一、今日思考（Insight First）：市場需要擔心聯準會的“鷹派降息”嗎？1、周二，全球市場風險偏好仍處修復中。從資產表現排序來看：比特幣（跟科技股強勢保持一致）>黃金>印股>日股>美債>美股>EM>歐股>原油/銅。2、正如昨天日報裡提到的，自11月24日紐約聯儲主席威廉姆斯轉向鴿派立場以來，美股市場持續演繹風險偏好修復的邏輯。在此背景下，此前因避險情緒而跑贏的低波動類股（如醫療保健XLV——該類股在11月大幅領漲後）自12月以來持續回呼，累跌6%；資金由此輪動至動量股，推動後者顯著反彈。然而，即便在動量風格佔優的環境中，具備穩健盈利和優質資產負債表的高品質成長股仍展現出更強韌性，持續跑贏純動量因子ETF。終於，今晚的聯準會議息會議將決定未來一段時期的市場風格。截至目前，各大投行普遍預期FOMC將在12月10日宣佈降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至3.50%–3.75%。這一判斷主要基於勞動力市場明顯走弱——失業率升至4.44%、Challenger裁員激增、ADP就業意外轉負，疊加通膨持續緩和。然而，幾乎所有主流機構（包括Barclays、BNP Paribas、BofA、Citi、HSBC、Nomura等）一致認為，本次降息將伴隨明顯的“鷹派轉向”：政策聲明可能通過措辭（如“進一步調整的幅度和時點存在不確定性”）暗示2026年1月暫停降息，並顯著抬高未來寬鬆的門檻。委員會內部分歧加劇，預計將出現多張反對票——堪薩斯城聯儲主席Schmid和聖路易斯聯儲主席Musalem等鷹派成員或反對降息，而理事Miran則可能連續第三次投下鴿派反對票，主張一次性降息50個基點。受政府停擺影響，10–11月關鍵資料延遲發佈，因此《經濟預測摘要》（SEP）和點陣圖預計變化有限；中位數預測或顯示2026年僅再降息一次（25基點），2027年一次，長期中性利率維持在3.0%左右。此外，多家機構預計聯準會將在2026年一季度啟動“準備金管理型”資產購買，初期每月淨買入150–250億美元短期國債，可能在本次會議釋放訊號。理論上，若聯準會實施“鷹派降息”，市場短期將震盪加劇，資金可能輪動回低波動、防禦性類股。但美銀指出另一種可能性：市場可能對“鷹派”表態並不買帳——在缺乏資料證偽的情況下，投資者更傾向於交易“樂觀預期”。過去一個月即便缺少關鍵資料，市場仍持續定價更多降息，正體現了這一行為邏輯。因此，與其博弈聯準會的措辭，不如立足長遠：在宏觀路徑尚不明朗之際，持有盈利穩健、資產負債表健康、具備持續成長能力的高品質成長股，或是更具韌性的選擇。此外，在當前VIX指數仍處於低位的環境下，買入波動率作為避險工具，仍是防範美股短期潛在回呼的更優保護策略。3、展望後市（2026年），驅動市場走勢的關鍵往往並非經濟或政策的絕對水平，而是其相對於主流共識預期的意外程度。因此，在探討潛在機會之前，有必要先錨定當前市場對2026年的核心共識：1）增長與通膨：多數機構預計2026年全球經濟增長維持在約3%——既非繁榮，也非衰退，最可能的情景是“偏軟著陸”。美國與部分大型新興市場將成為主要增長引擎。通膨方面，預期將溫和回落，但服務業價格與工資（尤其在美國和英國）仍具粘性，足以令央行保持謹慎，卻不足以重啟加息周期。隱含的政策路徑是從當前相對高位逐步、審慎地降息。2）AI與科技：共識已全面擁抱AI作為結構性順風。IMF、OECD及主流投行普遍將AI視為解釋美國增長跑贏其他發達經濟體、以及未來生產率提升的核心邏輯。這一敘事已深度嵌入企業盈利預期、風險溢價模型，乃至“美股可維持更高且更持久增長”的主流框架中。3）財政政策與公共債務：機構普遍承認，財政赤字高企、政府債務比率持續攀升，且缺乏政治意願推動緊縮。共識擔憂的並非明年爆發債務危機，而是財政空間的緩慢侵蝕——政府仍可借貸支出，但容錯邊際正在縮小，美國面臨“更高且更持久通膨”的尾部風險真實存在。4）地緣政治與貿易：基準情景假設世界將進入一個摩擦更多、區域化更強、但未崩潰的全球化新階段：更高關稅、更多出口管制、中美緊張關係常態化，但貿易仍在增長，只是路徑更顛簸。預期將是多個競爭性集團並存，而非單一協作體系。簡言之，共識描繪的是一個基本面尚可的世界：AI是結構性助推器，財政是緩慢燃燒的通膨隱患，地緣政治則是偶發衝擊的來源。短期內，這一圖景並無明顯裂痕。我們基本同意共識在增長無迫近衰退、通膨脈衝正在減弱這兩點上的判斷。但以下三個維度可能存在重要偏差：1）增長動能正在擴散，不再依賴“七巨頭獨舞”。流行敘事仍將本輪行情描述為“美國超大市值科技股獨舞，其餘市場搭便車”。然而越來越多的資料表明，隨著降息預期逐步兌現，增長動能正從集中走向擴散。當前多頭訊號已不再侷限於少數AI硬體贏家，而是在更多地區、更多行業間呈現日益均衡的分佈。“金發姑娘”象限（適度增長 + 受控通膨）所覆蓋的市場與類股，遠比一年前廣泛。這正是周期演進的自然結果：早期由AI晶片與雲基礎設施驅動的行情，正逐步將接力棒交給更廣泛的周期性復甦與區域性故事。2026年，我們大機率不再依賴單一引擎。對美股“七巨頭”的高度集中押注壓力正在邊際緩解，為更全球化、更多元化的主題表達打開了空間——事實上，今年全球多數市場已跑贏美股，只是美股內部集中度仍高。2）結構性通膨：工業金屬或是下一輪資本開支周期的受益者當前敘事常從“高赤字+地緣衝突”直接跳至“大通膨回歸”，但我觀察到一個更具體、更真實的動態：通膨壓力正日益集中在特定領域——即結構性需求與剛性供給發生碰撞之處，尤其是工業金屬。AI不僅是軟體與大模型的故事，更是物理基礎設施的故事：資料中心、發電、輸電、冷卻系統、變電站——所有這些都高度依賴銅、鋁等關鍵金屬。國際能源署（IEA）預計，未來五年資料中心用電量將翻倍以上，AI被明確列為關鍵驅動力；其關鍵礦產展望指出，電網、可再生與電動車將共同推升銅需求。標普全球與世界銀行的研究亦得出類似結論。而一座大型新礦山從勘探到投產平均需10年以上。這意味著我們面對的是：結構性需求上升 + 極慢的供應響應 + 期貨市場已在10月震盪中清倉大量投機多頭。這構成典型的“結構性通膨”——並非1970年代式的全面CPI失控，而是特定商品及其相關股票的持續價格支撐。歷史或可提供參照：網際網路泡沫破滅後，科技敘事並未終結，而是轉向物理建設——光纖、行動網路、資料中心、電力設施。那輪資本開支極度依賴金屬，尤其是銅，在2000年代中期隨中國工業化開啟多年牛市。換言之，1990年代末的科技狂熱之後，是2000年代真實的大宗商品繁榮。當前，工業金屬的上漲或許不是一次性的逼空，而是一輪新結構性周期的早期階段。3）財政與地緣：風險被高估，政策反饋機制仍在財政方面：儘管長期利率高企，但尚未失控；通膨盈虧平衡率已顯著低於峰值。債務問題固然重要，但從“大赤字”到“失控通膨”並非機械傳導。當前對財政的恐慌，很大程度上源於近因偏差。事實上，市場對川普若重返白宮初期可能引發的“財政赤字恐慌”已大幅降溫。地緣政治方面：至少在2026年11月美國中期選舉前，中美關係有望維持階段性緩和。更重要的是，美國家庭對股市的敞口處於歷史高位——在此背景下，20%的市場回撤不僅是金融事件，更是政治事件。沒有那屆政府會主動觸發一場由政策引發的深度熊市。這並不排除噪音或誤判，但意味著市場本身會通過強大反饋機制反向約束政策極端化。綜上，核心假設是：1）本輪周期的“關稅峰值”已經過去；2）增長擴散趨勢將持續強化；3）股市仍將跑贏債市，全球市場有望繼續跑贏美股；商品具有機構性機會。在此背景下，繼續分散投資於全球市場，以捕捉更廣泛的增長敘事與估值修復機會，仍是理性且具吸引力的選擇。更多各類資產的詳細展望將在隨後幾周在星球內陸續整理髮出。二、周末投行觀點精選1、花旗2026大宗商品展望：基本金屬將接棒貴金屬領漲2025年大宗商品市場整體上漲約12%（以彭博大宗商品指數BCOM衡量），主要由貴金屬強勢驅動：白銀、鉑金、黃金和鈀金分別大漲97%、82%、60%和56%，大量資金（年化超8000億美元）湧入貴金屬，推升金價、銀價創歷史新高。此輪牛市由多重因素共振所致——周期性（美國勞動力市場放緩、百年一遇的關稅政策）、財政層面（美日中三國國債壓力）、機構因素（對聯準會獨立性的擔憂）及地緣政治風險（中美、俄烏緊張），疊加動量交易放大漲幅。與此同時，石油產品裂解價差飆升40%，抵消了原油價格同比下跌的影響；亨利港天然氣漲36%，銅、鋁分別上漲28%和14%；但歐洲天然氣因LNG供應增加大跌45–50%，布倫特/WTI原油則受OPEC+增產及穀物等軟商品回落拖累，全年下跌15–20%。展望2026年，貴金屬牛市有望向基本金屬擴散。銅、鋁在能源轉型、AI/資料中心需求及供應受限支撐下具備強勁基本面，預計未來6–12個月銅價將升至13,000美元/噸（+15%），鋁價到2027年達3,500美元/噸（+20%），錫價明年或觸及45,000美元/噸。宏觀環境亦有利：若川普政府在2026年中期選舉前推動“減稅（OBBA）、貿易與和平協議”，疊加潛在的家庭刺激與資本支出補貼落地（預計2026年Q2起生效），可能形成“金發姑娘”式溫和增長格局，利多風險敞口類大宗商品。若俄烏衝突在2026年結束（Polymarket顯示機率超50%），將進一步緩解通膨壓力，推動原油產品溢價下降10–15美元/桶，布倫特油價或再降3–5美元，強化全球增長樂觀預期。此時若相關金屬因停戰消息回呼，將是逢低佈局良機。此外，若川普推動關稅退稅（非基準情形），亦將提振美國增長與大宗商品需求。黃金方面，短期（未來數月）仍受多重因素支撐，但2026年觀點轉為中性偏空。兩大潛在轉折點包括：1）美國增長情緒回升削弱周期性避險需求；2）聯準會獨立性信心恢復（如Lisa Cook順利連任、12位地區聯儲主席如期確認）。儘管如此，若各類風險持續超預期，金價仍有30%機率在2026年底達5,000美元/盎司，2027年底衝至6,000美元。能源領域，長期看空2028–2030年TTF與JKM天然氣價格。全球LNG出口產能持續擴張，但主要需求方（佔70%）增長乏力：日本重啟核電、中國加速轉向可再生能源/煤炭/核能、歐洲風光發電佔比提升，均壓制天然氣需求；若俄歐管道氣恢復，將加劇供應過剩。農產品方面，咖啡價格預計2026年Q1起走低，主因美國擬取消對巴西、越南咖啡關稅，疊加主產國產量增長而需求趨緩。策略上，繼續看好鈀金ETF。當前隱含關稅約8%，若S232調查最終徵收50%關稅（基準情形），在寬限期安排下可能引發搶運潮，推升倫敦價格短期飆升。最後，布倫特原油2026年預計在55–65美元/桶區間震盪，Q4均價60美元，全年均價62美元；2027年略升至64美元。儘管OPEC+逐步增產帶來供應盈餘，但中國補庫及OECD庫存佔比下降構成支撐。上行風險來自俄烏衝突升級，下行風險在於地緣緩和，但OPEC+料將干預以守住60美元底線，裂解價差在停戰情景下面臨更大下行壓力。2、高盛：美股本周重要圖表1、高盛預計標普500指數將從當前約6857點升至2026年底的7600點，上漲主要由企業盈利（EPS）穩步增長驅動，而非估值擴張。2、美國股市中周期性類股相對於防禦性類股的回報率反映了市場對經濟增長的樂觀預期。高盛預計2025年美國實際GDP增長為2.1%，2026年將回升至2.5%，均高於共識。3、市場預期2026年底聯邦基金利率將降至3.1%，而10年期美債收益率預計維持在4.1%左右，顯示利率下行趨勢明確但長端利率仍受通膨和財政擔憂支撐。高盛金融條件指數（FCI）顯示美國金融環境持續寬鬆，儘管剔除股市後的FCI略有波動，整體仍處於歷史低位，表明融資成本較低且流動性充裕。4、標普500指數的52周市場廣度指標顯示當前市場參與度仍然較窄，表明大盤上漲主要由少數領漲股推動，多數個股表現落後。標普500指數前十大公司的市值佔比已升至41%，遠高於歷史平均水平，不過其盈利佔比也顯著提升。5、標普500成分股的3個月實際平均相關性降至0.14，處於歷史低位，表明個股走勢分化明顯，市場分散化特徵增強。不過指數的隱含波動率（VIX）與個股平均隱含波動率均處於較低水平，顯示市場預期未來波動性溫和，風險情緒相對穩定。6、2026年市場對羅素2000等小盤股的盈利增長預期顯著上調。7、標普500未來兩年盈利預期修訂廣度近期回升，顯示更多公司上調盈利預測，與市場反彈形成正向反饋。8、標普500指數的12個月預期市盈率目前約為23倍，處於歷史較高水平，且市值加權指數估值顯著高於等權重指數。此外，標普500的收益差（EPS收益率減去實際10年期美債收益率）與高盛股息貼現模型推導的股權風險溢價走勢趨同，當前兩者均處於近年低位，反映市場對風險資產的定價趨於謹慎。9、美股各個類股的當前估值一覽。三、其他全球市場關鍵圖表1、高盛2025年12月的機構客戶快速調查資料顯示，市場對2026年年底標普500指數的點位預期核心共識區間被鎖定在7,000點至7,500點之間，該區間合計佔據了50%的投票（7,000-7,250點與7,250-7,500點各佔25%）。這一預期的中樞略高於當前6,849點的價格及高盛自身7,200點的12個月目標價，反映出投資者普遍持有溫和看漲的立場。與此同時，僅有4%的受訪者預計指數將回撤至6,000點下方，而預期能突破8,000點的極端樂觀派僅佔2%，顯示主流資金已基本排除了暴漲或暴跌的尾部風險情景。2、標普500指數近期的價格中樞完全受制於聯邦基金利率期貨定價的波動，11月中旬降息機率一度跌至30%直接導致股指從高點回撤超5%，但隨著紐約聯儲主席威廉姆斯的鴿派表態令12月降息機率迅速重新定價至97%，市場情緒隨即反轉並推動標普500指數反彈3.7%。3、“成長跑贏價值”的市場敘事僅在以標普500為代表的大盤股領域成立，而在中盤股（標普400）和小盤股（標普600）市場中，價值因子在過去五年實際上持續跑贏成長因子。這種市值下沉後的風格倒掛揭示了美股當前的分化本質：成長溢價被高度鎖定在巨頭企業，而中小市值區間的資金邏輯更傾向於基本面紮實、估值合理的價值標的。4、輝達通過加速產品更新節奏推出能效更強的新一代晶片，在大幅降低單位算力能耗成本的同時，直接導致前代硬體資產迅速喪失經濟競爭力。這種技術迭代將旗艦GPU作為市場主流產品的時長從近4年強行壓縮至不足2年，使得A100等舊型號因算力落後且耗電較高，在租賃市場遭遇超過30%的價格崩盤。對於投入巨資建設資料中心的投資者而言，這意味著必須在縮短至一年半左右的“黃金窗口期”內搶回成本，否則裝置將面臨在折舊結束前就已被市場淘汰的資產減值風險。5、避險基金的持倉集中度已逼近歷史峰值，平均每隻基金將其多頭投資組合中高達70%的權重配置於前十大重倉股。與此同時，避險基金在少數特定標的上的擁擠度指數同步攀升至高位區間，這種極端的倉位結構意味著頭部資金在策略上高度趨同，一旦市場出現風格切換或流動性擾動，擁擠交易引發的踩踏風險將顯著被放大。6、歐洲企業不僅高度國際化：自全球金融危機（GFC）以來，它們的所有增長都來自非歐洲業務。這是經濟增長差異、美元走強（直到近期），以及公用事業、電信、金融等本土性強、受監管行業盈利負增長共同作用的結果。如圖 8 所示，2008-2025 年，斯托克 600 指數成分股的歐洲區域營收完全持平於 3 兆歐元（實際價值是下降的）；但佈局歐洲以外市場的企業營收實現了不錯的增長。因此答案很明確：歐洲企業的增長 100% 依賴歐洲以外的全球市場，而中國是其中的重要組成部分。7、歷史上，歐洲企業將大部分資本支出投向歐洲以外地區，導致海外資產大幅增加。如今，斯托克歐洲 600 指數成分股企業約有一半的資產位於海外，其中美國佔海外資產的約三分之一，亞洲佔 10%-15%（見圖 9）。8、圖17展示了歐洲各行業 EBITDA 利潤率與中國 PPI 通膨的相關性。10 月中國 PPI 通膨為 - 2%，鑑於多行業供應過剩，高盛的中國經濟學家預計通縮至少會持續到2027 年。以利潤率與中國價格的相關性衡量，對這種疲軟定價態勢敏感度最高的行業是化工、汽車和基礎資源（礦業）。反之，中國製造業產品價格下跌，與歐洲部分消費和服務行業的利潤率改善相關。9、高盛：有一種說法認為 “中國在競爭中勝出，歐洲必然落敗”—— 部分原因是歐洲未站在 AI 技術浪潮前沿，且德國經濟中製造業佔比高。儘管這種說法已存在多年（中國出口份額數十年持續增長，我們早在 2011 年就寫過中國向價值鏈上游攀升的分析），但從更長期維度看，歐洲股市多數時候都跑贏了中國市場（見圖 21）。歐洲企業的回報與利潤率表現一直好得多（見圖 22），儘管不如美國企業。我們確實看到部分歐洲行業會受損，但歐洲有大量領域未受影響（房地產、公用事業、電信等本土行業，以及旅遊休閒、零售、媒體、金融等），甚至部分行業會因中國低價商品而受益。10、日本10年期國債收益率突破1.8%並創下17年新高，這一走勢完全由期限溢價的單邊擴張所驅動，與保持平穩的短期利率預期及被錨定的長期通膨預期形成劇烈背離。資料顯示，在當前1.8%的名義收益率構成中，期限溢價單獨貢獻了1.3%的核心份額，表明市場定價邏輯已發生質變：長端利率的飆升不再是對央行加息路徑的博弈，而是資金面針對主權債券供需失衡所要求的風險補償進行了激進重估。11、儘管中國內地報告的美元資產持倉在近十年裡呈顯著下降趨勢，但香港持倉的同步攀升使得兩地合計持有的美元資產規模在約2兆美元水平維持動態平衡。這意味著，內地正系統性地利用香港作為“表外工具”來管理人民幣匯率——通過允許資本流入香港聯絡匯率體系，使香港金管局被動積累美元資產以匹配貨幣基礎。這種機制在不擴充中國央行資產負債表的前提下，有效回收了流動性並抑制了巨額貿易順差帶來的人民幣升值壓力。12、自2022年以來，中國企業已累計囤積了約5900億至8900億美元的超額美元收入，這一龐大的未結匯頭寸構成了人民幣潛在的升值蓄水池。出口商近期已開啟結匯動作，但因貿易順差流入速度快於存量消化速度，導致美元持有量仍處於高位堆積狀態；這種顯著的資產錯配意味著即便僅有小比例的存量資金觸發結匯回流，其釋放的市場衝擊力也足以支撐人民幣匯率走強。13、中國央行在人民幣經歷半年升值周期後首次將中間價設定為低於市場匯率，這一干預動作主要是為了平抑升值帶來的出口壓力，而非扭轉長期趨勢。根據購買力平價（PPP）及相對生產力趨勢模型測算，人民幣當前匯率仍顯著低於公允價值，且歷史偏離度資料顯示，當前的低估狀態往往預示著未來四年將出現結構性的周期性反彈與年化正回報。14、中國依賴流轉稅與社保繳款的財政汲取模式，正顯著制約其向高福利社會轉型的財政彈性。資料顯示，個人所得稅僅佔中國總稅收約6%，遠低於OECD國家24%的平均水平，這種對間接稅的結構性依賴根源於當前人均收入水平限制了直接稅基的擴張能力。試圖通過單純提高稅率來支撐福利擴張將面臨邊際效用遞減的現實阻力，未來財政改革必須依賴經濟增長帶動居民收入結構質變，效仿韓國路徑通過自然擴大個稅資金池，逐步替代以增值稅和企業稅為主的傳統稅源結構，從而為社會保障體系提供可持續的資金閉環。15、受M1增速放緩與工業產出增長疲軟的拖累，疊加PPI通縮幅度的縮小，摩根士丹利編制的中國自由流動性指標在10月出現邊際回落，但仍勉強維持正值，延續了自6月以來連續五個月的擴張態勢。隨著財政脈衝效應在年底逐漸消退，市場流動性環境將由寬鬆轉向邊際收緊，摩根士丹利稱該指標雖能維持正值但擴張動能將顯著收斂。16、房地產固定資產投資佔中國的GDP比重已從2020年10月的17%斷崖式回落至當前9%的歷史低位，顯示該行業對宏觀經濟的驅動權重正經歷結構性出清。雖然擬議的抵押貸款利率補貼政策有望彌補租金回報率與貸款成本間的缺口，但考慮到政策落地需1至2個季度的傳導期，短期內難以避險基本面頹勢，摩根士丹利預計2026年房地產固定資產投資將維持同比15%的收縮。17、2025年主動型股票公募基金業績出現顯著修復，年初至今跑贏滬深300指數的產品比例從2022-2024年的33.4%低谷強勢回升至66.8%。儘管業績回暖顯著，但資金端呈現典型的滯後特徵，前10個月新發基金規模雖同比激增223%至2051億元，總量仍遠低於2020-2021年的兆峰值水平。歷史資料顯示業績改善往往先於規模爆發，當前近七成基金跑贏大盤的高勝率表現，預計將重啟正向反饋循環，推動後續存量資金的活躍度回升。18、儘管印度市場年內遭受超160億美元的資金外流，但印度盧比實際有效匯率跌至2018年低點所形成的估值折價，正重新啟動外資配置意願，推動當前季度股市錄得7.52億美元淨回流。19、由於市場認定降息周期已經結束，印度5年期隔夜指數掉期（OIS）利率本周急漲16個基點至5.95%，創下今年3月以來新高。儘管印度央行剛降息25個基點並保留寬鬆空間，但離岸資金正在激進押注未來3至4個季度利率將維持按兵不動。20、受到政府刺激政策與央行降息周期的雙重驅動，全球資金正在加速回流印尼股市。本季度截至目前，海外基金已淨買入約17億美元的印尼股票，終結了自2024年9月季度以來連續四個季度的資金淨流出態勢。在資金回流支撐下，雅加達綜合指數今年以來累計上漲23%，不僅屢創歷史新高，更顯著跑贏同期僅上漲10%的MSCI東盟指數。21、Coinbase旗下Deribit資料顯示，12月下旬到期的比特幣期權合約未平倉量出現異常激增，規模遠超其他所有遠月合約總和。這種持倉結構集中化反映出交易員正在大規模賣出近月期權以賺取權利金（Premium），押注比特幣在年底前將維持低波動狀態，而遠月期權持倉的相對平穩則暗示市場對長期波動率回歸仍保留了一定敞口。22、高盛指出：今年工業金屬價格已顯著反彈。儘管聯準會降息預期、美元走弱以及對中國增長前景的改善推動了整個金屬類股價格上漲，但供應中斷、政策變化（如美國加征關稅、中國“反內卷”政策）以及人工智慧相關資本開支（AI capex）熱潮進一步助推了漲勢。這些因素激發了市場對金屬的投機性參與。目前，銅（見圖表1）和鋁（見圖表2）的投機性淨多頭頭寸已接近歷史高位，儘管今年大多數金屬市場供需基本平衡甚至處於過剩狀態（見圖表3）。(衛斯李的投研筆記)