7月6日，比特幣礦企TeraWulf與Anthropic簽下一份為期20年的資料中心租約，合同總價值約190億美元。兩週後，另一家礦企Hut 8又公佈了一份價值98億美元的長期租約，它在得州建一座AI資料中心，把其中352MW的機房和電力容量租給一家未公開的大客戶，租期15年，總租金約98億美元。

這已經是Hut 8在Beacon Point園區拿到的第二份同等規模合同，兩期項目的合同總價值達到196億美元。

圖註：Hut 8 CEO Asher Genoot在香港舉行的Bitcoin Asia大會上發言

簽下這兩筆大單的，都是靠挖比特幣起家的公司。

直到幾年前，TeraWulf和Hut 8的主要生意還是挖比特幣。幣價上漲時增加礦機，幣價下跌或者電價太高時關掉部分裝置，公司的收入也跟著幣價大幅波動。

現在，部分礦機正在被撤走，原來的礦場則開始改建為AI資料中心。礦企做的生意，也從自己挖幣，變成了向AI公司出租場地和電力。

礦機一代代被淘汰，礦場卻留了下來。過去為挖礦準備的土地、電力和並網資格，如今可能比礦機本身更值錢。

礦企為什麼會走到這一步，還得從Core Scientific的破產講起。

2020年下半年到2021年底，比特幣迎來一輪大牛市，價格從約1萬美元一路上漲至近6.9萬美元。

Core Scientific趁著這輪牛市不斷購買礦機、擴建礦場，並在得克薩斯州、北卡羅來納州和佐治亞州等地建設大型挖礦設施，一度成為北美最大的上市礦企之一。

圖註：Core Scientific位於北卡羅來納州的Marble礦場。（圖源：Core Scientific）

Core Scientific大舉擴張的邏輯並不複雜。比特幣礦企投入算力參與全網競爭，算力佔比越高，通常能夠分到的比特幣也就越多。只要幣價保持在高位，多買礦機、多建礦場，就有機會更快收回投入。

但這種擴張有一個礦企無法控制的前提：比特幣價格必須高到足以覆蓋裝置和電力成本。

2022年，這個前提被打破了。比特幣價格從高點大幅下跌，天然氣等能源價格卻在上漲，礦企仍要繼續支付電費和裝置款。礦機每運行一天都在產生新的成本，但挖出的比特幣已經撐不起此前的擴張。

到了當年年底，Core Scientific的現金迅速耗盡，這位曾經的北美“礦王”最終申請破產保護。

Core Scientific並不是唯一如此的礦企，幣價下跌和成本上漲夾擊的是整個行業。

另一家上市礦企Riot在2022年挖出5554枚比特幣，比上一年增加46%，挖礦收入卻從1.84億美元降至1.57億美元。公司當年淨虧損達到5.096億美元，其中大部分來自礦機、比特幣和收購資產的減值。

Riot的資料還暴露了礦企面臨的另一重壓力。

挖礦是一場停不下來的裝置競賽。隨著越來越多礦機加入，比特幣網路會自動提高挖礦難度，單台礦機能夠挖到的比特幣也會減少。舊礦機算得慢、耗電多，同樣花一筆電費，產出卻越來越低。

為了維持產量、壓低電力成本，礦企只能不斷購買算力更強、能耗更低的新礦機。也就是說，它們不僅要持續支付電費，還要反覆投入資金更新裝置。一旦幣價下跌，新買的礦機和持有的比特幣都會減值，高企的電費卻一分不少。

牛市裡看起來可以不斷複製的好買賣，到了熊市很快就會變成現金黑洞。

更要命的是，從2023年初開始，比特幣價格逐步走出低谷，並在2024年突破上一輪牛市的歷史高點。但礦企的盈利能力並沒有隨著幣價一起恢復。

2024年4月，比特幣迎來第四次減半，每挖出一個區塊獲得的獎勵從6.25枚降至3.125枚。

所謂“減半”，就是比特幣網路大約每四年將區塊獎勵下調50%。

這意味著，即使投入相同的算力，礦企能夠獲得的新比特幣也會大幅減少。礦機、電力和人工成本不會隨之下降，產出卻先被攔腰砍半，利潤空間也被進一步壓縮。

圖註：Mempool.space圖表顯示，比特幣交易手續費大幅飆升。（圖源：Mempool.space）

與此同時，全網算力仍在增長，裝置競賽並沒有因為減半停下來。

礦企如果不換機器，挖幣成本上升。如果換，又要繼續投入資金。

幣價上漲帶來的收入，很快就會被減半、算力競爭和裝置支出無情吞噬。

Core Scientific受到的影響尤其明顯。

2024年，公司挖出的比特幣數量同比減少52%。到2025年，全年產量又從6595枚下降到2276枚，自營挖礦收入也從4.09億美元降至2.29億美元，接近腰斬。

挖礦越來越難做，Core Scientific只能給手裡的礦場另找出路。

好在即使礦場不再用來挖比特幣，Core Scientific此前買下的土地和建好的供電設施仍能繼續使用。這些場地已經接入大規模電力，可以承載其他需要大量用電的計算裝置。

就在Core Scientific完成破產重組幾個月後，一位同樣從幣圈改行的老同行找上了門。

CoreWeave如今是最受關注的AI雲端運算公司之一。它目前使用的GPU全部來自輝達，輝達既是供應商和技術夥伴，也是公司重要股東，2026年還向CoreWeave追加了20億美元投資。CoreWeave則依靠大規模GPU叢集，為大模型公司提供訓練和運行模型所需的算力。

不過，在成為輝達GPU大買家之前，CoreWeave也曾是一家礦企，挖的是以太坊。

2016年，CoreWeave的創始團隊買來第一塊GPU，放在紐約辦公室的一張檯球桌上，挖出了自己的第一個以太坊區塊。此後，一塊顯示卡變成幾百塊，又變成幾萬塊。

2018年至2019年幣圈進入寒冬後，CoreWeave又趁著大量礦企退出，低價買入顯示卡和資料中心資源。

幸運的是，CoreWeave挖以太坊用的是GPU。與只能進行特定計算的比特幣ASIC礦機不同，GPU的用途更廣。

幣圈降溫後，CoreWeave便把這些裝置出租給影視特效公司和機器學習客戶，逐漸從挖幣轉向雲端運算服務。

這次轉向後來讓CoreWeave趕上了生成式AI爆發。大模型公司開始爭搶GPU算力，CoreWeave手裡的顯示卡、機房和調度經驗一下有了用武之地，公司也由此進入AI雲端運算市場的中心。

但GPU越買越多，新的問題也隨之出現：這些機器要放在哪裡？

高端GPU只有接入足夠的電力和網路才能真正產生算力。

CoreWeave可以買到更多晶片，卻很難在短時間內找到已經通電的資料中心。

另一邊，Core Scientific有現成的礦場、電力和並網資格，卻需要能夠長期支付租金的新客戶。

兩家從幣圈走出來的公司，就這樣在AI熱潮中再次相遇。

2024年6月，Core Scientific與CoreWeave簽下一批為期12年的合同，為後者提供約200兆瓦的資料中心基礎設施。此後雙方不斷追加合作，到2025年初，CoreWeave租下的電力容量已經接近590兆瓦。

天作之合，妙不可言。CoreWeave成了租客，Core Scientific則靠上一輪牛市留下的礦場，從一家破產礦企變成了AI基礎設施供應商。

簽下第一批租約後不久，CoreWeave乾脆提出以約10億美元收購Core Scientific。但Core Scientific認為每股5.75美元的報價太低，拒絕把公司賣給這位剛剛搬進來的租客。

一年後，CoreWeave再次出價。這一次，雙方達成協議，Core Scientific同意接受一項價值約90億美元的全股票收購。但Core Scientific的部分股東認為，公司掌握的電力資源還會繼續升值，而以CoreWeave股票支付收購款，也會讓交易價值跟隨CoreWeave的股價波動。

2025年10月，收購案沒有獲得足夠的股東支援，雙方最終終止合併。

雖然買賣不成，但租客兩次想買下房東的房子，這就很說明舊礦場價值的變化了。對於急著擴張的AI公司來說，Core Scientific控制的土地、電力和並網資格這些資源可太香了，遠比那些舊礦機更有吸引力。

建設大型資料中心，不是蓋幾棟機房那麼簡單。項目首先要確認當地電網能否提供足夠電力，再完成輸電、變電和並網審批。隨著AI資料中心集中申請用電，北美不少地區的並網隊伍已經排到數年之後。即使AI公司已經買到GPU，也可能因為機房遲遲接不上電，只能讓裝置閒置。

Core Scientific已經具備大規模電力接入條件、可以繼續改造的礦場，AI公司因此能夠跳過最漫長的並網等待期。

Core Scientific與CoreWeave的合作，也讓其他礦企看到了舊礦場的新價值。

2024年，TeraWulf以約9200萬美元的交易對價，賣掉了其持有的Nautilus礦場25%股份。

Nautilus是TeraWulf與能源公司Talen Energy共同投資的項目，建在賓夕法尼亞州薩斯奎哈納核電站旁，是首個直接使用核電站電力、完全依靠核能運行的比特幣礦場，曾被視為清潔能源挖礦的樣板。

這筆交易頗具象徵意義。TeraWulf賣掉這座標誌性礦場的股份，把回收的資金轉投AI和高性能計算設施。

Hut 8則直接拆分了挖礦業務。2025年，Hut 8直接將大部分礦機和挖礦業務拆分出去，與美國總統川普的次子Eric Trump等投資者共同組建子公司American Bitcoin，並持有多數股權。

此後，American Bitcoin負責融資、購買礦機、挖掘和儲備比特幣。Hut 8保留電力和資料中心資源，為其提供場地和營運服務。把挖礦業務拆出去後，Hut 8母公司開始把更多資金和精力投向AI資料中心開發。

Core Scientific等公司率先邁出這一步後，越來越多礦企也開始尋找AI客戶。

最先拿到AI客戶的礦企，已經嘗到了甜頭。

2026年第一季度，TeraWulf的AI資料中心租賃收入達到2100萬美元，首次超過當季1300萬美元的比特幣挖礦收入。7月6日，190億美元的Anthropic合同公佈後，TeraWulf股價盤中一度上漲約19%。

圖註：肯塔基州霍斯維爾的原Century Aluminum鋁冶煉廠，拍攝於2017年。TeraWulf收購該廠區後，正將其改建為Anthropic使用的AI資料中心。

Hut 8的市場反應同樣明顯。2026年5月，它為得克薩斯州Beacon Point園區簽下第一份為期15年、價值98億美元的租約。7月20日，同一客戶又租下第二期項目，合同價值同樣為98億美元。

消息公佈後，Hut 8股價盤中一度上漲約17%，整個園區在基礎租期內的合同價值也達到196億美元。

相比高度依賴幣價的挖礦收入，AI資料中心租約看起來穩定得多。客戶提前鎖定電力容量，並承諾在十幾年內支付租金。礦企則可以拿著長期合同向銀行和債券投資者融資，再用這些資金建設資料中心。

不過，不同礦企的轉型進度並不一樣。

Core Scientific、TeraWulf和Hut 8已經簽下長期客戶，其中一部分項目開始帶來收入。

IREN則繼續兩邊下注，一邊挖比特幣，一邊購買GPU、經營AI雲服務。

CleanSpark還在繼續挖幣，同時收購適合建設AI資料中心的土地和電力資源，尋找潛在租戶。

另一批公司的轉型還停留在建設和招商階段。Bitfarms（直譯為位元農場）已經宣佈逐步退出比特幣挖礦，甚至把公司名稱改成Keel Infrastructure，但仍在改造場地、尋找客戶。對這些公司來說，宣佈轉型只是第一步，接下來還要簽下長期客戶，把改造後的礦場真正租出去。

不過，即使是已經“轉型成功”的前礦企，也遠遠沒到高枕無憂的程度。

190億美元和98億美元都是未來15年或20年累計起來的合同價值，不是今天就能拿到手裡的。TeraWulf為Anthropic建設的園區，第一批容量預計到2027年下半年才能投入使用。Hut 8第二份98億美元租約對應的機房，首批交付時間則在2028年。

在開始大規模收租之前，礦企還得籌集數十億美元資金，建設變電站、液冷系統和網路設施，並滿足AI客戶對交付時間、伺服器密度和運行穩定性的要求。

長期合同可以幫助它們融資，卻不代表項目已經建成，更不代表合同上的全部金額都會變成利潤。

建設延期、裝置漲價和融資成本上升，都可能壓縮最終收益。如果AI公司的算力需求發生變化，或者客戶調整技術路線，尚未交付的項目還可能縮減規模，甚至重新談判。

礦企又開始提前投入巨資，這很容易讓人想起Core Scientific在2022年的破產。

上一輪比特幣繁榮，礦企提前購買礦機、擴建礦場，押注比特幣價格會繼續上漲。這一輪AI繁榮，它們再次投入巨資建設資料中心，押注AI公司未來十幾年都需要更多算力。

說到底，礦企還是在賭，只是賭注從比特幣價格，變成了AI公司未來十幾年的算力需求。

錢在哪兒，愛就在哪兒。(字母AI)

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