縱市況不濟，瑞安房地產的2025中報，還是頗有看點。上半年，營業收入20.74億元，同比微增；利潤0.81億元，股東應佔溢利0.51億元，同比下降29%。但剔除投資物業公平值減值的影響，集團核心溢利2.63億元，同比增長144%。“行業調整還沒有結束，房企融資也繼續面臨困難，在這樣的情況下，上半年我們還能維持盈利是不容易的。”低迷的經濟周期中，瑞安房地產通過高端住宅銷售和輕資產策略守住了盈利，但需警惕的是其魔都依賴症與合作開發模式，也埋藏著一些未來可持續增長的風險。01.上海項目貢獻近8成租金收入零售物業客流、銷售額齊升據中報，2025上半年，瑞安房地產期內的租金及相關收入總額（包括合營公司及聯營公司）溫和增長至17.81億元，其中有78%來自上海的物業組合。單看零售物業組合，因受消費者大力支援，期內平均出租率達到94%，銷售額、客流量均有達10.5%的雙位數增長。上圖可知，上半年上海新天地、蟠龍天地兩大項目不僅租金收入及相關收入同比正向增長，且出租率維持在97%及以上水平。上海新天地：版圖擴容，文化成為“流量密碼”作為一個已經亮相超過20年，對上海商業市場甚至城市面貌都有著重要影響的商業項目，上海新天地的故事早已不止於石庫門。上海時裝周、新天地表演藝術節、天地餐廳周等國際和本土活動，讓這裡的人氣和熱度持續不斷。2023年1月，全面改造後的新天地二期開業，引入大量原創品牌，轉型小眾國潮品牌孵化地。2024年底，新天地啟動一輪調整，Salomon、HOKA、FUGA等知名戶外品牌紛紛開出旗艦店。過去半年，GENTLE MONSTER旗艦店、野獸派首家中國工坊店、apm cube中國首店、AMAM LONBAKERY中國旗艦店等品牌的陸續入駐，讓項目的商業結構變得更加多元。作為商圈的最新成員，太平洋新天地商業中心將於2025年亮相，屆時上海新天地的版圖和功能將得到進一步提升。這座綜合體項目整體面積約39萬方，由3棟超甲級辦公樓與零售商業太平洋新天地Xintiandi Galleria組成，項目的一大特色是擁有上海最大、面積達6500平方米的超維度全景天幕。目前，辦公樓部分已陸續竣工並部分投入營運中。體量8.8萬方的商業空間太平洋新天地Xintiandi Galleria，以“在地新生”為理念，打造“街區+盒子”開放式形態，規劃文創主題街區、品質生活空間、餐飲娛樂叢集三大特色業態。據悉，餐飲業態首批入駐品牌超過半數為首次進入上海核心商圈的區域首店或全新概念店。蟠龍天地：從“網紅”到“長紅”的微度假實驗如果問這兩年上海最火的“城市後花園”，蟠龍天地必定榜上有名。作為新晉國家級旅遊休閒街區，蟠龍天地以「Urban Retreat城市微度假」概念，將江南傳統文化與現代生活融為一體，開業2年累計吸引超4500萬人次客流。據贏商網巨量資料顯示，2025年上半年項目日均客流達到5.55萬人次，同比增長19%。報告期內，蟠龍天地上半年租金及相關收入為0.63億元，同比上漲9%。目前，蟠龍天地項目內匯聚了近190家特色品牌，其中首店佔比達80%，僅2024年一年就有40+品牌加入。這些首店不僅提升了項目的吸引力，還通過高坪效反哺租金，形成“流量-銷售-租金”的正向循環。近期項目新進品牌包括：山系設計師女裝WOW-IN上海首店、新中式設計師品牌集合店青紅by時堂、米其林推介餐廳越稽、寵物鮮食概念店Pet&Fresh派特鮮生、網紅烘焙品牌BEIGELTREE貝果樹·紐約貝果博物館、來自日本的超人氣舒芙蕾鬆餅品牌fipper' s,專注療愈香氛的個護品牌earthglow之植等。此外，蟠龍天地持續引入一系列帶有江南基因和非遺技藝的品牌，如新中式生活美學品牌元古雲境，文創新酒飲品牌江南米造局，生活方式品牌席地而作上海首店，煥新江南傳統小吃的賦梅·江南梅花糕上海首店。開業至今，蟠龍天地共舉辦各類活動近600場，如引入諸多非遺手工藝品牌的“蟠龍水集”，“花朝春時”，“江南風物季·織造篇”等，成為文化藝術、運動健康生活方式共融的無界空間。除上述兩大項目外，上半年，瑞虹天地零售版塊雖租金收入微降2%，但出租率從2024年的90%提升至2025年的92%，有了更穩定的客流基礎。瑞虹天地位於上海虹口區內環核心，集購物中心、辦公樓、住宅及文化娛樂設施於一身的大型綜合體，它的零售部分包括太陽宮、月亮灣、星星堂、瑞虹坊四個項目，合計體量約29.3萬方。其中2021年開業，體量最大、定位“北上海生活力中心”的瑞虹天地太陽宮，在2024年陸續引入Salomon、Under Armour Outdoor、K·SWISS等品牌，進一步強化了運動品類矩陣。瑞虹天地月亮灣則在2023年底啟動了大規模的調整更新，開啟多點位軟硬體改造工程，進一步增加餐飲和娛樂體驗業態佔比，以“全時社交活力坐標”為全新定位，匯聚了ModernSky LabLivehouse、開心麻花沉浸劇場、集合石超級派對、洛克公園等多元文娛業態，並引入多家特色餐酒吧，如帕藍·暹羅料理、ibarrel愛杯·bistro·brunch、COMMUNE·X幻師等主要品牌和運動體驗空間，盤活整個項目的玩樂屬性，增強與消費者之間的互動。2025年，月亮灣引入全新主力店“城市集市·海物惟錯”；並打造了自然生活方式IP“蔚冉生長花鳥市”，引入相關品牌14個及一個互動空間，涵蓋花卉、綠植、水族、自然零售以及異寵幾個細分品類，強化項目的差異化定位和吸引力。02.魔都高度依賴症與輕資產模式之風險在上述這份由魔都撐起的業績報表中，閃光點背後，卻也隱藏著一些關乎未來的風險點。上海辦公物業承壓，魔都之外投資物業重估虧損截至2025年6月30日，瑞安房地產土地儲備的總建築面積為780萬平方米，包括570萬平方米的可供出租及可供銷售面積，210萬平方米的會所、停車場和其他設施，分佈於上海、南京、武漢、佛山及重慶這五個主要城市的核心地段，合共15個發展項目。在570萬平方米的可供出租及可供銷售的總建築面積中，約260萬平方米的建築面積已經落成並持有作銷售及/或投資用途，約80萬平方米的建築面積正處於發展階段，餘下的230萬平方米則持有作日後發展用途。分區域看，瑞安房地產在上海管理的辦公樓及零售面積達280萬平方米，以公平值計價的投資物業中上海的物業帳面值佔到81%，約為795億元，是上海最大型的私營商業物業業主和管理者之一。可這個上海大地主，不得不直面“辦公物業拖後腿”這一現實。今年上半年，瑞安房地產上海物業的租金及相關收入下跌至6.37億元（2024 年上半年為 9.25 億元），佔總額66%（2024 年為74%），亦受終止合併創智天地所影響；非上海物業的租金及相關收入為3.28 億元（2024年上半年為3.32 億元），維持穩定。按同類基礎計算，上海物業的租金及相關收入較去年同期下跌6%，主要由於上海辦公樓物業組合的出租率及續約租金因過度供應及市場租金下行壓力而有所下跌。魔都之外，投資物業的重估虧損是瑞安房地產利潤大跌最為明顯的影響因素。今年上半年，瑞安房地產投資物業的公平值減值合共為1.33億元（2024 年上半年3300萬元）。上海投資物業組合錄得 4000 萬元（2024年上半年1400 萬元）估值收益，收益被上海以外地區投資物業組合的重估虧損1.73 億元（2024 年上半年4700萬元）抵銷。地域高度集中意味著風險高度集中。一旦上海市場出現政策調控、經濟下行或需求變化，瑞安房地產的業績將會受到嚴重衝擊。這種風險在2020年已經顯現，當時上海物業的租金及相關收入下跌6%，直接導致瑞安房地產全年錄得股東應佔虧損淨額7.4億元。魔都高度依賴症，一定程度上也制約著瑞安房地產異地擴張的成功。一方面，魔都經驗在其他城市的可複製性不強，營運能力發揮受限，不得不面臨出租率下滑、租金下調壓力，影響資產正向估值；另一方面，這些二三城市市場持續承壓，仍在築底過程中，恢復慢。基於此，瑞安房地產明確表示將重點聚焦長三角和大灣區一線城市的高潛力發展機會。這雖然可能意味著短期內對部分非核心資產的投入減少，但長期看有助於最佳化資產組合。輕資產模式：規模與風險的平衡術為應對行業逆風，瑞安房地產明確提出了“輕資產策略”，這一策略主要通過成立合營公司來拓展業務，特別瞄準城市更新項目。2023年4月，閔行浦江鎮與瑞安房地產正式簽約，啟動召稼樓“城中村”改造項目。2024年10月30日，瑞安以輕資產運作的方式，與上海南橋鎮政府正式簽訂南橋鎮“貝港城中村”改造項目合作框架協議。2025年6月，瑞安房地產聯手天安集團以近30億元“撬動”超300億元貨值，兩者分別持有合營公司30%和70%的權益，購入位於新天地東區的三幅商住用地50%股權，構成永新裡項目。今年7月，位於閔行的召稼樓項目動工，總規劃面積63萬平，將江南水鄉與現代農業結合，規劃了民宿叢集、曉煙湖公園、文化中心與高端商業，預計開發周期為5年。同在上海郊區，同為古鎮基底，召稼樓不免要被拿出來和蟠龍天地做下對比。水域面積超過蟠龍天地三倍的召稼樓會成為下一個現象級的“新天地”嗎？據悉，召樓新天地商業類股最快將於2030年亮相。雖然輕資產模式讓瑞安房地產能夠降低資本投入、快速擴大規模，但也帶來了存在一些風險：//利潤分流：合營模式下，瑞安房地產只能獲得項目收益的部分權益，而非全部。//控制力削弱：作為小股東，瑞安房地產對項目公司的控制力必然減弱，可能影響其高端品牌標準的執行和統一。//管理複雜度增加：與合作方的協調成本增加，決策效率可能降低，這在快速變化的市場環境中可能成為競爭劣勢。當然，瑞安房地產面臨的未來風險不僅來自內部戰略，也來自外部環境。羅康瑞認為樓市在“築底過程中”，但他也承認“築底不是一天兩天能夠完成的，信心的恢復需要一段時間”。房地產業調整期尚未結束，瑞安房地產需要在保持財務安全、深耕核心城市和拓展新興市場之間找到平衡。否則，今天的賺錢之道可能成為明天的風險之源。 (贏商網)