火鍋愛馬仕來了。“中原糧倉”河南正在變身“新消費之都”，引領當下新消費浪潮。過去河南走出了雙匯、牧原、三全、思念等食品巨頭，如今王寧帶著泡泡瑪特靠IP經濟與“情緒消費”火遍全球，張紅超、張紅甫兄弟讓蜜雪冰城從鉋冰店變身全球門店最多的現制飲品品牌，於東來的胖東來更被譽為“零售業烏托邦”，是商超零售反內卷的傳奇存在。52歲的巴奴創始人杜中兵，同樣出身河南，他高喊“服務不是巴奴的特色”，藉著“毛肚與菌湯”爆款單品，廝殺火鍋紅海，終於向資本市場亮劍。與河南新消費三傑不同的是，巴奴火鍋門店數量僅有145家，走的是高端路線。杜中兵以“產品主義”自居，將巴奴火鍋定位為“品質火鍋”。以2024年資料來看，其人均消費金額為142元，比海底撈的97.5元客單價高出45%。所以巴奴也常被消費者詬病太「貴」了，今年2月杜中兵還因“月薪5000元就不要吃火鍋”的說法，深陷輿論漩渦。人均142的火鍋，到底貴得有沒有理由？明裡暗里拉踩海底撈的巴奴，能否支撐起一個更有想像力的未來？01. 學習但不成為海底撈2023年，因“5片土豆18元”，引發火鍋刺客輿情，讓更多人知道了巴奴這個“火鍋界的愛馬仕”。而這距離巴奴成立其實已有二十餘年。巴奴火鍋2001年就在河南安陽開出了第一家店，那時的杜中兵剛從焦化行業挖到第一桶金，算是餐飲界的外來客。學海底撈是眾多餐飲品牌的第一步，杜中兵也不例外。當時巴奴年輕員工們天天研究擦鞋、美甲、舞面。杜中兵曾提到巴奴模仿海底撈的場面：“我們的小孩舞面舞得半夜都不睡覺，在宿舍裡拿著餐巾紙擰成卷在那舞，最後還是舞得沒自信。”在安陽摸爬滾打8年，直至2009年南下省會鄭州開店時，巴奴還在學習海底撈搞服務，只是有珠玉在前，難以出圈。他無奈承認：“幹了3年，學了3年，一心想超越海底撈，卻連邊兒都沒沾著。”幸運的是，期間，巴奴聯手李洪軍教授，創新“木瓜蛋白酶嫩化”技術，發制毛肚，將其變得鮮脆又健康，逐漸成為王牌產品。2012年，杜中兵提出“產品主義”，更名巴奴毛肚火鍋。巴奴正式從海底撈的模仿者轉向對立面，這才走了一條差異化火鍋之路。去年初，海底撈開始試水加盟，加速佔領下沉市場，小龍坎新增70家門店，但杜中兵堅持直營模式。招股書顯示，截至2025年6月9日，巴奴的直營門店數量為145家，覆蓋全國39個城市。財務基本面倒是給了巴奴登陸資本市場的底氣：2022-2024年，巴奴營收從14.33億元漲到23億元，年內利潤從虧損519萬元翻身賺1.23億元，經調整淨利潤率也從2.9%提升至8.5%。今年1-3月，受益門店擴張，杜中兵入帳7億元，同比增長25.7%，單季利潤達到5500萬元，整體翻檯率達3.7次。據弗若斯特沙利文報告，巴奴是目前中國最大的“品質火鍋”品牌，佔據該細分市場3.1%的份額。02. 巴奴到底貴不貴作為品質火鍋，「貴」似乎是巴奴最深的烙印。招股書顯示，2022-2024年，巴奴火鍋顧客人均消費整體分別為147元、150元、142元，其中一線城市的資料183元、179元、165元。而海底撈同期自營餐廳顧客人均消費分別為104元、99元、97元。其中，2024年，巴奴人均消費比海底撈高了45%。以北京王府井商圈為例，巴奴毛肚火鍋顯示的均價為155元，而海底撈火鍋均價為120元，確實有一定差距。這也是可以解釋的，巴奴奉行「產品主義」，毛肚、野山菌湯和“十二大護法”等特色菜，其毛肚選用紐西蘭天然牧場的牛肚，野山菌湯只選用雲貴川高海拔地區的野山菌，連主要牛肉原料都是澳洲和牛。受限於食材，巴奴的客單價確實偏貴。不過，巴奴火鍋的產品主義也並非沒有漏洞。2023年9月，巴奴旗下子品牌“超島自選火鍋”羊肉卷被檢測出含有鴨肉成分，引起外界對巴奴火鍋品控的質疑。最終以“超島獨立營運”為由迅速切割，賠付金額超800萬元應對輿論風暴。超島的創始人正是巴奴火鍋創始人杜中兵之子杜夯。在衝刺上市之前，巴奴也進行了“清理門戶”的動作。目前，超島相關店舖已全部關閉。如若再次發生食安事件，將直接衝擊巴奴 “產品主義” 的定位，導致消費者對其品牌信任度下降，進而影響企業的經營業績。貴，某種程度上，也算巴奴的特色，巴奴能火起來也得益於其獨特的品牌定位。但近幾年，其客單價已有明顯下滑的趨勢：從2023年的150元降至2025年一季度的138元。“品質”標籤似乎開始褪色。巴奴解釋稱是主動進行產品組合調整、拓展客群帶來的策略性微調。業內人士指出，巴奴是在引入價格更親民的產品，換取更高的翻檯率、更廣的消費群體和市場。即便客單價較高，巴奴在市場份額方面與海底撈仍然差距懸殊。2024年中國火鍋市場按收入計，巴奴僅佔0.4%的份額，海底撈則達到6.7%。此外，巴奴的盈利水平也不如海底撈高。2024年，海底撈實現營收427.55億，是巴奴的18倍；淨利潤47.1億，是巴奴24倍；淨利率為10.99%，接近巴奴2倍。拋去相差10倍的門店數量因素，論單店盈利能力，巴奴也是遠不及海底撈的。成本居高不下，除了食材本身的限制，恐怕還與採購端的議價能力有關。海底撈依靠超千家門店網路形成規模效應，通過採購和成本控制相結合，降低了營運成本。而巴奴全國目前僅有5座中央廚房、1家底料工廠，門店規模小、話語權相對較弱。03. 持續造血考驗資本層面，杜中兵通過D&H（BVI） LTD與BANU UNITED LTD，與妻子共同控制83.38%投票權，權力結構高度集中。上市之前，巴奴共獲得5輪融資，投資方包括番茄資本、CPE源峰、日初資本、高榕資本等等。值得注意的是，知名機構的參與為巴奴注入資金血液的同時，巴奴的上市之路也伴隨著資本的對賭壓力。招股書顯示，若巴奴毛肚火鍋未能在2029年12月1日前完成上市，投資人都有權要求巴奴回購他們持有的全部或部分股份。無論是資本壓力還是中國火鍋的內卷壓力，巴奴都必須IPO，去進行一個規模化的拓展。事實上，巴奴採取的也是擴張策略，來有效避險人均消費下滑計畫。未來三年巴奴計畫新增150家門店，相當於每年開50家，這速度比海底撈當年起步猛，放在當下又或趨於保守。2025年時間已近過半，巴奴年內新增門店數仍為個位數，與全年目標相距甚遠。這一開店速度能否在下半年顯著提速，也將成為資本市場評估的關鍵指標。基於現有策略，公司選址範圍將集中在國內二線及三線城市的中高端Mall開發新門店，極為考驗其價格體系和營運模式。歐峰也提到，其下沉需要一場“產品降維、場景重構、供應鏈升維”的系統性變革。2024年中國前五大火鍋品牌的市場份額合計約為8.1%，較為分散。二三線城市的競爭也是相當激烈的。瞄準這一市場的除了多元化佈局的海底撈，還有湊湊、楠火鍋及一些地方品牌，甚至單人小火鍋也在以30元客單的極致性價比異軍突起，橫掃商場。營收相對單一的巴奴，想要維持市場地位，恐難上加難。另外，《2024年中國火鍋產業巨量資料研究報告》顯示，火鍋平均客單價到2024年上半年已降至59元，二三線城市消費人群對價格比品質更敏感。巴奴的高端路線能否一直維持下去，市場對此存疑。目前巴奴的增速已有放緩趨勢。2023年到2024年營收增速從47.38%降至9.23%，經調整淨利潤同比增長從248.78%降至37.06%。若不能持續創新、提升產品與服務質量，或有進一步下滑的風險。最後，按單店投資500萬元計算，巴奴的開店計畫需要7.5億元資金支援。有意思的是2025年1月，巴奴毛肚火鍋還向股東宣派股息7000萬元，心也是夠大的。在客單價和規模上都不佔優勢的巴奴，看起來對上市很有信心。 (本原財經)