拉加德提出了框架指引的概念，並且在提及貨幣政策時體現出了“親利率”的傾向。演講的整體基調與Warsh所推崇的各類變革有類似之處。

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過去15年，歐元區面臨非同尋常的壓力環境，這要求我們採取非常規應對措施。

主權債務危機將我們推向有效下限。疫情進一步壓垮了需求。我們通過資產購買和再融資操作支援經濟，並推出新工具應對碎片化問題。

我們的工具箱也以其他方式得到擴展：帶有（首次）加息標準的前瞻性指引、排序承諾，以及不同政策工具之間的聯動。

當環境逆轉、俄羅斯切斷我們獲取天然氣的管道時，我們以非常規方式使用了常規工具：實施了歷史上最快的緊縮周期，以前所未有的幅度上調利率。

但在當今環境下，貨幣政策所處的位置已然不同。

我們不再需要求助於非常規工具。雖然這些工具仍在我們手中，但現在我們可以將政策利率作為主要工具來穩定通膨。

我們不再需要以同樣的力度採取行動。我們可以根據所面臨的衝擊，對利率進行有節制的調整。

我們也不再需要複雜形式的前瞻性指引。我們的決策依賴資料，並逐會議做出。

貨幣政策已經回歸基本面。果真如此嗎？

回歸基本面並不意味著回到貨幣政策中某種理想化的過去（如果存在這樣一種過去的話）。

正如埃德蒙·伯克曾寫道：“一個國家如果沒有某種變革的手段，也就沒有自我保存的手段。”

貨幣政策亦是如此。當今世界提出的挑戰，要求我們以新的方式應用這些基本原則，並在現有框架不足之處進行創新。

使回歸基本面成為可能的因素有幾個。

利率已遠離有效下限，部分原因是包括國防開支上升在內的結構性壓力。這一時代的衝擊更有可能落在供給側而非需求側。由於這些負面供給衝擊往往推高價格，利率已遠離有效下限。

但這一轉變或許更根本地反映了歐洲為應對這些危機而建構的政策框架。通過增強經濟對衝擊的韌性，這一框架減少了對非常規或強有力政策應對的需求。

歐洲央行自身的工具已降低碎片化風險，包括TPI。這些工具使我們不太可能觀察到主權利差出現不合理的變動。

它們還意味著我們可以提高利率來應對通膨，而無需擔心緊縮本身成為金融壓力的來源。

此外，歐洲制度架構的加強通過從兩側應對銀行-主權關聯，削弱了碎片化。

歐洲銀行監管和歐洲處置框架使銀行業更具韌性，因此衝擊更不容易被銀行系統放大——儘管我們需要繼續關注非銀行金融中介領域可能正在積累的金融穩定挑戰，那裡的監管尚未跟上步伐。

歐洲財政框架也取得了顯著發展，從歐洲穩定機制到下一代歐盟以及其他共同借款工具，從主權側削弱了這種關聯。

與此同時，有理由相信歐洲的政策應對也在減少沖擊向實體經濟傳導的程度。

我們的戰略評估發現，通膨預期的錨定已更接近2%，這反映了歐洲央行明確、對稱的目標及其在應對通膨過低和過高方面的記錄。這對於保護經濟免受進口能源衝擊的不當二次效應至關重要。

清潔能源轉型也開始改變這些衝擊向更廣泛經濟傳導的方式。在低碳電力佔比更高的國家，如葡萄牙和西班牙，批發電力價格已越來越多地與天然氣價格脫鉤。

這種韌性在近年來已清晰可見。

矽谷銀行的倒閉並未破壞歐元區銀行的穩定。歐元區還經受住了近一個世紀以來美國最大幅度的關稅上調，以及國際能源署所稱的歷史上最大的石油供應中斷。

代價雖然巨大，但經濟並未脫軌。周期性波動仍保持在可控範圍內，儘管其中一些衝擊確實對歐洲的長期增長前景構成挑戰。

這種韌性使貨幣政策能夠更專注於其核心工作：通過利率穩定物價，而不受碎片化風險、銀行業脆弱性或下限的制約。

我們應用這些基本原則的世界與之前有著根本不同。

我們面臨一個緊張的地緣政治環境，重大衝擊的頻率似乎正在上升。這些衝擊也呈現出新形式：市場准入、能源供應和關鍵礦產正日益被武器化。

這類衝擊具有兩個挑戰我們標準分析框架的特徵。

首先，這些衝擊的經濟影響取決於可能不遵循歷史規律的戰略反應。去年美國提高關稅的舉措提供了一個生動的例證。

大多數經濟模型預測，歐元將對美元貶值，這是由美國利率更高和美國貿易逆差縮小預期驅動的，而且不確定性將嚴重拖累投資。許多觀察人士預計歐盟會進行報復，提高進口成本。

但實際上，由於投資者重新評估美國在全球金融體系中的地位，歐元對美元大幅升值。歐盟沒有進行報復，而是優先考慮與美國的戰略關係而非商業利益。

歐洲各國政府對更廣泛的地緣政治轉變的回應是實施數十年來最大幅度的國防開支增加，這是一種內生反應，部分抵消了貿易帶來的拖累。

這些衝擊的第二個特徵是它們能夠急劇升級，但也能迅速平息。中東戰爭就是一個例證。

衝突產生了顯著的通膨壓力。但在每個階段，對其持續時間、深度及對前景影響的判斷都在不斷變化。

升級、談判、宣佈協議和逆轉的循環使石油市場迅速波動，有時僅在幾天之內。

3月，油價飆升至每桶近120美元，最壞情況下的預測遠高於此。繼上周臨時和平協議之後，價格已回落至每桶約73美元左右，儘管該協議的持久性遠未得到保證。

綜合所述，我所描述的情況將貨幣政策推向新的領域。

雖然我們更有可能面臨推高通膨偏離目標的衝擊，但歐洲建立的韌性意味著這些衝擊對我們經濟的影響更加可控。

因此，我們可能更頻繁地處於一個中間地帶，介於我們可以忽視的衝擊和必須強力應對的衝擊之間。

同時，這些衝擊更難解讀，也更有可能迅速改變方向。因此，正確校準我們的政策應對至關重要。

我們通過兩個領域的創新來應對這一挑戰。

首先是確保我們擁有足夠具體且響應迅速的指標，以支援在這一環境下的決策。

一種觀點認為，鑑於當今衝擊的特徵，貨幣政策應更多關注通膨預期。因為我們無法直接抵消供給中斷，我們的決策應校準為保持預期錨定。

通膨預期是我們監控資料的重要組成部分，並將始終如此。任何長期預期去錨定的跡象無疑都值得做出反應。面對大規模且持久的衝擊，在去錨定顯現之前採取強力反應也可能是適當的。

但當我們處於我所描述的中間地帶時，依賴預期來校準政策存在弊端。

穩定的長期預期可能導致決策者延遲對已經高於目標、並被家庭和企業切實感受到的通膨做出反應，即使預測和最新資料表明需要採取行動。

相反，如果決策者為預防未來的去錨定而採取行動，就沒有可靠的方法來判斷利率需要提高多少，也無法事後判斷預防性反應是否必要或過度。

但我們在使用的資料以及使用方式上的進步，現在為我們提供了對經濟正在發生的事情更清晰、更及時的認識，以及在當前環境下校準決策的更堅實基礎。

首先，自2022年以來，我們在歐洲央行開展了大量工作，以瞭解具體的即時資料如何對應到中期通膨，特別是通過開發我們的一系列潛在通膨指標。諸如通膨的持久成分和共同成分等工具已具備成熟的領先指標特性。

其次，我們在改進預測方面進行了大量投資。2022年通膨飆升期間的預測誤差促使我們轉向對石油、天然氣和電力進行更細緻的預測，以及其他改進。自中東戰爭爆發以來的預測誤差非常小。

這些預測不僅為我們提供了更完整的中期通膨前景，還顯示了通膨將如何響應我們的政策變化。這有助於校準更適合我所描述環境的政策。

兩者相互強化：我們可以不斷用最新資料交叉核對我們的預測，以驗證它們是否仍在軌道上，從而避免依賴過時的預測。

這一框架是我們最近貨幣政策決策的核心。有些人將我們本月初的加息描述為“保險性加息”。這並不精準。

我們面臨的展望是整體通膨和核心通膨上升，預測顯示通膨僅在2027年第四季度才回到2%，而這一預測本身是以貨幣政策調整為條件的。我們的分析表明，如果利率保持不變，2027年和2028年的通膨將高於2%。

這是一個基於我們眼前所見做出的決策。我們能夠在充滿不確定性的環境中自信地做出這一決策，是多年來在資料、指標和預測方面投資的結果。

但在衝擊可能迅速改變方向的環境中，將決策過於牢固地錨定在任何單一指標或預測上是不明智的。第二項創新在於我們如何在不同世界狀態下評估我們的決策。

自去年戰略評估以來，情景分析已成為我們在高度不確定性下做出決策的核心部分。它使我們能夠測試一項政策決策是否在一系列合理結果中成立，並提前確定我們需要改變方向的條件。

這在我們最近的會議上特別有用。除了我們3月份已準備的不利情景和嚴重情景外，我們還加入了一個更溫和的情景，即能源價格低於當前預期的情景。

我們加入這一情景正是為了捕捉地緣政治衝擊可能比預期更快平息的可能性，正如我們在荷姆茲海峽所看到的那樣。

我們的加息決策在所考慮的每一個情景下都是合理的。它是經過設計的穩健決策。自那時以來，我們觀察到的一切都沒有對這一評估提出質疑。能源期貨價格仍處於我們建模的情景範圍內。

發佈這些情景也以另一種方式增強了穩健性。它幫助公眾追蹤我們何時可能從一個情景轉向另一個情景。但要預測我們將如何回應，公眾需要理解我們的反應函數。

這裡有一個重要區別：我們已擱置的前瞻性指引與框架指引之間的區別。

我們的利率決策由三個標準指導：通膨展望、潛在通膨動態以及貨幣政策傳導的強度。由於這一反應函數現在已被市場充分理解，他們不會等待我們採取行動，而是自行根據新資料調整金融條件。

貨幣政策在我們做出決策之前就已經開始發揮作用。這為我們贏得了時間，讓我們能夠在承諾採取行動之前評估衝擊的發展情況，這在高度不確定的情況下尤為珍貴。

我們最近幾個月已經見證了這一點。

當來自中東衝突的能源衝擊開始傳導至通膨展望時，市場利率早在3月就開始收緊，遠早於我們6月的決策。這使我們能夠收集更多資料，並以比如果我們當時感到必須立即行動時更大的信心校準應對措施。

在這種情況下，資料大致符合預期，我們上調了利率。但我們也遇到過初始預期未得到驗證的情況。

例如，在2025年4月美國關稅公告發佈後的幾周內，市場大幅降低了利率預期，終端利率低至1.5%。我們的框架指引為我們提供了等待觀察衝擊如何演變的空間，而最終結果與大多數觀察者最初的預期不同。寬鬆周期在2%結束。

在不確定時期，前瞻性指引失去價值，但框架指引變得更有價值。

當市場理解我們將在不同世界狀態下如何回應時，他們可以在我們需要採取行動之前就開始調整。這使我們能夠做出更穩健的決策。

過去15年，非同尋常的壓力環境要求我們採取非常規應對措施。

今天，貨幣政策的環境已經改變。衝擊更頻繁地落在供給側，歐洲已針對那些艱難歲月建立了相當大的韌性。

這為貨幣政策創造了回歸基本面的空間：以政策利率作為主要工具穩定通膨，以有節制的方式行動，並逐會議做出決策。

然而，我們現在面臨的世界同樣充滿挑戰，我們必須繼續與之共同演進。基本原則沒有改變，但應用這些原則所需的方式已經改變。

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