上市首日市值1700億，超過摩爾、僅次沐曦。

“GPU五小龍”的市值座次被改寫了。

9月11日，燧原科技正式登陸科創板，以410元開盤，較142.18元的發行價上漲188.37%，盤中股價一度衝至475元，最高漲幅超過230%。截至當日收盤，燧原報397元，首日上漲179.22%，總市值1708.5億元。這個數字已經超過摩爾線程，在GPU五小龍中，僅次於沐曦股份。

上市前，燧原科技的發行估值約612億元。此次發行4303.52萬股，發行價對應2025年攤薄後靜態市銷率61.8倍。上市初期實際無限售流通股只有1790.03萬股，佔發行後總股本的4.16%，首個交易日的價格波動也因此更受關注。

市場的熱情在上市前已經有所體現，此次燧原科技網上發行最終中籤率只有0.02455%。但燧原面對的，已經不是一個“無國產算力標的可買”的市場。

在它之前，寒武紀、海光資訊已經成為國產算力頭部上市公司；過去一年，摩爾線程、沐曦股份先後登陸科創板，壁仞科技、天數智芯也登陸港股。隨著燧原上市，曾經長期在一級市場融資的一批國產AI晶片創業公司，正在陸續進入二級市場。

但燧原和前面幾家不太一樣。它是GPU五小龍中最後上市的一家，也是唯一選擇DSA架構而非GPGPU路線的公司；它的營收規模最小，客戶集中度卻最高；它尚未盈利，發行PS卻超過60倍。

幾年前，當國產AI晶片還是資本市場上的稀缺資產，“國產替代”本身就足以提供很大的想像空間。如今，五家公司陸續上市，投資者第一次有機會把它們放到同一張桌子上：比收入、比出貨量、比毛利率，也比誰離真正盈利更近。

“GPU五小龍”到齊後，燧原科技究竟排第幾？

01. 成立八年、年銷量6.6萬張、虧損11億

與很多人對“國產GPU公司”的直觀印象不同，燧原科技做的並不是遊戲顯示卡，也不是面向個人電腦的消費級GPU。它瞄準的是資料中心裡的AI算力生意。

簡單來說，當網際網路公司訓練一個大模型，或者使用者向大模型發出問題、等待模型生成答案，背後都需要大量晶片完成計算。燧原科技的核心產品，就是用於大模型訓練和推理的雲端AI晶片，並圍繞晶片向外延伸出AI加速卡及模組、智算系統及叢集，以及配套的AI計算及程式設計軟體平台。

這家公司由兩位前AMD高管趙立東和張亞林聯合創立。趙立東畢業於清華大學電子工程系，在矽谷工作超過20年，先後任職於S3、Juniper Networks和AMD。張亞林比他小12歲，畢業於復旦大學電子學與資訊系統專業，從上海奇碼數字進入AMD，一路做到AMD資深晶片經理、中國研發中心技術總監。

2018年3月，兩人在上海張江一個臨時辦公室裡，成立了燧原科技。彼時正值上一輪人工智慧熱潮，輝達已經憑藉GPU成為AI訓練市場的主要玩家，中國本土AI晶片創業也開始升溫。

八年來，燧原完成了四代架構迭代，推出5款雲端AI晶片。過去幾年，AI大模型爆發，讓這門生意迅速站上風口。

2025年，中國AI加速卡整體出貨規模約400萬張。其中，輝達仍然佔據絕對優勢，出貨約220萬張，市場份額約55%。不過，國產廠商也開始獲得更多訂單。同年，燧原科技AI加速卡及模組銷量達到6.6萬張，對應國內市場份額約1.7%。

6.6萬張算不上一個很大的數字，卻是觀察燧原科技的一個節點。

晶片創業公司的商業化往往要經歷漫長過程，從設計、流片，到客戶測試、驗證，再到真正批次採購，每一步都要花錢和時間。對燧原來說，6.6萬張意味著它已經開始進入規模出貨。

這種變化也反映在收入結構上。

燧原的收入來自三塊：AI加速卡及模組、智算系統及叢集、IP授權及其他。晶片本身不單獨對外銷售，以加速卡或模組形態交付，或者進一步整合為智算系統賣給客戶。

2025年，燧原科技AI加速卡及模組實現收入8.56億元，貢獻了公司超過86%的營收，已經成為絕對主力。相比之下，智算系統及叢集的收入佔比已經明顯降低。

不過，同樣是做AI晶片，燧原走的並不是輝達已經驗證過的那條路。

目前，雲端AI晶片大致存在兩類技術路線。一類是以輝達為代表的GPGPU架構，也是摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技和天數智芯等國產廠商選擇的路線；另一類就是DSA架構，國內代表玩家包括華為海思、寒武紀和燧原科技。

二者最大的區別，可以理解為“通用”和“專用”。

GPGPU最初脫胎於GPU，強化通用平行計算能力，不僅能做AI計算，也能覆蓋科學計算、圖形渲染等場景。輝達又在硬體之上建立起CUDA軟體生態，大量開發者、模型和應用都圍繞這套體系運行，這構成了它最深的一道護城河。

DSA的思路則不同。它不追求覆蓋儘可能多的計算場景，而是把更多晶片面積和電晶體用於AI計算，在計算、記憶體和互聯等環節針對AI任務進行最佳化。犧牲一部分通用性，換取特定場景下更高的計算效率和能效比。燧原自研的GCU-CARE計算單元，就是沿著這一思路持續迭代。

一方面，隨著大模型進入大規模應用階段，推理需求越來越大，算力成本和能耗的重要性也隨之上升，針對AI任務最佳化的DSA因此有了自己的機會；另一方面，不跟隨GPGPU，也意味著燧原無法直接享受輝達已經建立起來的CUDA生態。客戶從原有計算平台遷移過來，需要重新完成模型、算子和軟體的適配。因此，對於燧原來說，競爭從來不只是造出一顆性能足夠好的晶片，還要自己搭建一套能讓晶片真正用起來的軟體體系。

為此，燧原在硬體之外開發了“馭算TopsRider”AI計算及程式設計軟體平台，覆蓋驅動、編譯器、算子庫等元件，並進一步向智算系統和大規模叢集延伸。某種程度上，這也解釋了為什麼AI晶片是一門如此燒錢的生意。

產品不斷成熟的同時，收入開始明顯增長。

2023年至2025年，燧原科技營業收入分別為3.01億元、7.22億元和9.90億元，兩年間增長超過兩倍。同期，公司歸母淨利潤分別為-16.65億元、-15.10億元和-11.64億元。雖然虧損連續縮小，但三年累計虧損已經超過43億元。

2023年至2025年，燧原科技研發投入佔營業收入的比例分別達到408.01%、181.66%和114.63%。比例不斷下降，並不是公司已經不再燒錢，而更多是因為收入規模開始起來了。

這也是當前燧原科技最鮮明的基本面特徵：一邊是晶片從流片、驗證走向批次出貨，收入規模越來越大；另一邊是維持產品迭代所需要的研發投入依然高企，商業化產生的錢還不足以覆蓋研發。

上市首日，資本市場先給燧原科技排了一次座次。

截至9月11日A股收盤，燧原科技報397元，漲179.22%，總市值1708.5億元；摩爾線程報357.85元，總市值1682億元；沐曦股份報489元，總市值1956.49億元。截至當天下午3時左右，港股兩家天數智芯和壁仞科技股價分別報310港元和35港元，總市值為834億港元和911億港元。

按此計算，燧原科技已經超過摩爾線程、壁仞科技和天數智芯，暫時在五小龍中排第二，僅次於沐曦股份。

但如果把比較維度從市值換成收入，燧原的座次馬上發生變化。

2025年，沐曦股份營收16.44億元，摩爾線程15.06億元，壁仞科技和天數智芯分別為10.35億元和10.34億元，燧原科技為9.90億元。按照收入規模，燧原排在最後。不過，第三名到第五名並沒有拉開明顯差距。壁仞、天數和燧原的收入都在10億元左右，最高與最低僅相差約4500萬元。

今年以來，這一排名也已經開始變化。

2026年上半年，摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技和天數智芯分別實現營收17.36億元、13.24億元、12.36億元、11.20億元和9.46億元。燧原超過天數智芯，從第五升至第四；而且11.20億元的半年收入，已經超過2025年全年。

如果再換成出貨量，燧原的位置又不一樣。

在IDC報告裡，沐曦2025年出貨量同樣約6.6萬張，天數智芯約5萬張，摩爾線程和壁仞沒有被IDC單獨列出。也就是說，收入排在“五小龍”末位的燧原，已披露的出貨規模並不靠後。但出貨量只反映商業化的一面，對一家還在高研發投入期的晶片公司來說，高毛利同樣重要。

按照燧原招股書給出的資料，2025年燧原主營業務毛利率為31.78%。同期，摩爾線程、沐曦、壁仞、天數智芯毛利率分別為69.8%（註：摩爾年報披露是65.57%）、56.51%、53.84%、53.99%，甚至從2023年以來，燧原的毛利率一直處在最低水平，遠落後於平均值。

與此同時，燧原2025年研發投入達到11.35億元，佔營收的114.63%，相當於全年研發投入甚至超過了全年收入。這也解釋了為什麼，收入已經快速增長的燧原，距離真正盈利仍有一段距離。2025年，公司歸母淨虧損11.64億元；今年上半年營收同比增長279.08%至11.20億元，但歸母淨虧損仍達到6.32億元。

把這幾組數字放在一起看，燧原的基本面不能用簡單的“第五名”概括：收入排在後面，增速卻很快；出貨已到數萬張，但毛利率偏低；研發投入很重，虧損也還沒有隨著收入增長同步縮小。

這樣的基本面，值不值超1700億元的價格？

按照2025年9.90億元收入計算，燧原以142.18元發行時約612億元的市值，對應PS已經達到61.8倍；如果按照上市首日收盤約1700億元的市值計算，其靜態PS已經超過170倍。相比之下，沐曦股份約為119倍，摩爾線程約為112倍，按照當日港元兌人民幣匯率換算，壁仞科技和天數智芯分別約為74倍和69倍。燧原的市值雖然只排在“五小龍”第二，但估值倍數最高。

市場給出這個價格，買的不是五家公司今天能夠賺多少錢，而是未來幾年國產AI晶片能夠長到多大。

一位長期關注科技行業的投資人向「AIX財經」分析，評價這類公司，不能簡單討論“100倍PS是不是太貴”，更應該反推當前市值究竟隱含了怎樣的業績。“如果一家十億元收入規模的公司已經對應上千億元市值，實際上是在提前交易未來幾年的增長。這個估值要成立，公司不僅要維持很高的收入增速，還要證明客戶能夠持續擴張、毛利率能夠提升，最終走向盈利。”

燧原的高增長給這種估值提供了一部分支撐。2026年上半年，公司營收同比增長279.08%；公司預計今年前三季度營收達到23億元至30億元。但這些收入最終能夠沉澱出多少利潤？至少從目前的毛利、研發投入和後續產品推出上來看，仍需要經過一段漫長爬坡。這也是市場對“五小龍”高估值最大的擔憂。

上一輪AI熱潮中，商湯、雲從等公司也曾因為AI賽道和稀缺性獲得較高估值，但上市之後，資本市場最終仍回到收入、盈利和現金流等指標上重新定價。

當前國內AI加速卡市場仍由輝達、華為等頭部玩家佔據主要份額，寒武紀也已經率先實現收入和利潤的大幅增長。如果現在的股價已經提前計入未來數年的國產替代和高速增長，那麼接下來任何低於預期的產品迭代、客戶拓展和盈利改善，都可能成為估值需要重新消化的部分。

03. 上市之後，燧原要證明什麼？

上市給燧原科技帶來的，首先是一筆足夠支撐下一階段研發的資金。燧原原計畫募集60億元，按照最終發行價格計算，此次IPO實際募集資金總額約61.19億元。

燧原2023-2025年持續虧損，經營現金流分別為-12.09億元、-17.98億元、-9.65億元，持續為負。過去幾年，融資在很大程度上支撐著燧原一代又一代產品的研發。上市之後，至少短期內，“錢從那裡來”的問題得到緩解。但對於一家已經成立八年、開始規模出貨的AI晶片公司來說，資本市場接下來要看的，不再只是它能不能繼續把晶片做出來。

第一個是，騰訊之外，它還能賣給誰？

騰訊系是燧原最大的外部股東，同時也是公司最重要的客戶。

2023年和2024年，燧原對騰訊的關聯銷售金額佔營業收入的比例分別為33.34%和37.77%；到了2025年，這一比例迅速上升至83.79%。這意味著，騰訊幾乎撐起了燧原2025年八成以上的收入。

對於燧原來說，騰訊還能夠為其提供真實的大規模AI計算場景。大客戶的規模採購，也幫助燧原迅速把晶片從驗證階段推向批次出貨。

不過，2025年燧原向騰訊科技（深圳）銷售同類AI加速卡及模組的價格，低於向非關聯第三方銷售的價格。公司解釋稱，騰訊科技（深圳）屬於長期戰略客戶，交易價格由雙方結合市場情況協商確定。大客戶帶來了訂單和規模，卻也意味著更強的議價能力。而當一家晶片公司超過八成收入來自一個關聯客戶時，市場會懷疑這種增長的延續性。

第二個問題在於後續產品能否跟上。

投入十幾億元、花費數年研發出來的一代產品，並不會成為可以持續銷售很多年的“現金牛”。模型在變，算力需求在變，先進製程、記憶體和互聯技術也在變，晶片公司必須不斷投入下一代產品。

燧原此次募集的60億元，很大一部分已經提前安排給了未來。招股書稱，第五代AI晶片研發及產業化項目計畫使用募集資金約15.03億元，第六代AI晶片研發及產業化項目約11.97億元，另外約33億元用於先進人工智慧軟硬體協同創新項目。

第五代產品的研發周期預計為36個月，將支援FP4等低精度計算，並面向文字、音訊、圖像、視訊生成以及跨模態生成等大模型場景。對燧原來說，上市募資解決了繼續投入第五代、第六代產品的資金問題，但沒有降低追趕的難度。前四代產品證明的是它能夠持續做出晶片；接下來要證明的是，在技術快速迭代的AI算力市場，它能不能一直留在牌桌上。

第三個問題在於，賣得越來越多之後，能不能開始賺錢？這是燧原上市之後最現實的一道題，也不止是它一家要答的題。

晶片研發具有很強的前置投入屬性。一款產品無論最終賣出1萬張還是10萬張，前期的晶片設計、流片、軟體開發和人員投入都很難省下來。因此理論上，當銷量不斷擴大，研發費用被越來越多的收入攤薄，公司應該逐漸接近盈虧平衡。

但前提是，產品不僅要賣得多，還要有足夠的毛利。

燧原自己給出了一條時間線。招股書預計，在發行人生產經營不受到國際貿易摩擦等不可抗力的重大影響的前提下，公司有望在2026年或2027年實現合併報表盈利，而具體盈利時間主要取決於2026年的收入達成情況和毛利率水平。

過去八年，燧原回答了能不能把晶片做出來和賣出去。上市之後，它的考驗將是收入、毛利、客戶結構、盈利能力。這些答案，也將決定“五小龍”的最終座次。

*題圖來源於燧原科技官網。 (定焦One)

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