美國供應管理協會 (ISM) 公布 5 月製造業 PMI，總指數為 48.5、低於 Bloomberg 共識預期的 49.0，但新訂單指數小幅自前月的 47.2 復甦至 47.6、庫存指數則自前月的 46.2 大幅下降至 44.5，這使得 ISM 前瞻指標「新訂單減客戶端庫存指數 (New Order - Customers'Inventories)」大幅躍升至 3.10，暗示只要美國消費有正向驚喜的上行，即可能刺激庫存回補。

註：ISM 製造業報告中，最重要的總經前瞻指標即為「ISM 新訂單減客戶端庫存」，即 ISM 製造業 PMI 報告內的分項指數「新訂單 (New Order)」與「客戶端庫存 (Customers'Inventories)」兩者相減而得，我們可以透過該指標來找尋製造業庫存循環的所處位置。

供應商交貨指數報 56.1，前值 55.2

客戶端存貨指數報 44.5，前值 46.2

5 月 ISM 新訂單減客戶端庫存報 3.10，自先前 3 月的低點 -1.60、以及 4 月的 1.00 大幅回升，尤其當中新訂單復甦幅度並不大，新訂單減客戶端庫存指數回升主要是因為客戶端庫存大幅下降所致，因企業大幅在 90 天的關稅豁免期內拉貨，而 5 月客戶端庫存已大幅降至 44.5，這似乎暗示著客戶端庫存再進一步下降的空間並不多，而只要有一點美國消費上升、或關稅低於預期的狀況，即可能帶動庫存回補動能。

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NVDA FY1Q26財報預覽：GB200/300量產能見度大幅拉升

NVDA 預計於 5/28 公布 FY1Q26 (Apr-Q) 財報，營收預計為 442.11 億美元，我們同時預期 NVDA 給予下季 FY2Q26 (July-Q) 財測營收為 467.0 億美元，小幅高於 Bloomberg 共識預期的 463.0 億美元，因為我們預計 Blackwell 系列晶片與特供板的 6000D (或稱 B40) 即將加速放量。

展望FY1Q26 (Apr-Q) 財報，我們預計受到 H20 禁售的影響，導致 NVDA 將需要認列虧損達 55 億美元，故 NVDA 的毛利率將出現一次性大幅下滑，預計可能下滑至 60% 水平附近。

根據我們近日的渠道檢查 (Channel Check) 顯示，目前 GB200 已全面進入量產，而根據 Jensen 在 Computex 給予的 GB300 量產時間指引在 8 月份，這也合乎我們目前的渠道檢查結果，我們同樣預期 GB300 在更改架構自 Cordelia 板改回 Bianca 之後，GB300 將在3Q25 季底進入產能爬坡，預計 4Q25 大幅量產，整體我們預計 GB200+300 系列全年出貨櫃數在 25,000~26,000 櫃之間。

展望FY2Q26 (July-Q) 財測，雖然 NVDA 已確定從中東獲得 AI 更多訂單，以及 Jensen 在Computex 上宣布 GB300 量產時點近在咫尺等利多，這些因素在近期內已帶動共識預期上升，但我們仍舊預計 NVDA 在 5/28 給予的下季FY2Q26 (July-Q) 財測營收為 467.0 億美元(實際結果預計為 478 億美元)，預計超越 Bloomberg 共識預期的 463.0 億美元。

我們並預計FY2Q26 (July-Q) 財測毛利率將排除一次性損失的痛苦，預計給予的下季 FY2Q26 (July-Q) 財測將回升至 71.5~72% 之間。

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NVDA CEO Jensen 本週出席 2025 年 Computex 會議，並在Computex 上釋出了有關 GB300、NVLink Fusion 平台、推出 RTX Pro 企業伺服器、GeForce RTX 5060 等系列產品的最新動態。

一.以下是我們參加 2025 年 Computex 之後的 NVDA Keynote：

預計 3Q25 推出 GB300 架構伺服器，擁有 1.5 倍高頻寬記憶體 (HBM)、2 倍網路頻寬，單一計算節點即可提供 40 PFLOPS、提升 1.5 倍推論效能，但整體機櫃構造與設計維持與 GB200 不變。

GB300 搭載 NVLink Switch 每秒 7.2 TB 傳輸，透過NVLink Spine 130 TB/s 頻寬連接，每機櫃功耗高達120kW，需要搭載全液冷系統。

推出 NVLink Fusion 平台，提供客戶建置半客製化AI 基礎設施，能夠半客製化 ASIC、TPU 以外，也整合進 CPU、GPU、NVLink、ConnectX/Spectrum/Quantum 等多項硬技術體，由客戶自己組合適合的 CPU、GPU 與加速器。

NVLink Fusion 合作夥伴包括聯發科、世芯、Marvel、Qualcomm、Astera Labs、Synopsys、Cadence、Fujitsu。

推出 NVLink Chiplet 模組，客戶可以按自身需求嵌入自研 ASIC，並整合 NVLink 與 Blackwell GPU，打造客製化的 NVLink 高速互聯系統。

4.打造企業/個人 AI 的本地部署：

針對企業 AI (Enterprise AI) 推出全新 Blackwell 架構的 RTX Pro 企業伺服器，效能為 H100 的 1.7 倍，規格上搭載了 8 個最新 RTX Pro 6000 Blackwell 顯示卡，採用 x86 架構，AI 效能達 30 PFLOPS，DeepSeek R1 模型在該企業級伺服器上的推理效能為H100 的 4 倍。

確認專門提供給 AI 開發人員的 DGX Spark 進入量產，搭載128GB LPDDR5x，效能達 1 PFLOPS，提供學生、研究人員與其他 AI 開發者等族群在本地部署。

推出個人 AI 工作站 DGX Station，此為一款高效能AI 電腦，搭載 800GB 記憶體，支援 800Gb/s 網路速度，AI 效能達 20 PFLOPS，能夠運算參數規模達 1 兆的 AI 模型。

推出 GeForce RTX 5060 系列產品，該產品透過DLSS 技術提升效能、光線追蹤打造逼真繪圖，僅渲染 10% 像素，其餘 90% 由 AI 推算，提供比前一代GeForce RTX 4060 兩倍的效能。

現代的資料中心已不是過往單純的硬體架構，已走入軟體控制的時代，NVDA 也正在與電信商在基礎設施上合作 GPU，建立 GPU 加速 RAN (Radio Access Network) 解決方案，並導入 AI。

NVDA 耗時 6 年建立 GPU 加速 RAN 方案，目前技術已與 6G 相當，並且也正與電信營運商如SoftBank、T-Mobile、Vodafone 等業者合作，並且也與設備商如 Nokia、Samsung、Fujitsu、Cisco 等業者進行測試與部署。

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1.關稅緩解刺激 FMS 經理人情緒改善，現金水位同步降低

2.僅 22% 經理人認為 M7 最擁擠交易，為未來倉位回補留下空間

1.關稅緩解刺激 FMS 經理人情緒改善，現金水位同步降低：

在 4 月中旬期間，由於川普給予 90 天的關稅豁免談判期，帶動全球關稅戰可能緩解的徵兆，這使得經理人對全球經濟前景的預期也出現大幅好轉。

5 月 FMS 顯示，預期未來 12 個月全球經濟將陷入硬著陸 (Hard landing) 的受訪經理人比率自上月的 49% 降至 26%、預期軟著陸 (Soft landing) 的比率自上月的 37% 上升至 61%、預期不著陸 (No landing) 的比率升至 6%。

與此同時，FMS 經理人們對於全球經濟展望預期，也從先前淨 82% 受訪者比率感到悲觀降至 59%，對於全球經濟前景出現了險著的情緒改善。

並且認為貿易戰是全球衰退風險的比率，也自 4 月的超過 80%、降至 5 月的 62% 受訪者比率。

自 4 月以來美股經歷了強勢反彈，FMS 經理人同步降地現金水位自前月的 4.8% 至 4.5% 是合理的，反映全球經濟前景的預期好轉，FMS 開始加倉股市。

我們認為，FMS 經理人情緒顯然已因為白宮政府的 90 天豁免協商期而出現好轉，故降低了手上的現金水位、轉向股市，而由於本次 FMS 調查期間為 5/2-5/8，當時美、中貿易關稅的緩解程度仍沒有現在那麼高，故目前的真實現金水位，有可能更低。

因為本次 5 月 FMS 調查早在美、中、日內瓦會談宣布前，就已有 75% 經理人完成問券，我們認為，如果是現在做的 5 月 FMS 調查，那麼現金水位的結果應該會更低得多。

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2.僅 22% 經理人認為 M7 最擁擠交易，為未來倉位回補留下空間：

繼 4 月份的 FMS 調查結果，5 月 FMS 經理人們繼續預期黃金是當前最為擁擠交易的資產，而認為 M7 股票是擁擠交易的受放者比率則是繼續降至新低的 22%。

據 5 月 FMS 顯示，高達 58% 的受訪者經理人認為當前市場最為擁擠交易的商品為黃金；另外，僅 22% 受訪經理人認為 M7 股票最為擁擠交易、其後為 11% 經理人認為歐股是擁擠交易。

5 月 FMS 顯示僅只有 22% 的受訪經理人認為 M7 是擁擠交易，這反映出大多數的基金經理人當前的 M7 股票持股並不高，很可能是處在 underweight 的水平之中。

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