周五美股人工智慧相關股票大幅下跌，最核心誘因是短期內甲骨文（Oracle）和Broadcom的業績不佳以及公司指引的拉垮導致投資者對AI敘事再次表現了“巨大的擔憂”。但這次所謂的“市場擔憂”，和上次的TPU挑戰GPU的爭論卻完全不同，實際上是一種估值調整和情緒再次宣洩，對整個AI敘事沒什麼影響。但是對於博通，我看法平淡。因為博通雖然受益於ASIC的爆發，但是後續博通的回報相比之前要明顯打折扣，同時整體業務和毛利率的不確定性大幅增加。可以參考之前私域的內容，博通需要有新的故事和邏輯出現：我們看幾個主流投行對博通2026年的財務預測：目前對於博通26年和27年的EPS一致預期大概在10.31和12.89美元，賣方給出的估值區間在38-45X PE，整體上估值較高。賣方一致的看好博通，但市場的擔憂來自於電話會議上CEO Hock Tan的說法：（1）公司積壓了至少價值730億美元的AI產品訂單，將在未來6個季度內交付；這一數字中規中矩，根據美銀（BofA）的資料，樂觀的預期超過800億美金，一致預期在690億美金，顯然因為此前Tan賣了太多關子，瘋狂暗示了很多（包括這次暗示新客戶），730億美金顯然低於大部分投資者的預期，800才符合真實預期；（2）最令投資者心態爆炸的是公司既沒有給2026年AI業務營收指引，同時透露“在第四季度收到了人工智慧初創公司 Anthropic的110億美元訂單，但受AI產品銷售影響，公司整體利潤率正在縮小…”CEO的原話是：“我很難精準判斷 2026 年的具體情況，因此我寧願不向各位提供任何業績指引。”這個比較崩，確實也比我個人預期的要差。因為博通最大的客戶Google的TPU產品中，博通並沒有負責前端設計，只是負責後端實現，這對於其利潤率影響巨大。同時這也是博通首次“不知道晶片內部如何設計”，這意味著博通作為合作者，重要性大幅下降，後端實現競爭激烈，比如要面對聯發科的競爭，同時AI Chip甚至包括Marvell也都實力不錯。雖然博通依然絕對領先，但是不涉及類似於之前業務的前端設計，結果就是：地位下降、利潤率弱勢的尷尬局面。這個我們之前文章提到過：TPU的成功對於ASIC的設計邏輯衝擊很大，TPU就是各巨頭的理想形態。就是前端都自己做，找博通等後端實現。因為ASIC本身很重要的目標是控製成本、擺脫對Nvidia的依賴，如果前端設計依賴博通，那等於“既沒有降低成本（博通毛利率68%），也沒有擺脫依賴”，同時輝達GPU是可以直接搭建叢集。如果搞ASIC還要自己弄叢集和硬體系統，同時產能還得不到保證，目前顯然產能都在向Nvidia和Google傾斜，那麼各種成本綜合下來效率一塌糊塗…微軟的ASIC項目面臨的就類似問題。博通後續面臨幾大客戶，都將面臨類似的挑戰，反而是博通未來針對一些中小客戶的ASIC項目（主導前端）更加值得期待，這是更廣闊的業務空間，絲毫不遜色於幾個大客戶。大客戶項目是為了奠定整個AI業務的份額和格局，即使利潤率承壓也要絕對把握。博通這次是給不出利潤率指引，未來還將面臨“利潤率確實下滑”的挑戰，具體多少未知…但整體上博通也沒那麼糟糕，情緒消化後還是可以有不錯的增長，只是回報率和確定性不太理想。此次博通暴跌，我們能看到兩類公司不同的表現：博通質疑 vs Google強勢：AI的敘事逐漸從單純的算力投資，走向AI大幅帶動業務增長後的Capex提速。Google、微軟、Amazon都比較堅挺，不要較真什麼微軟、Amazon跌過了，Google其實是明確的代表。同時我們還看好Anthropic的崛起，沒什麼比AI業務能盈利更性感的事了。對於Lumentum和Coherent，這兩家周五也跟隨大跌，但是是對之前快速上漲情緒的修正，兩家的增長和估值依然很有吸引力，跌完更有吸引力了，根據大摩的模型：（1）Lumentum 26財年（26年中）營收25.93億美金，毛利率38.8%，對應目前PE 49X，同時對應27財年34.8X PE；（2）Coherent 26財年營收65.8億美金，毛利率38.9%，淨利潤9.5億美金，對應26財年29X PE；Google鏈不同於其他ASIC最大的關鍵就是光互聯，對於高端光模組的需求暴增，同時OCS交換機為TPU提供了互聯的巨大成本和功耗優勢，光互聯依然是Google最大的β，周五的下跌僅僅是情緒的一次釋放，與邏輯無關。如果被情緒帶崩，是風險還是機會？對於明天市場的看法，會比很多朋友想像中的好得多，暴跌風險釋放，錯殺的就是機會。 (橙子不糊塗)