•
專訪盛松成：應逐漸使房地產軟著陸
摘 要
房地產確實曾拉動中國經濟快速增長，但過往經驗不能教條地應用於未來。調控越晚，調控難度會更大，本輪房地產調控可能需要五年至六年時間
二十屆三中全會審議通過《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（下稱《決定》），為未來五年中國進一步改革開放作出全域部署，也為金融業的轉型發展指明方向。
隨後召開的中央政治局會議指出，當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛。同時，會議強調，下半年改革發展穩定任務很重。
在未來五年的改革處理程序中，中國金融業高水平改革開放的重點任務是什麼？如何應對當前經濟發展的不利因素？如何平衡短期挑戰和長期轉型？
圍繞以上問題，《財經》近日專訪了中歐國際工商學院經濟學與金融學教授盛松成。
盛松成是貨幣金融理論與宏觀經濟調控領域的權威專家，兼具政策執行經驗和深厚的學術功底，曾主持研究、編制和推廣中國獨創的社會融資規模指標，後者已連續14年出現在中央經濟工作會議和全國兩會政府工作報告中，是反映中國宏觀經濟金融運行的關鍵指標。近年來，盛松成主要從事高校教學及研究工作，研究成果對政策和市場都頗具影響。
盛松成認為，《決定》中有關金融領域的改革重點有五個方面，分別是“高品質發展、中央銀行制度、資本市場、金融開放和制定金融法”。這反映出中央對金融業改革的兩大思路：一是增強金融業服務實體經濟的能力，特別是支援高品質發展。二是更加注重金融監管和金融安全。如在金融開放方面，資本市場的互聯互通和跨境支付體系的建設措辭都比較謹慎，前者是“穩慎推進”，後者是“自主可控”。
當前宏觀經濟運行面臨的三大風險，房地產風險、地方債務風險和中小金融機構風險。在盛松成看來，其中最主要的是房地產風險。
當前，房地產投資和房價仍未走穩，市場出現中國房地產將要走“日本的路”還是“美國的路”的討論。對此，盛松成直言，“中國不會走美國的路，也不會走日本的路。”在他看來，中國發展與當年的日本和美國都不同，中國正把從房地產市場擠出的資源投向新質生產力，發展現代製造業和先進服務業。
“目前正處於新舊動能轉換的陣痛期，”盛松成建議，“一方面，在資金投放上，應使資源更多流向先進製造業和現代服務業。另一方面，應逐漸使房地產實現軟著陸。”
當前宏觀政策應 財政為主、貨幣為輔
《財經》：今年以來，市場機構集中買入國債推動中長期國債利率快速下行。在此背景下，央行開始進行二級市場國債買賣操作。對此您如何看？央行貨幣政策還能有何作為？
盛松成：市場對國債需求量較大，主要有兩個原因：一是存在資產荒，投資管道有限，而國債是無風險資產，容易成為資金“避風港”；二是市場預期未來一兩年內，利率會逐漸下行，買入國債是金融機構權衡後的選擇。
今年8月，央行開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業務一級交易商買入短期限國債並賣出長期限國債，全月淨買入債券面值為1000億元。“買短賣長”的操作既有助於遏制收益率曲線長端單邊下行的趨勢，也符合引導短期利率下行的調控目標。
貨幣政策存在“推繩效應”，緊縮效果較好，寬鬆效果有限。目前條件下，需要以財政政策為主，貨幣政策配合。例如，財政部發行國債，央行降准釋放流動性，由商業銀行買入國債支援財政發力。
《財經》：二十屆三中全會提出，加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導機制。近期，央行在貨幣政策操作上進行了諸多調整，這一系列調整背後體現了央行怎樣的改革思路？
盛松成：結合二十屆三中全會精神，央行貨幣政策改革思路集中在兩大方面：一是堅持支援性的貨幣政策立場，同時政策力度和發力方向體現高品質發展的要求。二是暢通貨幣政策傳導機制，提高政策利率的有效性。
其中，暢通貨幣政策傳導機制改革主要包括三個方面：
一是最佳化貨幣政策調控的中間變數，從過去以貨幣信貸總量增長為主，逐步轉向價格型調控為主。
二是進一步健全市場化的利率調控機制。從潘功勝行長在陸家嘴論壇上的講話與近期的降息操作來看，7天期逆回購操作利率將成為主要政策利率，MLF（中期借貸便利）利率的重要性將會下降。
三是逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，增加基礎貨幣投放管道。目前，央行資產負債表中，國債佔比不足4%，並且中國短期國債發行規模較小，這不利於央行直接對短期市場利率的調節。
此外，建立現代中央銀行制度，還意味著中央銀行內部管理機制的改革。中央銀行作為宏觀調控機構，要求其總行層面的決策研究能力非常強大，在這方面聯準會是一個典型。因此，完善中央銀行制度也意味著在機構改革中強化總行能力。在2023年開啟的新一輪國家機構改革中，央行撤銷了縣支行，其內在邏輯就在於此。
《財經》：2024年4月以來，M1（狹義貨幣）增速連續四個月為負，應該如何看待這一資料變化？
盛松成：M1負增長，在歷史上確實比較少見。M1主要由現金和企事業單位活期存款兩個部分構成，當前出現負增長主要有兩方面原因：
一是經濟活躍度不高，企業投資意願較低。企業活期存款往往反映了企業經營和投資的活躍度。如果企業收到資金後放在活期存款，說明其投資意願較強，因為在短期內需要運用這些資金。這其實也反映了當前宏觀經濟面臨的主要問題——有效需求不足。
二是M1統計口徑有待最佳化。M1這一指標的理論基礎是：貨幣是商品交換的媒介和支付手段，也就是說隨時可用於支付的貨幣應該歸類到M1範疇。當前，中國居民大量通過微信、支付寶等電子支付手段進行支付，其資金實質是個人活期存款或第三方支付機構的備付金，而這部分貨幣尚未被統計到M1中，存在一定的遺漏。近期，潘行長提出要修訂貨幣供應量指標。預計修訂後，指標會更完善，也符合實際流動性狀況，能較準確地反映貨幣供應量與經濟運行的關係。
《財經》：央行提出淡化過去以貨幣信貸總量增長為主的調控，逐步轉向價格型調控為主，是否意味著社融、信貸總量等指標對貨幣政策的指示意義下降？
盛松成：淡化不等於不重要，也不等於退出。
以社會融資規模為例，這是一個中國特有的指標，它從金融機構的資產方和金融市場發行方來統計，能夠比較全面地反映出各市場主體、各地區從金融體系中獲得融資的情況。這一指標很適合中國國情，政府工作報告對貨幣政策的表述中，仍有“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”等提法，表明這些指標仍然具有重要意義。當然，隨著經濟金融形勢的發展，金融指標也需要修訂和完善。20世紀70年代-80年代，隨著金融活動的快速發展，聯準會曾16次修訂貨幣供應量統計口徑。
需要強調的是，金融資料之間是相互關聯的，反映了整體金融運行，不應該孤立看待某一個指標。
建議大力發展 生產性服務業
《財經》：二十屆三中全會指出，要統籌好發展和安全，落實好防範化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措。結合當前的形勢來看，你認為防範化解重點領域風險還有那些工作要做？
盛松成：防範化解風險，主要集中在以下三個方面：
一是房地產風險。不僅要促進房地產市場回穩，而且需要建構化解風險的長效機制，多措並舉促進房地產向新發展模式平穩過渡。
二是地方債務風險。我認為，調整中央與地方債務結構，適當提升中央政府債務，深化財稅體制改革，健全轉移支付，調整央地事權分工等措施都是化解地方債務風險、最佳化央地關係的可行之策。
三是金融業自身風險，特別是中小金融機構風險。它們資產規模小，抗風險能力弱。因此，要壓實相關主體責任，做好常態化風險防範化解工作，不斷提升抗風險與服務實體經濟的能力。
《財經》：有觀點認為，房地產市場對中國宏觀經濟影響巨大，並通過分析美國和日本房地產市場的經驗來討論中國房地產市場救市之路。你對此怎麼看？
盛松成：中國既不是美國也不是日本，我們不會走美國的路，也不會走日本的路。我們現在的發展路徑和當年的日本、美國都不同，我們正把更多資源向新質生產力轉移，大力發展先進製造業和現代服務業，追趕世界科技創新潮流。
過去一段時間，不少人對此前的房地產調控政策有不同的看法。實際上，疫情前房地產已經過度吸納社會資源。2019年末，房地產貸款在整個貸款餘額中佔比高達29.0%。
2023年，美國人均GDP（國內生產總值）為8.1萬美元，中國約1.3萬美元，不到美國的六分之一，但中國個人住房面積已達到美國的三分之二。
房地產確實曾拉動中國經濟快速增長，但過往經驗不能教條地應用於未來。如果調控再晚兩年，問題會更嚴重，調控難度會更大。目前的主要任務是防止房地產大幅下滑，實現軟著陸。本輪房地產調控可能需要五年至六年時間。
《財經》：目前，作為舊動能的房地產增速放緩，你曾建議中國大力發展生產性服務業，以培育新質生產力，生產性服務業的概念是什麼？其與新質生產力的關係是什麼？
盛松成：生產性服務業可以理解為一種中間服務部門，主要為各類市場主體的生產活動提供服務。目前，生產性服務業涉及16個國民經濟行業門類，其中包括資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業，以及金融業等。
2023年，中國服務業增加值佔GDP的54.6%，而美國佔比為81.6%。中美近30個百分點的服務業佔比差距中， 60%左右來源於生產性服務業。
美國在服務業佔比提高的同時，也保持了較高勞動生產率，主要原因在於生產性服務業佔比上升。資料顯示，1977年-2023年，美國生產性服務業在GDP中的佔比從39.5%增加至47.7%，同期其人均GDP從30337美元提高至66755美元。
近年來全球生產佈局呈現“近岸回流”趨勢。中國企業邁出了新一輪“出海”步伐，更需要生產性服務業為其“保駕護航”。企業不僅要通過技術創新、產品創新和品牌建設向全球價值鏈高端邁進，也需要商務服務、金融、法律等專業服務的支援。
總而言之，服務業在新質生產力的培育和發展中起著不可或缺的作用，尤其是具有高附加值的生產性服務業，是未來中國服務業支援經濟高品質發展的重要基石。
對外開放 需增強匯率避險能力
《財經》：二十屆三中全會提出完善高水平對外開放體制機制，這對金融業對外開放提出那些重點要求？
盛松成：二十屆三中全會對金融對外開放提出了更高的要求，重點是推進人民幣國際化，加快建設上海國際金融中心，鞏固提升香港國際金融中心地位，擴大引入外資金融機構，推進金融市場互聯互通等。
《財經》：當前進一步提高金融對外開放水平，存在那些障礙，如何破除？
盛松成：目前來看，金融對外開放還存在一些障礙，主要體現在以下方面：
一是人民幣國際化推進力度不夠。當前存在一定的資金流出壓力，特別是外國投資者投資中國股市的資金自2023年以來有所流出，匯率也存在一定貶值壓力。這客觀上降低了人民幣吸引力，影響了人民幣國際化信心。
人民幣境外使用區域主要集中於中國香港和新加坡等，“一帶一路”沿線國家使用人民幣主要是在貿易領域，而在直接投資、證券投資、貿易信貸等領域使用還不夠廣。因此，推進“一帶一路”國家人民幣國際化還有待加強。由於對匯率波動的敏感度較強，在不可能三角中，中國選擇的是獨立的貨幣政策，相對穩定的匯率和適當管制的資本帳戶。中國資本帳戶開放度甚至低於巴西、俄羅斯等金磚國家，與南非、印度水平相當。當前中國雖然放開QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）等管道額度限制，但是資質的獲得需要審批，增加了交易成本，降低了人民幣在資本領域的使用度。
二是金融領域的法律、制度還有完善空間，特別是資訊披露、會計準則等方面的配套制度與國際金融市場的通行規則尚不相容，政策的可預見性和穩定性仍待提高。另外，部分金融法律法規相對滯後，配套制度建設與經濟的多元發展不相匹配。
三是境內外金融市場互聯互通方面存在不足。主要體現在投資自由度不夠高，在投資者資質、可交易的證券品種、交易額度方面存在諸多限制，審批流程也較為繁瑣，增加了交易的成本，降低了資本流入的吸引力。特別是期貨市場開放的短板較為突出，缺乏人民幣外匯期貨等品種，境外投資者參與度不夠高，國內交易所價格的國際影響力還比較弱。
《財經》：當下推進金融高水平對外開放的首要任務是什麼？
盛松成：首先應當加強國內金融機構和企業應對匯率風險的制度建設，加強監管部門對匯率風險的監測能力，引導國內機構堅持匯率中性原則，增加抵禦匯率波動風險的能力。在此基礎上，允許匯率浮動幅度適當擴大。在國內機構具備較強抵禦匯率風險能力的基礎上，可以逐步擴大資本帳戶的對外開放，穩步放開外資進入中國的限制，增加人民幣的資本吸引力，使金融市場更好地發揮定價、資源組態的作用。 (財經五月花)