中國戶外廣告市場的龍頭老大分眾傳媒，將收購排名第三的新潮傳媒，合併後擁有的廣告終端接近400萬。這一交易無疑對行業影響巨大。收購消息刺激下，分眾傳媒股價4月10日午後封住漲停，市值再度超過千億元。不過，對新潮傳媒的部分股東來說，該交易可能頗為苦澀。一則剛剛公佈的收購，將改寫中國戶外廣告行業的競爭格局。4月9日晚間，分眾傳媒（002027）發佈公告，擬總作價83億元，購買張繼學、重慶京東、百度等50名交易對方合計持有的成都新潮傳媒集團股份有限公司（簡稱“新潮傳媒”）100%股份，分眾傳媒將以發行股份及現金支付收購對價，發行股份的價格為5.68元/股。分眾傳媒的業務覆蓋電梯媒體、影院廣告、戶外廣告等領域，是中國戶外廣告市場的龍頭老大，新潮傳媒則排名第三。老三被老大收購，不論算不算“打不過就加入”，都對行業影響巨大。對於分眾傳媒，這一交易堪稱利多。分眾傳媒2015年回歸A股，2021年之前業績尚穩健增長，之後卻出現巨大波動，其如今市值也從最高點的1600億元左右回撤至最低點時近2/3。收購新潮傳媒後，在規模效應、內卷減少的帶動下，其業績或可改善。收購消息刺激下，分眾傳媒股價4月10日午後封住漲停，市值再度超過千億元。不過，對新潮傳媒的部分股東來說，該交易可能頗為苦澀。2021年，新潮傳媒融資時，估值或在250億元左右，如今以當時約1/3的估值出售，早期股東在一年後或能全身而退，但後期股東仍難以回本退出。新潮傳媒創始人張繼學雖控制公司28%的股份，但直接持有大約10%股份，收購完成後，其將成為分眾傳媒的小股東，並繼續作為高管服務上市公司。張繼學與分眾傳媒創始人江南春，同是1973年出生的創業者，未來將從對手變成戰友。01 終端將增加至380萬塊，戶外廣告市場進一步集中分眾傳媒誕生於2003年，是中國電梯媒體廣告模式的開創者，2005年成為首家在納斯達克上市的中國廣告傳媒股。2013年完成私有化並退市。2015年12月，分眾傳媒借殼七喜控股，回歸A股，成為首家從美股退市後登陸A股的公司，此後，這一模式被廣泛效仿。從業務看，分眾傳媒以樓宇媒體（主要包括電梯電視媒體、樓宇海報媒體）和影院銀幕廣告媒體為主，已建構國內最大的城市生活圈媒體網路。截至2024年3月，分眾傳媒的生活圈媒體網路覆蓋國內超280個城市，以及日、韓、東南亞等地的95個境外城市。表1：分眾傳媒的媒體數量趨於飽和資料來源：分眾傳媒年報根據年報披露，分眾傳媒在一二線城市佈局更廣。其終端包括電梯電視媒體自營裝置約105萬台，電梯海報媒體自營裝置約157萬台，合作影院有1831家、影廳有1.3萬個，加盟電梯電視媒體裝置約6.5萬台，其參股公司有電梯海報媒體裝置約39萬台，累計大約308萬台廣告屏。其2023年比2022年增加6.3萬塊屏，增幅只有2%，顯示這一市場已經趨於飽和狀態。新潮傳媒是後來者。分眾傳媒完成退市的那一年，新潮傳媒剛成立。其主營業務與分眾傳媒類似，為戶外廣告的開發和營運，專注於中產社區戶外視訊廣告媒體和戶外平面廣告媒體等，具備全時獨佔、小區全覆蓋等優勢，並專注於家庭消費場景。截至2024年9月，新潮傳媒在全國的資源點位覆蓋約200個城市，營運約74萬部智能屏，大約是分眾傳媒1/4左右。新潮傳媒在下沉市場形成了龐大的社區梯媒網路，2016年才進軍一線城市。新潮傳媒高管曾對外宣稱，中國三至五線城市的電梯智能屏總量達到26.5萬部，其中，新潮擁有21.8萬部，佔比達到85%。這對分眾傳媒原有終端覆蓋是有力的補充。圖1：分眾傳媒穩居戶外廣告市場第一根據中國廣告協會近日發佈的《2024年全球及中國戶外廣告市場報告》，分眾傳媒的市場份額為14.5%，穩居第一；第二是德高中國，份額為3.7%；第三名新潮傳媒，份額為2.7%；前十名所佔的份額為30.6%，分眾傳媒的市場份額大約是第二至第八的總和（圖1）。加總來看，分眾傳媒與新潮傳媒的市場份額超過17%。這一收購之後，戶外廣告市場的集中度將進一步提高。分眾傳媒合併新潮傳媒後，無疑將如虎添翼，對廣告主有更高溢價權。中金公司研報認為，收購將提升分眾整體媒體資源覆蓋密度，並最佳化結構。在規模效應下，新潮傳媒或更聚焦梯內智能屏業務，梳理最佳化其LCD、框架等賽道點位，節省成本。分眾數位化技術與新潮傳媒社區資料能力結合，有望提升整體競爭力，鞏固行業龍頭地位。02 分眾業績波動大，新潮持續虧損分眾傳媒回歸A股之初，業績穩步增長，營收從2015年的86.3億元，增加至2021年的148.4億元，增幅為72%；同期歸母淨利潤從33.9億元增加至60.6億元，增幅為79%。不過，2021年後，分眾傳媒的業績波動較大，2022年收入和利潤雙雙大幅下滑，2023年實現高兩位數增長，2024年前三季度營收增長6.5%，淨利潤增長10.2%。可見，分眾傳媒從高速增長進入了低增長階段。中國廣告協會認為，戶外視訊廣告增長勢頭尤為強勁，預計將以約9.1%的年複合增長率持續擴容。如果分眾傳媒2024年全年收入增長7%左右，有可能跑輸行業整體的成長。這一態勢下，通過收購改善增長曲線，無疑是重要選擇。收購，早前一直是分眾傳媒擴張的重要手段。其在美國上市後即展開激進併購，2005年至2008年間先後收購了框架傳媒、聚眾傳媒、好耶廣告等近60家公司，總交易金額超過6億美元，完成了電梯廣告的“一統天下”，但2008年後鮮有出手，直到此番收購新潮傳媒。和分眾傳媒持續盈利相比，新潮傳媒近年錄得虧損，2022年、2023年分別虧損約4.7億元、2.8億元（表2）。表2：新潮傳媒核心財務資料二者在市場上的定價能力也有高低。以2023年為例，分眾傳媒263萬塊自營屏實現收入119億元，每塊屏平均產出大約是4500元；新潮傳媒70余萬屏帶來收入19.3億元，平均產出為2800元，大約為分眾傳媒的六成左右。可見，終端規模越多，銷售價也越高。合併新潮傳媒後，分眾傳媒可以迅速增加20億元營收，有望輕鬆超過2021年的營收規模。且規模效應下，行業內卷減少，單屏收入在原來基礎上提升，業績增厚當是跑不了。2024年1—9月，新潮傳媒完成收入近15億元，虧損已經下降到500萬元左右，四季度乃至全年實現盈利都不是大問題，為何此時會被出售？03 估值曾達250億，今83億出售，後發投資者巨虧根據企查查資料，新潮傳媒從天使輪融資開始，至2023年，累計融資13輪，其中對外公開的融資金額近90億元（表3）。其股東陣容較為豪華，京東、百度、顧家集團、歐普照明、顧家家居、愷英網路，以及知名投資人龐升東、58同城創始人姚勁波（通過五八有限）等都包括在內。其中，百度持股8.99%，麗水雙潮持股5.55%。龐升東直接持股3.13%，並間接控制5.82%股權，合計控制8.95%股份。表4：持股新潮傳媒超過2%的股東共15名資料來源：分眾傳媒公告2018年，騰訊系和阿里系兩大陣營在新零售領域展開大戰，大手筆投資層出不窮，其中也包括對廣告傳媒企業的投資。2018年，阿里及其關聯方以約150億元戰略入股分眾傳媒。京東、百度則站隊新潮傳媒。2018年11月，新潮傳媒宣佈獲得21億元融資，由百度領投。同時，新潮傳媒宣佈和百度建立戰略合作關係，成為百度聚屏的媒體聯盟夥伴成員。2019年8月，京東集團對新潮傳媒進行戰略投資近10億元。2021年，京東再次對其投資4億美元。京東在2019年、2021年兩次下重注，合計近40億元投資（根據企查查推算，實際投資金額或有出入），最終，重慶京東連同JD E-Commerce合計持有新潮傳媒18.62%股份，和張繼學持股相當。百度2018年對新潮傳媒投資時，對其估值約為120億元；2021年，京東投資4億美元獲得新潮傳媒1556萬元註冊資本，即每元註冊資本作價大約25.6美元，對應總股本1.308億元，則新潮傳媒估值為33.5億美元，約合250億元人民幣。如今，新潮傳媒作價83億元出售，京東持股若按照18.62%計算，則價值大約是15億元，和其持股成本近40億元相比，相差甚遠，回本時日仍長。新潮傳媒此時出售，應當也是來到了早期股東退出的時間窗口。如果從天使輪投資時間2014年算起，早期股東至今持股超過10年，多數股權投資基金的存續時間也就10年左右。當前，新潮傳媒無望登陸A股和美股，因此，選擇出售給分眾傳媒，也是一個不錯的選擇。交易完成後，部分股東可選擇全部以現金退出，多數原始股東將持有分眾傳媒股份，其限售期為一年，解禁期滿後，可擇機退出。04 分眾傳媒市值大回撤，張繼學幫助江南春“圓夢”從新潮傳媒的股權結構看，創始人張繼學直接持股10.69%，還通過新錦華盈等平台間接控制8.7%股份，且和龐升東為一致行動人，最終控制28.33%股權，為公司的實際控制人。圖2：張繼學共計控制新潮傳媒28.33%股份資料來源：分眾傳媒公告4年前估值還超過200億元，如今被分眾傳媒作價83億元收購，新潮傳媒是否“賤賣”？針對這一觀點，張繼學在朋友圈回應：“如果此次交易是用現金方式，我認為是賤賣了，但是如果是發行股份，就不一定了，分眾現在的市值1000億左右，但是未來一年？未來三年？未來五年呢？”張繼學言外之意，新潮傳媒的股東換成分眾傳媒股票，可分享分眾傳媒未來的成長。但未來也許沒有那麼樂觀。分眾傳媒在A股上市後，股價最高曾漲至約11元/股，市值約為1600億元，但此後股價一度跌至不到4元/股，回撤近2/3。在收購消息推動下，4月10日，分眾傳媒尾盤漲停，總市值再次回到千億元以上，最新股價7.18元/股。如果分眾傳媒市值回到1600億元的歷史頂部，則還有大約六成的漲幅，新潮傳媒早期股東在解禁時就能全身而退。但中後期投資的股東，尤其是京東，按照250億元左右估值投資新潮傳媒，大概需要分眾傳媒未來股價漲兩倍，才能通過出售股份回本。這真是太難了！分眾傳媒的股權較為集中，創始人、董事長兼CEO江南春持有23.72%股份，阿里巴巴通過杭州灝月持有6.13%，其他股東持股比例都低於5%。因此，分眾傳媒以千億左右市值，主要以發行股份來收購新潮傳媒，對實控人江南春的股權稀釋有限。表5：分眾傳媒前十大股東合計持股45.73%資料來自Wind在分眾傳媒2018年年會上，江南春提出未來分眾傳媒要覆蓋500城、500萬終端和5億新中產，並進軍海外市場，瞄準23億亞洲新興市場的目標受眾。分眾合併完新潮，終端將接近400萬，距離已經500萬不遠。根據交易安排，分眾傳媒將聘任張繼學擔任副總裁和首席增長官。同出生於1973年，曾經是對手，如今張繼學要幫助新老闆江南春實現“夢想”。 (新財富雜誌)