摩根士丹利：Mag 7 （美股七大公司）的估值目前處於什麼水平？！

Mag 7：Magnificent 7 主要集中在人工智慧、電動車、雲端運算和數位服務等領域，包括了當前科技領域最具影響力的七家公司：微軟（MSFT）、亞馬遜（AMZN）、Meta Platforms（ META）、Alphabet（GOOGL）、蘋果（AAPL）、特斯拉（TSLA）、輝達（NVDA）

Mag 7 的估值比 T5Y 峰值低 30%，但仍比 T5Y 谷底高 50%，與 T5Y 平均值一致。但根據未來 EPS 增長進行調整後，Mag 7 的交易價格比 T5Y PEG 低 40%，這是軟著陸情景下的一個關鍵區別，支援大型股跑贏小型股。

在最近的股市拋售中，瞭解美國股市中堅力量 Mag 7 的估值非常重要。截至 8 月 5 日，Mag 7 本月迄今平均下跌 9%，表現遜於標準普爾 500 指數 6% 的跌幅和納斯達克指數 8% 的月度跌幅，TSLA 和 NVDA 是 Mag 7 中表現較差的股票（月度跌幅均下跌 14%），而 META 是該組中表現較好的股票（月度持平）。在 3 個最常見的估值指標（市盈率、自由現金流比和企業價值/EBITDA）中，Mag 7 的估值目前比過去 5 年的峰值低 30%，比過去 5 年的平均水平低 5%，比過去 5 年的谷底估值高 50-60%（圖表 1）。相比之下，納斯達克 100 指數比 T5 年的估值高點低 20%，比 T5 年的估值低點高 37%，羅素 2000 指數比 T5 年的估值高點低 56%，但比 T5 年的估值低點高 50%（圖表 2）。

然而，在根據未來增長前景進行調整後，Mag 7 目前的股價較過去 5 年的估值平均值大幅折價，因為預計未來 EPS 增長將加速於過去 5 年的增長（25% 未來復合年增長率 vs.21% 過去復合年增長率；圖表 3），這意味著 Mag 7 未來 PEG 比率中值為 0.8 倍，而過去 PEG 比率為 1.3 倍（圖表 4）。

因此，我們得出結論，雖然 Mag 7 估值在黑天鵝或經濟衰退情景下仍然面臨重大的下行估值風險，但在最近的下跌之後，相對於未來增長前景，當前 Mag 7 估值具有吸引力，PEG 比率中值比過去 5 年 PEG 比率低近 40%，我們認為這是軟著陸情景（MS 機構觀點）中的一個重要區別，並支援大型股繼續跑贏小型股。

此外，過去 12 個月中，Mag 7 共識收入修訂（不包括 NVDA 和 TSLA）上漲了 2%，而 EPS 修訂上漲了 16-21%，我們認為這支援了以下觀點：1）CY24 Mag 7 業績/指引在過去兩個季度中總體上略好於預期（圖表 5），2) CY25 預期正在上升，值得關注，以免預期過高（圖表 6）。此外，鑑於 Mag 7 每股收益修正速度超過收入修正速度（圖表 7 和圖表 8），我們得出結論，平均而言，Mag 7 群體從營運效率中獲益大於小盤股，支援了 Mag 7 的市場質量和防禦性偏好。

最後，我們要強調的是，根據截至 2024 年 3 月 31 日的 13-F 檔案，與標準普爾 500 指數權重相比，Mag 7 的大多數股票仍處於持股不足狀態。截至 2024 年第一季度末（2024 年第二季度 13-F 將於 8 月 15 日發佈），MSFT 是 Mag 7 中被最大的 100 名活躍機構管理人持有最少的股票，相對於其在標準普爾 500 指數中的權重（-234bps），其次是 NVDA（-146bps）、AAPL（-126bps）和 AMZN（-98bps）。相反，META（+25bps）、TSLA（+15bps）和 GOOGL（+3bps）是 Mag 7 中被持有最多的股票（圖表 9）。我們認為這一附加背景很重要，因為平均而言，在調整市值和盈利超預期後，相對於標準普爾 500 指數的低主動所有權與未來股票表現之間存在統計上顯著的關係。這意味著，平均而言，主動持股比例遠低於市場的股票通常會經歷技術性拉高，反之亦然。

下面，我們分享了 Mag 7 對估值、基本面和股票特定風險的特定公司觀點，為投資者提供有關近期拋售的更多背景資訊。

Alphabet (OW，目標價 205 美元)：GOOGL 目前的交易價格比 5 年平均 FY2 市盈率、P/FCF 和 EV/EBITDA 倍數低 8%，但仍比 2022 年末/2023 年初創下的低谷倍數高出 42-57%。當前倍數也比 2022 年末/2023 年初在宏觀壓力和微觀層面擔憂同時存在的情況下達到的低谷倍數高出 40% 以上（見圖表 5）。雖然在宏觀環境放緩的情況下，GOOGL 的倍數下行空間小於 META，但某些特定於 GOOGL 的不確定性（增長的持久性、GenAI 搜尋增量、搜尋中斷）可能會對倍數造成壓力。現在 GOOGL 輸掉了美國司法部的訴訟，情況尤其如此，我們預計這會導致投資者質疑 ChatGPT（或其他）是否會對 GOOGL 在 Apple 生態系統中的長期地位構成更大的風險。

亞馬遜 (OW，目標價 210 美元)：AMZN 目前的市盈率、P/FCF 和 EV/EBITDA 倍數比其 5 年平均水平低約 24-37%，同時市盈率和 P/FCF 倍數也比 Mag-7 中的任何其他公司都更接近其谷底倍數。雖然 AMZN 的倍數與歷史相比較低，但我們認為，鑑於其增長較慢且資本密集度較高，歷史在這裡不太適用。我們認為，AMZN 特定的估計可實現性（以及幫助市場對未來零售增長盈利能力的斜率更有信心）對於重新對其進行更高評級至關重要。

蘋果 (增持，273 美元，目標價)：蘋果股價周一下跌 6%，年初至今上漲 9%，反映了多種因素的綜合作用，但最明顯的是：1) 今年開局較弱，但自 5 月底 F2Q 收益以來表現強勁，因為投資者將即將推出的 Apple Intelligence 視為加速更換周期的關鍵催化劑，以及 2) 昨天美國司法部對 GOOGL 作出的裁決（請參閱我們的最新看法），這對蘋果的 GOOGL TAC 業務產生了更廣泛但仍相對不確定的影響，而 GOOGL TAC 業務是服務增長和利潤率的關鍵驅動因素。

按估值計算，蘋果目前的市盈率為 28 倍 FY25 EPS，25 倍 FY26 EPS，後者與過去 5 年的平均水平大致一致。與 Mag 7 的其他股票相比，蘋果通常被視為過去 5 年估值（絕對估值和 PEG）最“昂貴”的股票，交易價格比過去 5 年平均值（24.5 倍）高出 17%，比過去 5 年最低點（14.7 倍；2020 年 3 月）高出近 100%，僅比過去 5 年最高點（34.8 倍；2020 年 8 月）低 18%。因此，我們認為，如果蘋果想在未來 12 個月內表現出色，我們需要看到盈利修正步伐加快——這是我們的 OW/Top Pick 論點的關鍵部分，我們的預測比 FY26 EPS 高出 7%。最後，我們要強調的是，我們目前的 173 美元熊市估值（比過去 52 周的低點高出 5%）意味著我們 2026 財年熊市每股收益 7.10 美元的市盈率約為 24 倍。

作為背景，24 倍市盈率比蘋果 T5Y 平均值低 0.5 倍，略高於過去 18 個月股價觸底的水平，但與高留存率的消費者和技術平台同行相比，增長調整後的回歸支撐了這一水平。

Meta Platforms（增持，目標價 575 美元）：META 在第二財年市盈率、市盈率與自由現金流比率和 EV/EBITDA 方面仍比其 5 年平均水平高出 4%-13%。當前市盈率甚至高於 2022 年末/2023 年初的長期低谷，當時由於微觀層面的擔憂，市盈率觸底。雖然消費者的進一步疲軟可能會導致 META 的市盈率進一步壓縮，但我們認為 META 在其超大市值網際網路同行中處於最佳位置，能夠在這一不確定時期維持其市盈率，因為 META 繼續從我們超大市值公司的人工智慧進步中獲得最切實/增量的投資回報率，統一的視訊推薦和排名系統推動了平台上更高的參與度和可貨幣化時間。結果是，營收增長在兩年疊加基礎上加速，第三季度指引的最高端意味著兩年復合年增長率為 22%，高於第二季度的 16%。我們認為，META 不太可能重新接近 2022 年末/2023 年初創下的低谷倍數，這是由宏觀壓力和圍繞擴大元宇宙支出的微觀擔憂、TikTok 競爭擔憂和同比營收下降共同推動的。

微軟 (增持，目標價 506 美元)：微軟以 2019 財年市盈率為基礎，以 -6% 的折價率交易，比其 5 年平均水平低約半個標準差，今年迄今其表現落後於標準普爾 500/納斯達克近 400 個基點。儘管該股仍高於絕對低谷多個水平，約為 21 倍 2019 財年市盈率水平，並反映在我們的 296 美元/股的悲觀預測中（基於 21.5 倍 2019 財年市盈率，比 5 年平均水平低兩個標準差），但考慮到幾個因素，我們預計該股不會重新回到這些水平。相反，我們認為，當前低於平均水平的估值、相對表現不佳以及微軟作為 Mag 7 中持有量最少的股票的定位，對股票未來發展有利。我們估計，C3Q24 標誌著微軟的盈利增長觸底，之後增長將重新加速，從特殊角度來看，這進一步指向了一個有趣的切入點。

從長遠來看，鑑於微軟作為雲端運算和 GenAI 領域份額增長最快的企業，在核心長期增長趨勢中佔據著強勢地位，我們仍然對該公司維持持久的高十幾倍 EPS CAGR 的能力充滿信心（參見微軟：評估機遇 — 到 29 財年 EPS 將翻一番至 24 美元）。

Nvidia (OW，目標價 144 美元)：目前 Nvidia 的市盈率較峰值下跌約 20%，目前市盈率較過去 5 年平均值折價近 30%，較 T5Y 峰值 FW PE 折價 60%。從絕對值來看，NVDA 的市盈率與 2022 年底 Chat GPT 首次發佈時相同，當時 NVDA DC 收入持平或環比下降。這說明了投資者對 Nvidia 相對於歷史市盈率的看法在過去兩年中發生了很大變化。我們仍然認為，隨著可比公司的競爭越來越激烈，這項業務的規模可能會繼續壓縮相對於歷史的市盈率。但我們要指出的是，鑑於估值較低，這些對可比公司的擔憂在過去被證明是買入機會；例如，1 月份，NVDA 的市盈率低於納斯達克大盤。如今，對於一家營收同比增長超過 100% 且 FCF 利潤率為 50% 的公司而言，如果人工智慧支出具有持久性，那麼 30 倍的低市盈率是非常便宜的。隨著主要產品周期從第四季度開始加速，今天是本周期可見性的低點，我們認為，包括限制市場情緒的延遲在內，公司仍有持續的超越和上漲潛力（美國半導體周刊：NVDA Blackwell 時機）。我們預計 Nvida 不會回到其歷史性的 60 倍市盈率，但我們的牛市估值為 170 美元，這意味著低於我們牛市非 GAAP CY25 EPS 的 40 倍，如果市場情緒好轉，則有很大的上行空間。

特斯拉 (增持，目標價 310 美元)：特斯拉目前的市盈率和 EV/EBITDA 均比過去 5 年的平均水平低 10-12%，但考慮到過去五年估值範圍的巨大差異，該股仍遠低於其峰值和谷值。由於該股今年迄今下跌近 19%，且市場普遍預期大幅下調（CY24 和 CY25 收入預期下降超過 20%，CY24 和 CY25 EPS 預期分別下降近一半，為 -45% 和 -50%），我們認為目前的情況相對沒有風險。我們預計 2024 年第三季度將標誌著收益的低谷，非 GAAP 稀釋每股收益為 0.46 美元，反映了 EV 減速和負面情緒的峰值，然後在第四季度及以後走高。過去五年的市盈率谷底出現在 2020 年 3 月（COVID 不確定性）和 2023 年 12 月（電動汽車減速、利潤率縮水和降價敘事處於最前沿）。

我們認為特斯拉不會回到市盈率谷底，因為負面估計修正已觸底，負面電動汽車情緒在未來幾個月內趨於穩定，特斯拉繼續積極地將增量資源、技術、人員和資本從核心汽車業務中重新部署出去。隨著公司逐步轉向利潤率更高和經常性收入更高的業務線，我們相信特斯拉可以成為我們基本情況下人工智慧和自動駕駛新“表達”的中心。在悲觀情況下，我們基本上將價值歸因於特斯拉目前營運的業務——汽車、能源和服務。

我們的 310 美元目標價有 50% 以上的上漲空間，對汽車的預期更加可控（盈利修正），以及強大的新興企業價值驅動因素（人工智慧和自動駕駛）。我們認為，500 美元牛市估值的上行空間超過 100 美元熊市估值的下行空間，兩者之比約為 3 比 1，呈現出頗具吸引力的風險回報傾向。

• 我們的特斯拉熊市估值主要包括特斯拉目前營運的業務線：核心汽車、能源和網路服務。我們的 100 美元悲觀假設是汽車行業每股 30 美元，假設到 2030 年汽車銷量為 400 萬輛，EBITDA 利潤率為 12%，特斯拉能源行業每股 30 美元，假設到 2030 年 20 年收入復合年增長率為 12%，GM 為 20%。其他價值包括特斯拉網路服務公司每股 34 美元（到 2030 年，每月活躍使用者數為 1500 萬，綜合 ARPU 為 100 美元 - 包括充電、升級、內容、維護以及 FSD），特斯拉移動服務公司每股 6 美元，車隊規模為 20 萬輛，營業利潤率為 15%。特斯拉作為第三方供應商的估值為每股 0 美元，特斯拉保險的估值為每股 0 美元。

• 在我們的熊市假設下，特斯拉的交易價格略低於 2028 年收益的約 15 倍 (MSe) 和預期 EV/EBITDA 的約 24 倍 (MSe)。 (水木紀要)