2026年過了大半，美國股市裡最亮的一塊是醫藥。

截止到8月中下旬，根據彭博資料，標普生物科技ETF（XBI）年內漲了39.2%，納斯達克生物科技ETF（IBB）漲28.7%，美國製藥ETF（IHE）漲28.3%。

個股這邊，默沙東漲44%，安進漲35%。

默沙東和Moderna宣佈，兩家合作的個性化mRNA癌症疫苗聯合K藥，在黑色素瘤三期臨床達到主要終點。

Moderna單日暴漲177%，默沙東漲12.6%。

流行的解釋是：併購潮回來了，上半年行業併購超1000億美元，201筆交易，是疫情前以來最好的一年。

還有——政策不確定性出清了。

今年4月2日，白宮援引232條款，對專利藥和原料藥征100%關稅。聽上去是利空，但同一份檔案開了一扇門：跟衛生部簽了"最惠國"藥價協議、又跟商務部簽了在美建廠協議的公司，稅率是0%。

到5月，17家大藥企簽完了。懸了一年多的刀落下來，落在了別人身上——歐盟、日韓、瑞士15%，印度和愛爾蘭的代工廠承壓。

但這些個都是消除壞消息，不是創造新增長。

那市場憑什麼給成長股的估值？

到2028年，美國大藥廠面臨的專利懸崖規模約3000億美元。最要命的一顆雷是默沙東的K藥——帕博利珠單抗，人類歷史上最暢銷的藥——核心專利2028年到期。

與此同時，自研這條路的經濟學已經算不過來帳了。

開發一個新藥的平均成本漲到22.3億美元，而且這個數字從1950年代起每十年翻一番；三期臨床周期光2024年一年又拉長了12%。

但買一個已經做到二期、三期的資產，可以把周期壓到5年以內。

對一家2028年就要掉進坑裡的公司來說，肯定是買划算，

2015年，中國佔全球創新藥管線的4%。

2025年上半年，全球首次進入人體臨床試驗的新分子裡，46%來自中國公司。中國在研管線4751條，佔全球33.7%，全球第一；

其中首創新藥（First-in-Class）佔比從十年前的4%升到24%。

2025年，中國創新藥對外授權總額1357億美元，接近2024年（519億美元）的三倍，佔全球授權交易總金額的49%——第一次超過美國。

2026年上半年，這個數字約997億美元，已經是2024年全年的兩倍；81筆交易，平均單筆約13億美元。

2026年，西方藥企授權交易的總價值裡，來自中國資產的部分將超過三分之二。五年前這個比例不到5%。

ADC（抗體偶聯藥物）賽道，中國佔全球授權交易活動的近90%。

PitchBook曾經用一句話概括了西方藥企在做的事情：

他們在以完整併購成本的零頭，買下已經去風險化的創新中心。

資料顯示，中國資產的首付款比西方同類低60%到70%，交易總額低40%到50%。

從成本看——中國的臨床試驗成本比美國低50%到60%，患者入組更快。

中國一年啟動5000多項臨床試驗，88%由本土公司發起；全球在研的腫瘤臨床試驗裡，40%在中國。

對比一下啊，輝瑞2025年5月付給三生製藥12.5億美元首付，創下中國資產的歷史紀錄。而同期美國藥企完整併購一家biotech，動輒幾十億到上百億美元。

那你說，這麼便宜，我們也願意賣？

因為中國創新藥企的國內帳本不太好看：

醫保控費持續深化、集采常態化、單一市場增長見頂。一個在中國獲批的創新藥能拿到的定價和支付能力，和美國是兩個量級——美國藥品市場規模超6000億美元。

於是出海從"選項"變成了"必答題"。

上海市衛生和健康發展研究中心主任金春林有一個很準的比喻：傳統的license-out模式下，中國藥企是"賣青苗的農民"。

"在中國便宜"的東西，變成了"在美國值錢"。

當然，這中間也需要一個機制。

前段時間，我們在《全球5大生物科技新中心強勢崛起，但真正的贏家不是城市，而是一套新模型》裡，其實寫過這個東西：

一款分子在一座城市被發現、在第二座被驗證、在第三座被融資、從第四座被商業化，把這段旅程縫起來的不是任何一座城市，而是一個法律—金融外殼，NewCo。

那篇講的是它如何在地理上重組產業。

一，一家中國藥企手裡有個不錯的分子，但沒錢也沒意願自己做全球三期。

二，西方VC在特拉華或開曼註冊一家新公司，買下這個分子的"中國以外權利"，配一支西方管理團隊。

三，這家公司拿西方的錢，跑西方的監管流程，做西方的臨床。

四，二期資料出來，賣給大藥廠。

每一步都合法、常規，是投行幾十年來天天在做的事，而且四步連起來，就完成了一次乾淨的跨境套利：

入口按中國資產定價，出口按美國資產定價。

Aiolos Bio，2023年10月由Atlas Venture和貝恩資本搭起來，花2.45億美元從恆瑞買下一個哮喘藥的海外權利。幾個月後，GSK出10億美元買走。

2026年一季度最大的一筆生物醫藥併購，是吉利德以21.75億美元收購Ouro Medicines。Ouro的核心資產CM336，是2024年11月從康希諾拿到的大中華區以外全球權利。

Windward Bio，2025年1月拿到2億美元A輪，核心資產是科倫博泰與和鉑醫藥合作的一款長效TSLP單抗。

自2025年初以來，Forbion、RA Capital、Novo Holdings、OrbiMed這幾家機建構起了近20家NewCo，其中每十個管線資產裡有九個來自中國。

這也解釋了一個乍看矛盾的現象：

2026年上半年，美國biotech風險投資91億美元、68家公司，是2022年以來最好的半年——但其中三分之二的錢投給了已經有臨床資產的公司。

美國的風險資本找到了一種不必投早期科學、也能拿到臨床資產的辦法。

行業自己的資料也承認這件模式的效率：

以單一資產為核心的NewCo，達到二期資料讀出的速度比傳統平台型biotech快約25%，管理成本低約40%。

明眼人其實都看出來了，這個結構對中國一方並不友好——海外權利一賣，後面的升值和你無關。

很快，中國公司就把股權寫進了合同。

恆瑞2024年5月把三款GLP-1資產裝進一家特拉華公司Hercules（後改名Kailera），貝恩資本和Atlas Venture領投4億美元A輪。恆瑞拿到的不只是1.1億美元首付和最高57.25億美元的里程碑與銷售分成，還有19.9%的股權。

康希諾給Ouro的條件裡，現金之外還有約15%的股權——所以吉利德那21.75億美元裡，有一塊直接流回了中國。

邁威生物把一款siRNA的全球權利給Aditum旗下的Kalexo Bio，總額10億美元，同樣保留股權。

恆瑞與Braveheart Bio約11億美元的交易，是同一個範本。

這是"賣青苗的農民"和"聯合農場主"之間的中間形態：

地還是讓給你種，但我在收成裡留了一股。

註冊在特拉華，資產來自蘇州或連雲港，管理團隊在波士頓，退出發生在納斯達克。你很難說清它是一家美國公司還是一家中國公司。

而這一點，恰恰是華盛頓最頭疼的地方。

去年6月2日，共和黨的Moolenaar和民主黨的Dingell聯合提出BINSA法案，要把生物醫藥加進COINS法案的出境投資審查清單，並且把授權交易和合資也納入財政部審查範圍。

COINS法案下，合資本來就是核心受審類別——而NewCo在法律形式上就是合資。有律師直接指出：如果BINSA通過，NewCo模式是最脆弱的那一個。

同一時期，BIOSECURE法案已經立法通過，等實施細則。

但一年多過去，實質性限制始終沒落地。

因為反對者的能量很大，很有錢。

輝瑞、阿斯利康這些體量最大的藥企在遊說反對——他們的管線就靠這個。美國生物技術創新組織（BIO）的CEO一邊說保護美國生物技術是國家安全的當務之急，一邊承認自己擔心禁令的"意外後果"。

"限制中國"這件事，會同時打穿美國大藥廠的管線、美國VC的商業模式和美國biotech的退出通道。

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美股醫藥漲瘋了，但真正的贏家可能在蘇州和連雲港……