過去一年多，A股能跟記憶體媲美的賽道不多，其中一條當屬造船。

2025年，恆力重工通過鬆發股份完成借殼上市後，這家全球最具成長屬性的造船企業，在二級市場走出了一輪強勢行情，市值突破2000億元，另一國字號龍頭中國船舶市值則是接近3000億。

近一年多來，造船類股一度成為少數能與記憶體產業比肩的景氣周期代表，近一個季度松發股份更是明顯跑贏記憶體指數。

這兩個賽道看似風馬牛不相及，底層卻有著驚人的相似：都是東亞人才能玩的“苦行業”——重資產、強周期、勞動密集、重工程管理。歐美發達國家承受不起這樣的人工成本，東南亞和南美又缺乏高技能人才、基礎設施、技術積累和產業配套，氣候條件也不適宜長時間連續戶外作業。

全球造船的牌桌上，最後只剩中日韓三家，而這一輪中國似乎握著一手最好的牌。在關注度與日俱增的背景下，本文嘗試拆解本輪造船周期的正反面：

造船的景氣邏輯為何如此之硬，本輪周期的持續性究竟有多強？

在市場一致看多的當下，又有那些容易被忽略的隱憂？

行業供需：造就超長景氣的 “天時”

K線持續新高的背後，說明本輪新造船上行並非短脈衝，而是超長景氣，實際上整體周期景氣有望至少延續至2030年以後。

需求側基本盤是船隊老齡化帶來的更新剛需。截至2026年，按載重噸計算，全球船隊平均船齡已達13.3年，同比增長2.5%；按船隻數量計算，平均船齡約22.4年，同比增長1.5%。

保守測算，2025-2030年全球船舶年均交付需求約1.0-1.1億載重噸，其中壽命更新需求佔比超過50%。簡單來說，就是全球貿易量不再增長，僅靠新船換舊船，就能撐起一個五年以上的交付高峰。

而綠色減碳的剛性環保要求，給全球船舶的更新改造按下了加速鍵。國際海事組織（IMO）明確了“2050 年前後實現淨零排放”的願景，要求 2030 年國際航運碳排放較 2008 年至少降低 20%。

硬性減排指標倒逼船東加速淘汰高能耗老舊船舶，轉向 LNG、甲醇等替代燃料動力船。2025 年全球新簽訂單中，替代燃料船佔比已約 46%；中國船廠新能源船交付/新簽佔比也達到約 45%/40%。

地緣政治則在已經比較景氣的需求上，更是點了一把火。

這裡有一個反直覺的現象：逆全球化背景下，理論上國際貿易受損，但實際上貿易量仍在穩步增長；而地緣政治衝突（如最近的海峽封鎖），反而使運輸距離大幅提升，間接促使造船的需求景氣周期被拉長。

比如今年中東地緣衝突持續升級：沙烏地阿拉伯東西原油管道遇襲關閉、荷姆茲海峽通行量降至個位數、曼德海峽同步收緊。VLCC運價飆升至歷史新高，2026年9月TD3C中東—中國航線TCE已逼近100萬美元/天。

地緣衝突通過兩條路徑傳導至造船：其一，航運噸海里拉長→運價飆升→船東資本開支意願增強→新船訂單增加；其二，老舊油輪加速淘汰→替換需求前置釋放。2026年1-7月，全球油輪訂單達到509艘，成為過去20年油輪訂造最強年份；VLCC新船均價升至1.26億美元，創2010年以來最高。

圖：按噸計全球航運需求中，干散貨：液體散貨：集裝箱為5:3:2資料來源：東吳證券

造船是一個典型的“產能毀滅容易、重建極難”的行業。

2008年金融危機後，海運需求進入下行階段，造船市場自2011年起陷入長達十年的低迷，中日韓船廠加速整合出清，新船訂單不斷向頭部靠攏。

根據Clarkson資料，全球活躍船廠數量已從2008年峰值時的千余家，下降至如今的不足500家——十幾年間，六成以上的玩家被永久淘汰出局。

即便當前訂單飽滿、新船價攀升至歷史高位，頭部船廠擴產態度仍十分審慎。一個直觀的對照是：2027年中國、日本、韓國的預計交付量，分別約為2010年高點的1.6倍、0.6倍、0.8倍——日韓產能至今沒有恢復到上一輪周期高峰，而全球計畫擴張的產能中約80%來自中國。

圖：全球造船產能主要用中國貢獻增量資料來源：華源證券

造船是勞動密集型行業，需要大量熟練技術工人，培養周期以十年計，砸錢難以速成。韓國至今面臨嚴峻的勞動力短缺，即便聘用外籍勞工，也難以補上關鍵技術工人的缺口。

勞動力成本差距顯著。中國船廠人均年薪20-45萬元（含高管），韓國頭部船廠僅普通員工年薪就超40萬元，歐美更是高出一截。

鋼材成本優勢。中國20mm造船板價格比日本、韓國分別便宜15%-24%，且為長期穩定價差。

而且即使主要增量產能貢獻地中國，供給曲線的彈性也受到限制。

其結果是：全球手持訂單保障年數已達約4.2年，接近2007年周期高點；頭部船廠排期普遍至2030年前後，這意味著船價和新簽訂單有望在2030年前維持高位。

這也正是本輪周期與上一輪的本質區別。上一輪船周期（2000-2008）的主要驅動力來自需求側。而本輪周期啟動於2021年，核心驅動來自存量更新，且供給彈性弱——訂單與交付的高點可能弱於以往，但持續時間更長。

競爭格局：中國造船的 “地利與人和”

在本輪全球造船景氣中，中國企業是最核心的受益者。如果說行業景氣是天時，那麼中國造船的份額與能力，就是地利與人和，形成了系統性優勢。

中國造船行業，產能已經位居全球第一。且中國具備全球最完整的造船產業鏈，配套率高、物流內嵌，國產化率已達90%以上，核心主機發動機已實現國內生產製造。

全產業鏈帶來的是“成本—交付—規模”的復合優勢：長期鋼板價差、更低的人工、更快的供應鏈響應、更強的交付確定性。在船東眼裡，交付確定性比單純便宜甚至更吸引人。

此外，長周期低利率環境帶來的低融資成本，也在放大中國船企的競爭優勢——建造過程中的資金墊付量隨船型大型化、高端化不斷升高，利率對船企盈利的影響被顯著放大。

份額資料最直接，中國已連續16年造船三大指標位居全球第一。2025年，中國造船完工量、新接訂單量、手持訂單量佔全球比重分別為56.1%、69.0%、66.8%；2026年上半年，三項佔比進一步升至約62.2%、82.3%、71.2%，基本均創歷史新高或接近上輪周期高點。

分船型看，中國在今年前8個月按產能計拿下全球約75%的新造船訂單，其中集裝箱船、散貨船、原油運輸船份額分別高達91%、90%和80%。

中日韓的競爭格局也在發生質變。中國造船產能佔全球約46%，韓國約25%，日本約17%；日本新船訂單全球市佔率從1996年的47%大幅回落至2025年的6%，正逐步退出三足鼎立格局；韓國退守LNG、VLGC、FLNG等高附加值船型，1-5月新船訂單份額約21%。

中國船廠的技術能力在這輪周期中也得到提升。中國綠色船舶新接訂單國際份額2025年約69.2%，2026年一季度已超80%；LNG、甲醇、氨等技術路線多點開花。在造船工業的“皇冠三顆明珠”（大型LNG運輸船、航母和大型郵輪）上，中國已實現全面突破。

還比較有意思的一點是，本輪中國產能擴張是克制的，供給並不是無限放開。這與2000-2010年那輪無序擴張存在本質區別。投資主體不同——上一輪是貿易需求激增催生的大量初次入行的中小船廠，本輪以行業內成熟玩家為主，經歷過完整的周期起伏，投資決策審慎，大多基於在手訂單和新訂單問詢情況合理擴產。

其中有一個容易被忽視的稀缺資源邏輯。就是國內港口岸線資源不可再生，正逐漸成為制約船廠擴張的難點；但政策上允許老舊船廠現有岸線資源重啟使用，這也是恆力重工的稀缺性來源之一。

投資思考：兩條主線與不可忽視的周期隱憂

1.兩種邏輯——確定性 VS 高彈性

落到投資層面，本輪周期中兩類龍頭對應兩種邏輯：中國船舶買的是“確定性兌現+資產整合溢價”，松發股份買的是“產能擴張+盈利想像空間”。

中國船舶作為央企整合平台，2026H1營業收入與扣非淨利均大幅同比提升，也都驗證了行業的盈利修復曲線。訂單排至2030年，業績兌現的路徑清晰可見。

松發股份關注度更高，其背後的恆力重工，則是本輪周期中彈性最大、成長確定性最強的造船集團。前文提到，國內老舊船廠重啟是產能釋放最直接有效的方式，而恆力拿下的STX大連基地，正是這種重啟即得的稀缺岸線資源。

其前身是韓國STX（大連）——曾是中國最大的外資船廠，2013年因金融危機與周期下行進入破產程序。2022年7月，恆力集團成立恆力重工，耗資21億元收購閒置多年的STX資產，並投資180億元盤活。2023年產業園正式營運，2024年實現首制船提前交付、首台發動機交付。

截至2026年4月末，恆力重工在手訂單277艘、5078萬DWT、1028萬CGT，全球排名第三，交期已排至2030年。還有兩個邊際變化：

訂單結構升級：從以散貨船為主（按CGT，2025/2026年佔比88%/60%），向油輪+集裝箱船為主（2027/2028年佔比42%/87%）的結構轉型，單船價值量與盈利能力持續抬升。技術上，恆力重工可覆蓋MAN G95及以下機型，並實現LNG、LPG、甲醇、氨四種低碳零碳雙燃料發動機全覆蓋。

產能仍在擴張：一二期已滿產，三期2026年投產，還有四期新建規劃，保障交付的同時留有簽單餘地。

講完正面邏輯，必須直面那個關鍵問題：有沒有隱憂？有，且需要分短期與中長期兩個維度來看。

短期看，風險聚焦交付壓力、地緣政治和高端產品的短板。

當前手持訂單高位、產能利用率高企，行業已從“搶訂單”轉向“保交付”。部分企業接單超出能力邊界，存在交付延期與供應商付款周期拉長的風險，按期交船成為全行業的共同壓力點。成本端，人民幣升值與關鍵裝置漲價對利潤形成邊際掣肘。

中國手持訂單出口占比長期處於高位，2026 年一季度達 92.1%，對外需和海外政策變動較為敏感。美國301港口費政策階段性暫停一年至2026年11月，曾導致2025年上半年中國接單份額回落；該暫停即將到期，後續若再啟動或加碼，可能繼續擾動接單節奏與結構。

其次是高價值船的差距。比如在超高端氣體船和部分核心配套上，韓國LNG船在手訂單量佔世界66%，而中國份額顯著低於韓國；大型郵輪、LNG等高技術裝備的核心配套部分仍依賴進口，低速機高端專利技術被MAN、WinGD、J-Eng三大品牌壟斷，國內廠商多為專利授權生產。

但硬幣的另一面是：正因氣體船滲透率低、國產化空間大，中國造船在高附加值領域的每一步突破，都是增量的成長邏輯，而非存量博弈。

中長期最大的隱憂，是周期屬性與估值天花板。

造船業本質上仍是強周期行業，這一根本屬性不會因為本輪周期更長而改變。從歷史規律看，沒有永遠的景氣，當下的訂單飽滿恰恰意味著未來交付高峰過後，行業可能面臨需求回落的壓力。

更具體的風險在於船東棄單。造船行業採用訂單驅動模式，船廠接單時僅能收到少量的預付款，單船價值動輒上億美元，建造周期長達 2-4 年。如果未來航運市場大幅下行、船東經營狀況惡化，出現批次棄單情況，將對船廠的現金流和業績造成重大衝擊。當前市場普遍處於樂觀預期中，對這一風險的定價並不充分。

海外企業大浪陶少多年，很多龍頭公司也就消失在歷史的長河中。國內，國企經歷過完整的周期輪迴，有信用與金融資源托底；恆力重工成立至今始終在順周期中擴張，尚未經歷過一次真正的下行期壓力測試，其組織韌性、資產負債表與客戶結構在逆風期的表現，都還是未知數。

另外是估值與攤薄，同樣需要計價。

目前按照市場偏樂觀預期，松發股份2028年利潤在250-270億元，對應估值約8倍；如果假設2030年是景氣高點、屆時給到10倍PE，那麼從當前市值看，還有一定的空間，不過股價確實已經price in了相當多的樂觀預期。

此外，未來需要融資的機率很大。恆力仍有三期投產、四期新建的龐大資本開支規劃，而松發股份股東控股比例高達8成左右，未來通過增發擴建產能的機率較高，這意味著潛在的數量攤薄不可忽視。

圖：恆力重工資產重組線資料來源：東吳證券

綜合機遇與風險，我們對造船行業給出“中性偏正面”的判斷。

正面部分確實足夠紮實，這輪景氣歸根結底是天時地利下的中國優勢。

行業層面，本輪周期處於“量價齊升—利潤兌現”的中後段，但景氣有望延續至2030年。

公司層面，中國造船的系統性比較優勢仍在強化，頭部船廠排期至2030年，且訂單在手，利潤也開始在報表上兌現。

審慎的部分同樣真實：短期保交付與控成本的壓力、高端船型與核心配套的差距、301條款等政策擾動、中長期周期大考，以及估值空間與潛在股東權益的攤薄。

造船和記憶體一樣，是“東亞人才能玩的苦行業”。苦行業通用的規律是：高景氣時利潤驚人，景氣低迷時屍橫遍野。區別在於，這一輪造船周期的坡足夠長（至少到2030年）、雪足夠厚（中國份額與利潤率的同步提升），也是極少數由中國掌握全球定價權的行業。

對於投資者而言，正確的姿勢或許不是糾結“還能漲多少”，而是把行業邏輯的兩面都看清楚，在長坡上享受厚雪的同時系好安全帶——緊盯交付、成本、接單節奏這三個先行指標，在周期訊號出現變化時保持足夠的敬畏。。這一點，對產業從業者和資本市場投資者都同樣適用。(錦緞)

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比肩記憶體，造船超級周期還能走多遠？