燃機主線Beta首先我們在前期文章中提到過，現在AI資料中心下半場的競爭就是電力和節能，北美缺電無疑是明年最熱的話題之一。在北美的能源結構中氣電是主要發電方式（佔據40%以上），那麼在北美缺電作為明年最大的產業趨勢背景下，燃機全產業需求紅利有望持續超預期，這不但促使資本市場持續上修全產業的EPS及業績增速維度PE，還會存在大量產業事件驅動情緒維度PE上升，全行業呈現戴維斯連按兩下！潛在事件驅動（本質為保證A股主線行情的延續）：①燃機產業漲價事件②三大燃機巨頭（西門子能源、GEV和三菱）業績交流會對行業的需求或景氣度指引超預期③科技大廠開電力閉門大會，提到AI電力的重要性④國內外燃機產業鏈企業業績持續超預期⑤缺電導致資料中心項目推遲、群眾喧鬧、電解鋁大廠停產等事件發酵⑥北美電價持續上漲對於任何產業，紅利爆發曲線陡峭本質就是業績增長曲線陡峭，換算為數學維度來說不但業績向上一階導足夠大，向上二階導也要足夠大。落實到實業維度來看一般會呈現以下幾個特徵：1、“出貨量大幅提升—行業總需求提升且企業端產能持續擴大給予滿足，非降價搶佔存量蛋糕”2、“產業價格上漲—緊缺導致的漲價，非成本上升導致的漲價”3、“行業利潤率邊際上修——通過規模降本、良率提升、價格上漲等因素導致利潤率持續提升”形成“量、價、利”三維提升的局面 = Q↑ *（P↑- C↓）目前來看，可出口北美的HRSG是符合上述三個特徵的，誰具備可出口北美的HRSG產能即可享受上述的“量、價、利”齊升局面。為什麼“可供北美”如此關鍵？因為目前國產的HRSG產能，都是沒法賣到北美的，只有在海外有產能的HRSG才能賣到北美，具體原因我們下面會有解釋。HRSG需求側北美HRSG剛需邏輯：HRSG為餘熱鍋爐，主要用於天然氣聯合循環發電，收集餘熱進行二次發電，價值量佔比不到10%，但佔聯合循環發電氣電機組容量功率的30-40%。電力剛需性維度：北美當下電力缺口持續擴大，在燃機主機缺口顯著情況下，儘可能增加單燃機組發電量，HRSG則為剛需配件；電站經濟性維度：按配套500MW發電功率主機的HRSG來算，整機HRSG單價在900-1000萬美金/台（漲價前），年發電量接近7-8億度電，按美國平均工業電價1-1.2元/度測算，一年可貢獻超7億的經濟收益，而成本也就不到1億人民幣，顯著提升電站IRR，從而HRSG為剛需配件；電站項目落地進展維度：在北美弱電網影響下，並網有效資源相對較低，電力電網公司優先並網高電力效益電站項目，若沒有HRSG輔助，眾多氣電項目或難以獲得優先並網權，影響電站建設方資金攤銷財務成本。北美HRSG採購現狀：只要能供應北美的產能有多少要多少，可鎖的產能有多少鎖多少！HRSG供給側北美HRSG供給壁壘：非中國HRSG產能是供應北美的唯一路徑①政策限制：在2020年12月川普政府簽署的行政命令：禁止為美國關鍵國防設施供電的電力公司從中國進口電力系統裝置，以及【德州孤星法案】等地域性電力裝置限制政策影響下，美國大型核心主幹電網電力體系燃機項目幾乎不可能採購國內HRSG產能。（海關在貨物出口時會嚴查相應編碼編號，過關難度極高；採購方會進行原材料場地審廠，不滿足政策要求是不會進行下單採購的，把國內零部件轉移到海外進行加工貼牌的方式出口北美幾乎也沒辦法實現）②關稅限制：即便項目方具有特殊性質，繞開北美各類政策限制（極小機率），獲得直接從中國進口HRSG的特權，從中國進口HRSG產能也會受到懲罰性關稅，至少在35-50%以上，大幅提高HRSG採購成本，顯著影響電站收益IRR。③合作協議限制：HRSG技術早期海外較為成熟，國內很多產能都與海外企業簽了技術授權協議，在產品出口上存在較多限制，尤其歐美地區。這方面可參考N.E與國內HRSG龍頭XZJN的合作以及華光環能與瑞士某企業合作即可。從合作協議維度看，國內產能不會主動獲得北美相關客戶訂單。海外HRSG產能建設門檻1、有經驗的工人：HRSG產能建設極度依賴有經驗的工人，人工的費用佔40-50%左右的成本，但有經驗的工人培訓需要較長時間，成功率比較高，可以縮短整個產品的交期；2、HRSG建設對地域要求較高：HRSG海外建設廠房選址批覆難度大，通常審批時間快則半年，慢則2年；而且還對建廠所在地的電網要求較高，很多國家還是比較缺電的，在建廠時，電網並不能保證24小時持續供電；3、產品技術門檻：考慮到出口北美項目的高要求限制且可符合美國弱電網需求，海外大廠對可出口北美產能的審廠環節會比普通項目更長更細，技術指標要求基本是按地域級設定的；按國內標準是無法滿足美國的要求的，比如美國對材料厚度要求更高，國內只要求5mm，美國要6mm，光潔度我們是A級，美國要C級，油漆我們這邊一般都是三道，每道2mm厚度，但美國要4-5道，還有包裝等的要求，都是比我們這邊要嚴格很多，因此出口到北美的產品價格比國內要貴70-80% 。4、餘熱鍋爐為高度定製化產品，設計受燃氣輪機型號、燃料成分（如含硫量）、運行工況（如啟停頻率）等因素影響，即使同型號裝置在不同地區配置也不同，無法標準化批次生產。而製造業有個比較明顯的特點是，當公司願意去投入新的產能時，基本上就意味著已經鎖定了比較多的客戶。綜合來說，在海外從無到有的建設新產能周期較長，短則2-3年，從而可供應北美的供給側極度緊張，目前可供應北美的HRSG總產線也僅泰國6條、韓國4條、越南6條，少的可憐。HRSG供需缺口＆價格供需缺口：在考慮所有海外HRSG產能全部供給北美的情況下，2026-2030年HRSG可供北美產能始終呈現供不應求情況，供需缺口平均在20-30%。而根據產業資訊瞭解，目前國內HRSG產能並無擴產規劃，正在擴產的只有國內某HRSG企業的越南產能。下面這個表是根據各大廠規劃產能及需求指引測算的理論參考資料，產業實質會有一定偏差，誤差範圍預計在5-10%區間，目前根據產業調研HRSG最缺的時期或在2027-2028年，峰值缺口會達到40-50%，隨後隨著國內某HRSG企業越南產能的全面投放而得到一定緩解）可供應北美HRSG供需情況總結：3-5年供不應求，5-10年高需求高景氣（參考某研究所去上市公司調研的口徑）（個人判斷是極大機率兌現的，甚至緊缺周期會比3-5年更長，畢竟此文章自始至終沒有考慮歐洲需求的滿足，歐洲對國內產能的限制也是非常多的，且燃機需求比例也佔20-30%以上！）可供應北美HRSG產品價格：尊重經濟學規律，在供需缺口顯著的情況下，價格只會水漲船高，且考慮到價值量比重不大，價格彈性絕對值較大。結合產業調研資料，預計2026年可供應北美HRSG產品價格漲幅平均20%以上，而且在產品供不應求的情況下，越南價格會向韓國價格靠攏，2028年對比2025年產品價格平均翻一番（類比燃機主機漲價節奏）。明年Q1預計是HRSG集中談價時期，歡迎各位進入星球我們一同跟蹤！ (傅里葉的貓)
