市場對流動性危機的討論越來越多，我們在幾周之前就提示了這方面的風險，在已經完更的《定位美國》系列裡也有涉及，感興趣的朋友可以先去讀完定位系列再回來看今天的這篇文章。越來越多人的眼睛開始看向聯準會...市場的真正主線已經是整個系統的流動性問題。聯準會與市場常用的流動性分類方式是：ample、abundant、scarce其實自疫情之後，過去幾年的全球流動性系統一直處於充裕體系，再往前講，我們當前的起點，是經歷了至少十年流動性充裕、債務與流動性比率被壓低的是年代。造成這種局面的核心原因在於：2008年全球金融危機後，各國央行大規模注入流動性以穩住金融系統...之後，在疫情期間，全球各國又進一步實施了史無前例的流動性寬鬆。這輪操作帶來了極度寬鬆的流動性環境，也將傳統意義上的“債務/GDP”比率壓低了。此外，長期的零利率環境，鼓勵了大量企業和政府將短期債務“拉長久期”，進行所謂的：“Debt Maturity Transformation”但隨著時間進入2024年下半年，這一模式已瀕臨反轉，系統性準備金正在快速向“scarce regime”滑落...此前，市場在極低利率下融資，推遲還款周期..但現在，這些拉長久期的債務正在逐步到期，華爾街一致關注的的“債務到期高牆”（Debt Maturity Wall）將在未來兩到三年成為資本市場的重大挑戰。——大量此前被“鎖定”的中長期債務正在趨於集中到期。從定義上講，這種流動性—債務關係的反轉足以終結本輪牛市...雖然它可能尚不足以直接觸發一個系統性熊市，但其破壞力已經不容忽視...在這方面，葉倫和拜登其實在最後時刻給川普埋下了一個大雷...這也是為什麼美股在24年和聯準會貨幣政策周期顯著錯位的原因..而現在，清算的時刻到了..Notes250407鮑威爾和葉倫的花招：“Pump and Dump”全文連結：https://t.zsxq.com/NR0qHIf you extrapolate what’s happening at the Fed, the money runs out probably this September. 而這不是機率問題，是路徑問題..流動性的本質定義就是一句話：其核心是金融系統的資產負債表承載能力。這個定義雖然粗略而寬泛，但是最基本的出發點。當前系統需要更多流動性，而這本質上意味著資產負債表的擴張。這是為什麼流動性至關重要——我們身處的是一個“債務驅動型”的經濟體系。債務主導了一切。每年都有海量的存量債務需要再融資。當今的資本市場早已不再以“為新增投資項目募集資金”為核心，而是完全圍繞著“債務展期”來運轉。要實現債務展期，前提是系統中存在足夠的資產負債表承載力。而這項能力，取決於整個金融體系的擴張程度。但金融體系本身的擴張，又受到央行與監管機構所施加的政策邊界所限制或引導。如果央行自身在縮表，那麼金融體系就很難同步擴表。這種情況下，聯準會必須重新介入，擴張自身的資產負債表。Notes250402定位美國（五）路徑依賴：QE不叫QE，放水不叫放水全文連結：https://t.zsxq.com/NR0qH市場的大宗交易大部分本質上都是debt rollover而非new capital raising，如果無法順利roll債，市場結構就會斷裂，roll不動，不是價格問題，是生死問題。因此，問題的核心不是利率水平，而是系統的資產負債表還有沒有空間接盤。如果流動性不足以支撐債務結構，即使不加息也會觸發系統性風險。聯準會繼續QT將帶來“流動性壓縮”，等於抽走金融系統的再融資能力。如果以當前QT節奏、RRP消耗、TGA rebuild等變數線性外推，最晚今年9月準備金將跌穿系統臨界閾值，屆時將重新進入類似2019年9月repo危機的階段性錯配狀態。回購市場已經在定價這種局面，利差正在不斷擴大，這是非常明顯的趨勢。這種持續性的利差擴張，肯定已經引起了聯準會政策制定者的警覺。他們曾表示不希望重演2019年的回購市場危機，但現在我們確實正在一步步接近那個邊緣。SOFR vs Fed Funds的利差在持續走擴，spread widening是最典型的早期訊號，這種趨勢幾乎是2019年9月前夜的影子。系統內的儲備分佈不均、大行與區域銀行準備金結構分化、RRP餘額快速消耗疊加QT未停，組合起來就是典型的liquidity exhaustion path...現代流動性的核心不是一個獨立的靜態概念，而是liquidity × collateral × balance sheet capacity的動態交叉。關注流動性意味著必須緊密地關注抵押品，而回購市場正是流動性與抵押品這兩個核心變數交匯的地方...這也是我們在本系列連載中會討論的核心點：Notes250409 全球流動性（二）抵押品驅動的流動性體系&兩種控制機制全文連結：https://t.zsxq.com/NR0qH如果抵押品質量惡化、整個體系的資產負債表容量受限，即便準備金數量沒變，系統也可能突然流動性凍結。要理解當前的金融系統，就不能只看利率，要看抵押品結構、準備金層級以及整個系統的balance sheet availability..美元銀行系統的負債表容量正在壓縮，監管還在強化銀行側的reserve buffer要求，這種結構性擠壓，只能通過聯準會主動擴表或者影子/私人信貸爆雷來解決，中間沒有中性選項。Notes250331定位美國（三）Private Credit 與養老金的脆弱共生體全文連結：https://t.zsxq.com/NR0qHNotes250402非救市版本的 QE：Operation Twist 2.0全文連結：https://t.zsxq.com/NR0qH我們已經進入了一個債務再融資驅動的世界，在這個體系中，資產負債表本身才是核心變數。現在的市場早已不是那個由資本開支驅動、利率決定投資回報的世界——時代的核心也已經不是利率水平，而是資產負債表容量..這是宏觀敘事的範式切換。 (地平線全球策略)
