇美元。儘管這一變化對資本市場造成了一定衝擊，但美元體系逐漸過渡到以石油為錨。

石油作為錨定物其實比黃金更合理，因為石油與經濟成長關係更緊密。而央行持有黃金並不能直接促進貿易和經濟發展。因此，從當時的歷史背景來看，這種邏輯是合理的。

沙烏地真的有使用其他貨幣交易石油嗎？

這則假新聞背後的關鍵詞還是：去美元化。

最初的消息來源於幣圈，目的還是為了加強「減少對美元依賴」的敘事，例如轉而用人民幣和其他幣種。但現實中，沙烏地阿拉伯的石油真的開始用其他貨幣算了嗎？

沙特確實在嘗試使用其他貨幣進行交易，但比例非常低。儘管沙烏地阿拉伯有少量使用歐元和人民幣，但更多是出於政治考量。沙烏地阿拉伯嘗試在中沙石油貿易中使用人民幣結算，但並沒有強烈動因完全替代美元——與俄羅斯因被制裁而去美元化不同，沙烏地阿拉伯沒有必要進行這種轉換。沙烏地阿拉伯的外匯儲備和資本仍主要以美元為主，其金融菁英大多在美國受訓，因此短期內改變這種情況是困難的。

許多正式報導指出，沙烏地阿拉伯歡迎各國用其他貨幣進行貿易，但並未承諾完全採用人民幣。大部分石油交易仍以美元計價和結算。雖然《華爾街日報》曾提到沙烏地阿拉伯考慮與中國進行人民幣石油貿易，但這並不代表沙烏地阿拉伯已經大規模使用人民幣。

過去確實有使用非美元貨幣購買石油的案例。沙烏地阿拉伯也在2023年1月表示歡迎各國以其他貨幣進行石油貿易，但迄今仍以美元為主。公開的研究和資料表明，沙烏地阿拉伯出售石油主要還是以美元計價和結算。

最近的例子包括沙烏地阿拉伯主權基金PIF與三一集團簽訂了18.7億美元的電動卡車訂單，但結算貨幣並未明確說明是美元還是人民幣。所以大規模轉換為其他幣種的說法缺乏證據。

人民幣國際化需要時間。儘管中國從2008年金融危機後開始推動人民幣跨境使用，但人民幣資產的投資選擇仍相對有限，吸引力仍有待提高。無論是國債市場還是股票市場，都需要進一步完善，確保外國投資者能夠放心投資。這些問題需要時間解決，不可能一蹴可幾。

美元的錨真的能用石油嗎？如果不能，那什麼是美元現在的錨呢？

「石油美元」一詞可以有兩種意義：一是指石油買賣結算用美元，二是指美元發行錨定石油。許多人認為美元和石油是緊密掛鉤的，在實際操作中，美元真的能錨定石油嗎？

這其實是一道數學題。

為什麼金本位會崩潰？核心原因是每年黃金產​​量相對固定。據統計，六、七十年代黃金產量大約是1400到1500噸。當時的黃金總價值不超過三、四百億美元。而美國在石油美元正式登場時，總金融資產約為5億美元。如果黃金只有三、四百億美元的池子，是無法支撐5萬億美元的資產量的。

我們可以把美國的美元發行理解為銀行運營，銀行必須有儲備。如果儲備只佔總資產的2%左右，這個銀行就非常危險。而彼時，全球每年石油需求約為30億噸，以當時的石油價格計算，石油市場池子的規模約為兩、三千億美元，這個池子對應5萬億的資產，就比較合理了。因為每年大家都需要消費石油，石油主要以美元計價，這樣金融資產的擴張與買賣就有了某種程度的錨定物保障。

然而，今天的石油是否仍然是美元的錨定物？

現在全球每天消耗約1億桶石油，以100美元/桶計算，每年的石油市場池最多為3.4億美元。而2024年第一季末，美國的金融總資產已接近350萬億美元。一個1%的儲備顯然無法支援如此龐大的資產量。因此，系統早已切換錨定物，不再以石油為主。

那麼，現在的美元錨定物是什麼呢？

Johnny在他的專欄文章中提出了一個理論：2008年金融危機、伯南克實施超常規資產購買（QE）後，美國的貨幣錨已變成美債。因為美債量非常大，美國的公共債務已超過GDP的100%，總量為33億美元。 33萬億的美債對應350萬億的金融資產，就合理多了。

更進一步：當下的美國可能已經完成了從「美債美元」到「美股美元」的資產池切換。

雖然美債相對穩定，但利率上升後，利息支出越來越高，美債擴張的壓力也隨之增加。 2020年後的貨幣擴張導致通脹，對美債的壓力更大。如果利息支出佔GDP的比重非常高，例如每年GDP的10%都用於利息支出，這樣的經濟體實際上是難以維持的。

而相對而言，美股的資產量非常大，加上AI部門的加持，未來美股的走勢可能超乎大家的想像。雖然很多人認為美股已經見頂，但由於美元錨的切換，美股可能還有很大上漲空間。

但美股這個錨真的穩嗎？

如果以股市作為美元的錨，則必須保證股市波動性不能太高。自2008年以來，美國在維護股市總市值和個別領域的快速成長方面表現得相當有技術。

然而，任何資產市場都有其底層邏輯，美股也不例外。過高的內在估值水準會使維持支撐估值體系變得困難。美國目前的邏輯是希望透過將資金引入AI相關股票等高成長領域，促進整體市場的穩定和成長。

尤其是過去六個月，AI相關股票，如輝達等科技公司的估值和總市值都突飛猛進。這部分資金希望能夠平均流入其他行業，包括中小型股。然而，中小盤股在過去兩年的表現相對疲軟，美國可能希望通過股市層面的「涓滴效應」來實現經濟增長_高市值公司如輝達的增長，可能帶動其他上市公司獲得好處。但這種嘗試是否能最終成功，仍有難度。

不管怎樣，美國目前的利率水準仍維持在相對高位，降息是其一大利器。但降息是否能快速有效地帶動先富帶後富，還不好說。

到目前為止，我們對美元底層錨定物的理解並沒有更新，或者新概念尚未成為共識。這就是為什麼很多人一提到美元，仍然會想到石油。

美元的錨定物究竟是什麼，目前並沒有一個廣泛共識。是否是美股？仍有正反兩種觀點：

如果從敘事角度看：不管是黃金、石油或其他資產，如美股美債，其實都是信心的物化投射。美元背後的關鍵在於大家的信心所在——目前大家對美股的信心較強，似乎還沒有找到一個可以與之媲美的、被廣泛信任的替代選項。

支援這一觀點的還有很多持有美元資產或美股的人，他們認為像微軟、蘋果這樣的全球性公司，某種程度上代表了全球經濟。

但反方觀點也很有道理：美國公司能否真正惠及全球所有人？這也是為什麼中國現在正在帶領全球南方國家，推動基礎設施建設，如電力、道路和鐵路等。這些國家需要的是基礎經濟設施，以提升其在全球經濟中的地位。

這兩種不同的經濟理念和價值觀將在未來幾十年內持續博弈，誰能最終提升全球經濟發展與繁榮？這是一場理念的博弈，並非一次性的對壘。

想過去，看今朝：過去和未來的國際貨幣和經濟體系，以何為支柱？ 「電力人民幣」會發揮威力嗎？

前瑞銀著名網紅分析師Zoltan將全球金融貨幣體系分為三個版本：1.0、2.0和3.0——從以黃金為支撐的佈雷頓森林體系1.0，到以內部貨幣（inside money）為支撐的佈雷頓森林體系2.0，再到以外部貨幣（黃金和其它大宗商品）為支撐的佈雷頓森林體系3.0。

不管是1.0還是2.0，金融秩序還是以美元為主導，只不過區別在於是和黃金掛鉤，還是和信用和債務掛鉤。Zoltan認為，佈雷頓森林體系3.0將是以東方商品貨幣為中心的新世界貨幣秩序－會削弱歐洲美元體系，加重西方通貨膨脹。美元應該會大幅貶值，而在一籃子大宗商品的支援下，人民幣應該會大幅升值。

這個觀點合理嗎？

Johnny在油管上做過一個系列《從石油美元到電力人民幣》，其中提到一個精彩觀點： “電力人民幣”。雖然自提出以來，外交政策、能源政策和經濟體係不斷變化，難以輕易下結論，但這個概念仍然令人眼前一亮。

最近AI的繁榮讓大家開始關注電力，因為訓練和運行這些GPU需要大量電力。因此，甚至有人開始炒作與銅相關的股票。電力是算力的基礎，而電力的容量並不是一蹴可幾就可以建成。中國在電力領域全球領先，中國的發電量幾乎是美國的三倍，現在穩定在大約兩倍左右。中國在特高壓發電方面也有許多美國沒有的專利，特高壓可以實現從發電地到用電地的遠距離傳輸，儘管仍受到物理半徑的限制。

此外，新能源技術也正在快速發展，帶來了儲能技術的突破。中國在這方面同樣領先。

舉個例子，去年全球新增的太陽能產能中，57%來自中國，風能新增產能中60%多來自中國。然而，太陽能和風能存在波動性問題，例如陽光充足時會產生大量電能。因此，如何實現儲能和調峰技術是中國產業和資本追逐的目標。這些技術對第三世界國家和南方國家非常有用，因為這些國家擁有豐富的光電和礦產資源。透過利用這些資源，他們可以從貧窮狀態躍進到工業化乃至現代化。

中國未來的產業答案也會反映在貨幣使用上。人民幣的跨境使用將與能源、電力建設、儲備和傳輸直接相關，電力易於計價，因為一度電就是一度電，有一個基本的經濟單元。

相較而言，美國的答案卻是虛擬資產──例如美股、美債等，這些資產已經脫離了傳統的估值體系和經濟邏輯。只要有人持續買單，它們就能形成自己的內循環。美國打算以虛擬資產為基礎玩貨幣遊戲，但如果真的脫鉤中國，這個虛擬遊戲可能無法持續，因為實際的物質需求仍然存在。

前些天川普在《All in》播客中提到，若當選，能源產業將成為他的重點扶植對象——看來他也深深明白能源店裡對AI發展至關重要。

然而，美國目前的經濟發展以金融市場為主導，但物理世界的基礎仍然重要中國的電力。無論如何，西方經濟無法完全脫離中國的產業鍊和成本優勢。徹底脫鉤並不理性。而中國近年來的「脫虛向實」可能是一步好棋。

尾聲：

這期播客讓我想起一電影－《Molly's Game》（茉莉的牌局）。

牌桌上現有的強大玩家製定規則，作為後來者和桌上的小弟，你只有服從才能參與遊戲。如果你從一個小玩家開始，卻連續五局都是全A，實力大增，那麼最後大機率只有一條出路──自己再開一桌，制定新規則。

而新牌桌能建立與否，要看能否滿足兩個條件：第一，能否發現並規避老牌桌上的漏洞；第二，滿足那些對老牌桌莊家不滿的玩家的需求。

不論是石油美元、美債美元、還是美股美元，都是老牌桌上的遊戲。那誰能當茉莉呢？

（牆裂壇）