導語｜ 2026年10月，一則來自新加坡的消息在全球私募股權圈傳開：阿布扎比投資局（ADIA）正在洽談領投春華資本（Primavera Capital Group）新設立的一隻接續基金（Continuation Fund），基金的核心資產是字節跳動與螞蟻集團的老股，其中字節跳動是最大敞口；倫敦老牌二級市場機構科勒資本（Coller Capital）也在洽談參投。

據市場消息，該基金目標規模約10億美元，ADIA意向出資4億至6億美元，科勒資本意向出資1億至2億美元。一筆沒有敲鐘、沒有招股書的"退出"，就這樣在會議室裡完成了。

一筆"看不見的IPO"：10億美元接續基金浮出水面

據DealStreetAsia等公開信源，ADIA已與春華資本就這只新基金進入實質性談判階段。這只基金不投新項目，而是把春華早年持有的字節跳動、螞蟻集團等行業龍頭股權，從臨近到期的舊基金"平移"進一隻新基金，字節跳動是其中最大的單一敞口。

參與談判的另一方是科勒資本——1990年成立於倫敦、專注私募二級市場超過三十年的機構，管理規模約270億美元，擅長為存量LP提供流動性解決方案。市場消息顯示，ADIA的意向出資額在4億至6億美元區間，科勒資本在1億至2億美元區間，基金目標規模約10億美元。截至目前，三方均未對交易細節作出公開置評，最終條款仍以談判結果為準。

這樁交易的形式本身就值得琢磨：字節跳動沒有上市，也沒有公佈IPO時間表；春華的舊基金走到了退出期，LP需要現金。於是"退出"被改寫成另一種形態——不是賣掉，不是敲鐘，而是把同一批資產交到一批新股東手裡，讓時間再跑一段。

接續基金並非新物種，但在中國市場，它是被"退出荒"催熟的。

海外市場的資料曲線很陡。2025年全球私募二級市場成交額約2,400億美元，同比增長48%，其中GP主導的交易約1,060億美元，佔比47%，高於2024年的710億美元與2023年的510億美元。亞太的斜率更明顯：2025年共完成12筆續期基金交易，2024年只有3筆。

機制上，接續基金同時解決了三方錯配。舊基金LP要流動性，GP不願意在低谷賣出高信念資產，新買家希望以折扣拿到稀缺份額。一次交易把三件事辦完：老LP拿到現金、GP繼續管理資產並保留業績報酬空間、新LP以相對明確的基準進場。

在中國，這套機制的吸引力尤其大。IPO窗口縮小、跨境併購受限、老股轉讓又受估值與審批雙重約束，一級市場的錢進來容易出去難。當常規退出通道擁堵，接續基金就成了那條繞行的路。

像字節跳動這樣體量、這樣稀缺度的資產，恰恰最適合被"續"下去——它不缺買家，缺的是能承受長周期的持有人。

誰在接盤：主權"耐心錢"與二級市場專業戶的合流

這一輪買方的構成，比金額更有資訊量。ADIA是全球最大的主權財富基金之一，長期配置、沒有短期贖回壓力；科勒資本是二級市場的資深玩家，長於定價與結構設計。一個提供耐心，一個提供專業定價——這正是GP主導交易最典型的買方組合。

中東資本正在系統性加倉亞洲。淡馬錫已計畫在2027年上半年於利雅德與阿布扎比設立辦公室，中東與亞洲之間的資本通道正在被雙向打通。對中東主權基金而言，在公開市場已被充分定價的資產之外，中國的頭部科技公司是少數仍能容納大額資金、並具備長期複利能力的標的。

科勒的出現則給出另一個訊號：中國資產已經進入國際二級市場的"可定價"區間。二級市場機構對資產的挑剔程度遠高於一級市場，它們願意進場，意味著這批老股的估值基準、股權結構與法律路徑都已被認為具備可執行性。

字節值多少錢：4,800億、5,500億、5,850億，三個數字的分歧

比起交易結構，市場更關心價格。字節跳動的估值在過去一年裡被反覆標價，而且幾乎沒有兩個數字是相同的。

2025年11月，機構優先股的大宗交易對應約4,800億美元估值。2026年2月，泛大西洋投資啟動出售部分字節老股，交易估值約5,500億美元——而它首次投資字節時，這家公司的估值約200億美元。2026年8月，倫敦上市的Shaires Holdings以5,850億美元估值（355.5美元/股）入場，計入6%一次性費用後，全包口徑接近6,200億美元。

分歧同樣來自公開市場。持有字節股權的美國公募基金按季度披露公允價值：2026年中，T. Rowe Price約349.43美元/股，貝萊德約334.24美元/股，富達約301.50美元/股。

同為E-1系列優先股，貝萊德與富達的口徑相差約11%。三家公司都把字節歸類為"第三層次"（Level 3）資產，即無可觀察市價的限制性證券。

字節跳動不披露經審計財報，公司自身也從未公佈過估值口徑。所有數字都是市場的判斷，不是公司的答案。也正因如此，接續基金裡的定價談判才格外考驗一件事：買賣雙方能否對同一份未來現金流達成共識。

對春華而言，這筆交易的收益不只是管理費。胡祖六曾公開表示，春華投一家企業至少等待十年甚至更長，"本質上做的就是耐心資本"。接續基金讓這種耐心獲得了制度化的載體：既不必在周期底部被迫拋售，也不必因為基金到期而放棄一家仍在高速成長的資產。同時，GP通過新基金繼續管理資產，業績報酬的兌現周期被順延，而不是被清零。

春華並非孤例。HSG（紅杉中國）此前為字節股份設立了30億美元續期基金，對應估值約3,500億至3,700億美元，是亞太地區迄今最大的一筆；中信資本10億美元的麥當勞中國續期基金已於2024年底完成；印度ChrysCapital也完成了7億美元的印度國家證券交易所（NSE）續期基金。

一條從消費資產向超級獨角獸遷移的路徑清晰可見——接續基金的標的，正從"賣不動的資產"轉向"捨不得賣的資產"，這本身就是市場成熟的標誌。

從"投進去、等IPO"到"留在裡面、等未來"，中國一級市場的退出邏輯正在被重寫。字節跳動的這10億美元，很可能就是這條新路上的第一個路標。

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