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房地產之尾部金融風險或已解除
報告摘要
前言：對於地產，從近一年的政治局會議的定調來看，強調其“新形勢”、“新變化”。即“適應中國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢”、“要結合房地產市場供求關係的新變化”、“抓緊建構房地產發展新模式”。由於地產產業鏈鏈條長，涉及面廣，事關經濟社會發展大局。從宏觀總量研究的角度，這一定調下，隨之而來的是若干宏觀問題的思考，包括經濟穩定、物價穩定、金融穩定、財政收支平衡等。本文分析其對物價穩定和金融穩定的影響。我們的結論是房地產之尾部極端金融風險或已解除，但物價能否穩定或取決於需求增速以及需求側的結構的變化。
一、框架簡介：如何分析地產對金融穩定和物價穩定的影響？
1、對於金融穩定，分析的思路是觀察地產新形勢下，監管指標是否可能會觸及監管下限。具體而言，銀行業的監管指標在核心一級資本充足率、不良率等。保險業的監管指標在綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率等。而影響的途徑是，對於銀行，主要是居民按揭貸、企業開發貸、房企供應商貸款等。對於保險，地產景氣下行，保險資金運用中投向地產的部分可能會面臨虧損，途徑包括：股票、債券、不動產、資產證券化產品、信託等。
2、對於物價穩定，分析的思路是沿用經典的產出缺口（新凱恩斯主義）分析框架，在地產新形勢下對產出缺口的走勢進行推演。從減少主觀判斷、納入地產參數的角度，做兩個簡化處理。一是以資本存量增速代替潛在產出增速。二是資本存量中剝離出地產，即假設住宅資產不增加經濟的供給壓力。
二、定量測算1：地產對銀行穩定的影響
1、尋找閾值：我們分析在不良率上行至多少時，核心一級資本充足率可能會降至監管指標下限（8.25%），或在6.2%時。
2、影響途徑分析： 1）居民個人住房貸款餘額，2023年年末是38.17兆。2）房企開發貸，2023年年末是12.88兆。3）房企供應商的銀行貸款規模估算。按照這一公式：企事業貸款餘額*（建築業貸款佔比+製造業貸款佔比*製造業中家具、非金屬礦物製品負債佔比），我們估算建築業、家具製造業、非金屬礦物製品業三個行業2023年年末的貸款餘額或在8.8兆左右。
3、極限情況分析：受地產影響，極限情形下，銀行的不良率可能會上行至3.62%，遠低於風險閾值（6.2%）。與美國相比，美國次貸危機發生後，銀行業的逾期率（逾期30天及更嚴重情形）一度上行至7%以上。一是與其貸款結構中地產佔比較高有關。二是與其地產相關貸款逾期率較高有關。
三、定量測算2：地產對保險穩定的影響
1、尋找閾值：我們計算保險業在滿足最低實際資本、最低核心資本的要求下，可承受的最大投資虧損為1.77兆。
2、影響途徑及極限情況分析：其資金運用中可能受地產影響的途徑包括：股票、債券、不動產、資產證券化產品、信託等極端情形下，地產股、地產信用債、地產ABS、不動產、地產信託五類資產，可能使得保險業面臨的風險敞口在7775億，這一數值依然遠低於保險業的風險閾值（1.77兆）。
四、定量測算3：地產對物價穩定的影響
1、尋找閾值：使用1990-2020年的投入產出表資料，可以發現，當資本存量增速與GDP增速差達到5%以上時，PPI同比會轉負。
2、分析框架介紹：將投入產出表的需求側進行拆分，進而分析產出缺口的變動。這一拆分下，未來的物價壓力實際取決於兩個關鍵參數：一是實際產出（名義GDP增速），二是需求結構（更多來自消費還是企業資本形成）。
3、不同情景分析：合計六種情形下，我們分別計算出產出缺口（不含地產的資本存量增速減去名義GDP增速），推演的結論是：1）在地產下滑全部由企業投資避險的情景下，產出增速無論是4%還是5%，產出缺口都較大（超過5%的經驗閾值），即物價穩定的難度較大。2）產出增速保持5%，無論是居民消費增加還是政府消費增加，產出缺口都可以降至5%以內，實現物價的穩定。3）產出增速保持在4%，居民消費增加或者政府消費增加情形下，物價下跌的壓力較小，但上升的可能性或也偏低（產出缺口在5%的經驗閾值附近）。
風險提示：中小金融機構經營壓力加大。物價低迷。測算基於一定前提假設，存在偏差風險。
報告目錄
報告正文
一、地產新形勢下，值得思考的總量問題
2023年7月24日，政治局召開會議，對地產做出了一個新的定調，“適應中國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢”。在此定調下，做了一些中短期的一些部署，包括：“適時調整最佳化房地產政策”；“要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設，盤活改造各類閒置房產”；“要有效防範化解地方債務風險，穩步推動高風險中小金融機構改革化險。”
由於地產產業鏈鏈條長，涉及面廣，事關經濟社會發展大局。從宏觀總量研究的角度，這一定調下，隨之而來的是若干宏觀問題的思考。或至少包括：1）對經濟運行的影響。2）對物價穩定的影響。3）對財政收支平衡的影響。4）對金融穩定的影響。從1季度情況來看，經濟運行穩中向好，量的維度偏強。財政擬持續發行超長期特別國債，中央加槓桿意願充足。因而，我們重點分析“地產新形勢下”，對物價穩定和金融穩定的思考。
二、金融穩定：如何思考地產新形勢的影響？
（一）金融穩定：監管層面關注那些指標？
何為金融穩定？從監管的角度，或在於金融業運行情況滿足金融監管指標。關於金融穩定的監管指標，我們以中國人民銀行編寫的《中國金融穩定報告2023年》為參考資料。
根據該報告，重要的資訊包括：1）金融業的資產規模上，銀行，2022年末達到379.39兆元，保險，2022年末達到27.15兆。證券、期貨規模遠小於銀行保險。2）金融業的穩健性評估上，銀行業，關注資本充足率、不良率等。保險業，關注綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率等。證券業關注風險覆蓋率、資本槓桿率等。
因而，在思考地產對金融穩定的影響時，我們可以重點關注地產新形勢下，對銀行、保險的重點監管指標的影響。
（二）銀行業：極限情況下或難達風險閾值
對於銀行業，我們評估地產對核心一級充足率的影響。首先，回答風險閾值在多少？其次，回答地產可能會通過那幾個途徑影響銀行的不良率，進而影響銀行的核心一級資本充足率。最後，回答極端情形下，該風險閾值是否會達到。結論是，否。
2.1、銀行業，風險閾值或是不良率6.2%時
對於銀行業，我們分析在不良率上行至多少時，核心一級資本充足率可能會降至監管指標下限。參考《商業銀行資本管理辦法》，監管下限包括：核心一級資本充足率要求（最低5%）+儲備資本要求（2.5%）+逆周期資本要求（0%）+附加資本要求（取平均值，0.75%）= 8.25%。或在不良率6.2%時。截至2023年年末，不良率是1.59%。
第一步：問題簡化，根據金融監管總局提供的商業銀行主要監管指標，2023年年末，風險加權資產為216.2983兆。貸款餘額（正常+關注+不良）為202.48兆，兩者體量接近，假設1單位的貸款核銷對應1單位的風險加權資產。考慮到貸款損失準備（2023年年末為6.61兆）、以及資產= 負債+所有者權益，可以假設1單位的貸款核銷首先減少貸款損失準備（不影響資產負債表），其次減少1單位的所有者權益（影響資產負債表）。
第二步：計算貸款核銷多少時，核心一級資本充足率會達到8.25%。大概在12.6兆時。即計算公式為：（22.7981+6.61-X）/(216.2983-X) = 8.25%，得到X =12.6。其中22.7981為2023年年末核心一級資本淨額，216.2983為2023年末風險加權資產，6.61為貸款損失準備。
第三步：計算貸款核銷行為發生前，不良率會上行至多少。2023年年末，商業銀行貸款餘額為202.48兆，假設第二步計算的12.6兆的貸款核銷，在核銷前首先計入不良資產，則不良資產餘額為12.6兆，不良率達到6.2%（12.6/202.48）。
2.2、銀行業，地產影響不良率的幾個途徑
地產需求下行時，可能會通過三個途徑影響銀行的貸款不良率。1）居民部門的按揭貸款不良率上行。2）房企開發貸的不良率上行。3）房企的供應商（建築業等）不良率上行。
我們首先分析，這三個群體的貸款餘額。1）居民個人住房貸款餘額，2023年年末是38.17兆。2）房企開發貸，2023年年末是12.88兆。3）房企供應商的銀行貸款規模估算。按照這一公式：企事業貸款餘額*（建築業貸款佔比+製造業貸款佔比*製造業中家具、非金屬礦物製品負債佔比），我們估算建築業、家具製造業、非金屬礦物製品業三個行業2023年年末的貸款餘額或在9.07兆左右。
2.3、銀行業，極限情況下不良率會上行到多少？
其次，我們分析這三個群體的不良率極限值，進而分析銀行整體的不良率極限情況下會上行至多少，結論是，受地產影響，極限情形下，銀行的不良率可能會上行至3.62%，遠低於風險閾值（6.2%）。
1）房企開發貸，參考美國兩次新房同比降幅超過20%的時間段(1990-1991年、2006-2010年)，彼時美國銀行業房企開發貸逾期率接近20%。因而，考慮到2024年1-5月國內新房銷售面積同比降幅為20.3%，我們假設，極限情況下，房企開發貸的不良率為20%。
2）居民按揭貸，主要考慮兩種情況下的不良率上升，極端情形下，居民住房不良率上行至3.38%。一是失業。失業導致的不良率的計算方式為：一個人有多大可能因為失業選擇斷供？即一個城鎮就業人口中同時失業、擁有房貸合同的機率，估算為1.39%（過程見圖表5）。二是期房未能交付。存量貸款合同中，涉及保交樓的比例，我們估算在1.5%左右（詳見圖表5），極端情形下，這些樓盤都難以交付（實際在央地保交樓努力下，陸續在交付），這1.5%的購房合同選擇斷供。
3）房企供應商（假設為建築業、家具製造業、非金屬礦物製品業）的貸款，主要計算供應商的資產中，有多少比例難以收回，即，假設負債端的貸款違約率等於資產端的壞帳率。供應商的資產參考統計局資料，來自房地產業的應收，使用房地產業的應付資料估算。則，不良率極限情況下在12.7%左右。
2.4、美國對比：危機情形下的逾期率上行至多少？
美國次貸危機發生後，銀行業的逾期率（逾期30天及更嚴重情形）一度上行至7%以上。
一是與其貸款結構中地產佔比較高有關。根據FDIC的資料，美國銀行業的貸款中，2008年前，地產相關貸款佔比高達60%以上。地產相關貸款中，包括居民抵押貸，也包括開發貸、商業地產貸款等。作為對比，2023年年末，中國商業銀行中可比口徑的地產相關貸款佔比為25%左右（包括開發貸和按揭貸），遠低於美國。
二是與其地產相關貸款逾期率較高有關。根據FDIC資料，次貸危機後，地產相關貸款整體逾期率（30天以上及更嚴重情形）最高時達到9.8%。根據上文測算，中國商業銀行可比口徑的地產相關貸款（開發貸+按揭貸），極限情形下，上行至7.6%，遠低於美國。
（三）保險業：極限情況下或難達風險閾值
對於保險業，我們評估地產景氣下行的影響。首先，回答可承受風險（投資虧損）閾值在多少？其次，回答地產可能會通過那幾個途徑影響保險行業的資產，進而影響保險業的償付能力充足率。最後，回答極端情形下，該風險閾值是否會達到。結論是，否。
3.1、保險業，可承受風險閾值分析
我們計算保險業可承受的最大投資虧損。
第一步：基於五家A股保險上市公司，推算全行業的最低資本要求。即為1.72/22.7*29.9 = 2.27兆。其中1.72（兆）為五家A股保險上市公司的量化風險最低資本。22.7(兆)為五家A股保險上市公司的總資產。29.9（兆）為保險業總資產。
第二步：推算全行業的實際資本和核心資本。實際資本 = 2.27兆*197.1%= 4.48兆。其中197.1%為保險業2023年年末綜合償付能力充足率。核心資本 = 2.27兆*128.2% = 2.91兆，其中128.2%為保險業2023年年末核心能力充足率。
第三步：計算監管要求下最低的實際資本和核心資本。最低實際資本要求 = 2.27兆*100% = 2.27兆。最低核心資本要求 = 2.27兆*50% = 1.13兆。
第四步：計算保險業可承受的最大投資虧損。即 = min(4.48-2.27，2.91-1.13) = 1.77兆。
3.2、保險業，地產影響其收益的幾個途徑
根據《保險資金運用管理辦法》等檔案，對於保險資金，其資金運用中可能受地產影響的途徑包括：股票、債券、不動產、資產證券化產品、信託等。
3.3、保險業，極限情況下的風險分析
我們分析保險業可能面臨的地產風險敞口（即，面臨損失風險的投資）。極端情形下，地產股、地產信用債、地產ABS、不動產、地產信託五類資產，可能使得保險業面臨的風險敞口在7775億，這一數值依然遠低於保險業的風險閾值（1.77兆）。
1）地產股，截至2023年年末，根據Wind統計，保險機構持有市值255.1億，極端情形下，這部分市值或全部面臨風險。
2）債券，截至2023年年末，按照保險+非法人機構60%（託管資料）的信用債持倉佔比估算，不含ABS的地產國企信用債餘額，保險業持有預計7034億，不含ABS的地產非國有信用債餘額，保險業持有預計為2698億。假設非國企部分的持倉全部面臨風險，國有部分的持倉10%左右面臨風險。
3）資產證券化產品，截至2023年年末，按照保險+非法人機構16.7%（託管資料）的ABS持倉佔比估算。個人地產相關類（如基礎資產為公積金貸款、住房抵押貸款等），按3.4%的比例面臨風險（參考銀行業部分的估算）。商業地產相關類（如基礎資產為寫字樓、購物中心等），按50%的比例面臨風險。
4）不動產，根據5家上市公司年報，估算保險業持有投資性房地產的規模為2530億，這部分按50%的比例面臨風險估算。
5）信託，根據《中國保險資產管理業發展報告（2023）》，“截至2022年年末，（資金運用上）金融產品規模4.98兆元”。假設保險業金融產品中投向地產信託的比例與全部信託中投向地產信託的比例一致（4.5%），則預計保險機構投向地產的信託金額在2246億左右，這部分，假設全部面臨風險。
三、物價穩定：如何思考地產新形勢的影響？
（一）物價穩定：如何測算產出缺口？
如何分析物價穩定問題？或離不開對產出缺口的分析。背後的理論基礎來自奧肯定律（經濟增長影響就業）與修正後的菲利普斯曲線（失業率與通膨膨脹存在反向關係）。根據《劉偉、陳彥斌：建設中國經濟學的科學生態體系》，“新凱恩斯主義宏觀政策理論的核心是，使用貨幣政策和財政政策等穩定政策平抑短期經濟波動，從而使得產出缺口和通膨缺口維持在零附近。”
如何分析產出缺口？需要計算潛在產出與實際產出。考慮到潛在產出的計算涉及人口、資本、全要素生產率等，相對較為複雜，且具體指標的選擇、參數的估計方法，學術界有一定的分歧。簡便起見，我們計算資本存量增速與實際產出，以資本存量增速作為潛在增速的工具變數。這意味著，當資本存量增速與實際產出的增速差距較大時，物價走勢會偏低迷，反之，則物價偏高。
使用1990-2020年的投入產出表資料，可以發現，這樣的估計方法是可行的，且可以獲得一個經驗閾值。當資本存量增速與GDP增速達到5%以上時，PPI同比會轉負。具體估算方法如下：1）獲得投入產出表當年的資本形成、折舊。2）使用線性插值法獲得非投入產出編制年份的資本形成、折舊。3）以1990年為起點，獲得之後每年的累計資本存量淨值（扣除折舊）。考慮到平均資本折舊年限可假設為10年左右，即自2000年開始，1990年之前的資本可視為折舊完畢，累計資本存量的資料可以使用。4）計算資本存量增速和名義GDP增速。計算軋差，計算PPI同比。
（二）框架介紹：地產新形勢下對產出缺口的影響
進一步，為分析地產對產出缺口的影響，以及不同政策應對下的效果評估，我們將投入產出表的需求側進行拆分，進而分析產出缺口的變動。此處，關鍵的假設是，將住宅視為不可帶來產出的資本，以此重新評估產出缺口。其中，需求拆分，即將GDP按支出法，拆分為居民部門的消費、居民部門的住宅投資、企業部門的存貨變動、企業部門的固定資本形成、政府部門的消費以及淨出口。這一拆分下，假設企業部門的固定資本形成是影響資本存量的唯一變數。
1）這一拆分下，基於2020年的投入產出表資料，可以發現，經濟需求中，2020年，37.8%來自居民消費、11.4%來自居民的住宅投資、17.1%來自政府消費、0.9%來自存貨變動、30.3%來自企業資本形成、2.5%來自淨出口。由於2023年投入產出表尚未編制完成，我們基於2023年的支出法資料以及地產銷售增速對2023年經濟需求側的結構進行拆分。
2）這一拆分下，可以計算不含地產的資本存量及增速（由企業部門投資所帶來）。基於1990-2020年的投入產出表資料，使用章節3.1的估算方法，可以得到，截至2020年，固定資本存量為293兆，其中房地產為120.1兆（註：淨值，且未計算1990年之前的住宅），非房地產資本存量為173.0兆。到2023年，基於插值法補充2020-2023年之間的資料，固定資本存量為387.7兆，其中，非房地產資本存量為242.8兆，非房地產資本存量三年復合增速達到12.0%。
3）這一拆分下，可以靜態的評估當前物價壓力。2021-2023年，非房地產資本存量三年復合增速達到12.0%，名義GDP復合增速達到7.4%，軋差為4.5%，低於章節3.1處的經驗閾值。即，三年維度看，2021-2023年，物價偏強。PPI來看，三年同比均值為3.1%。但若只看2023年，由於名義GDP增速降至4.6%，物價出現一定的下行壓力。
4）這一拆分下，可以動態的評估未來物價壓力。即，未來的物價壓力實際取決於兩個關鍵參數：一是實際產出（名義GDP增速），二是需求結構（更多來自消費還是企業資本形成）。參見下文。
（三）未來展望：不同情形下，產出缺口如何演變？
接上文。我們對兩個關鍵參數做情景測算。第一個參數，實際產出，我們取4%和5%兩種情形。第二個參數，需求結構，我們取三種情形，分別是企業投資避險地產下滑、政府消費增加避險地產下滑、居民消費增加避險地產下滑。此處，地產下滑，假設2024-2026年，每年增速為-5%，主要參考的是剛需購房人口（25-34歲）仍在下滑中。
則，合計六種情形下，我們分別計算出產出缺口（不含地產的資本存量增速減去名義GDP增速），推演的結論是：1）在地產下滑全部由企業投資避險的情景下，產出增速無論是4%還是5%，產出缺口都較大（超過5%的經驗閾值），即物價穩定的難度較大。2）產出增速保持5%，無論是居民消費增加還是政府消費增加，產出缺口都可以降至5%以內，實現物價的穩定。3）產出增速保持在4%，居民消費增加或者政府消費增加情形下，物價下跌的壓力較小，但上升的可能性或也偏低（產出缺口在5%的經驗閾值附近）。
(一瑜中的)