重慶啤酒的規模相對較小，但在ROE、勞動生產力、管理效率等六個方面領先

早在2013年，中國的啤酒產量就達到高峰，然後呈現下滑趨勢。自2021年以來，產量連續微增，但2023年產量仍比2013 年低28.6%（圖1）。中國啤酒產業已經進入了「存量市場」。

依營收排名，中國五大啤酒公司為百威亞太（01876.HK）、華潤啤酒（00291.HK）、青島啤酒（600600.SH）、重慶啤酒（600132.SH）、燕京啤酒（000729.SZ ）。目前，這五大公司的總市佔率超過了90%。

五大啤酒公司在各自的優勢市場鞏固業務，同時也在局部市場激烈競爭。儘管產業產量大幅下降，但五大啤酒公司的營收和利潤都有所上升。中國啤酒產業逐漸走上了高端化、高品質發展的道路。表1列出了五大啤酒公司的營業收入、淨利、產量等數據。

表1: 2023年五大啤酒公司的營收、淨利、產量、員工人數、管理費用        註：美元兌人民幣匯率採用當年均值，2023年為1:7.05

當產業處於跑馬圈地階段，產量、營業收入、淨利等代表規模的指標更為重要。而當產業進入存量競爭階段，提升經營效率比擴大規模更為重要。在存量競爭中，經營效率意味著競爭優勢，高效能選手會不斷蠶食低效選手。當然，這個過程可能非常緩慢，但時間會站在高效率公司這一邊。

下面，我們將用十個指標來衡量五大公司的營運效率，並做出排名。每個指標的排名中，第一名得5分，第二名4分，第三名3分，第四名2分，第五名1分。最後加總十項指標，看看五大公司十項指標的總成績和排名。

評判啤酒公司相對容易，因為它們的業務高度類似，彼此的營收和淨利潤之間沒有量級的差異。所以，我們只需要選定指標，直接比較數據。我們用以下十個指標來衡量五大啤酒公司的經營效率。

第一個指標：淨資產收益率（ROE）。

ROE衡量了企業利用股東投入的淨資產獲得回報的水平，是投資者最關心的數據之一。 ROE是衡量經營效率的綜合指標，體現了各種經營效率的加總效果。

本文所採用的淨資產報酬率公式如下：

ROE=2*歸母淨利/（期初歸母淨資產+期末歸母淨資產） * 100%。

眾所周知，ROE越大表示經營效率越高。

表2: 五大啤酒公司的淨資產收益率

表2重慶啤酒的ROE很高，主要原因是淨資產較少，而負債較多。的確，高負債比率是有風險的，但重慶啤酒的有息負債比率僅為1.3%。而且，透過現金流量表可以看出重慶啤酒的現金流非常安全。

勞動生產力衡量了人力投入的效率，可以用總產量與員工人數的比值，或是用營業收入與人員薪資之間的比值來衡量。本文所採用的定義如下：

勞動生產力=營業收入/薪資支出。

這個公式的計算結果反映了營業收入是薪資支出的多少倍，倍數越大，經營效率越高。

表3: 五大啤酒公司的勞動生產力

表3中重慶啤酒的勞動生產力是燕京啤酒的1.8倍。

管理效率是經營效率非常重要的一個面向，可以用企業淨利與管理費用的比值來衡量。

管理費用不僅包括管理行政人員的薪酬，還包括行政所用的折舊、水電費、修理費、諮詢費等等。管理效率高的企業，行政人員人盡其責，行政物資盡其用；而管理效率低的企業，機構臃腫，行政效率低。對某些公司而言，提高管理效率是提升企業淨利的重要途徑。

我們用以下公式衡量「管理效率」：

以上公式計算出的數值越大，表示相同淨利條件下，管理費用越低，也就表示管理效率越高。

成長是企業經營的重要目標，所以成長率也是衡量企業經營效率的重要指標。在衡量成長率的指標中，最重要的是營收成長率和淨利成長率。

我們定義「綜合成長率」如下：

綜合成長率=（營收成長率+淨利成長率）/2。

以上公式綜合考慮了營收和淨利的成長。在計算中，各公司的營收成長率和獲利成長率數據都是2019年以來的年均複合成長率。表5列出了五大啤酒公司2019年-2023年的年均綜合成長率。

表5: 五大啤酒公司的綜合成長率

在啤酒產業存量競爭的時代，產品高端化是必然的選擇。因為高階產品毛利率較高，所以啤酒業者的毛利率高低反映了高階產品的佔比，也反映了企業的高端化進程。

表6：五大啤酒公司的毛利率排名以及得分

淨利率在毛利率的基礎上考慮了銷售費用、管理費用、財務費用等支出，能綜合反映經營效率。

表7: 五大啤酒公司的淨利率排名以及得分

企業可以存在一定比例的過剩產能，但產能利用率低，往往意味著資源浪費。過剩產能必然導致不必要的支出，例如過多的折舊、沒有產出的管理費用等。這些不必要支出會降低經營效率。

表8：五大啤酒公司的產能利用率排名以及得分   註：雖然百威亞太的產能利用率不詳，但根據相關資料可以推斷大於60%，但小於78%，因此排名第3

資產週轉率是衡量企業資產管理效率的重要財務比率。此指標通常被定義為營業收入與平均資產總額之比，即

資產週轉率= 2*營業收入/（期初總資產+期末總資產）。

資產週轉率越高，表示總資產的利用效率越高。這從一個側面體現了經營效率。

表9: 五大啤酒公司的資產週轉率

「存貨週轉率」衡量了存貨週轉速度，但啤酒作為對新鮮度有較強要求的商品，「產成品週轉率」更能衡量經營效率。產成品週轉率的定義如下：

產成品週轉率= 2*營業成本/（期初產成品+期末產成品）。

產成品週轉率越高，表示銷售效率越高。表10是五大啤酒公司的產成品週轉率排名與得分。

表10：五大啤酒公司的成品週轉率

「無利息佔款率」是筆者發明的名詞，它衡量了企業免費利用上下游資金的能力。

無利息佔款率=無利息負債/營業收入。

無利息佔款率越高，表示企業資金管理效率越高。

表11：五大啤酒公司的無利息佔款率

表12總結了表2-表11中五大啤酒公司十項指標的得分。

表12：五大啤酒公司十項指標總分

五大啤酒公司中，得分最高的是重慶啤酒。滿分50分，重慶啤酒得分為42分。重慶啤酒在ROE、勞動生產力、管理效率、淨利率、產能利用率、總資產週轉率六個方面排名第一，沒有任何項目排名最後。

百威亞太、華潤啤酒、青島啤酒的得分非常相近。燕京啤酒得分相對較低，但這也說明燕京啤酒有很大的潛力：如果燕京啤酒能夠提高經營效率，那麼一定可以為股東帶來更好的回報。

在五大啤酒公司中，從規模指標看重慶啤酒幾乎最為弱小。但透過以上分析，我們發現重慶啤酒卻值得格外關注。  (巴倫周刊)

表13：2023年1月1日至2024年4月30日五大啤酒公司的股價表現    註：最新市值為2024年4月30日市值

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