澤平宏觀—全球股市“黑色星期一”：原因、影響及展望

文：任澤平團隊

1 全球股市遭遇“黑色星期一”

8月5日受避險情緒影響，全球股市遭遇“黑色星期一”，主要股指受重挫，大類資產出現大幅下跌。這場風暴始於市場對美國經濟衰退的擔憂，疊加日央行加息提高資本套利成本，降低風險偏好，引發全球避險情緒升溫和資產價格巨震。

日韓股市領跌全球。8月5日，日經225股指收盤暴跌12.4%，較7月11日高點下跌26.56%，盤中兩次熔斷，已跌回2023年年末水平。日經225單日下跌11270.65點，超越1987年10月“黑色星期一”，創下史上最大下跌點數。韓國綜合指數跌幅8.77%，盤中最大跌幅約10%，臨近觸及熔斷機制。其餘各國主要股指均不同程度下跌。

全球資產陷入典型“衰退交易”，風險資產下跌，安全資產上漲。除了以股市為代表的風險資產下跌，比特幣下跌11.26%，跌破5萬美元/枚。而具有避險屬性的黃金和白銀分別上漲0.21%和0.73%，美國國債收益率下行，美國國債10年期收益率降至3.77%，為2023年7月以來最低水平。代表市場恐慌程度的VIX指數跳漲至2023年10月以來新高水平。

2  美國非農就業驟降，引發市場恐慌

美國就業資料低於預期，引發市場衰退擔憂。7月新增非農就業人數錄得11.4萬人，預期18.5萬人，6月下修至17.9萬人。其中，服務業和政府部門分別較上月下滑5.3和2.6萬人，為此次新增非農就業的主要拖累。失業率錄得4.3%，預期4.1%，一定程度上受颶風天氣影響。

但非農資料驟降、失業率觸發“薩姆法則”，引發市場陷入“美國衰退”恐慌。“薩姆法則”即3個月失業率移動平均值（4.13%），減去過去12個月失業率最低點（3.6%），所得數值超過0.5%時（7月為0.53%），意味著經濟體正經歷衰退階段。

儘管美國就業降溫、失業率上升，但美國經濟基本面仍有一定韌性，不宜輕言美國“落入衰退”。二季度GDP環比折年增長2.8%，高於預期，消費和投資需求貢獻較強。居民收支和消費仍穩。6月美國個人可支配收入與消費支出同比增速與5月基本持平。個人消費環比增2.3%，對GDP貢獻1.6個百分點，核心商品消費環比增2.4%，核心服務消費增2.2%。私人投資環比增3.6%，拖累GDP 0.6個百分點，非住宅投資（5.2%）好於住宅投資（-1.4%）。其中，裝置投資11.6%，建築投資-3.4%，與高利率抑制需求有關。居民和企業資產負債表仍然穩健，難以判斷很快會硬著陸。

3  日央行加息，引爆日本股市，抬高全球資本套利成本

7月31日，日央行舉行貨幣政策會議，確定加息、縮減國債購買規模。日央行宣佈無擔保隔夜利率由0-0.1%上升至0.25%，為3月結束負利率以來的首次加息；決定減少購債約一半，由當前的5.7兆日元縮減至2026年一季度的2.9兆日元。

加息的主要原因在經濟活動基本符合預期下抗通膨，降低日元貶值加劇的輸入型通膨。2022年4月以來，日本CPI同比持續超過2.0%，6月日本CPI同比為2.8%，與上月相同；日本薪資大幅提升，但通膨侵蝕購買力，2022年月以來實際工資同比持續為負，5月日本5人以上規模企業的名義總現金收入同比為2.0%，較上月增加0.4個百分點，實際同比為-1.3%，較上月下降0.1個百分點。日元貶值，加劇輸入型通膨，美元兌日元由2023年12月的144.0上升到158.3，同期日本進口價格指數由161.7升到172.3。

日央行加息對內引爆日本股市下跌，對外引發全球套息交易逆轉。對日本國內而言，受加息影響，日元升值，金融條件收緊，引發股市估值下跌。但更重要的影響在於對全球流動性，長期以來日元是全球套利貨幣，其原理為將低利率日元兌換為美元等較高利率貨幣，投資美元資產，以獲取中間的利差收益。日央行加息後，抬高全球套利成本，套息交易逆轉，賣美元資產，償還日元，在日元升值背景下易引發流動性危機。

4  影響及展望

當前全球大跌主要受市場情緒和美國經濟資料轉差影響。全球股市遭遇“黑色星期一”，始於市場對美國經濟衰退的擔憂，疊加日央行加息提高資本套利成本、降低風險偏好，引發全球避險情緒升溫，恐慌情緒有所放大。雖然美國就業資料不佳，但經濟基本面仍有韌性，居民和企業資產負債表和現金流仍然穩健，不宜輕易判斷美國經濟硬著陸。

美國利率處在高位，謹防極端情況引發流動性危機。復盤過往每輪聯準會加息，均引發全球流動性危機，如80年代拉美債務危機、98年亞洲金融危機、01年和07年刺破本國資產泡沫，18年土耳其貨幣危機等。本輪聯準會自2022年3月開啟加息，至今已經持續了29個月，聯邦基金利率的目標區間高達5.25%—5.50%，全球美元回流，新興經濟體承壓，疊加日元升值，極易引發“流動性危機-資產拋售-資產價格下跌”的交易踩踏。

聯準會降息預期升溫，時間臨近。7月聯準會議息會議釋放降息訊號，市場普遍預計9月開啟降息，降幅取決於美國通膨和就業情況。當前全球流動性處於短缺狀態，預計各央行會優先啟用貨幣互換等工具，平抑流行性波動。若及時出手穩定市場，可阻斷流動性短缺的傳導鏈條。伴隨全球金融條件放鬆，全球資本從美國流向價值窪地，有望帶來人民幣匯率提升，為國內穩增長提供寶貴時間窗口。

打鐵還得自身硬，國內降息窗口打開，加大穩增長、擴內需力度。之前因為美元堅挺、中美利差較大以及人民幣匯率貶值壓力，國內一直對降息降准偏謹慎，隨著美國經濟資料轉差，降息預期升溫，國內降息窗口隨之打開。同時，如果來自美國、日本、歐洲的需求減弱，亟需擴大內需，首選財政擴張支援新基建和地產鬆綁支援剛需。需要留意，上半年以消費和投資為代表的內需低迷，主要靠出口帶動的外需，隨著美歐經濟轉差，外需面臨較大挑戰，擴大內需的必要性上升。 (澤平宏觀)