世界銀行（World Bank）：中國經濟簡報：超越房地產的增長：週期性上升與結構性挑戰（上）

概要

2024年初中國經濟活動回暖。在全球需求更穩固的背景下，出口改善提振了2024年一季度實際GDP同比增幅至5.3%。與此同時，國內需求增長有所放緩。製造業和基礎設施投資以及服務業消費支出的增長保持強韌，但房地產業的調整仍在繼續，給投資帶來了壓力。為應對國內需求低迷，政府對房地產業提供了額外支援，並增加了財政支出預算。

預計2024年GDP增速為4.8%，較2023年12月《中國經濟簡報》的預測上調0.3個百分點。這一修正反映了出口強於預期以及近期政策措施的影響。展望未來，從疫後反彈回歸正常的服務業需求，房地產業的繼續調整，以及需求疲軟和通縮壓力給製造業投資帶來的阻力，預計這些因素將使增長勢頭有所放緩。

上述增長前景面臨的上行和下行風險大致平衡。就上行風險而言，如果對房地產業的政策支援加大力度並加以更有效實施，同時更積極地重組房地產開發商的債務，可能有助於比預期更早地穩定房地產業，提振居民信心。如果財政支出高於預期（可能由中央政府提供資金），可能會使公共投資超出當前預期。如果結構性改革取得實質性進展，包括為私營部門創造有利環境，可能會提振短期信心和長期生產率增長。下行風險包括：房地產業的復甦延遲至2024年以後，持續的通縮壓力，全球增速低於預期以及貿易緊張局勢的加劇。

如若下行風險實現，擴張性宏觀經濟政策可以支援短期經濟增長，而解決長期挑戰則需要更深層的結構性改革。如果經濟增長失去動能，可以進行適度的貨幣寬鬆並且提供更多的財政支援。居民信心低迷、對房地產業的流動性支援措施執行困難——這些問題意味著需要盡快對陷入困境的房地產企業進行重組。在有些工業部門，市場已開始針對供需不平衡做出調整，但加強企業破產框架的改革可以促使難以為繼的企業退出，同時救助那些有生存能力但面臨流動性問題的企業。加速綠色轉型的政策不僅可以幫助中國實現2030年碳達峰、2060年碳中和的雙碳目標，還有助於消納日益增加的綠色技術產品供給。要實現居民消費的持續增加，需要在短期刺激措施之外進行改革，例如改善社會保障體系。

專題：老齡化的中國——對經濟增長和不平等的影響

本期簡報的專題章節初步分析了人口老齡化對經濟增長和不平等的影響。在經濟的快速發展和公共衛生成果改善的推動下，中國居民預期壽命從1974年的60.2歲提高到2021年的78.2歲。這是一項重大成就。然而，隨著生育率的下降，這也導致了人口老齡化加快。中國現已加入老齡社會行列，65歲以上人口占總人口的15-20%。未來20年，這一比例預計將上升到28.0%左右，而中國總人口預計將在2045年下降至13.5億。

人口老齡化將通過勞動力供給和生產率管道影響中國經濟增長。隨著勞動年齡人口減少，勞動力供給可能趨於下降。除非勞動參與率增加，估計勞動力的平均增長率可能從2000-20年的0.3%下降到2025-45年的-1.1%至-1.4%。初步實證分析表明，老年人口撫養比的上升可能與中國要素生產率的下降相關，這與現有研究在其他國家觀察到的情況一樣。這凸顯了通過技術和創新等政策促進生產率增長的必要性。

人口結構轉變也可能對共同富裕構成了挑戰。快速老齡化可能會加劇收入、支出需求以及更廣泛福祉方面的不平等。有老年成員的家庭之間的收入不平等程度高於沒有老年成員的家庭，這主要受養老金差距的影響。養老保險制度覆蓋面的擴大改善了對農村居民、自雇者和農民工等之前無保障群體的養老收入支援。如今，中國的養老金覆蓋率在開發中國家中名列前茅。儘管最近有所增長，就平均而言，上述人群的養老待遇不到企業職工的6%，不到機關事業單位工作人員的4%。居民家庭的醫療和養老支出也會隨著年齡增長而增加。雖然醫療保險已接近普及，由於不同醫療保險的有效覆蓋範圍不同，低收入人群在不斷上升的醫療費用面前，其享有的財務保障仍然較弱。最後，當今年輕人不同生活方式的選擇將影響未來老年人口健康狀況的差距。受教育程度較低的人群吸菸率和抑鬱症發病率較高，可能導致醫療成本增加，健康變老的人減少。

好消息是人口結構不是不可改變的命運。人口老齡化帶來的經濟挑戰可以通過正確的政策和行為調適來應對。除了提高生育率（可能在短期內影響有限）之外，還可以通過提高女性勞動參與率，例如促進可負擔的托育服務，支援工作與生活平衡的家庭友好型政策、消除招聘中的性別偏見，支援女性創業等政策，從而減輕老齡化帶來的負面影響。此外，推遲退休年齡，通過技能提升和終身學習體系增加人力資本，可以延長有效率的工作壽命。促進市場競爭以吸引私營部門參與的政策可以支援創新和新興的銀發經濟。最後，縮小服務方面的差距（特別是醫療保健、養老保險和長期護理）並解決人生早期的不平等（如全國各地的教育差距）將有助於保障共同富裕。

I.近期經濟形勢

有利的外部需求驅動了2024年初的中國經濟增長

在製造業回暖和美國強韌增長的支撐下，全球經濟活動近期有所回升。去年全球貿易基本陷於停滯，創下了過去50年來非全球衰退期的最差表現，但近來已有改善跡象。2024年初，全球貨物貿易近一年來首次出現增長，領先指標表明近期將進一步走強。全球製造業PMI和服務業PMI的新出口訂單分項指數近幾個月均有改善（圖1A）。

在外部需求更加穩固的背景下，儘管國內需求趨軟，中國第一季度經濟在強勁淨出口的推動下有所回升。按季節調整折年率來看，中國經濟增長從去年四季度的4.9%加快至今年一季度的6.6%，同比增幅則是從去年四季度的5.2%升至一季度的5.3%。一季度增長是由穩固的外需拉動，淨出口同比增長12.7%，為整體增長率貢獻了0.8個百分點（圖1B）。與此同時，國內需求增長較疫後反彈有所放緩，各行業的表現仍然不均衡。

國內服務消費表現依然強勁，但商品需求增長仍低於疫情前的趨勢。2024年前四個月的商品零售額增長3.5%，低於2019年7.9%的增長率，增速放緩的主要原因是耐用品銷售低迷（圖1C）。消費者不願意進行大額消費的部分原因是他們信心低迷——房地產業調整帶來的負面財富效應和收入前景的不確定性導致消費者信心尚未恢復。儘管調查失業率從1月份的5.2%下降至4月份的5.0%，但一季度居民名義收入同比增長只有6.8%，仍低於疫情之前8.0%的年均增幅。

儘管房地產投資收縮，製造業和基礎設施的資本支出依然保持韌性。製造業投資受到政府支援企業裝置更新以及支援重點行業的政策措施的提振，而基礎設施投資則受益於去年出台、結轉今年使用的支援災後重建和提升防災減災救災能力的5000億元人民幣國債的刺激。今年第一季度房地產投資同比收縮7.9%。相比之下，製造業和基礎設施投資保持強韌，同期分別同比增長9.9%和8.8%（圖1D）。

自4月以來，國內需求出現了放緩跡象。2024年4月社會消費品零售總額同比增長2.3%，較第一季度的4.7%有所放緩。與此同時，固定資產投資增速從第一季度的4.5%下降至4月份的3.6%，房地產收縮加深，基礎設施投資增長放緩。

2024年初的貿易活動與資本流動有所改善

貨物出口勢頭向好，受益於近期外部需求強勁，尤其來自新興市場的需求。在2023年貨物出口收縮4.7%之後，受發達市場和亞洲經濟體需求增強的推動，今年前四個月貨物出口同比增長1.5%。出口量回升，部分原因是出口價格下降和實際有效匯率貶值（圖2A）。從產品種類來看，出口增長涵蓋的品類較為廣泛，無論是低科技消費品、中科技機械產品還是高科技資訊技術產品均有較快增長。儘管綠色技術產品出口繼續表現出色，但它們僅佔出口總額的很少一部分，因此對整體出口增長貢獻不大。

強勁的出口需求和全球能源價格上漲使2024年初進口額上升。2023年貨物進口收縮5.5%，今年前四個月同比增長3.2%。全球能源價格上漲推動了進口增長，與此同時，2024年一季度進口量同比平均增長3.6%（圖2B）。穩健的工業活動和出口改善支撐了進口需求，但房地產業繼續對進口形成拖累。

入境和出境旅遊的復甦改善了服務貿易。隨著入境旅遊開始復甦，而運輸服務額隨著貨物出口增加和貨運成本上升而趨於穩定，2024年一季度的服務出口同比增長6.4%。與此同時，在出境旅遊復甦的推動下，服務進口同比增長14.5%。[1][1]這使2024年一季度的經常帳戶盈餘佔GDP比重縮小至0.9%（圖2C）——而去年同期為1.8%。這表明經常帳戶盈餘繼續向疫情前的水平回歸。

2024年一季度資本流入恢復，緩解了匯率貶值壓力。由於中國與其他主要經濟體之間的經濟狀況和利率差異，再加上資本從新興市場的普遍撤離，中國在經歷了兩年的資本淨流出後，今年第一季度的金融和資本帳戶轉為有小幅順差。外商直接投資（FDI）仍然低迷，外資企業在面對經濟不確定性和地緣政治風險時保持謹慎態度（圖2D）。與此相反的是，中國對外直接投資表現出較強韌性。2023年，由於中國與其他主要經濟體的利差較大，證券投資資金外流，但今年一季度有所減少。相應地，今年前四個月人民幣兌美元貶值1.8%。

房地產業繼續經歷調整

住房需求疲軟和房企高負債繼續抑制房地產業的活動。穩定房地產業的困難反映了支撐住房需求方面的挑戰，主要原因是來自人們對商品房能否按時交付和自身收入前景不確定性的擔憂。截至2024年4月，需求疲軟導致新房銷售額比2021年7月的峰值下降47.2%，銷售面積下降46.8%（圖3A）。截至2024年4月，70個城市的新建住宅價格已較峰值下降8.0%，而更能反映市場狀況的二手房價格則下降了14.0%（圖3B）。由於許多房企受高負債限制，房地產投資繼續收縮。在供給方面，房屋銷售的持續疲軟導致新項目進一步收縮，今年前四個月新房開工面積同比下降24.6%。住房竣工也所放緩，2024年前四個月竣工面積同比下降20.4%。

政府出台了新的措施來支援疲弱的房地產業。最近有關部門宣佈了新的需求側寬鬆措施，包括降低最低首付比例、降低住房公積金貸款利率、取消房貸款利率下限等。[1][2]另外還採取了減少商品房庫存並為房企提供流動性的措施，包括為地方國企提供3000億元人民幣（420億美元）的再貸款以購買已建成但未出售的商品房、回購尚未使用的住宅建設用地等。再貸款的資金規模約佔已竣工住宅庫存的13.3%。[1][3]

部分部門供需不平衡對價格造成下行壓力

生產者出廠價格的通縮壓力到2024年初依然持續，反映了一些工業部門的供需不平衡。生產者出廠價格繼2023年下降3.0%後，2024年前四個月又同比下降2.6%（圖4A）。除了大宗商品價格的波動以外，導致這種下降的部分因素是某些行業供需不平衡——這些行業的產能利用率較低就說明了這一點（專欄1）。這包括非金屬礦產、黑色金屬和電器製造，而所有這些都與低迷的房地產業相關（圖4B）。此外，疫情後對電子產品的需求回歸正常，汽車行業面臨激烈的國內價格競爭，導致這兩類產品出廠價格的下降，也加劇了通貨緊縮壓力。

專欄1.部分部門出現供需不平衡現象

中國工業產能利用率的下降主要反映了某些部門的供需不平衡。過去四個季度，工業產能利用率已經下降至平均74.9%，低於疫情前2017-2019年76.7%的平均水平。這種下降集中在幾個行業，特別是與房地產相關的行業（圖5A），包括水泥和玻璃等非金屬礦物、黑色金屬（鋼鐵）和電機（家用電器）等。多年來房地產業的高額投資導致這些行業的供應能力超過了現已大為下降的需求。與此同時，電子產品行業在疫情期間產能快速擴張，而疫情後全球需求正常化，導致該行業產能利用率下降。隨著今年全球貿易的改善，這一情況可能部分得到扭轉。另外，汽車需求迅速轉向電動車的結構性變化可能也導致了內燃機（ICE）汽車行業的產能利用率下降。2023年，內燃機車乘用車國內銷量停滯不前，年同比增長0.1%，而電動汽車的銷量年同比增長率則躍升至38.2%。

這些行業的產能利用率降低影響了生產者價格通縮，侵蝕了工業利潤率。閒置產能（產能利用率與100%之間的差距）與生產者價格呈負相關（圖5B）。較低的PPI通脹預期加上長期低通脹，也導致中國PPI通脹疲軟。這些負麵價格壓力侵蝕了產能利用率較低行業的利潤率（圖5C）。

這些行業的投資增長可能會放緩，因為企業在需求趕上供給之前會暫緩生產設施擴建或升級。汽車和電機製造業已經出現投資收縮，表明市場正在根據需求變化做出調整（圖5D）。利潤下滑的其他行業在未來幾個季度可能出現與此類似的投資下降。

食品價格下降和消費者的商品需求疲軟導致2024年前四個月消費價格通脹非常低。2024年1-4月全國居民消費價格同比持平於0.1%，而2023年全年的通脹率也只有0.2%。近期總體通脹率的波動主要來自食品和能源價格波動，而核心通脹率則在0.7%左右徘徊，一直低於疫情前1.5%的平均水平（圖4C）。國內汽車業面臨激烈競爭的價格壓力（圖4D）。在服務業方面，平穩的租金被旅行相關服務業的價格上漲所抵消。

儘管可再生能源迅速擴大規模，碳排放仍略有增長

碳排放增速已連續三個季度低於GDP增速，反映了交通和房地產相關工業排放的增長放緩。據估計，2024年一季度中國二氧化碳排放量同比增長2.2%，低於GDP增速，表明經濟增長與排放增長繼續相對脫鉤（圖6A）。電力部門和住宅排放繼續驅動排放增長，而交通排放保持穩定，工業排放下降（圖6B）。交通排放的減少可能反映了該行業電氣化程度的提高，一季度國內電動車銷量激增34.5%就表明了這一點。工業排放減少的主要原因是，由於房地產業的下滑日益嚴重，鋼鐵和水泥這兩個最大的工業排放行業產量下降。

儘管可再生能源發電能力迅速擴大，但化石燃料發電仍在持續增長以滿足不斷上升的電力需求。一季度總發電量同比增長8.8%，其中火電對增長的貢獻最大（圖6C）。儘管太陽能和風力發電的增長可以滿足一季度新增用電需求的40%以上，但利用率（終端使用者用電量與發電量的比例）卻下降了（圖6D）。在一季度電網投資同比增長14.7%、儲能投資同比增長210%的情況下，光電和風電利用率的下降可能反映了近幾個季度電網在吸納快速增長的可再生能源電力方面面臨的制約。

已宣佈的財政措施將為國內需求提供一定支援

內需低迷和房地產困境拖累了2024年前四個月的財政收入，制約財政支出。1-4月，中國廣義財政收入同比下降3.4%（圖7A）。稅收收入下降主要是由於國內增值稅下降，這反映了國內需求——尤其是大件商品需求——的疲軟。與此同時，房地產業的持續低迷繼續導致1-4月土地租賃收入同比下降10.4%。在支出方面，廣義財政支出同比下降2.3%。這主要是由於地方政府支出疲軟，反映了衛生支出從去年新冠疫情退出高峰的高水平回歸正常，以及某些地方財政緊張。同時，政府在“以舊換新”計畫和裝置升級上的支出，包括為汽車“以舊換新”而撥款的112億元人民幣（合16億美元），將為國內需求提供一定支援。總體而言，截至4月底，廣義財政赤字佔GDP比重為1.4%，略高於去年同期。這可能表明存在預算無法充分執行的風險。

發行新的特別國債將有助於支援地方政府支出。今年前四個月政府債券發行緩慢（圖7B）。中央對地方債務加大審查力度，可能導致有資格獲得債券融資的地方項目審批有所延遲。中央有關部門在4月中旬發佈了修訂後的指南，指導地方政府用好債券資金支援合格項目。[1][4]總額1萬億元人民幣（1410億美元）的超長期特別國債於5月開始發行。部分資金向地方政府的轉移預計將在今年餘下的時間部分緩解地方政府的融資約束。

信貸同比增長繼續放緩

貨幣政策有所放鬆，儘管措施規模受到匯率貶值和資本外流風險的制約。繼去年降息之後，今年2月5年期貸款市場報價利率（LPR，也是住房貸款的基準利率）再次下調25個基點（圖8A）。中國人民銀行2月通過下調存款準備金率降低了商業銀行在央行持有準備金的成本，但一季度通過公開市場操作等方法從銀行體系淨撤回0.8萬億元人民幣流動性（佔GDP的0.6%，規模超過了降准帶來的流動性效應）（圖8B）。在中國與其他主要經濟體存在較大利差的情況下，這些行動反映了中國人民銀行保持向經濟提供政策支援和緩解匯率貶值與資本外流風險這兩方面平衡的努力。

信貸同比增長繼續放緩，中國人民銀行更多地使用結構性工具向重點行業提供支援。4月中國非金融部門信貸同比增長放緩至8.2%，這主要是由於年初政府債券發行放緩，同時也有去年初信貸發放規模較大造成的高基數效應（圖8C）。為支援信貸增長，中國人民銀行通過結構性貸款工具以低利率向重點行業提供資金。這使綠色貸款和“普惠型”小微企業貸款激增，2024年一季度這兩類貸款的餘額達到67.2萬億元，比2019年增加兩倍，而銀行對房地產業的貸款則有所減少（圖8D）。最近，中國人民銀行設立了一項額度5000億元的再貸款，以促進製造業的裝置更新改造。對房地產業，中國人民銀行向政策性銀行和其他低成本信貸支援措施提供了定向融資。[1][5]不過，地方財政壓力和銀行的風險規避情緒可能影響政策措施的實際效果。

銀行業資本充足，但盈利能力下降

銀行業總淨利潤增速有所放緩，但資本充足率水平得以維持。較低的留存收益被股權和權益發行所抵消，以補充資本。2023年，銀行資產回報率（ROA）下降6個基點，主要原因是大型國有銀行和股份制銀行資產回報率下降（圖9A）。在資產端，基準貸款市場報價利率（LPR）下調、存量房貸利率下調、長期債券收益率下降、資產市場競爭加劇等因素導致銀行淨利潤下滑。在負債端，儲戶紛紛轉向利率更高的定期存款。根據上市商業銀行的資料所做的估算顯示，過去兩年，有些銀行的定期存款年增長率達到20%左右。儘管2023年銀行存款利率有所下調，但這未能阻止淨息差從2022年底的平均1.9%下降到2023年底的1.7%。受益於股票和認購權發行以及債券發行，2023年銀行業總體資本充足率提高了20個基點，達到15.1%（圖9B）。

雖然商業銀行的資產質量仍面臨著房地產業風險敞口的壓力，報告的全系統不良貸款率仍在可控範圍內。2023年，商業銀行的不良貸款（NPL）餘額同比增長8.1%，達到3.2萬億元，不良貸款率為1.6%，與2022年的水平基本保持不變。全行業貸款損失準備金率仍保持在較高水平，為不良貸款的205.1%。各家銀行的資產質量存在差異，部分城市和農村商業銀行由於貸款業務地域集中、風險管理能力較低，資產質量風險敞口較大。2023年末，農村商業銀行不良貸款率仍維持在3.3%的較高水平，撥備率下降8.9個百分點至134.4%，不過仍高於監管要求。以上市商業銀行的資料估計，2023年末，銀行房地產貸款不良率上升至3.8%，而住房抵押貸款的不良率仍維持在0.6%左右[1][6]。由於房地產業持續萎縮，銀行的房地產不良貸款持續增加。截至2024年一季度末，房企貸款餘額為13.8萬億元（佔貸款總額的5.6%），住房抵押貸款餘額為38.2萬億元（佔貸款總額的5.5%）。房地產不良貸款總額（房企貸款和住房抵押貸款）估計佔銀行總貸款餘額的0.3%。

II.前景、風險與政策考慮

前景

今年全球經濟增長前景依然不溫不火，預計明年將溫和回升。受貨幣政策緊縮和地緣政治不確定性加劇影響，今年的全球經濟增長仍將低於疫情前的平均水平（WorldBank2024a）。預計貨物貿易的擴大將推動今年全球貿易增長回升，但仍將低於疫情前平均水平。由於通脹回歸目標水平是一個逐步的過程，預計高利率還將維持一段時間。假設當前世界各地的衝突不再升級，預計2024和2025年大宗商品整體價格也只會小幅下降，而且仍將遠高於疫情前的水平（World Bank 2024b）。

預計2024年中國GDP增長為4.8%，相較2023年年12月《中國經濟簡報》的預測上調了0.3%（表1）。這一修正反映了出口強於預期，以及政策措施的影響，其中包括對房地產業的額外支援和增加財政支出等。隨著食品價格下跌拉低通脹的效果逐漸消退，預計2024年消費價格通脹將升至0.9%。不過由於需求仍趕不上供給的快速擴張，通脹可能仍將遠低於3%的政策目標。

儘管2024年初有所增長，但增長勢頭預計將逐漸放緩。此前被壓抑的服務需求的釋放預計將會恢復正常，商品消費可能繼續保持疲軟。然而，這種趨勢有望被政府新出台的耐用消費品“以舊換新”政策一定程度上緩解。最近的財政措施將為國內需求提供一定支援，與此同時房地產業的調整仍在繼續。國內需求疲軟和通貨緊縮壓力預計將減慢企業收入和利潤的增長，拖累部分行業的製造業投資。從外部來看，在全球貿易復甦和對綠色技術強勁需求的推動下，出口有望改善。

[1][1]然而，疫情後的旅遊業復甦較為緩慢，旅遊支出尚未恢復到疫情前的水平。

[1][2]購房最低首付比例下調，首套房不低於15%，二套房不低於25%。

[1][3]世界銀行工作人員估算。

[1][4]國務院新聞辦公室宏觀經濟形勢與政策新聞發佈會，2024年4月18日。見：https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202404/content_6946244.htm。

[1][5]措施包括2000億元保交樓信貸支援和1000億元額度用於購買存量房作為長租房。

[1][6]以該部門的不良貸款佔該部門貸款總額的比率來衡量。

（未完待續 三之一）

世界銀行（World Bank）2024年6月 (投資彙編)