另類資管巨頭阿波羅首席經濟學家：美國“軟著陸”機率大於“硬著陸”
如果股債市繼續遭到拋售，幅度也不會特別大。
《巴倫周刊》幾乎在每天的報導中都會引用阿波羅全球管理(Apollo Global Management)首席經濟學家、合夥人托爾斯滕·斯洛克(Torsten Sløk)的觀點，這是因為他對美國經濟和金融市場、以及它們之間無數種相互關聯的方式有著深刻的見解。要想感受一下斯洛克的研究面有多廣，可以看看他最近幾周談到的幾個話題：家庭財富、大宗商品價格、小盤股盈利、美國國債收益率曲線和日元升值。
在德意志銀行(Deutsche Bank)工作了15年後，斯洛克於2020年加入了另類資產管理公司阿波羅，他還曾在經濟合作與發展組織(OECD)和國際貨幣基金組織(IMF)任職，從斯洛克的工作經歷和研究興趣來看，沒有誰比他更適合回答有關市場近期動盪、經濟前景和未來利率走勢這些問題了。
8月5日是美國股市最近幾年表現最糟糕的一天，當天股市收盤前，《巴倫周刊》在阿波羅紐約總部採訪了斯洛克，和他談到了日元套利交易、通膨預期、即將召開的傑克遜霍爾央行年會等話題。以下是經過編輯的訪談內容。
《巴倫周刊》：8月5日美國股市遭到的猛烈拋售是什麼原因造成的？
托爾斯滕·斯洛克：目前有兩件事正在發生，首先，美國經濟資料發生了變化，引發了投資者對於“軟著陸”還能否實現的疑問。過去12個月平均每月新增就業崗位約20萬個，但7月份僅增加了11.4萬個。聯準會從2022年3月開始加息，正如聯準會經常強調的那樣，貨幣政策對經濟活動的影響存在長期、可變的滯後性，有人擔心“終點”已經到來，即貨幣政策帶來的影響終於開始壓低經濟增長率的那個點。
7月美國失業率從6月的4.1%升至4.3%，這或許是更令人擔憂的一個現象，去年失業率在3.4%見底，失業率的上升也引發了投資者對於美國經濟是否會“硬著陸”的疑問。
其次，日元套利交易開始出現平倉。之前有很多美國投資者和其他國家的投資者通過借入便宜的日元買入收益率更高的美國固定收益資產——長期美國國債和公司債，最近，他們的購買範圍擴大到了股票，特別是科技“七巨頭”的股票。日本央行近期將利率上調至0.25%左右，與此同時，市場預計聯準會將從9月開始降息，這些變化觸發了日元套利交易的平倉，進而放大了標普500指數和納斯達克指數的下跌，或許也放大了比特幣和其他受益於日元套利交易的資產的下跌。
《巴倫周刊》：你認為股市下一步會怎麼走？
托爾斯滕·斯洛克：我們可以看一下美國失業率上升的原因，失業率上升不是因為被解僱的人數變多了，根據每月職位空缺和勞動力流動調查(JOLTS)和Challenger, Gray & Christmas發佈的Challenger Report，目前裁員數量不算很多，失業率上升是因為移民數量的增加，找工作的人變多了。如果是這樣的話（我們認為是這個原因），7月份的就業資料就沒那麼讓人擔心了，尤其是在第二季度GDP增長了2.8%的情況下。
再來看看其他資料：航空出行、餐館客流量、零售額和酒店住宿方面的資料仍然很強勁。單獨來看，失業率的上升令人擔憂，但從資料的“總體性”（totality，聯準會主席鮑威爾用的那個詞 ）來看，“軟著陸”的機率似乎比“硬著陸”更大，因此，如果股債市繼續遭到拋售，幅度也不會特別大。
日元套利交易的平倉需要一些時間，但可能會在幾周內結束，甚至可能是一兩周，如果是這樣，它將不再給股票和債券帶來下行壓力。
《巴倫周刊》：你認為從現在開始，那些資產會有最好的表現？
托爾斯滕·斯洛克：如果美國經濟實現了“軟著陸”（這是我們的基本預期情境），預計聯邦基金利率目標區間將從目前的5.25%-5.50%降至3.5%-4%左右，這意味著信貸市場的現金流將高於利率接近零的2008年至2022年那段時間，也意味著收益率曲線前端、三到五年到期的政府債券、利差類產品和私人信貸帶來的回報最高。有人可能會問，為什麼不買長期債券？因為美國政府正在大量發債，引發了收益率曲線變陡的問題。
股票方面，有盈利的公司將跑贏，如果利率保持在較高的水平，沒有盈利的公司在償還債務時將遇到困難。我們預計，如果經濟繼續有良好的表現，周期性股票的表現會很不錯。
《巴倫周刊》：出於對經濟衰退的擔憂，一些華爾街人士預計聯準會將在9月中旬召開的政策會議之前採取緊急降息行動，你認為聯準會會這樣做嗎？
托爾斯滕·斯洛克：我不這麼認為，只有在9月18日之前金融穩定面臨威脅的情況下，聯準會才會採取緊急降息行動，從經濟資料或金融穩定的角度來看，沒有必要在兩次會議之間降息，目前緊急降息的機率為零。
《巴倫周刊》：還有人預計聯準會9月會降息50個基點，而不是25個基點，你的預測是降息25個基點，為什麼？
托爾斯滕·斯洛克：鮑威爾在7月31日的新聞發佈會上說了兩件事，這兩件事暗示了9月降息25個基點這條路徑，他說，聯準會正在關注經濟資料的“總體性”，不僅在看非農就業資料，還在看通膨、消費者支出和資本支出等資料，綜合這些資料來看，聯準會可能會在9月降息25個基點。鮑威爾還說，關於經濟走弱傳聞的證據有積極的也有消極的，賣方分析師通常會給人一種“所有傳聞都是利空”的印象。
《巴倫周刊》：不久前你說聯準會今年沒必要降息，為什麼看法變了？
托爾斯滕·斯洛克：在經過一段時間後，加息給經濟活動帶來的影響已經開始顯現，問題是為什麼花了這麼長時間，加息從2022年3月就開始了，聯準會的研究表明，經濟在加息12個月至18個月後開始放緩，而這一次是在加息24個月到30個月後才開始放緩，這是因為企業和家庭在新冠疫情期間鎖定了低利率，目前約95%的30年期抵押貸款的平均利率為3.9%，投資級公司發行的債券也鎖定了較低的利率，因此，加息沒有給經濟帶來教科書上說的那種負面影響。
然而，目前勞動力市場開始顯示出疲軟跡象，鮑威爾在7月聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上說，通膨問題已遠不像之前那麼嚴重，我們從中得出的結論是，聯準會將從9月開始降息。
《巴倫周刊》：傑克遜霍爾央行年會將於8月22日至24日召開，這次大會的主題是“重新評估貨幣政策的有效性和傳導性”，你認為那些東西需要重新評估？
托爾斯滕·斯洛克：美國經濟分別在1991年、2000年、2008年和2020年經歷了衰退，因為經濟遭到了嚴重衝擊，1991年的衝擊是儲蓄和貸款危機以及商業房地產危機，2000年的衝擊是科技泡沫的破裂，2007年和2008年房價下跌，銀行業陷入困境，信貸收縮，美國經歷了一場金融危機，2020年是新冠疫情帶來的衝擊。
現如今“衝擊”的本質是什麼？其實要比過去簡單得多——聯準會加息，這是一個經過“設計”的衝擊，因此，理解貨幣政策是如何傳導的、以及如何避免經濟“硬著陸”變得非常重要。
我預計在這次年會上會發生兩件事，首先，我預計鮑威爾將明確表示將在9月份降息，其次，我預計會有很多有意思的學術論文發表，這些論文致力於加深人們對聯準會加息時經濟發生了什麼、以及降息需要那些條件等問題的理解。
更好地理解貨幣政策如何發揮作用、以及通過什麼管道發揮作用很重要。業主鎖定較低的抵押貸款利率意味著什麼？企業鎖定較低的借貸成本意味著什麼？這些論文會得到很多關注，因為這個話題非常重要。
《巴倫周刊》：你怎麼看未來三到五年美國經濟的前景？
托爾斯滕·斯洛克：我們可以從一些我們已經知道的事情來形成自己的觀點，我們知道，2019年以來去全球化趨勢進一步加劇，這意味著更多的“在岸外包”、“友岸外包”和“近岸外包”，意味著更多的生產將回到美國和歐洲，意味著生產成本可能會上升。一般來說，去全球化會導致通貨膨脹。
其次，能源轉型是一個重要的投資主題，這場轉型會帶來巨大的成本，所以也具有通膨效應。
第三，軍事開支可能會增加，這也會導致通貨膨脹，把更多的錢花在導彈和坦克上，會導致資本支出等其他生產性用途的投資減少。
第四，也是最後一點，美國和歐洲可能會加強對移民的限制，這樣做也會帶來通膨效應。
如果說未來三到五年有一個主要的經濟主題的話，那就是我們將看到通膨面臨永久性上行壓力的風險，聯準會可能必須上調其通膨目標。2019年，聯準會啟動了對貨幣政策框架的評估，下一次評估將在2025年進行，聯準會到時候可能會承認新的力量正在發揮作用，給通膨帶來上行壓力，進而給利率帶來上行壓力，也就是說，美國不會再回到零利率那個時代，利率會從目前水平下降，但將永遠高於2008年至2022年的水平。
《巴倫周刊》：你認為會有什麼東西可能破壞你對“軟著陸”的預期嗎？
托爾斯滕·斯洛克：很多事情都有可能朝著相反的方向走，全球地緣政治風險可能會變得更嚴重，此外，美國、歐洲和其他地區的政界人士可能會做出給商業周期帶來負面影響的決定，而且商業周期可能會“不著陸”，或者“硬著陸”。考慮到各種上行和下行風險，我們應該不斷地重新評估對“軟著陸”的共識預期。
《巴倫周刊》：你在華爾街工作了很長時間，由賣方轉為買方，你觀察到的華爾街最大的變化是什麼？
托爾斯滕·斯洛克：美國的金融體系正在以三種方式發生變化。銀行在向消費者和企業提供信貸方面發揮的作用越來越小，原因之一是銀行在利用存款為長期貸款融資時存在固有的期限錯配，私人信貸正在發揮更大的作用，和過去相比，消費者和企業現在有了更加多樣化的融資機會。
美國人為退休做儲蓄的方式也在發生變化，做被動投資的人越來越多，另類資產越來越大眾化，越來越多的人意識到60/40投資組合（60%的股票，40%的固定收益）不再適用，最近的市場走勢表明，60/40投資組合的波動性有時候會非常高，用私募股權代替60%中的一部分、用私人信貸代替40%中的一部分可以提高回報，降低波動性。 (巴倫中文)