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財經雜誌—輝達的兩個現實麻煩，被反壟斷和延遲出貨
輝達如今面臨美國司法部反壟斷調查、旗艦晶片GB200延遲出貨兩個麻煩，但它真正的挑戰是，買了輝達晶片的大模型公司，要賺到真的錢
全球AI（人工智慧）晶片巨頭輝達（NASDAQ: NVDA）的股價正在持續回呼。
輝達今年上半年一度成為全球市值最高企業。美國東部時間6月18日，輝達市值攀升至3.34兆美元。隨後兩個月，輝達股價持續回呼。原因是，輝達股價增長太快，部分投資者選擇高位套現。
受美司法部反壟斷調查、旗艦晶片GB200延遲出貨、美股集體大跌等因素影響，輝達股價繼續下滑。美國東部時間8月5日下午收盤時，輝達收盤價100.45美元，較前一個交易日下跌6.36%。輝達目前總市值2.52兆美元。
8月2日，媒體報導稱，美國司法部已對輝達展開兩項調查。其一，今年4月輝達斥資7億美元收購以色列晶片管理軟體公司Run:ai，這一收購案可能涉嫌壟斷。其二，輝達被競爭對手舉報，可能在濫用AI晶片市場主導地位。如向雲服務商施壓，要求其購買多種產品。
輝達發言人回應稱，輝達憑藉實力獲勝。輝達憑藉數十年的投資和創新開展競爭，嚴格遵守所有法律。並表示，輝達願意向監管機構提供任何需要的資訊。
8月3日，又有消息傳出，稱輝達下一代旗艦AI晶片GB200將延遲出貨三個月以上。預計交貨時間將從原計畫的2024年三四季度推遲到2025年初。一種解讀是，GB200晶片設計相對複雜，台積電CoWoS-L封裝工藝也較新。因此生產良率不如預期，出現了產能進度延後的現象。
8月5日，輝達再次回應此事，稱對市場傳聞不予置評。Hopper系列（H100/H200）需求強勁，Blackwell（B100/B200/GB200）樣品試用已廣泛開展。預計2024年下半年產量將有所增加。
摩根大通針對這一消息的最新研報指出，GB200目前未發現任何嚴重到導致重新設計或多季度延遲的重大問題。
《財經》徵詢的多位行業人士的判斷是，輝達雖然面臨美國司法部反壟斷調查、旗艦晶片GB200延遲出貨等問題，但這些問題對輝達的基本面暫時影響有限。
儘管股價出現震盪，但從業務營運層面看，輝達業績很穩定。輝達已連續三個季度（2023年三季度-2024年一季度）維持200%以上的營收增速，連續四個季度（2023年二季度-2024年一季度）維持600%以上的淨利潤增速。輝達牢牢佔據著全球資料中心GPU（圖形處理器）市場90%以上的份額，在AI晶片產業鏈難以被替代。
反壟斷風潮，來得密集去得慢
一位長期研究反壟斷的人士對我們表示，反壟斷是監管部門威懾企業濫用壟斷地位的有效工具。反壟斷通常的邏輯是，不反對企業通過創新、競爭在市場佔據壟斷份額，但反對企業濫用壟斷地位打壓對手或客戶。監管部門衡量是否需要對一家企業進行反壟斷訴訟的界限是——這家企業是否阻礙了其他企業創新。
輝達在資料中心AI晶片市場佔據絕對主導地位。資料中心AI晶片包括GPU，以及專用AI晶片（如NPU神經網路處理器、DPU深度學習處理器等）。前者通用能力強，一般用於AI訓練和推理；後者用於專用場景，通常只專注AI推理，少數可用於AI訓練。
富國銀行今年2月資料顯示，輝達2023年在全球資料中心GPU市場份額為98%。半導體市場調研機構TechInsights 2024年資料顯示，2023年資料中心AI晶片市場規模為177億美元，輝達市場份額為65%，英特爾市場份額為22%，AMD市場份額為11%。
需要尤其注意的是，美國司法部近期對輝達啟動的兩項反壟斷調查，並非針對輝達的壟斷市場份額，而是要評估輝達是否在AI晶片市場濫用主導地位。
美國司法部其中一項調查是，輝達對以色列初創企業Run:ai的收購案。據媒體報導，這一交易價值可能高達7億美元。Run:ai主營GPU管理軟體，致力於在晶片資源有限的情況下，讓使用者更高效地完成更多的計算任務。這種技術在全球晶片供應緊張的背景下，顯得尤為重要。
美國監管機構對輝達收購Run:ai的交易動機存在疑慮。邏輯是，Run:ai的技術可以幫客戶減少對輝達等公司AI晶片的需求，這可能會威脅到輝達的收入和利潤。輝達存在通過收購壓制創新的嫌疑。近年來，美國監管機構對大型科技企業的收購案審查愈加嚴格，但大多數收購案在附加條件後仍可獲批准。
美國司法部的另一項調查是，應其他競爭者的要求，正在評估輝達是否利用其市場主導地位，迫使雲服務提供商購買其產品。原因是，部分客戶和競爭對手指責輝達採取了不當的銷售策略，例如將關鍵軟體與晶片捆綁銷售，或是對選擇購買AMD或英特爾AI晶片的客戶收取過高費用。
對於這項指責，輝達回應稱，願意向監管機構提供所需資訊。該公司認為，其成功的原因恰恰是“基於長期的投資和創新，並始終遵守法律，確保客戶能夠自由選擇解決方案”。
2024年輝達業務和市值快速膨脹，反壟斷風險逐漸加大。各國監管機構對輝達在AI晶片市場的主導地位表達了關注。
今年2月，輝達公開承認，美國、歐盟和英國的官員也審查其業務。由於其在AI相關市場的地位，全球監管機構對其業務的關注有所增加。今年7月，法國監管機構對輝達正式提起反壟斷訴訟，指控其操縱價格、不公平合同條款和歧視行為等。法國監管機構還對AI行業過度依賴輝達的CUDA軟體表示擔憂。美國部分國會政客也在支援針對輝達進行反壟斷調查。今年8月，美國馬薩諸塞州民主黨參議員伊麗莎白·沃倫警告稱，讓一家公司成為全球人工智慧未來的守門人是危險的，可能帶來嚴重的經濟風險。
短期來看，輝達不會被全球範圍內的反壟斷風潮過度影響。各國政府密集的反壟斷行為短期內可能導致該公司市值小幅波動，但從實際情況來看，輝達有足夠的時間和空間應對其影響。因為反壟斷調查通常周期長達數年，且結果通常是高舉低打，微軟、Google、高通等科技企業都曾遭遇不同國家監管機構的反壟斷調查，但結局都是，支付數億美元費用簽署和解協議。
但長期來看，輝達要對此進行合規和防範。因為一旦證實輝達存在壟斷行為，輝達可能面臨罰款和業務限制等法律後果。這會對輝達的長期業績和股價產生影響。
清華大學國家戰略研究院特約研究員劉旭的觀點是，雖然輝達可能具有市場支配地位，但還需要有足夠的證據論證其是否濫用這一地位。例如，美國聯邦司法部仍在調查輝達是否要求雲服務企業與其達成獨家採購協議，是否差別對待那些同時採購競爭對手AI晶片的客戶，在它們採購輝達產品時給予更高報價。早在2023年，法國對輝達的調查已經開始，但輝達的股價在2024年上半年仍然創下新高，表明反壟斷執法對高科技企業市值的影響相對有限。
劉旭進一步解釋，輝達收購AI企業並非個案。其他美國高科技企業也在進行類似的收購活動。儘管美國和歐盟、英國反壟斷監管機構近兩年對大型科技企業的收購案審查更加嚴格，但大多數收購案並未被禁止，即便可能引發對限制競爭的擔憂，也都在附加限制性條件後獲得批准，例如微軟收購動視暴雪案。
延遲出貨背後的風險因子
GB200是輝達的下一代旗艦AI晶片。該晶片在2024年3月輝達開發者大會上發佈，預計在2024年三季度或四季度開始交付。它實際是由兩個Blackwell B200 GPU和一個Grace CPU組成。相較於H100，GB200的算力性能提升了6倍。
輝達新品交付推遲，業界對此有多種解讀，主要集中在晶片設計環節。因為，GB200相比過去歷代產品的複雜性有所提升。
一位晶片技術人士對我們解釋，輝達的Blackwell系列晶片使用了大量新IP（具有獨立功能的電路模組），這使得部分Bug在硅後驗證（Post-Silicon Validation）階段難以被檢驗。像Blackwell這類高性能系列晶片的HBM3高性能記憶體甚至要連接AI系統後才能進行測試。通常還要為客戶提供早期樣片在實際業務場景進行測試。在產品高度複雜的情況下，為確保產品相容性，推遲出貨很正常。
8月2日，摩根大通和摩根士丹利分別發佈報告對此分析。摩根大通和摩根士丹利的共同觀點是，問題是在晶片量產前發現的，因此影響有限。它們甚至預測，上述問題可以在一個月內得到解決。
市場原本預期Blackwell將在2024年三季度開始生產，2024年四季度批次出貨，大規模伺服器出貨預計要到2025年一季度。因此，目前主要是2024年三季度生產計畫受到影響。隨著台積電四季度產能擴張，三季度生產延遲有望得到部分彌補。Blackwell今年出貨量會小幅縮減，2025年一季度出貨影響有限。
摩根大通認為，晶片設計問題是導致產品推遲的主要原因。摩根士丹利則認為輝達可能通過重新設計來提升Blackwell這一新架構的穩定性。經過對代工廠供應鏈的調研，摩根士丹利認為Blackwell晶片的生產可能會暫停大約兩周，2024年四季度將恢復生產進度。台積電仍能夠趕上輝達的Blackwell預計生產時間。
摩根大通報告顯示，預計GB200在2024年總出貨量原本在60萬台以上。受延遲出貨影響，預計GB200在2024年出貨量將在40萬-50萬台之間。GB200短缺有望讓上一代產品H200在2024下半年銷量小幅成長50萬-60萬台。預計GB200在2025年出貨量將不再受到影響，會達到450萬台以上。
花旗銀行則預計，GB200延期不會對輝達2025財年三季度（2024年7月末-2024年10月末）營收產生實質影響，但會影響輝達2025財年四季度（2024年10月末-2025年1月末）資料中心業務15%的營收。花旗銀行把輝達2025財年（2024年1月末-2025年1月末）的營收目標下調了5%，2026財年營收預測大致不變。花旗銀行仍認為輝達是資料中心GPU龍頭，長遠市佔率約90%，並維持“買入”評級，目標價為150美元。
GB200延遲出貨造成的財務影響暫時有限，但隨著輝達產品型號變多、迭代周期縮短，輝達的產品線、供應鏈管理難度在變大。
輝達的晶片發佈周期越來越短，V100到A100發佈間隔周期是36個月，A100到H100發佈間隔周期是22個月，H100到H200發佈間隔周期是20個月，H200到B100/B200/GB200發佈間隔周期只有四個月。
一款AI晶片正常使用周期是三年。V100到A100這個階段，輝達和科技公司AI晶片換代節奏是一致的。但H100發佈之後，輝達產品迭代節奏加速，它需要足夠的時間去確保產品的可靠性。
另一位晶片技術人士認為，輝達產品迭代加速是雙刃劍。一方面有利於輝達保持市場優勢，它的競爭對手AMD、英特爾每一代新產品出來，都需要花費一定的周期為客戶做適配，產品迭代周期相比輝達更長。輝達有CUDA（一套針對輝達GPU產品的開發工具平台）軟體，無需為客戶頻繁做適配。但輝達提速的代價是產品穩定性有可能會下降，不出問題尚可，一出問題，就會出現類似GB200延遲出貨的情況。
大模型持續盈利，輝達才能一直贏
多位晶片行業從業者認為，反壟斷、出貨延遲都不足以傷及輝達的根基。輝達真正的挑戰是——科技公司（微軟、Google、亞馬遜、Meta等）未來1年-2年能否通過大模型獲得切實的業績增長，它們能否維持巨額資本支出採購輝達的晶片。
輝達主要客戶是微軟、亞馬遜、Google、Meta等大型科技公司。它們仍在大規模採購輝達AI的晶片，近2個-4個季度付出了50%-100%的資本支出。市場預期，這種高強度的資本支出不可持續。因此，核心問題是，大型科技公司能否兌現AI紅利。只有它們賺到了足夠的錢，才能付出高額資本支出，繼續採購輝達的AI晶片。產業鏈上下游形成良性循環後，輝達的故事才能繼續講下去。
今年8月，一位曾從事晶片投資的科技公司戰略規劃人士對我們表示，半導體行業通常一輪周期是36個-44個月。在上升周期，晶片價格、晶片需求會同時上漲。但在下降周期，晶片需求、晶片價格會同時下降。這輪AI晶片周期從2022年末開始的。理論上看，2025年三季度或2026年初可能會出現AI晶片需求見頂的情況。屆時輝達的挑戰可能才會真正開始。 (財經雜誌)