9月，一場9級颱風突襲廈門，不少航班延誤部分交通停擺，但是來自全國各地的1000多位投資人，不論是國資、民資，不論CVC、AIC，GP、LP，都不顧風雨的阻隔奔向廈門參加一場創投行業的交流論壇。投資人“可以出錯不可錯過”的心態在風暴中更加凸顯。

今年的投資圈同樣颳起一場超級風暴，AI大模型、具身智能等超級明星企業IPO，火爆的場面和財富神話一掃前幾年一級市場不景氣的陰霾。投資人業績爆棚，衝勁更足了。

“今年大家都在‘搶’項目了，”回顧最近兩三年經歷，一位投資人感慨，“募資斷崖下降、退出‘堰塞湖’的場景恍如昨日，那時大家忙著裁員、為了減少差旅費外出看項目的次數都在減少，甚至為了退出反覆跟被投企業‘找茬’逼其回購。”

清科研究中心的資料刻畫了今年上半年創投市場的繁榮程度：募資方面，新募集基金數量和規模分別為3981隻、10494.64億元，同比上升95.8%、49.6%；投資方面，共完成5944起投資，金額約5654億元，同比分別上升14.7%和31.9%；退出方面，共發生2503筆退出案例（一個退出項目對應多家機構），同比增加8.3%，其中，被投企業IPO案例數為1,732筆，併購退出案例數為368筆，同比分別增加198.6%、94.7%。

繁榮之下，項目估值一路膨脹，人人都在說貴，但是越貴越是有人搶著下注。但是，正如一位資深投資人在論壇上的感嘆，“繁榮，如果沒有周期該多好”。誰也不知道旋風能刮多久，誰也不知道風暴過後誰是最後那個人。

今年幾家硬科技公司的IPO刷新了大家的想像空間。1月8日，智譜以116.2港元/股掛牌港交所，IPO市值約511億港元，到6月盤中市值一度突破1萬億港元。一天之後上市的MiniMax，首日大漲109%。隨後，長鑫科技和宇樹機器人上市首日五六倍的漲幅更是挑動情緒的王炸。

未上市的獨角獸們同樣水漲船高，月之暗面一年內估值從43億美元一路走到350億美元；DeepSeek今年6月完成首輪外部融資後投後估值約520億美元，兩個月後第二輪融資傳聞中的投前估值已超過700億美元。

IPO背後，一級市場上的機構們賺得盆滿缽滿。在上述這場論壇中，主辦方專門設定了一場主題為“超級回報”的對談，參與機構最少也獲得了超10倍的回報，賺錢最少的一家也有超過20億的回報，最多的達到幾百億。

賺錢效應改變著投資人的心理預期。“2022、2023年投一個項目，估值100億時投委會都要顫半天。到了今年，隨便就200億、500億的估值。”清科集團管理合夥人符星華的話點出了估值在投資人心中的水位刻度。

當下的一級市場，估值規模膨脹和融資的速度不斷刷新。前幾年初創公司可能一年融資一次，或沒到一定節點很難融資，但是去年以來融資速度飛快。

一村資本總經理於彤提到，去年年初投的一個項目當時6億估值，前兩天融資的時候已經到150億了。成都交子資本集團董事長付劍峰提到，成都某機器人公司去年5億估值，到今年估值已經50億了，商業航天項目的價格更是一個月翻一倍。不少投資人驚呼，估值膨脹的速度遠遠超過了業務本身的發展，某些項目業務基本沒有變化，但是估值已經飆升了好幾倍。

“貴”的另一端是“搶”，搶額度、搶輪次輪番上演。很多項目在融完第一輪的情況下，甚至第一輪還沒融完的時候，第二輪就已經啟動了，甚至幾輪融資同時開展。

而且，搶額度的情況讓行業滋生了一套“估值搭配”的新玩法。比如有的投資標的，它當時估值20億讓創投機構進入，但是因為“搶”的機構太多，額度不夠分，想要搶到這個估值下的份額，就必須得搭配一部分資金按照40億或者下一輪的估值來投。

一位投資人透露了一個典型案例，螞蟻集團的一個子公司正在融資，三輪融資同時開展，第一輪估值105億，第二輪150億，第三輪200億，投資機構能搶到那一輪就看自己的議價能力，看自己能排到那一輪。“現在要麼忍受它的估值去搶項目，要麼就搶不到項目。”這位投資人感慨。

FOMO（錯失恐懼症）情緒在創投圈蔓延。一位投資人回憶自己從半導體、新材料轉向具身智能時的心態：“一開始覺得一位不錯的教授加一位產業的人，憑什麼就有幾個億的估值？而那些公司已經有兩三千萬利潤的公司，也才幾個億估值。後來努力把自己的格局打開，利用一套新的體系去適應。”這句話幾乎是這輪周期最誠實的自白，買的不是估值，是怕錯過時代。

在融資膨脹的同時，一些被投資科技公司的商業邏輯悄然生變。

母基金周刊創始合夥人孔小龍在其新近出版的著作中披露，部分新興頭部獨角獸在上市前，賬面現金就已經達到幾十億元甚至上百億元人民幣，超過不少上市公司，這些獨角獸上市前，甚至剛成立一兩年就開始謀劃設立產業投資機構，佈局產業鏈上下游的投資和併購。

實際上，科技公司在發展成熟後變身產業資本（CVC）很常見，但是對於還在融資階段、甚至尚未盈利的初創公司來說，左手還在拿投資人的錢，右手又把投資人的錢投向其它公司，這樣的模式著實耐人尋味。

典型案例就是具身智能明星企業智元機器人。智元成立於2023年，公開消息稱其目前正在啟動赴港上市流程。但是，智元在其成立的第一年就開始對外投資，最近兩年更是頻頻出手。天眼查顯示，智元機器人的主體公司智元創新 (上海) 科技股份有限公司共對外投資了79家企業，主要覆蓋機器人產業鏈從核心零部件、AI大腦模型、算力晶片到整機本體及下游應用的全鏈條。除了直接投資，智元還反過來作為其投資人股東的LP，共同成立基金投資其它公司。

對於這種現象，創投圈有不少爭論的聲音。厚為資本董事長、總經理黃詩淇的態度是逐案判斷，她將明星被投企業下場做投資分成兩類：支援 “鏈主型 CVC”，對 “盲目擴張型 CVC” 則會保持高度審慎。鏈主企業的投資行為如果是圍繞補全自身產業鏈生態展開，那就具備對外投資的合理性；但如果並非鏈主主體，主業根基尚未夯實，就不宜大規模對外佈局。她舉例說，厚為資本是智元機器人的投資人，智元也是厚為旗下基金的LP，合作共同投資靈猴機器人、覓蜂科技、擎天租等7家產業鏈公司。在她看來，這正是鏈主企業做生態協同投資的典型實踐。

孔小龍也認為，當下的科技獨角獸已經由原來的融資和業務雙輪驅動增加了投資驅動，他將之定義為“科創時代的資本工程”。他也提及，從投資協議的條款角度講，投資人也不太會限制被投企業怎麼去使用資金，只要能給LP創造價值，投資人也不會反對。

另一方的保留意見同樣明確。博原資本管理合夥人、CEO朱璘就認為，初創企業在商業底層邏輯尚未穩固，尚未在商業上證明自己的情況下就對外投資，肯定還是需要有一個比較明確的戰略意義，否則還是可能出現焦點迷失的問題。

象嶼集團母基金公司總經理楊陽則把明星企業做CVC分成兩類：一類是生態型投資，比如大模型往應用層走、具身智能往零部件投，買資料、買場景、買供應鏈；另一類則是估值型投資，拿融資款給自己的故事去加槓桿。

楊陽的判斷標尺只有一條，投出去的錢最終能不能回到主營業務的報表？如果不能，那就是在講估值故事。他給出的態度也很明確：“支援，是有條件的；干預，也要有方法。不反對生態佈局，但單筆投資要與融資額保持合理比例，要能換來服務協議、訂單或供應鏈。”

值得注意的是，楊陽也提醒，如果企業在融資的過程中又拿出大量資金做投資，當他走到IPO環節的時候，必然會面臨關聯交易的審計問題。

繁榮背後的風險同樣不能忽視，最近三個月科技股的大幅回呼又給投資人上了一課，繁榮背後都有周期。一位投資人直言，7月份真是讓人“很懵”。

這一輪繁榮能持續多長，首先就取決於退出端的物理上限。從上述清科的項目退出資料來看，IPO管道佔比將近70%，這也意味著併購、回購類非IPO管道式微。

華西金智投資董事長魏濤算了一筆賬，往年市場好的時候每年700家公司IPO，這樣的規模未來很難了，今年全年A股和港股IPO最多也就兩三百家，未來五年最樂觀情況下1500家左右，這是最大的盤子，而現在飄在一級市場的項目肯定遠遠不止這個數字。而且，在他看來，併購退出的通道同樣受限，現在監管對裝入資產有市盈率要求，超過12倍裝不進去。

因此，魏濤提醒，所謂明星項目確定能上市的可能還好，但沒有上市確定性的，位置比較高了，還是要小心點。

與此同時，針對行業的監管正在趨嚴。2026年6月印發的《國務院辦公廳關於加強監管防範風險促進私募投資基金高品質發展的指導意見》（國辦函〔2026〕54號）明確嚴禁名股實債、剛性兌付、抽屜協議，縣區原則上不得新設政府投資基金。過去習慣用“三年不上市就回購”兜底的項目，少了一條退路。

更大的警示來自於這一輪繁榮周期的扎堆效應。

原銀保監會副主席陳文輝就表示，當前市場各方已對重點投資科創賽道達成了共識，然而，當前科創領域的投資過於集中在熱門賽道，尤其是AI相關領域，而其他賽道較難獲得充分支援，在AI相關領域內部的投資也向大模型、具身智能等少數熱門方向聚集。在他看來，投資過度集中於熱門賽道有可能導致創新生態結構性失衡。

清科資料裡藏著這個矛盾：上半年投資金額同比增長31.9%，但TOP5融資案例的金額佔比接近15%。IT橘子的另一組資料同樣直白：具身智能上半年融資額排名前20的企業合計拿走約550億元，佔全賽道近六成。

在繁榮之下，已經有機構開始選擇落袋為安。新鼎資本董事總經理馬正飛的操作，正是當下AI投資市場的一個典型縮影。新鼎曾在去年以相對低廉的估值投資一家大模型企業，僅僅一年時間，這家公司估值一路飆升，已經逼近數百億，面對賬面巨大的浮盈，沒有選擇繼續持有賭更高收益，而是向基金投資人提出一套務實的操作思路：先把本金安全收回，剩餘的盈利部分繼續留在項目裡翻滾成長。

另一位投資人把話說得更透：一期基金組合裡可能只有30%左右有IPO上市機會，大部分要靠老股轉讓、回購或併購退出，現在既然市場這麼熱，還有這麼多資金希望去接老股，如果有合適回報，比如5到10倍回報，是一個不錯的退出機會。從下半年開始，他已經在放緩投資。

共識是產業的基礎設施，非共識才是超額收益的產地。產業需要共識把路走寬，投資卻只能賺認知時差的錢。當市場對繁榮形成共識，而且又在具體單一賽道形成共識之時，或許留給賺錢的空間就不多了。   (騰訊財經)

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從搶項目到搶估值，創投圈重新瘋狂