核心要點總覽高盛建議重新增持歐元市場相對於美元市場的利差，標誌著自5月以來中性立場的重大轉變美國GDP增速預計僅為1.2%，遠低於潛在水平，下行風險加劇歐洲經濟增長預測上調至1.2%，高於市場共識及長期增長潛力美元高收益市場CCC評級債券面臨14%的兩年內到期比例，是平均水平的兩倍CCC級債券再融資成本懲罰超過300個基點，風險顯著高收益債券相對槓桿貸款提供更優風險回報，配置從中性上調至增持聯準會預計2025年下半年連續降息75個基點（9月、10月、12月各25bp）周期性行業持續承壓，防禦性行業表現優異，利差曲線趨平風險上升1. 美歐利差配置重大轉向：從中性到增持歐元高盛此次配置調整的背景頗為複雜，反映了全球信用市場格局的深刻變化。自5月以來，高盛將歐元市場相對於美元市場的配置從"增持"下調至"中性"，當時的主要考量是歐洲在"解放日"後的宏觀經濟優勢逐漸消退，以及歐元市場的估值差距已基本正常化。當時的調整邏輯主要基於兩個核心因素：首先，歐洲對美國的宏觀經濟優勢在"解放日"後逐漸消退，關稅不確定性的緩解使得美歐之間的經濟差距有所縮小；其次，歐元市場年初顯著的估值差距已基本正常化，其利差收益率回到了十年中位數水平，相對價值優勢不再明顯。此後幾個月的市場表現印證了這一中性配置的有效性，兩個市場之間的差異確實不大。然而，最新的宏觀經濟資料顯示出明顯的分化趨勢，促使高盛重新評估配置策略。美國經濟增長的"左尾"風險明顯加厚，更高的關稅已開始對美國經濟增長構成壓力。這一變化不僅體現在7月就業報告的疲軟表現上，更反映在製造業資料、消費者信心指數以及企業投資意願的全面下滑中。與此同時，美歐貿易協定的成果超出預期，為歐洲經濟注入了新的動力。這種差異化的發展軌跡使得高盛認為，在當前利差普遍處於歷史緊縮水平的背景下，相對價值的考量主要應由對下行風險的敏感度來決定。基於美國經濟更為顯著的下行風險判斷，增持歐元利差成為更為審慎的選擇。值得注意的是，基金流向資料顯示，歐洲投資者在兩個市場之間的邊際資金配置方式更加平衡。儘管有需求放緩的跡象，但並未出現大規模資金外流，這為歐元市場的相對穩定提供了技術面支撐。高盛強調，這種配置調整併非基於短期市場波動，而是對中期宏觀經濟趨勢的深度判斷。2. 美國經濟下行壓力凸顯7月就業報告成為美國經濟疲軟的重要證據，其資料的惡化程度超出了市場預期。報告顯示，勞動力市場依然疲軟，新增就業崗位數量不及預期，而失業率的上升趨勢更是引發了市場對經濟衰退風險的擔憂。更為關鍵的是，與關稅相關的價格上漲尚未完全顯現，預計將繼續對實際可支配收入和消費增長構成壓力。高盛經濟學家的深度分析顯示，美國經濟面臨的挑戰是多層面的。首先，關稅政策的滯後效應正在逐步顯現，製造業成本上升、供應鏈調整成本以及貿易轉移效應都在對經濟增長構成拖累。其次，消費者層面，實際可支配收入增長放緩，儲蓄率下降，消費信心指數持續走低，這些都指向了消費增長的潛在疲軟。高盛經濟學家預計，上半年1.2%的GDP增速將持續至年底，使得全年增長遠低於其潛在水平。這一預測基於多個前瞻性指標的綜合分析：領先經濟指標連續下滑、商業投資意願疲軟、房地產市場調整壓力加大，以及金融條件收緊對經濟活動的抑製作用。從結構性角度看，美國經濟的脆弱性更加明顯。企業盈利增長放緩，特別是那些依賴國際貿易的行業，利潤率面臨顯著壓力。同時，小企業信心指數的下降反映了經濟活動的廣泛疲軟。勞動力市場的鬆動不僅體現在失業率上升上，更體現在職位空缺率下降、僱傭意願減弱以及工資增長放緩等多個維度。這種增長乏力的態勢在當前全球經濟環境下尤為值得關注。與其他主要經濟體相比，美國經濟的韌性優勢正在減弱，而其面臨的特定挑戰（如關稅衝擊、政策不確定性等）則可能使其經濟表現進一步分化。高盛認為，這種下行壓力不僅是周期性的，更可能具有一定的結構性特徵，需要政策層面的積極應對。3. 高收益債券vs槓桿貸款：久期優勢凸顯在聯準會降息預期日益強烈的背景下，高盛對高收益債券和槓桿貸款的相對配置進行了重要調整。這一調整不僅基於對貨幣政策走向的判斷，更體現了對不同資產類別在降息環境下表現差異的深度理解。高收益債券在息差與久期之間提供更優的權衡，而槓桿貸款市場顯著的負凸性特徵成為其在當前環境下的劣勢。高盛分析師詳細解釋了這種配置轉換的技術邏輯。在降息周期中，久期較長的債券能夠更好地受益於利率下行，而浮動利率的槓桿貸款則會因為基準利率下降而面臨收益率壓縮。更為關鍵的是，高收益債券的負凸性特徵相對溫和，而槓桿貸款的負凸性則更為顯著，這意味著在市場波動加劇時，槓桿貸款的價格表現可能更加糟糕。實際市場資料驗證了這一判斷的正確性。自就業資料公佈以來，高收益債券實現了20個基點的正總回報，而槓桿貸款市場僅為3個基點，這一顯著差異主要得益於5年期美國國債收益率下降近20個基點。即使高收益債券的信用利差擴大了10個基點，久期效應仍然為其提供了有效的保護。從更深層的風險管理角度看，高盛認為久期在經濟增長不及預期時能夠有效對總回報起到緩衝作用。這是因為在經濟下行環境中，利率和信用利差通常保持傳統的負相關關係：當經濟前景惡化導致信用利差擴大時，避險情緒推動國債收益率下降，從而為持有較長久期債券的投資者提供部分避險。高盛還特別強調了槓桿貸款市場結構性問題的加劇。過去三年，槓桿貸款因其浮動利率特性而享有息差優勢，但隨著聯準會進入降息周期，這一優勢將迅速消失。同時，槓桿貸款市場的流動性相對較差，在市場波動時容易出現流動性溢價的急劇上升，進一步損害其相對表現。基於這些分析，高盛建議投資者在當前環境下應更多配置高收益債券而非槓桿貸款。這一建議不僅適用於當前的市場環境，更可能在整個降息周期中保持有效性。高盛預計，隨著聯準會在2025年下半年連續降息，高收益債券相對槓桿貸款的優勢將進一步凸顯。4. CCC級債券面臨雙重逆風美元高收益市場中的CCC評級債券正面臨著高盛所稱的"過多的情況同時發生"的困境。這些最低投資等級的企業債券不僅面臨更高的再融資需求，還要應對經濟增長緩慢的雙重逆風，形成了一個特別危險的組合，使得這類資產的風險回報比急劇惡化。從再融資壓力的角度看，資料顯示出令人擔憂的趨勢。整體高收益債券中9%的票面價值將在兩年內到期，這本身就構成了一定的再融資壓力。然而，CCC評級債券中這一比例高達14%，是2009年以來平均水平的兩倍，遠高於其他評級債券的到期集中度。這意味著大量的CCC級發行人在短期內必須找到新的資金來源來償還即將到期的債務。更為嚴峻的是再融資成本的大幅上升。CCC級債券的收益率今年以來已擴大約40個基點，這意味著這些發行人在為即將到期的債務進行再融資時，將面臨超過300個基點的巨大成本懲罰。對於本就財務狀況脆弱的CCC級發行人而言，如此高昂的借貸成本可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草。經濟增長乏力進一步加劇了這一困境。在經濟下行環境中，CCC級發行人通常是最先受到衝擊的群體，它們的經營現金流更容易受到宏觀經濟波動的影響。當前美國經濟增長低於潛在水平的狀況，意味著這些企業通過自身經營改善來增強財務實力、從而降低再融資風險的難度大大增加。從行業分佈看，CCC級債券在某些周期性行業的集中度較高，特別是在技術、媒體和電信（TMT）領域，包括電纜/衛星、媒體/娛樂等子行業。這些行業本身就面臨著結構性挑戰，如串流媒體競爭加劇、廣告收入下滑、技術迭代壓力等，使得相關CCC級發行人的基本面改善前景更加暗淡。高盛的信用分析師還指出，CCC級債券市場的流動性風險也在上升。在市場壓力下，投資者往往會優先拋售流動性較差、信用風險較高的資產，而CCC級債券恰恰符合這一特徵。一旦市場情緒惡化，這類債券可能面臨流動性急劇枯竭的風險，進一步放大價格下跌的幅度。基於這些分析，高盛明確建議減持美元高收益市場中的CCC評級債券。這一建議不僅反映了對當前市場環境的判斷，更體現了對風險管理的重視。在經濟增長前景不明、再融資環境惡化的背景下，避免過度暴露於最脆弱的信用等級成為明智的選擇。5. 歐元市場的相對樂觀與美國市場形成鮮明對比的是，高盛在歐元高收益市場仍然保持相對樂觀的態度，甚至樂於"下沉信用質量"，即增持B評級債券而非BB評級債券。這一策略選擇反映了歐元區信用環境的相對健康狀況，以及歐洲經濟基本面的改善趨勢。歐洲經濟前景的改善為這一策略提供了堅實的宏觀支撐。美歐貿易協定的超預期成果不僅緩解了貿易摩擦的壓力，更為歐洲出口企業創造了新的機遇。高盛歐洲經濟學家因此上調了歐洲今年的經濟增長預測至1.2%，這一數字不僅高於市場普遍預期，也超出了歐洲的長期增長潛力，顯示出歐洲經濟的超預期韌性。從微觀層面看，歐元區企業的財務狀況相對更為穩健。與美國CCC級債券面臨的高再融資壓力不同，歐元區高收益債券的到期結構相對分散，再融資壓力較為溫和。同時，歐洲央行相對寬鬆的貨幣政策環境為企業融資提供了更為友好的環境，使得即使是信用等級較低的B級發行人也能夠以相對合理的成本獲得資金。資金流向資料進一步支援了這一樂觀判斷。高盛的分析顯示，歐洲投資者在美元和歐元市場之間的邊際資金配置方式更加平衡，並未出現向美元市場的大規模資金轉移。儘管全球範圍內確實存在需求放緩的跡象，但歐元高收益市場並未遭遇大規模資金外流，這為市場穩定提供了重要的技術面支撐。從估值角度看，歐元高收益市場在經歷了近期的利差解壓後，為投資者提供了更具吸引力的買入機會。特別是B級債券，其風險調整後的收益率相對於BB級債券展現出更好的性價比。這種估值優勢結合歐洲經濟基本面的改善，為"下沉信用質量"的策略提供了有力支撐。行業結構的差異也是歐元市場相對樂觀的重要原因。歐元高收益市場在某些防禦性較強的行業有更大權重，如公用事業、電信服務等，這些行業在經濟下行環境中表現相對穩定。同時，歐洲在可再生能源、數位化轉型等新興領域的投資為相關企業提供了新的增長動力。值得注意的是，高盛對歐元市場的樂觀態度並非盲目的風險偏好，而是基於對相對風險的精確評估。在全球信用市場面臨挑戰的背景下，歐元市場展現出的相對穩定性和改善潛力使其成為更具吸引力的投資目標。這種策略選擇體現了高盛在複雜市場環境中尋求相對價值的專業判斷。6. 行業配置：防禦性佔優在當前宏觀經濟環境下，高盛明確表達了對防禦性行業相對於周期性行業的偏好，這一策略調整反映了對經濟增長前景謹慎評估後的理性選擇。周期性行業繼續面臨多重壓力，其表現分化愈發明顯，而防禦性行業則展現出更強的韌性和穩定性。在高收益債券市場，周期性行業的困境尤為突出。化工、汽車和消費品等周期性行業在第三季度持續表現不佳，這種疲弱表現不僅體現在股價和債券價格上，更反映在這些行業的基本面惡化中。化工行業面臨原材料成本上升、需求疲軟以及環保政策壓力的三重擠壓；汽車行業則受到消費者購買力下降、電動車轉型成本以及供應鏈調整壓力的影響；消費品行業也因消費者信心不足、實際可支配收入增長放緩而面臨銷售壓力。相比之下，更具防禦性特徵的製藥行業則表現優異。這一行業的相對強勢源於多個因素：首先，醫療需求具有非周期性特徵，即使在經濟下行期間也能保持相對穩定；其次，製藥行業的創新周期較長，新藥研發和上市為企業提供了持續的增長動力；最後，人口老齡化趨勢為製藥行業提供了長期的結構性支撐。在投資級市場，高盛的行業配置策略同樣體現了防禦性思維。對能源行業的持續減持反映了對該行業結構性挑戰的擔憂。能源行業不僅面臨油價波動的周期性風險，更面臨能源轉型、環保政策收緊以及資本開支壓力等長期挑戰。同時，地緣政治風險的上升也為能源企業的經營增加了不確定性。汽車行業配置的調整更是典型案例。高盛將汽車行業從此前的"增持"下調至"中性"，主要考慮因素包括該行業近期表現不佳以及美國製造商面臨的特定挑戰。美國汽車製造商不僅要應對國內市場需求疲軟，還要面臨電動車轉型的巨大投資壓力以及來自中國等新興市場競爭對手的挑戰。此外，關稅政策的不確定性也為汽車行業的全球供應鏈管理增加了複雜性。高盛分析師特別指出，周期性行業的進一步疲軟可能導致信用利差曲線趨平的風險。這種現象的出現通常意味著市場對不同信用等級之間風險差異的重新定價，可能導致高風險資產的相對表現進一步惡化。在這種環境下，堅持防禦性配置策略顯得尤為重要。從更廣泛的投資組合管理角度看，高盛建議投資者在當前環境下應更多關注那些具有穩定現金流、較低營運槓桿以及強大品牌護城河的企業。這些特徵通常在公用事業、電信服務、日常消費品以及某些醫療保健子行業中更為常見。同時，應避免過度暴露於那些高度依賴經濟周期、資本密集型以及面臨結構性轉型壓力的行業。深度問答Q1: 為什麼高盛在僅僅幾個月後就調整了其對歐元/美元利差的配置？這一轉變的核心在於對美歐經濟增長前景的重新評估。最新資料顯示，美國經濟增長的頹勢已顯現，而歐洲經濟卻在改善。美國7月就業報告明確指出增長"左尾"風險更厚，主要由於更高的關稅開始抑制增長。相反，美歐貿易協定超預期，促使歐洲經濟學家上調增長預測。在利差普遍處於歷史低位的情況下，相對價值的考量主要應由對下行風險的敏感度來決定。Q2: 為何美元市場"減持CCC級債券"，但歐元市場卻"增持B級債券"？美元CCC級債券面臨高企的再融資壓力和高昂的再融資成本。14%的票面價值將在兩年內到期，超過300個基點的再融資成本懲罰，加上經濟增長乏力，使得這些發行人面臨巨大挑戰。而歐元區的情況相對樂觀，可能存在某些B級發行人基本面表現穩健，或者其估值提供了足夠的風險溢價，使得"下沉信用質量"策略仍然可行。對日常生活的影響物價與消費能力關稅相關的價格上漲尚未完全顯現，未來普通民眾可能面臨更高的商品和服務價格，而工資增長可能無法同步，導致購買力下降，生活成本增加。就業市場壓力美國就業市場依然疲軟，GDP增長低於潛在水平，可能影響企業招聘決策、工資增長以及整體經濟活力，進而影響每個家庭的收入狀況。個人借貸成本聯準會降息趨勢將傳導至更廣泛經濟領域，抵押貸款、汽車貸款等利率可能下降，但儲蓄收益也會減少，對不同人群影響各異。匯率與國際購買力歐洲經濟相對強勁可能帶動歐元走強，影響赴歐旅遊成本、海外購物以及國際投資收益，對有國際業務或留學計畫的個人尤為重要。企業健康與服務質量CCC級債券發行人的經營困境可能影響化工、汽車、消費品等行業的產品質量和服務水平，甚至導致相關企業裁員或破產。投資建議重新增持歐元市場相對於美元市場的利差，把握歐洲經濟改善與美國經濟下行的分化機會增持高收益債券，減持槓桿貸款，利用降息環境下久期優勢獲取更優風險回報在歐元高收益市場中，增持B評級債券相對於BB評級債券，下沉信用質量獲取超額收益偏向防禦性行業，如製藥等，避免過度暴露於化工、汽車等周期性行業關注聯準會降息節奏，預計2025年下半年總計降息75個基點，佈局利率敏感性資產風險提示美元CCC級債券風險：面臨14%的兩年內到期壓力和超過300個基點的再融資成本懲罰，違約風險顯著上升關稅衝擊風險：美國關稅相關價格上漲尚未完全顯現，可能對消費和經濟增長造成更大衝擊周期性行業壓力：化工、汽車、消費品等行業在經濟放緩環境下面臨利差擴大和基本面惡化風險流動性風險：在市場波動加劇時，信用市場流動性可能急劇惡化，特別是低評級債券政策不確定性：貿易政策、貨幣政策轉向可能超出預期，對市場配置邏輯構成挑戰 (諾亞精選)