穩定幣的定義穩定幣：通過與特定資產或資產組合掛鉤、來保持穩定價值的加密貨幣。某種程度上，可以說穩定幣的“穩定性”介於加密貨幣和主要經濟體的法幣之間。穩定幣與加密貨幣(CryptoCurrency)、央行數字貨幣(CentralBankDigitalCurrency, CBDC)和法定貨幣(FiatMoney)的異同穩定幣屬於加密貨幣範疇，但與其他加密貨幣存在兩方面差異：一是通過與特定資產或資產組合掛鉤來保持幣值穩定，二是具備支付工具、價值儲存等貨幣功能。央行數字貨幣和穩定幣均為數位化貨幣，其本質區別在於“公共信用”與“私人信用”的分野、以及底層資產不同。絕大部分穩定幣通過掛鉤法定貨幣來錨定價值，初期主要用於充當加密資產的支付工具，但隨著對穩定幣的立法與監管進一步加強後，開始越來越多地用於實體經濟的支付活動。穩定幣的市場規模及未來前景穩定幣誕生初期發展緩慢，2020年開始駛入快車道，年均增速超過100%，目前穩定幣市值已超2,500億美元，其中95%以上為美元穩定幣，主要由美國、歐盟、土耳其等地投資者持有。穩定幣交易極為活躍，2024年交易額接近37兆美元（其中鏈下交易約為7兆美元，約佔全球SWIFT結算額的0.4%）。除直接用於加密資產的交易之外，穩定幣在全球商品和服務交易中的佔比、作為價值儲存的手段、以及居民持有滲透率等維度快速發展。在世界小商品中心中國義烏，穩定幣已成為跨境支付的重要工具。區塊鏈分析公司Chainalysis估算2023年義烏市場鏈上穩定幣流動超百億美元。華泰證券認為基準情形下，10年後的市場規模可能達到4兆美元甚至更高，達到目前規模的16倍以上，隱含年度增長達到32%。穩定幣高速發展的原因某種程度上，穩定幣兼具加密貨幣的技術優勢與傳統法幣的穩定性，在為加密資產提供交易貨幣的同時，也是連接加密資產與傳統金融的橋樑。通過穩定幣進行支付的效率更高，尤其是跨境支付更便捷、成本更低，推動穩定幣在跨境支付中的使用快速提升。通過穩定幣進行支付不需要銀行帳號，且可以繞開SWIFT系統，推升穩定幣在銀行系統不發達、以及跨境支付受限（甚至面臨制裁）地區的滲透率。數字貨幣、元宇宙等虛擬經濟、以及實體經濟中非正規經濟的快速發展，給穩定幣創造了更多的使用場景。由於穩定幣幣值相對穩定，本幣匯率波動較大、歷史上幣值不穩的新興經濟體居民傾向於使用穩定幣來規避本幣匯率風險。穩定幣不付息，穩定幣底層資產的利息收入悉數歸發行商所有。近年，隨著穩定幣發行商的盈利能力和利率曲線一起上升，發行穩定幣的動力進一步增強。各國國穩定幣法案監管方式的異同以及發展方向美國、中國香港、歐盟等地對穩定幣的監管均圍繞“穩定幣怎麼界定—誰來發行—監管什麼—怎麼贖回—怎麼防範洗錢”展開，形成了圍繞穩定幣監管的五大趨勢：將穩定幣作為支付工具並主要支援法幣穩定幣發展；對穩定幣發行方機構實施牌照監管並要求在本地設立實體機構；對發行人的經營監管向商業銀行和支付機構監管框架靠攏；儲備金管理贖回監管的重點是資產價值穩定和保障使用者贖回權利；適配金融機構的反洗錢反恐怖融資監管要求並從嚴實施反洗錢規則。穩定幣的發展前景和相關風險01.那類國家在穩定幣方面的發展潛力較大？從總量上看，在貨幣總量較大、且立法推動訴求更強的國家及地區，穩定幣的市場規模可能更大，如美國、歐盟等。從穩定幣市場規模佔GDP的比例看，有兩類國家的穩定幣滲透率可能較高。一方面，數字經濟和虛擬經濟較發達、以及對外開放程度和對外需依賴較高的國家，穩定幣滲透率可能更高。另一方面，幣值穩定性較低、銀行系統不發達、地下經濟佔比較大、資本流動受限甚至被制裁的國家，穩定幣的滲透率也可能較高。02.穩定幣面臨的風險一方面，是交易合規性監管，尤其是跨境交易。穩定幣交易更為便利的另一面是對交易的合法合規性的監管能力可能不及銀行交易。另一方面，穩定幣本身也仍面臨一定程度的兌付風險、即使是受監管的法幣穩定幣。更廣義地看，穩定幣的最終風險來自缺乏類似存款保障和最終借款人保障的制度安排。各國國穩定幣法案監管方式的異同以及發展方向穩定幣雖非政府承認的狹義貨幣，但如果其儲備資產包含法幣現金之外有信用派生功能的債券資產，且沒有避險政策，會推升金融系統總流動性，帶來類似“影子銀行”的信用擴張，若全球央行未充分考慮其影響，可能推動金融條件寬鬆。不過，在新的監管條例指引下，穩定幣可能創造對貨幣和國債的需求，而各地央行和財政仍有統籌監管工具防止“貨幣超發”。穩定幣的發行會在短期推動一些金融系統落後國家的“美元化”，或使他國穩定幣更廣泛使用。目前超過95%的穩定幣掛鉤美元，疊加美國監管相對寬鬆，短期可能加速相關國家“美元化”。但中長期，若美元匯率走弱，其他主要貨幣穩定幣可能崛起，如“歐元穩定幣市場規模通常隨著美元走弱而上升”。穩定幣有望提高（非銀系統）金融交易效率，加強監管將推動效率和安全的平衡。面對穩定幣挑戰，主要經濟體多採取發行央行數字貨幣和加強監管兩種應對方式。部分國家因公眾隱私擔憂、避免與現有支付系統競爭等原因，出現退出央行數字貨幣項目的趨勢。從全球貨幣競爭格局看，短期內美元穩定幣因先發優勢、美國監管偏松等因素，可能推動部分地區“美元化”。但中長期，歐元、日元、英鎊甚至人民幣等主要幣種的穩定幣“勝出”機率較大，若其他大國金融體系、虛擬經濟快速發展，區域經貿往來增多，可能削弱美元穩定幣地位。美國大力發展穩定幣對美元 “信用” 短長期的影響短期內，美國大力推動穩定幣發展可能增加短期美債需求，壓低短期融資成本，扭曲收益率曲線（陡峭化）。美國GENIUS法案要求穩定幣儲備資產為美元現金、93天內到期的短期美債等，若穩定幣規模按貝森特預測增長，對美債的增量需求可觀。據測算，“在2021年1月至2025年3月期間，如果5天內流入穩定幣的資金超過35億美元（即兩個標準差），將在10天內壓低3個月期美債收益率2-2.5個基點”。此外，大量銀行存款轉換為穩定幣可能減少聯儲對海外存款的付息支出，在無避險政策下推動金融條件寬鬆，甚至推高貨幣供給和通膨，若管理不善，中長期對美國貨幣政策及美元公信力不利。但中長期，美債風險溢價仍將回歸基本面，即美國財政可持續性及對外帳戶平衡問題。美國財政可持續性問題難逆轉，未來十年財政赤字率將保持在6%以上，政府債務佔GDP之比可能上升，影響市場對美債信心，標普、惠譽、穆迪已下調美國主權信用評級。同時，美國對外投資頭寸持續惡化，對外投資淨回報下降，2024年美國對外投資淨頭寸（NIIP）佔GDP比例已跌至-90%的歷史低點。若穩定幣快速膨脹短期推升美債需求，可能邊際放鬆金融條件，但長期若底層資產風險溢價上升，可能引發“擠兌”，且因去中心化特質，“擠兌”可能比銀行更難制止，速度更快，帶來更大美債價格波動。20世紀60年代歐洲美元市場的歷史經驗表明，其雖為美元金本位“續命”，但最終無法掩蓋貨幣超髮帶來的“擠兌”風險，這對當下穩定幣對美債的影響有借鑑意義。港幣、離岸人民幣乃至人民幣穩定幣的 “制勝關鍵”香港穩定幣立法的落地有望加速港幣、離岸人民幣乃至人民幣穩定幣的發展。港幣穩定幣可能率先推出，短期可能會進一步推升香港本土流動性，並推動香港資產“重估”。未來，做大港幣穩定幣的關鍵在於做大、做深、做“穩”其儲備資產池，尤其是港幣現金外的資產。香港《穩定幣條例草案》要求穩定幣的儲備資產必須為現金、國債等高流動性資產。鑑於港幣與美元掛鉤，港幣外的資產池壯大更具現實意義。離岸人民幣穩定幣的發展也將受益於人民幣國際化的加速。2025年3月，中國企業跨境交易中使用人民幣結算的比例已超過一半，使用總規模達7249億美元，未來還有進一步增長空間。穩定離岸人民幣信用債、利率債的發行環境和風險溢價，以及營造持續、可預測的穩定幣監管環境，是香港穩定幣市場成功的關鍵。此外，全球“去美元化”趨勢為中國帶來了歷史性機遇。中國是1990年以來對美累計順差最多的國家，累計順差佔GDP比重也遠超全球均值。在“去美元化”背景下，此前“超額”美元資產的資金或將面臨再平衡壓力，而中國龐大的資本市場規模使其能夠承接美元配置資金的回流，甚至進行“再分配”。中國企業加速出海將推動離岸金融的創新和發展，為人民幣穩定幣提供更多的使用場景。 (御風台)